2024年特一药业分析报告：独家特色止咳宝片，量价齐升前景广阔

1、 聚焦特色中成药，区域品牌迈向全国

1.1、 区域特色，辐射全国

台山起步，二十年稳健扩张。特一药业成立于 2002 年，是一家集医药研发、医 药工业、医药商业为一体的综合型医药集团公司。公司的前身是台山市台城制药 有限公司，2014 年在深交所上市，2015 年全资收购海力制药与新宁制药，2016 年正式更名为特一药业。2017 年发行可转债用于新宁制药药品 GMP 改扩建工 程、药品仓储物流中心及信息系统建设项目。2018 年兼并收购广东国医堂，获 得药品批文 96 个，2019 年成立子公司特一药物研究。2021 年实施定增用于现 代中药产品线扩建及技术升级改造项目；同年成立子公司特美健康，涉足大健康 产业投资运营。2023 年 9 月再次定增拟用于现代中药饮片项目并补充流动资金。

以止咳宝片为核心，重点发展中成药。公司专注医药健康产业，主要从事中成药、 化药制剂和原料药的研产销。截至 2023Q1，公司共拥有药品批文 363 个，涵盖 10 余种剂型，医保目录品规 173 个（中成药 68 个/化药 105 个），日常在产在 销的药品品种超过 100 个，治疗领域主要是呼吸、抗感染、消化、心脑血管、 解热镇痛等。核心产品止咳宝片是全国独家产品，临床上用于治疗慢性支气管炎， 针对咳嗽（尤其是寒性咳嗽、痰湿咳嗽）疗效显著，2022 年销售收入 2.4 亿元。 公司中成药品种丰富，以止咳宝片为发展核心，重点培育皮肤病血毒丸和降糖舒 丸，并储备一批战略品种。在化药领域，将夯实“原料药+制剂”一体化优势。

公司股权和业务结构清晰，核心管理团队稳定，已建立长效激励机制。截至 2023Q3，公司控股股东和实际控制人为许氏家族，许氏家族成员为：许丹青、 许松青、许恒青、许丽芳。其中许丹青先生任董事长，也是公司的最大股东。公 司以特一药业、海力制药和新宁制药为三大生产基地，以特一海力药业为品牌推 广、流通配送的运营平台，业务覆盖医药研发至流通环节全产业链。公司的高管 团队具有多年相关工作经历，团队成员稳定。特一药业 2021 年实施股权激励计 划，充分调动员工积极性与创造性，授予高管、核心人员等 116 人股票期权合 计 400.00 万份，分三年行权，目前 21 年和 22 年已达成激励条件，成功行权。

1.2、 降本增效，稳健发展

公司营收整体呈上升趋势，2020 年后业绩触底回升。2022 年公司营收的 93% 来自医药工业，中成药和化学制剂的收入规模均为 4 亿元。2014-2019 年公司 营收和归母净利润 CAGR 分别为 21.72%/16.45%，保持较快增长。2015 年，公 司收购海力制药，核心产品止咳宝片成为全国独家品种，营收大幅增长。2020 年新冠疫情导致公司 OTC 产品的营销活动受限，叠加零售药店发热、止咳类药 品的销售政策收紧，营收显著下降；而固定成本支出相对刚性，单位生产成本提 高，导致净利润降幅较大。2021-23Q3，止咳宝片销售恢复良好，公司加大了市 场开拓和促销力度，优化了产品结构，坚持降本增效，业绩实现快速增长。

近年来，公司毛利率和净利率总体稳中有升，费用管控趋严。2018-2019 年公司 大幅上调止咳宝片的出厂价，盈利能力显著提升。2020 年受疫情影响，止咳宝 片销售量大幅下滑，单位成本上升，公司毛利率和净利率明显下降。但随着疫情 形势好转和药品管控放松，2021 年公司的毛利率与净利率企稳回升。在费用率 方面，2018-2019 年公司优化了营销机构并设立集团营销中心，加强品牌和渠道 建设，加大市场推广力度，2018-2019 年销售费用率较 2017 年明显上升。2020 年以来公司费用管控趋严，2020-2022 年期间费用率逐年下降。公司重视自身的 研发创新能力，近年研发费用率大致稳定在 5%上下。

公司现金流表现优异，坚持高比例分红，积极回报股东。2018 年以来，公司净 现比持续大于 1，体现了良好的创现能力。公司自 2014 年上市以来保持每年现 金分红，累计分红 8.52 亿元，累计分红率 82%。其中，2014-2016 年的股利支 付率稳定在 15%-20%。2017 年起，股利支付率大幅提升，均超过 80%，体现 了较强的盈利能力和股东回报意愿。

2、 独家特色止咳宝片，高速开拓十亿规模

2.1、 百亿中药止咳市场，群雄逐鹿龙头集中

呼吸系统疾病人口基数大，国内慢性咳嗽发病率随着年龄增长而增加。《柳叶刀》 子刊研究显示，2017 年全球约有 5.44 亿人患有慢性呼吸系统疾病，发病率约为 7.1%。慢性呼吸系统疾病导致的死亡占全因死亡总数的 7.0%，为 2017 年全球 死亡的第三大原因，仅次于心血管疾病（31.8%）和肿瘤（17.1%）。狭义上， 通常将“以咳嗽为唯一或主要症状，病程≥8 周以上，且 X 线胸片无明显异常者” 称为慢性咳嗽。而国际上广义的慢性咳嗽包括了影像学正常与异常的患者。《欧 洲呼吸学杂志》1显示，综合各项研究得出，全球成人慢性咳嗽患病率为 9.6%， 其中，亚洲地区患病率为 4.4%。国内慢性咳嗽的发病率为 2%-28.3%2，且随年 龄增长而增加3。

我国院内外止咳用药市场规模快速增长，中成药占绝对优势。PDB 数据显示， 2012-2022 年样本医院止咳用药市场中，中成药与化药销售额 CAGR 分别为 20.4%和 3.4%，近年来中成药与化药的销售额占比约为 5：1。RPDB 数据显示， 2019-2022 年样本药店止咳用药市场中，中成药与化药销售额 CAGR 分别为 9.8%和 4.3%，中成药与化药的销售额占比超过 10：1。院内外止咳用药市场中， 中成药的规模和成长性都更优。我们根据米内网和 PDB 数据推测，2019-2022 年止咳用药市场规模：零售药店>公立医院>公立基层医疗机构。2020 年院内市 场受到疫情防控影响，中成药和化药止咳用药销售额大幅下滑，2021-2022 年快 速修复，2022 年均已突破 2019 年销售规模。

止咳类中成药市场规模约 240 亿，零售药店是主要销售渠道。米内网数据显示， 2019-2022 年我国呼吸系统疾病中成药市场规模波动上升，复合增长率为 1.2%， 2020 年“四类药品”管控趋严导致中成药销售规模大幅下滑，2022 年呼吸系统 疾病中成药销售额快速恢复至 800 亿元左右。2021 年呼吸类中成药市场中，清 热解毒、止咳祛痰平喘和感冒用药分别占据 36%/33%/29%的市场份额。2022 年止咳祛痰平喘中成药市场规模约为 240 亿元，其中零售药店和公立医院终端 占比分别为 54%和 32%。止咳类中成药市场发展势头较好，近年来新冠和流感疫情多有传播，使得止咳类药品需求持续上升，头部产品有望凭借过硬的产品力 和渠道销售能力，增强品牌影响力，从而实现长期稳健增长。

院内外止咳中药市场格局分化，零售药店竞争更为激烈。止咳类中成药的主流产 品有苏黄止咳胶囊、蜜炼川贝枇杷膏、肺力咳合剂、急支糖浆等。根据米内网数 据，2022 年公立医疗机构和城市实体药店终端市场格局分化，公立医疗机构止 咳类中成药 CR3 超过 38%，其中 2022 年苏黄止咳胶囊销售额首次突破 20 亿， 市占率高达 18.75%，肺力咳和痰热清销售额均超 10 亿元，市占率均超 10%。 城市实体药店止咳类中成药 CR3 约为 24.5%，CR10 约为 45%，较院内市场格 局更为分散。其中，京都念慈庵的蜜炼川贝枇杷膏市占率高达 13.4%，铁皮枫 斗颗粒、急支糖浆、补肺丸市占率均超 5%。百亿零售药店市场竞争更激烈，向 龙头集中。

2.2、 专利学术构建壁垒，营销改革驱动成长

止咳宝片拥有独家专利，以“疗效确切、见效快”打造核心竞争力。特一药业于 2015 年以 4.6 亿元全资收购海南海力制药，收购前两家公司均生产销售止咳宝 片，竞争较为激烈，收购后公司获得了止咳宝片的独家生产权，将其打造成公司 独有的针对慢性咳嗽的黄金单品。止咳宝片具有百年历史，产品秘方于 2009 年 入选岭南中药文化遗产保护名录，于 2012 年被认定为广东省重点新产品，原为 国家二级中药保护品种，截至 2023 年 1 月已获 4 项国家发明专利。止咳宝片核 心竞争优势主要来源于其确切的疗效和见效快两大优点，经广东省中医院和广州 中医学院附属医院临床疗效总结有三大特点：一是对各类型的慢性咳嗽有显著效 果，对止咳、化痰、平喘疗效十分明显，临控＋显效率为 73%，总有效率为 93%； 二是毒副作用低，疗程短、见效快、服药方便；三是对虚寒型和痰湿型咳喘治疗 效果最好，总有效率分别是 100%及 95%。

含罂粟壳的中药研发注册已受限，止咳宝片具有一定处方优势和品牌知名度。止 咳宝片配方中含有罂粟壳浸膏，具有较强的敛肺止咳作用，适用于肺虚久咳不止 证，其中的吗啡成分对呼吸中枢有抑制作用，而吗啡用药过量时患者可能出现体 温下降、血压下降、肌肉松弛、肺水肿等，其慢性中毒主要表现为成瘾4。根据 《麻醉药品管理办法》，原卫生部于 1996 年 1 月发布更新《麻醉药品品种目录》， 将罂粟壳列入麻醉药品管理，其种植、采购、生产等环节受到强监管。国家药监 局于 2005 年发布《关于麻醉药品和精神药品实验研究管理规定的通知》，明确 规定不再受理含罂粟壳复方制剂的研制立项申请，并于 2006 年印发《关于加强 对含罂粟壳中药注册管理的通知》，要求各省市药监局加强该成分的审查和管控。 公司高度重视研发，严格遵守国家管理要求，确保产品药效和安全性。

2023 年止咳宝片销量有望创新高，营销渠道改革驱动成长。2011-2019 年止咳 宝片的销售额 CAGR 为 23.35%，销售量 CAGR 为 12.10%。2020 年疫情防控致 销售量锐减，此后逐年复苏，2023H1 销量 5.4 亿片，全年有望达到 10 亿片， 创历史新高。公司目前的营销模式主要为经销，中西成药通过经销商渠道进入药 店、诊所、医院等终端。而化学原料药和化工产品部分直销，部分经销。未来， 公司将由经销商模式逐步转向由公司直接到零售终端的销售模式，提高营销渠道 的积极性，扩大销售规模。同时公司也会积极参与仿制药集采和医院招投标，拓 宽新渠道。据药监局统计，2022 年底全国零售药店共 62.3 万家，公司目前的药 店覆盖率大约为 20%（约为 12 万家），未来公司将加强营销网络建设，加大对 全国百强及区域重点连锁药店的销售和业务推广力度，力争后期的药店覆盖率达 到 40%左右。2023 年公司在止咳宝片现有 24/36 片包装规格的基础上，新增 50 板（600 片）的包装规格，增加第三终端（门诊）的销售渠道，提高覆盖率。

止咳宝片市场前景广阔，资本助力产能扩张。自 2014 年公司上市以来，止咳 宝片总体产销两旺，2022 年底防疫政策优化曾使得产品供不应求。随着 IPO 项目投产，止咳宝片的产能从上市前的 3.3 亿片提升至 2018 年的 12.45 亿片， 2023 年新安装全自动包装线，进一步释放产能至 18 亿片。2021 年公司定增 净募资 1.85 亿元，用于现代中药产品线扩建及技术升级改造项目，达产后， 预计将新增年产片剂 36 亿片。2023 年 9 月公司定增净募资 2.69 亿元，其中 2.15 亿元用于现代中药饮片建设项目，预计释放产能 6000 吨中药饮片，有效 扩充公司核心产品的产能储备。

独家优势把握定价权，实现量价齐升。止咳宝片作为公司的独家黄金单品，销售 收入占总营收比例大致在 20%-30%，毛利占比在 2021-2022 年超过 45%，是 公司营业利润的主要来源。公司自 2015 年 6 月全资收购海力制药后，获得止咳 宝片的独家生产权。2016 年 1 月，为更好地发挥产品的协同效应，公司停止了 海力制药止咳宝片的生产销售，整合优化了 OTC 市场的营销网络和营销人员。 根据中药材价格、通货膨胀和市场需求情况，公司于 2016-2019 年逐年提价， 2019 年止咳宝片出厂价提升至 0.47 元/片。2020 年疫情致销售下滑，为了促进 销售，公司提供给下游客户较多折扣，全年单价下降。2021 年后药品管控放松 带动销售回暖，单价已基本恢复至 2019 年水平。近年来止咳宝片的单品毛利率 接近 85%，远高于公司整体水平，止咳宝片的量价齐升推动公司盈利能力增强。

3、 挖掘潜力中药品种，培育增长新动能

中成药储备丰富，品种梯队日益完善。公司重点发展中成药，2015 年 6 月全资 收购海南海力制药，止咳宝片成为全国独家产品，提升了公司的品牌力和盈利能 力。2018 年 6 月以资产收购的方式兼并广东国医堂，获得药品批文 96 个（其 中，原中药保护品种 9 个），原广东国医堂的优势品种有皮肤病血毒丸、降糖舒 丸、蒲地蓝消炎片、枫蓼肠胃康片、西青果颗粒、如意定喘片/丸、感冒灵颗粒、 败酱片、消痤丸等，中成药产品储备丰富。公司当前产品战略是以止咳宝片为核 心，重点培育皮肤病血毒丸和降糖舒丸作为发展级品种，战略储备以独活寄生颗 粒等为代表的一批中成药品种，打造“金字塔”式品种梯队。

3.1、 进军痤疮治疗，增长动能强劲

皮肤病用药市场广阔，痤疮治疗前景可观。皮肤病是医学上的常见病、多发病， 具有发病范围广、病情种类多、治疗时间长等特征。弗若斯特沙利文数据显示， 2021 年中国主要皮肤病患病人数超过 2 亿人，以出厂价口径计，皮肤病用药市 场规模达到 223 亿元。痤疮，俗称“青春痘”，是一种以开放性或闭合性粉刺 和炎性病变为显著特征的慢性炎症性皮肤疾病，包括丘疹、脓疱及结节，多见于 青少年和青壮年，发病机制仍未完全阐明，与遗传因素和激素变化有关。《中国 痤疮治疗指南》（2019 修订版）研究显示，中国人群截面统计痤疮发病率为 8.1%， 超过 95%的人会有不同程度痤疮发生，3%-7%痤疮患者会遗留瘢痕，影响患者 身心健康。弗若斯特沙利文数据显示，2021 年中国粉刺痤疮患者 1.21 亿人，预 计 2030 年将达到 1.23 亿人，呈缓慢增长态势。

痤疮治疗药品以外用为主，口服中成药的发展潜力较大。根据《中国痤疮治疗指 南（2019 修订版）》，轻度及轻中度痤疮以外用药物治疗为主，中重度及重度 痤疮在系统治疗的同时辅以外用药物治疗。目前口服治疗痤疮的药物中，化药包 括抗菌药物、维 A 酸类药物、激素类药物等，中成药领域包括皮肤病血毒丸、 栀子金花丸等。弗若斯特沙利文数据显示，2017-2021 年中国痤疮治疗药物的市 场规模 CAGR 为 5.9%，其中口服药物 CAGR 为 3.9%，外用药物 CAGR 为 7.5%。 2021 年中国痤疮治疗药物的市场规模为 34 亿元，其中口服药物市场规模为 14 亿元，外用药物市场规模为 20 亿元。中成药安全性较高、适用于长期服用，青 少年群体的市场潜力较大。

皮肤病血毒丸进军抗痘市场，打造口服治痤疮中成药龙头产品。皮肤病血毒丸沿 用近现代北京“四大名医”之一施今墨的经典名方，适用人群广泛，针对雀斑粉 刺、风疹、湿疹等症状，起到外病内治的功效。该药品在治疗早期迅速止痒，用 药中期抗菌能力强，能消除病人血液、脏腑中致病毒素，使皮肤病从根本上治愈， 用药后还能提高人体免疫能力，使之不受皮肤病的困扰。目前全国只有两家（特一、北京同仁堂）有丸剂药品批文。公司在广东省内 4 家医院开展了样本量为 120 例的皮肤病血毒丸治疗痤疮的多中心、前瞻性、单臂自身对照临床研究，临 床总结报告显示，公司的皮肤病血毒丸单药治疗轻、中度寻常疮疗效显著，持续 改善受试者症状，提高生活质量，且安全性良好，值得临床广泛应用。公司的皮 肤病血毒丸于 2020 年底上市销售，2021 年销售额约 1000 万元，2022 年接近 2000 万元，2023 年预计销售 3000+万元，增长势头良好。公司目标将皮肤病血 毒丸打造成口服中成药治疗痤疮领域的龙头产品，力争3-5年内实现营收3亿元。

我们测算皮肤病血毒丸的市场空间有望突破 20 亿元。据弗若斯特沙利文统计， 2021 年中国痤疮患者有 12050 万人，特应性皮炎患者为 6910 万人，我们假设 患者人数不变，由于皮肤病血毒丸的临床价值较高，且竞争格局较好，假设皮肤 病血毒丸在痤疮患者的市场渗透率为 3%，在特应性皮炎患者市场渗透率为 1%， 且均坚持服用 8 周，按终端零售额口径计算，皮肤病血毒丸的市场空间有望突破 20 亿元。

3.2、 拓展战略储备，构筑产品矩阵

糖尿病用药市场高景气，降糖舒丸崭露头角。根据弗若斯特沙利文数据，中国糖 尿病患者逐年增长，2016-2020 年 CAGR 为 3.0%，2020 年达 1.33 亿人。中国 糖尿病用药市场规模在 2016-2019 年持续较快增长，2020 年同比下滑 3.4%至 632 亿元，整体保持高景气。米内网数据显示，2020 年我国糖尿病用药市场以 化药为主，规模占比超 98%。2022 年公立医疗机构中成药糖尿病用药 CR5 为 62.7%，集中度较高。降糖舒丸沿用东汉张仲景的《伤寒论》，适用于糖尿病及 糖尿病引起的全身综合征，全国丸剂药品批文只有 2 家（特一、吉林吉尔吉）， 片剂有 4 家，胶囊剂有 1 家。公司降糖舒丸于 2021 年 10 月正式上市销售，目前仍处于市场开拓阶段，2023 年前三季度销售额增长幅度较大，有望 5 年内过 亿。

中成药品种储备丰富，持续布局战略品种。公司重点发展中成药，计划结合新药 研发、临床研究和真实世界研究，布局一批战略品种，推动六和茶颗粒、独活寄 生颗粒等特色中药品种成长。其中，六和茶颗粒是公司的独家产品（改剂型的改 良型新药），独活寄生颗粒是独家剂型产品，也是医保乙类产品。公司将在止咳 宝片建立的品牌及渠道优势基础上，转变销售模式，加大战略品种的市场开发力 度，构筑高质量的产品矩阵。

3.3、 资本助力扩张，产能瓶颈突破

四次直接融资扩产，有序推动产能建设。公司于 2014 年 7 月登陆深交所，IPO 净募资 3.22 亿元扩充各剂型产能。2017 年底公司发行可转债，净募资 3.46 亿元，其中 1.75 亿元用于新宁制药药品 GMP 改扩建工程项目，拟增加原料药和化 学制剂的产能。2021 年底非公开发行股票净募资 1.85 亿元，全部用于现代中药 产品线扩建及技术升级改造项目，拟提升片剂、丸剂、胶囊剂、颗粒剂产能。2023 年 9 月，公司定向发行股票净募资 2.69 亿元，其中 2.15 亿元拟用于现代中药饮 片建设项目，达产后中药饮片产能拟增加 6000 吨/年。公司有序扩张中药、化 药制剂、原料药等产能，持续完善中医药产业链，规模化生产有望提高盈利水平。

4、 原料药制剂一体化，降本增效前景可期

化药营收占比近半，特色原料药竞争力较强。2022 年，公司化学制剂药与化学 原料药营收分别为 4.09/0.68 亿元，占公司总营收 46%/8%。化学制剂药与化学 原料药毛利率分别为 30.5%/68.9%，化药制剂竞争较为激烈。新宁制药成立于 2005 年 6 月，主要从事化学原料药的生产和销售，2015 年 12 月被公司全资收 购，延伸公司产业链。新宁制药拥有多个小品种的特色原料药，其中次没食子酸 铋和硫酸钙等产品是独家国药准字生产批文号，市场竞争力较强。未来，公司将 发挥特色原料药的优势潜力，优选高附加值产品，提振销售规模和盈利空间。

协同发展化药，积极参与集采和院内招投标。公司及全资子公司海力制药为制剂 生产企业，化学制剂药品种较多，主要为抗生素类、抗感染类、解热镇痛类，其 中大环内酯类产品销售占比较高，包括依托红霉素片、红霉素肠溶片、罗红霉素 胶囊等。截至 2022 年末，公司有头孢氨苄胶囊、蒙脱石散、头孢拉定胶囊等 14 个产品通过了一致性评价。公司与相关研发机构合作，积极推进多品种的仿制药 一致性评价，参与后期集采和院内招投标，拓宽销售渠道。

新宁制药扩建项目已投产，一体化优势助力降本增效。近年来部分原料药价格逐 渐上涨，公司“原料药+制剂”一体化优势凸显。2017 年底公司发行可转债，募 投资金中的 1.75 亿元拟用于新宁制药药品 GMP 改扩建工程项目，计划新增原料 药产能 2300 吨，新增化学制剂（片剂）产能 4 亿片/年、胶囊剂产能 1 亿粒/年。 该项目已于 2023 年 6 月 30 日投产，预计完全达产后销售收入可达 1.8 亿元/年。 扩产后，新宁制药的原料药产能将从 2100 吨/年提升至 4200 吨/年。优势产品 的产能瓶颈问题已解决，有利于巩固公司的市场占有率。在原料药、制剂关联审 评审批政策下，公司将推动市场前景良好的首仿药或由新宁制药提供原料药的仿 制药的研发注册工作，降本增效，提高市场竞争力。

编辑：火腿肠