板块回顾：跌至低位，价值上升

行情：板块回落，价值上升

反弹幅度渐弱，板块承压走低。2023 年的建材指数仍然处于总体承压阶段，全年申万建材指数经历 了两次上行机会。一是年初“三支箭”+“reopen”带动下的经济强复苏预期行情；二则是年中政治局会 议提及“房地产行业重大变革”并未提“房住不炒”带动地产链上行。第一波行情在经济不及预期后逐 步回落，第二波行情则快速反应后结束。2023 年板块总体呈现涨少跌多的情形，反弹力度逐渐减弱。

多支龙头个股业绩恢复增长，估值已跌至低位。在行业指数趋势性下行的情况下，多个板块龙头个 股业绩已走出低谷，实现恢复性增长。今年板块的下跌，更多的是在跌估值，而非跌业绩。纵向比 较来看，东方雨虹、伟星新材、东鹏控股、北新建材等龙头个股的 PB 和 PE 已经跌至 2018 年以来 10%左右，甚至更低的分位数。

基本面：基建投资增长但增速逐渐下行，地产开工竣工分化

基建维持增长但增速下行。2023 年基建投资整体维持增长。1-11 月基建投资累计合计同比增长 7.96%， 其中，电热气水增长 24.40%，交运邮储增长 10.80%，公用水利下降 1.10%。单月看，11 月的基建 投资增速缓慢回落至 5.38%。随着四季度万亿国债的发放和实物工作量的落地，2024 年基建投资或 能进一步维持较高增速。1-11 月地产新开工面积、施工、竣工面积、销售面积分别累计同比-23.56%/-6.69%/+19.65%/-19.11%， 总体呈现出竣工走强，施工与新开工面积回落，销售疲软的特点。但逐月看，近期地产新开工降幅 已逐步企稳，而竣工面积增速有回落迹象。

投资端考虑，房地产开发资金仍然深度探底，国内贷款下滑幅度相对较高，且无论是自筹资金、国 内贷款、还是各项应付款，均未有显著回升迹象。房地产投资总体仍然吃紧。

今年地产销售呈现两大特点：1.年初地产销售阶段性回暖，随后则多数时间回落；2.现房销售表现强 于期房销售。年初的阶段性销售回暖很大程度受到“三支箭”政策支持地产融资的影响，而消费者购 买现房销售则表明消费者对期房交付的担忧，底层是对地产商融资及现金流状况的担忧。

实际上今年的地产融资确实仍然较弱。根据中指院数据，2023 年 1-11 月地产企业通过信用债、海外 债、信托、ABS 四项方式合计融资 6377.3 亿元，同比下降 20.4%。从上市房企的现金流量表来看， 筹资活动现金流净额已经从 2021 年开始连续为负，今年前三季度申万二级房地产开发指数的 80 家 公司合计筹资流出 1688.7 亿元，筹资活动流入总额也从 2021 年开始持续下行，至今未见显著反弹 趋势，房企仍然处于偿债周期。

居民中长贷持续疲软。从社融角度看，今年的人民币贷款新增量总体表现尚可，并不构成显著拖累， 甚至一季度形成较大拉动。但与购房及装修等更相关的居民中长贷在 2023 年全年多数时候表现平平， 总量远不及 2020 与 2021 年时。2023 年 1-11 月，新增居民中长贷合计 2.40 万亿元，同比下降 6.2%， 降幅相对不大。但考虑 2022 年同期同比下降 55.22%，基数较低，居民中长贷可以说是仍然非常疲 软。不过值得注意的是，在三季度“认房不认贷”等政策落地阶段，居民中长贷有过较强的表现。

社零-建筑装潢分项表现始终较弱 社零低基数下增速较高，建材相关表现更弱。今年 1-11 月，统计局口径建筑及装潢材料类社零累计 同比下降 7.8%，我们测算与 2021 年同期相比，降幅为 19.1%，同样位于社零各分项的靠后位置。如 果用建筑及装潢材料类社零的数据代表 C 端的装修需求，则今年的零售建材需求仍然表现很弱。在 下半年社零总体逐渐回暖的情况下，建材相关的社零降幅虽有收窄，但仍未转正。 更值得注意的是，建筑装潢与竣工失去了同步性。过去社零中建筑装潢分项与地产竣工面积是同步 性较高的，这很好理解。但是今年保交楼大大推动了竣工的高增长，但是社零的建筑装潢分项始终 疲软。我们理解两项数据的分化主要由于地产销售疲软。解决零售建材需求不足的问题，仍然需要 靠地产的销售恢复。

2024 年展望：核心看“三大工程”与地产融资恢复

关注房地产的边际变化

投资端与新开工的超调导致供给不足。2021 年以来地产的供给端已经经历了较大幅度调整。与 2021 年同期相比，2023 年前 11 个月的地产新开工、施工、竣工面积分别同比下降了 52.2%、13.4%、5.1%， 100 城成交土地面积同比下降了 30.2%，房地产开发企业资金来源下降了 36.2%。最直接反映未来房 地产供应量的新开工面积、拿地面积和资金来源三项均遭遇了大幅的下降，这对未来房地产的竣工 面积会形成较大幅度的压制。

地产供给端下滑或将在未来形成房价上行的动力。待到真实的购房需求逐步企稳恢复后，房价尤其 是一二线城市的房价或有望迎来上涨，从而带动地产周期恢复轮动，届时建材需求或有望迎来提振。 房价修复后，地产链轮动有望加速。历史上房价修复后，地产销售面积会同步增长，随后地产链的 轮动将从“销售-拿地-投资-新开工-销售”的方向滚动起来，从而带动地产链上游的水泥、混凝土等早 周期，同时带动后周期消费建材修复。我们认为经历了多轮地产周期后，当前房地产企业具备较多 的土地储备，即使近两年拿地较少，但如果地产销售复苏，土地储备并不会成为新开工的限制。而 近期统计局数据可以看到，拿地面积之外，近期地产新开工、竣工、销售面积的降幅均有企稳迹象。

房地产政策转向，销售或有望逐步修复。2023 年 7 月的政治局会议未提到“房住不炒”，且强调“适应 我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，中央到地方的一系列 的地产宽松政策随后陆续出台，包括“认房不认贷”、降低首付比例等支持销售的政策。11 月 17 日的 金融机构座谈会上，监管层要求的“三个不低于”则从融资层面进一步为房地产行业拖底，而中央经 济工作会议提出的“一视同仁，满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”则是对“三个不低于”的 背书。我们预计 2024 年房地产企业的经营性现金流与筹资活动现金流，均有望得到拖底修复，从而 对建材需求形成支撑与拖底。

与去年底的“三支箭”相比，“三个不低于”效果或更强。“三个不低于”对应的白名单房企规模更大，且 同时从房地产商与购房者两方面的融资考虑，并提出了量化指标性的监督要求。我们预计“三个不低 于”将在 2024 年进一步优化房企的现金流量表。

北京上海购房政策优化，关注销售恢复。12 月 14 日，北京上海本周接连推出购房新政，内容均包 括下调首付比例、下调房贷利率下限、优化普宅认定标准，北京还延长了购房年限。12 月 15 日， 地产及建材板块高开低走，相较于 7 月政治局会议后反应相对平淡，我们认为，此时政策对板块的 刺激已经边际递减，需要关注销售数据的实质性恢复，才能够带动地产回归政策周期，拉动建材的 需求，从而提振建材板块的投资信心。

“三大工程”是核心变量，有利于地产稳投资、稳销售

2023 年以来重要会议基本均提到“三大工程”。2023 年 4 月政治局会议提出“在超大特大城市积极稳 步推进城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设。规划建设保障性住房”以来，7 月的政治局会议、 9 月的央行货币政策委员会三季度例会、12 月的中央经济工作会议均重点提出要加快“三大工程”建 设。7-8 月召开的 3 次国务院常务会议，分别审议通过了“三大工程”的指导意见，三大工程进入落地 阶段。

三大工程促进发展模式转换的同时，“三大工程”建设将成为构建房地产新发展模式的重要手段，推 进我国住房制度向市场加保障双轨制转变，以满足多层次的住房需求。同时，通过“三大工程”建设 将有效拉动房地产投资，推动市场修复筑底。

水泥：盈利历史底，股息率具备吸引力

基本面：价格见底回落，产量企稳，发货率走低

2023 年水泥价格回落，销量小幅下降，发货率持续走低。根据统计局数据，2023 年 1-11 月，全国 水泥产量累计 19.05 亿吨，累计下降 3.0%，降幅较 2022 年同期的 9.6%收窄较多。根据卓创资讯， 2023 年 1-11 月，全国水泥 42.5 均价 351.3 元/吨，较去年同期下降 18.0%。根据数字水泥网，2023 年 1-11 月全国水泥平均发货率 50.6%，较 2022 年同期下降 4.7pct。地产新开工与投资的下行对水泥 行业的冲击仍然在持续。水泥行业 2023 年总体呈现价格大幅回落，销量相对企稳，发货率仍在走低 的情形。2022 年以来，水泥行业高价景气度持续磨底，旺季涨价仍然较难，库容比仍然较高，2023 年煤炭价格逐步回落，但水泥价格亦跟随回落，我们预计行业盈利能力或已触及底部。

行业内盈利能力见底，龙头仍显韧性。根据中报数据，7 家水泥企业上半年吨净利 25.4 元，较 2022 年全年下降 0.9 元/吨，降幅大大收窄。其中塔牌集团、上峰水泥吨净利较 2022 年全年有所回升。而 海螺水泥仍然通过其成本控制能力保持着行业领先的吨净利水平。当前行业盈利能力已逐步靠近 2015 年的历史底部，我们预计进一步下降的可能性很低。

需求端：万亿国债支撑基建，“三大工程”支持地产新开工

万亿国债有望带动基建投资。10 月 24 日，十四届人大常委会审议通过了国务院增发 1 万亿国债， 以支持灾后恢复重建和防灾减灾救灾能力提升。一万亿国债全部通过转移支付给地方使用，列入中 央财政赤字，中央负责还本付息，初步考虑 2023 年安排使用 5000 亿元，结转 2024 年使用 5000 亿 元。万亿国债是补短板、强弱项、惠民生的重要安排，投入使用后客观上也会有利于带动国内需求。 我们认为万亿国债有望扩大投入使用期的基础设施投资规模，一定程度提振水泥需求。

根据央视网报道，截至 12 月 19 日，第一批国债资金预算 2379 亿元已经下达，主要用于灾后恢复重 建，高标准农田建设以及气象基础设施项目建设。其中，1075 亿元，用于支持灾后恢复重建和提升 防灾减灾能力，涉及京津冀等 12 个省市的 1508 个项目；1254 亿元，用于补助东北地区和京津冀受 灾地区等高标准农田建设支持了全国 1336 个县新建、改造提升高标准农田以及修复灾毁农田共 5400 万亩；50 亿元用于气象基础设施建设。

三大工程或支持地产新开工。我们对明年的地产新开工抱有相对乐观的态度。一方面，2023 年下半 年新开工降幅已陆续收窄，11 月首次转正，触底信号较为强烈；另一方面，城中村改造拆建结合， 拆除重建方面将对新开工产生一定支撑，保障房建设的加强更有望支撑水泥的需求量。三大工程的 逐步推进，将对降幅逐渐收窄的地产新开工给予进一步支撑。

我国的城镇化率或仍有较大提高空间，是水泥行业长期发展的天花板。根据联合国的数据，2022 年 我国城镇化率已超过 60%，且仍处于快速上升阶段，但仍较美日等发达国家有较大差距；统计局口 径 2020 年我国城镇化率也已达到 63.89%。我们整理了各个省份“十四五”期间城镇化率发展目标发 现，省一级政府对“十四五”期间的城镇化率提高仍然信心满满，我国的城镇化率或仍然有较大提高 空间。我国城镇化率进一步提高的空间，才是我国水泥行业长期发展的天花板。

机会：价值底部，水泥企业分红率与股息率仍然具备吸引力

水泥板块安全边际相对较强。从估值角度考虑，水泥板块当前已基本处于市净率的历史底部。截至 2023 年 12 月 27 日，海螺水泥的市净率（LYR）为 0.64 倍，处于 2010 年以来的 0.44%分位数，处 于近十年来绝对低谷位置，其余水泥企业亦基本处于破净水平。分红率角度考虑，水泥企业多有提 升分红率，提高股息率的意愿，2022 年海螺水泥、天山股份、塔牌集团、万年青的分红率均在 50% 以上。行业底部阶段，水泥行业投资具备较强的安全边际。

消费建材：业绩修复，估值收缩

业绩下修或已结束，当前核心矛盾是估值回落

今年以来消费建材个股总体表现承压。东方雨虹、伟星新材等消费建材龙头股今年以来大多数下跌， 仅公元股份、东鹏控股有小幅上涨。在地产修复表现一般，预期不明朗的情况下，消费建材板块持 续回调。业绩修复在途。2023 年前三季度，消费建材龙头企业已经在逐渐修复，我们选择的 12 家样本龙头 企业中，有 8 家实现营收同比增长，其中三棵树营收增长 18.4%，领先行业；而 12 家消费建材企业 中，11 家实现利润的同比增长，仅箭牌家居受行业价格战影响利润回落。仅从业绩考虑，我们认为 消费建材板块已经逐步走出下行阶段，开始走入复苏阶段，复苏强度在各个子行业之间存在分化， 但趋势是基本一致的。

将建材板块股价走势拆分，业绩向上，估值向下。我们将建材板块个股的股价拆分成 PE 与 EPS， 分别作为个股的估值与业绩指标。可以看出，今年消费建材板块的走势总体呈现业绩向上，估值向 下。我们认为行业业绩下降的阶段已经结束，当前处于估值下降阶段。

消费建材板块估值已消化相对充分。按照同花顺一致预期，截至 2023 年 12 月 27 日，东方雨虹 2023、 2024 年 PE 估值已跌至 13.45、10.49 倍，PE-TTM 已经处于 2018 年 1 月以来的 8.2%分位数，PB 分 位数更是跌至 0.07%。而伟星新材 PE 分位数已经跌至 2018 年 1 月以来的 0.15%分位数。北新建材、 东鹏控股 PE 分位数已跌至 10%以下，蒙娜丽莎、兔宝宝等个股也已跌至历史较低分位数水平。

展望：积极因素若兑现，有望支撑估值修复

“认房不认贷”后，二手房成交增速上行。8 月底 9 月初，北上广深四大一线城市陆续官宣执行“认房 不认贷”，随后全国多地陆续推进“认房不认贷”。随后我们看到 9 城二手房交易逐渐回暖，11 月同比 增速更是达到 28%。首套房认房不认贷政策对处置一套，改善买入一套的改善型需求的提振其实已 经在逐渐体现。12 月 14 日，北京上海接连推出购房新政，内容均包括下调首付比例、下调房贷利率下限、优化普 宅认定标准，北京还延长了购房年限。北上的购房新政进一步放松了购房限制，降低了购房者的成 本，我们预计对 2024 年的购房需求会有一定提振作用，从而带动消费建材的装修需求上行。

2024 年消费建材的需求不确定性在于竣工。2021 年以来新开工的持续下行已经历两年，2023 年竣 工端的高速增长在新开工的压制下或难以持续。保交楼项目的竣工集中回补或已接近尾声，如此考 虑，2024 年地产竣工需求或将总体承压。 对于消费建材板块来说，当前业绩与估值走势分化，核心仍在于业绩修复的持续性存疑，若 2024 年 的各项积极因素如期兑现，业绩的持续修复有望支撑板块估值修复。

玻纤：拐点仍需等待

回顾：供需错配带来价格的大幅波动

本轮价格下行周期跌幅大，且价格远低于前两轮周期底部：以 2400tex 缠绕直接纱价格为代表，本 轮价格下行周期自 2022 年 5 月起，4 个月内价格下降 1,600 元/吨，随后 5 个月进入价格平台期，最 后自 2023 年 2 月起在底部开始第二轮下降，价格从 4,400 元/吨降至 2023 年 12 月中旬的 3,300 元/ 吨。 相比于前两轮下行周期（2015 年 6 月——2017 年 8 月，价格降幅 1,051 元/吨，价格底约为 4,600 元 /吨；2019 年 1 月——2020 年 7 月，价格降幅 939 元/吨，价格底约为 4,100 元/吨），本次下行周期 价格跌幅大且价格远低于前两轮周期底部（2022 年 5 月至今，价格已下跌约 2,800 元/吨，2023 年 12 月中旬价格 3,300 元/吨，底部未确认）。

本轮下行周期主要系大量产能滞后集中释放及需求疲软：2021 年玻纤行业的高景气促使大量企业选 择扩产，2022 年国内点火产能约 75 万吨，其中粗纱 59 万吨，电子纱 16 万吨。且由于 2022 年新增 产能主要于下半年点火，考虑产能爬坡时间，产量的增量多发生于 2023 年，使得本年度的供给压力 较大。另一方面，2023 年玻纤下游各领域的需求复苏程度并不乐观。不论是传统的建筑、工业领域， 还是政策发力较多的汽车、风电领域，行业需求都未能对玻纤需求起到支撑作用。雪上加霜的是， 2022 年高度景气的海外需求也受经济大环境影响明显回落，致使我国玻纤国内外总需求 2023 年全 年表现疲软。

当前：需求仍弱，供给有压力

粗纱价格底部再次下探，电子纱价格平稳：据卓创资讯，2023 年 12 月第 1 周，国内玻璃纤维池窑 企业主流产品 2400tex 无碱缠绕直接纱出厂均价为 3,288 元/吨，较上一周持平，较年初下跌 24.1%； 电子纱价格今年总体平稳在 8,000 元/吨。当前粗纱价格下，多数企业已持续处于亏损状态，价格存 一定成本支撑，但需求偏弱情况下，市场价格或将进一步承压下行。

库存连续 3 个月小幅下降，但仍处于历史高位水平：根据卓创资讯，2023 年 11 月行业库存 84.9 万 吨，环比减少 2.0%/1.8 万吨；库存天数 45.1 天，环比减少 1.6 天。今年 5-8 月库存连续四月提升， 9-11 月连续小幅回落，主要系 1）当前价格较低，下游贸易商逢低备货；2）临近年底，部分工程赶 工，阶段性地提升了需求。当前库存水平及库存天数仍处于历史高位水平，且需求暂未出现实质性 好转，我们预计供需偏弱仍将持续一段时间。

预计 2024 年会有较多产能进入冷修：长时间的高温连续生产会使得产线老化，一般玻纤池窑的窑龄 期是 8-10 年。全行业 2010 年以来经历了两轮产能投放：第一次是 2013-2014 年，国内池窑集中冷修 进行第一次升级换代，至今已有 9 至 10 年；第二次产能投放是 2017-2018 年玻纤产能景气度高点， 国内众多厂商投入较多产能，距今 5 至 6 年。随着投产的产能窑龄逐步到期，行业内将会有较多产 能需要进行冷修。据卓创资讯数据，截至 2023 年 12 月，今年国内有 4 条线共计 27 万吨产能进入冷 修。据卓创资讯数据结合我们判断，我们预计 2024 年国内主要厂商还将有 5 条线共计 33 万吨产能 进入冷修。此外，当前行业持续不景气下，或有企业选择在行业低谷提前冷修。

2023 年新增产能投放放缓：2022 年玻纤行业国内新点火产线 8 条，新点火产能总计 75 万吨，当年 产能冲击 34 万吨；2023 年已点火及拟点火产线 5 条，新点火产能总计 65 万吨，由于产线集中于年 末点火，年内的产能冲击较小，供给压力边际减轻。

已公告产能总量较大，主要集中于行业头部企业及新进入者：尽管行业正处于前所未有的寒冬，出 于在低谷扩张抢占未来市场份额的考虑，头部玻纤企业纷纷公告扩产计划。此外，行业内还出现了 不少新进入者，他们多为大型制造、能源企业，本身即拥有一定的能耗指标及空闲土地，被玻纤行 业相对较高的毛利率及较好的需求前景吸引而进入行业。据我们统计，目前国内各企业公布的产能 建设计划包含共计 16 个生产基地，产能合计超过 650 万吨，对 2024 年的产能冲击预计为 30 万吨。

2024 年实际产能冲击较 2023 年增加 8 万吨：根据卓创资讯及我们的测算，综合考虑冷修及产能投 放，我们测算 2024 年玻纤行业产能冲击约 70 万吨，较 2023 年的 62 万吨提升 12.9%，明年供给端 仍有一定压力。由于我们的数据来源于卓创资讯及上市玻纤公司公告，上述统计中未包含不成规模 的中小生产线及落后违法的陶土坩埚产能。考虑行业此轮周期底部时间较长，有利于落后产能出清， 该部分的供给减少有望在一定程度上减轻行业的供给压力。三家第一梯队玻纤企业均处于估值低位：截至 2023 年 12 月 27 日，中国巨石、中材科技、长海股份 均处于上市以来估值低位，具备较高性价比及安全边际。

展望：保持耐心

价格拐点仍需等待：当前行情下，尽管市场价格已跌破多数企业成本线、成本支撑较强，需求乏力 下企业仍有降价出货动机，价格底尚未稳固。我们分析认为玻纤行业的供给端确定性相对较强，价 格变化更依赖于需求。价格筑底和反弹的前提是未来的需求增速要能超过供给增速，且要能逐步消 化高企的行业库存，在供需平衡获得修复且库存逐渐降至正常水平后，价格趋势才会出现反转。 对玻纤行业长期需求保持乐观：从行业头部企业及新进入者的大举扩产来看，企业家们对玻纤行业 的长期发展仍是充满信心。考虑玻纤需求涉及多个重要下游行业，总需求基本与宏观经济相挂钩； 同时，作为一种替代材料，价格下行下其性价比凸显，新兴的应用领域也有望会陆续出现，带动量 增，我们对玻纤行业长期需求保持乐观。

玻璃：竣工不明朗，谨慎乐观

行情回顾：预期与现实交织反转，现货价格上涨

23 年以来玻璃价格在预期与现实交织作用下波动上涨，由年初 80 元/重箱上涨至 12 月中旬 105 元/ 重箱。但行业主要标的受地产景气影响，股价持续下跌，年内申万玻璃制造指数持续下行，由年初 高点 6,004.45 下跌至 12 月中旬 3,690.68，跌幅达 38.5%。

回顾 23 年现货行情，大致可以划分为以下三段： 1 月-4 月，现货价格稳步上涨，由于 23 年春节较早，且受疫情影响节后复工有一定延迟，玻璃库存 在元宵节仍持续积累，进入 3 月后在小阳春复产下库存持续去化，叠加前期冷修产线较多，行业供 给下降，期现价格稳步上涨； 4 月初-7 月初，随着库存探底回升，现货价格快速上涨后持续回落，期货主力合约在 4 月初切换为 2309，随着库存水平在 5 月以后探底回升，在库存绝对值仍高的情况下期货价格带动现货价格持续 回落，进入 6 月份后累库速度减缓，期现价差持续收敛； 7 月至今，库存水平下降至 4,000 万重箱附近后维持了 4 个月的平台期，进入 12 月后再次去库，现 货价格缓慢上涨至 2,100 元/吨附近，期货主力合约在 8 月初切换为 2401，在库存水平维持的情况下， 8 月至 11 月初价格低位震荡，11 月后，随着库存去化、纯碱涨价，市场预期 24 年需求向好，期价 快速上涨。

虽然 2023 年玻璃价格在预期与现实交织作用下波动上涨，由年初 80 元/箱上涨至 12 月中旬 105 元/ 重箱，但行业主要标的受地产景气影响，股价持续下跌，年内申万玻璃制造指数持续下行，由年初 高点 6,004.45 下跌至 12 月中旬 3,690.68，跌幅达 38.5%。

供给端：冷修产线点火，行业产能稳步增长

我们根据卓创资讯数据测算，截至 2023 年 12 月 15 日，浮法玻璃产能达日熔量 158,310 吨，23 年内 净增长日熔量 6,800 吨，由于 2022 下半年行业冷修产线较多，虽然 23 年复产、点火线较多，但相 较于 2022 年 6 月日熔量 165,080 吨的产能高点仍有差距。由于行业在 2012-2015 经历了剧烈的产能 扩张，未来仍有一定数量产线将陆续达到理论冷修时限，我们根据卓创资讯数据测算，截至 2023 年 12 月 15 日，运行十年以上产能占在产产能 11.8%，运行八年以上产能占在产产能 26.1%，未来供 给端仍存一定收缩空间。

需求端：竣工修复，库存去化

23 年以来，在政策推动下“保交楼”项目持续落地，前期受地产融资收缩影响“暴雷”的房地产企业亦 推动存量项目竣工、兑现交付，共同作用下竣工端持续修复。2023 年 1-11 月，房地产累计竣工面积 达 6.5 亿平方米，同增 17.1%，略低于 2021 年同期水平，各月份同比增速均保持正增长，ttm 口径 下，7 月份以来竣工同比增速亦转正。虽然年内新开工、施工面积持续下行，但 ttm 口径下降幅已现 收窄趋势。

竣工修复之下，玻璃需求向好，年内库存稳步下降。Q3 以来，随着行业开工率较快上涨，库存绝对 值维持，侧面反映短期内企业产销向好，行业需求足够消化新增产能。考虑地产销售仍疲软，竣工 增长的延续性仍待观察，一方面由保交楼、积压工程等带来的增量持续性难以评价，施工面积同比 降幅仍大的情况下，若后续保交楼告一段落，未来竣工面积存下行风险，另一方面，虽然政策支持 持续加码，但地产销售疲软不改，政策传导仍需时间，房价、销售难有改善的情况下地产开发商将 持续面临现金流压力。

利润：成本价差改善，年内行业利润维持较好水平

23 年以来，在玻璃价格上涨的同时，燃料成本改善，行业利润修复。根据测算，随着年内玻璃价格 上涨，三种燃料产线的纯碱+燃料成本价差逐渐修复至较好水平。需求改善带来的去库向好使得玻璃 价格稳步上涨，4 月以来三种燃料产线成本价差维持在较好水平，也促使了下半年前期冷修观望产 线点火，短期内成本端的主要变量仍在纯碱。

2023 年浮法玻璃产能稳步增长，虽然光伏玻璃产能扩张不及预期，但仍带来纯碱需求提升，在库存 及供给端扰动下，23Q3 以来纯碱价格大起大落，短期内供需仍维持紧平衡。展望 2024 年，影响纯 碱价格的主要变量在于供给侧的投产节奏。中长期看，纯碱供给增加逻辑不改，但在新产能完全投 产前供给侧博弈将带来短期价格波动。

综上所述，我们现阶段仍对玻璃行业维持谨慎乐观态度，展望 24 年，行业面临以下几大风险因素： 1、行业供给增加，目前在产产能已接近 22 年高点，产能爬坡之下 24 年产量或将持续正增长；2、 24 年玻璃的实际需求可否维持仍存疑，短期内新开工、施工端对竣工增长的支持有限，若保交楼需 求脉冲式释放，未来存需求端断崖下跌可能；3、纯碱供给侧博弈仍在继续，现货价格短期仍有波动， 但中长期看，纯碱扩产带来的成本支撑坍塌确定性强，若后续需求平淡，玻璃价格亦将走弱。

 

编辑：520中国