2024年贵州三力研究报告：传承苗药精华，内生+外延双重发力

1. 贵州三力：传承苗药精华，大单品+多潜力品种拓空间

1.1. 深耕苗药数十余载，内生+外延布局开辟新增长曲线

贵州三力——贵州民族医药处方传承者。贵州三力制药股份有限公司成立于 1995 年，是集中药研发、生产、营销于一体的现代化中药制药企业和民族特需商 品定点生产企业，2020 年公司于上海证券交易所成功上市。公司以发展中成药为 主线，产品线主要围绕儿科、呼吸系统科、心脑血管科、妇科等领域，核心产品 开喉剑喷雾剂（含儿童型）为国家专利产品，在咽喉疾病中成药喷雾剂市场占据 较高的市场份额，已在咽喉疾病、儿童用中成药领域形成了一定的品牌知名度。 根据南方所的统计，开喉剑喷雾剂（含儿童型）在咽喉疾病中成药喷雾剂市场中 连续 3 年排名第 1，在咽喉疾病中成药喷雾剂医院终端市场已连续 6 年市场排名 第 1。公司自 1995 年成立以来经历了以下几个阶段的发展：

1）1995 年-2011 年，公司初创阶段，静心打磨，研发产品：公司先后完成 七次股权转让和三次增资，2009 年开喉剑喷雾剂（儿童型）获国家专利认证后进 入医保目录，作为独家儿童用中成药品种迅速占领儿童咽喉疾病中成药市场，2011 年张海接替其父出任公司控股股东暨实际控制人。

2）2012-2019 年，开喉剑喷雾剂系列产品市场竞争力渐显：主打产品开喉剑 喷雾剂（含儿童型）凭借自身优势抓住中成药市场快速发展的行业机遇，实现了 总营收的不断递增，到 2019 年，公司实现营业收入 8.84 亿元，归母净利润 1.33 亿元，对比 2013 年的 0.19 亿元归母净利润增势强劲。

3）2020 年至今，提高产能，内生转型升级+外延多元化产品矩阵：公司于 2020 年上市，募投项目新增开喉剑喷雾剂系列产品产能可达 6000 万瓶/年，公司 总体产能规模将接近 1 亿瓶/年。内生上，开喉剑喷雾剂入选《新冠病毒感染者居 家中医药干预指引》市场知名度进一步提升，公司推动产品由院内向 OTC 端转型 升级；外延上，公司扎根贵州，立足西南，2022 年收购德昌祥药业 95%的股份， 2023 年 1 月通过收购好司特 60.98%股份间接收购无敌制药，进一步丰富中药制 造产品线、强化苗医特色，持续拓展中成药矩阵。

公司股权结构清晰稳定，实际控制人张海直接持有公司 46.03%股份。张海 为贵州三力创始人张乐陵之子，现任贵州三力制药股份有限公司董事长兼总经理， 截至 2023 年 11 月 3 日，张海及其母亲王惠英合计共持有公司 51.73%股份，拥 有对公司的绝对控制权，公司股权结构集中稳定。

1.2. 开喉剑喷雾为公司核心收入贡献，疫情期间放量加速带动业绩亮眼

公司以核心优势产品开喉剑喷雾为基础，外延逐步布局中成药多领域。公司 主要产品为开喉剑喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂和强力天麻杜仲胶囊等。其中， 开喉剑喷雾剂（儿童型）和开喉剑喷雾剂，是国家专利产品及独家品种，已列入 国家医保目录及部分省份的地方基本药物目录；强力天麻杜仲胶囊已列入国家医 保目录，近年收入加速提升，2018-2022 年销售收入 CAGR 达 6.58%。形成对儿 科、呼吸系统科、心脑血管科等领域的丰富布局。

22 年产品放量加速带动全年业绩亮眼，产品持续高毛利推动盈利能力持续优 化。2022 年，公司实现营业收入 12.01 亿元、归母净利润 2.01 亿元，20 年疫情 影响已出清。同时，受 22 年底公司产品纳入《新冠病毒感染者居家中医药干预指 引》影响，产品放量加速带动全年业绩亮眼， 22 年营业收入同比增长 27.94%； 归母净利润同比增长 32.18%。受益于独家优势，公司核心产品开喉剑喷雾（含儿 童型）的毛利率维持在近 70%的水平并逐年提升，带动 2022 年整体毛利率达 71.74%的历史高位。23H1 公司实现营收 6.31 亿元，同比增长 46.74%，归母净 利润 1.01 亿元，同比增长 57.75%，公司业绩持续释放。

1.3. 在研项目丰富，股权激励注入高成长动力

公司重视研发，在研管线包含新品开发、现有产品标准提升等多维度。公司 设立技术中心，与多家科研院所、院校（山东中医药大学、成都中医药大学、中 国药科大学、贵州中医药大学等），建立“产、学、研”合作研究体系。在现有上 市产品品种改进方面，公司在 2018 年成功申报《“苗药大品种开喉剑喷雾剂、金 骨莲胶囊的关键技术提升与应用示范”》，获得国家科技专项资金支持。在新品研 发方面，公司致力于开发精品中药，将来自儿科中医大家、辽宁中医药大学第一 附属医院张君教授的独家专利中药处方，用于儿童紫癜疾病的紫丹颗粒，进行探 索性新药开发研究。

21 年股权激励设定 3 年复合 35%增速目标。2021 年，公司发布限制性股票 激励计划股权激励情况，拟向 9 名激励对象授予合计 374 万股限制性股票，对应 解锁条件为 2022-2024 年完成归属于上市公司股东的中成药产品销售净利润（触 发值）1.71/2.04/3.13 亿元，对应复合增速达 35.3%。我们认为，公司设定较高 股权激励增长目标，彰显公司未来发展信心，也有望为公司注入高成长动力。

2. 拳头产品开喉剑喷雾剂稀缺性明显，有望冲击基药目录

2.1. 重点发力中医药优势领域，开喉剑喷雾系列产品为细分市场领导

2.1.1. 呼吸系统为中成药市场的重要构成，催生系列大单品

呼吸道感染发病率高，中药治疗副作用较小，呼吸抗感染用药市场是抗感染 中成药的重要组成。呼吸系统感染是是一种常见病和多发病，根据《我国"十三五 "呼吸学科发展的重点与策略》，呼吸道感染占儿科门诊的 60%以上。根据米内网 的数据，呼吸系统疾病用药占 2020 年医院终端中成药份额 19%，是第一大细分 用药类别。同时，2019 年我国呼吸系统疾病中药销售额已达 719 亿元，2020 年 受疫情影响有所下滑。而《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案》第四版至第八版 中均推荐服用中成药连花清瘟，用于医学观察期乏力伴发热患者的防治。我们认 为，在政策支持下，中成药或将持续作为患者治疗呼吸感染类疾病的重要选择， 具备广阔市场前景。

2.1.2. 咽喉疾病重视度提升，开喉剑喷雾剂（含儿童型）为细分市场领导品牌

咽喉疾病发病率提升，中成药成为主要用药类型。近年来，在气候环境、工 作压力等因素的影响下，咽喉疾病发病率不断提高。而受益于中医“治未病”理 念，中成药以标本兼治、毒副作用少等优势在治疗咽喉疾病方面发挥着巨大作用。 根据米内网监测数据显示，在咽喉用药零售市场中，2016 上半年在咽喉疾病中中成药的市场份达 84.6%；2019 年中国城市零售药店终端中成药咽喉用药市场已突 破 50 亿元，咽喉疾病中成药市场规模广阔。

咽喉疾病中成药市场的前十品种中仅有 4 个医保品种，唯一基药品种为非独 家产品。据南方所的统计信息显示，截至 2017 年末我国咽喉疾病中成药市场的 前十品种中，独家品种有 6 个，医保品种 4 个，其中 3 个医保乙类品种，分别是 蓝芩口服液、桂林西瓜霜和开喉剑喷雾剂。

喷雾剂型在副作用、方便性、适应人群上具备优势，开喉剑喷雾剂系列产品 为领导品牌。据公司招股书，市场上咽喉疾病中成药剂型较多，喷雾制剂对比其 他口服制剂在安全性、便捷性、适用范围等方面具备优势。开喉剑喷雾剂（儿童 型）是唯一既为独家品种，同时又进入国家医保目录的品种。

2.2. 儿童用药关乎国家战略，审评支付端格局改善催生广阔市场

2.2.1. 我国儿童用药较为紧缺，政策鼓励驱动行业加速发展

我国儿童人口基数大，但儿童用药相对紧缺。根据第七次全国人口普查数据， 2020 年中国 0-17 周岁儿童人口为 2.98 亿，占全国总人口的 21.1%。由于儿童肝 脏、肾脏等重要器官功能尚不完全，对药物的吸收、代谢与成人有所不同，致使 儿童用药不良反应高，发展儿童专用药尤为重要。而长期以来，由于研发成本高、 定价机制不完备等因素，我国儿科用药品种较为匮乏，多数临床药品没有儿童专 用剂型，儿童基本药物短缺现象普遍存在。根据《我国儿童基本药物的可获得性 研究——基于全国 19 省份的调查分析》，2016 年儿童基本药物(西药+中成药)在 东、中、西部地区医疗机构的平均配备率均低于 50%、儿童中成药及西药基本药 物在医疗机构的平均可获得率均在 35%以下，儿童用药的可获得率低。

国家重视儿童健康，陆续发布相关政策保证儿童用药安全、支持行业发展。 为进一步促进儿童用药市场发展，市场各部门近年陆续出台配套政策为儿童药产 业链保驾护航。2014 年以来，《关于保障儿童用药的若干意见》、《关于进一步加 强医疗机构儿童用药配备使用工作的通知》等关键文件密集出台，从研发、审批、 生产、流通、使用等环节全方位支持我国儿童用药行业发展，我国儿童用药市场 开始进入规范化、高速发展阶段。

2.2.2. 儿童用药市场规模已达近千亿级别，呼吸及消化占主要份额

儿童用药市场规模已达近千亿级别，呼吸及消化系统相关疾病是儿童主要的 患病类型。根据药智网、华经产业研究院的测算，2015-2020 年，我国儿童用药 市场规模从 591 亿元增长至 948 亿元，对应 CAGR 达 9.9%。而根据 2016 年国 家药监局南方医药经济研究所的调研数据，儿童患过且经治疗的疾病中，排名靠 前的疾病分别为感冒、发烧等呼吸系统疾病以及消化不良、肠胃炎等消化系统疾 病。根据华经情报网的测算，2018 年儿童用药市场中呼吸系统疾病用药占据儿童 用药市场 30.9%份额，为儿童用药市场的重要组成。

2.3. 独家优势为基础，院外发力+冲击基药开辟新增长极

开喉剑喷雾剂（含儿童型）取自经典苗医验方，为公司的重磅独家大单品。 开喉剑喷雾剂（含儿童型）为公司的核心品种，也是全国独家、国家医保品种， 取自经典苗医验方，其组方主要有八爪金龙、山豆根、蝉蜕以及薄荷脑四味，其 中八爪金龙是贵州黔东南地区的道地药材。其中开喉剑喷雾剂（儿童型）所用药 材原料天然、质量稳定、安全性高，弥补了我国现阶段在儿童口腔咽喉疾病板块 药物短缺的问题，是口腔咽喉疾病用药中少有的儿童专用药物，入选国内多部权 威的儿科中成药用药指南。截止 2022 年末，开喉剑喷雾剂（儿童型）已经覆盖 国内超过 98%以上的儿童专科，在院内市场获得较高认可度。

对比同类产品，公司产品适应症全面覆盖咽喉及口腔疾病，独家优势明显。 与同类产品相比，开喉剑喷雾剂系列产品在咽喉类领域的适应症较广，全面覆盖 咽喉肿痛、急性咽喉炎、慢性咽喉炎、扁桃体炎等多类疾病。而由于公司开喉剑 喷雾剂源自贵州经典苗医验方，部分原料需采用贵州黔东南地区道地药材，奠定 产品的独家优势，为同类产品中较为稀缺的独家品种。

受益于独家优势产品中标价平稳，毛利率稳步提升。在需求端市场空间持续 扩容与产品竞争优势的加持下，2017-2022 年，公司开喉剑喷雾剂（含儿童型） 实现稳步放量，营业收入由 6.12 亿元增长至 10.69 亿元，对应 CAGR 达 11.8%。 儿童药主要采用直接挂网的方式确定价格，受益于独家产品优势，2017-2019 年 间公司开喉剑喷雾剂（儿童型）在主要中标各省市的中标价格相对稳定，部分省 份均价有所提升，带动平均单价及毛利率平稳增长。我们认为，考虑到开喉剑喷 雾剂（含儿童型）作为全国独家品种，其较高的定价自主权有望持续。

自 09 年纳入国家医保目录以来，公司产品陆续进入多个地方基药增补目录， 有望冲击 23 年基药目录。开喉剑喷雾剂（儿童型）作为国家食药监总局唯一批准 的儿童口腔咽喉类疾病喷雾剂型，2009 年已进入国家医保目录，2014 年开喉剑 喷雾剂（儿童型）、开喉剑喷雾剂成为贵州省（市）名牌产品，2012-2014 年陆续 增补进入湖北、贵州、广西、广东、浙江等地方基药目录，经数年的推广与使用 积累良好的医生与患者评价。我们认为，公司产品较早进入国家医保目录、陆续 纳入地方基药增补目录，且 18 年以来获多部指南认可，我们认为公司开喉剑喷雾 剂（儿童型）有望冲击 23 年基药目录，打开新增长极。

OTC 端仍处在快速导入期，疫情加速产品认知度提升奠定院外发力基础，具 备高潜力空间。根据公司投资者关系活动记录，目前开喉剑喷雾剂（含儿童型） 在处方端和 OTC 端占比大概是 6：4-5：5，院内市场经过长期的市场开拓空间有 限，当前公司正大力拓展对二、三终端，预计未来 OTC 端的增长会高于处方端， 最终预计实现处方端和 OTC 端 4：6 的比例。疫情下公司产品入选《新冠病毒感 染者居家中医药干预指引》，患者认知度进一步提升，OTC 端加速放量。根据米 内网数据显示，开喉剑喷雾剂（含儿童型）是 2021 年中国城市实体药店终端咽 喉中成药 TOP20 品牌增速最快（超过 30%）的产品。我们认为，随着公司未来 在 OTC 端加大销售推广力度，有望为产品带来新的增长引擎，加速公司营收打开 新增长曲线。

3. 外延收购引入多个大单品，持续打开收入天花板

3.1. 扎根贵州，引入产品组合丰富的百年老字号德昌祥

公司扎根贵州，2022 年收购德昌祥药业 95%的股份，强化苗医特色。贵阳 德昌祥药业历史悠久，前身“德昌祥药号”成立于 1900 年，是中国医药中华老字号 十大品牌之一、第一批贵州老字号。经过一个多世纪发展，德昌祥已经发展成为 一个规模化、现代化的药品制造企业，获得贵州省高新技术企业、中国医药中华 老字号、第一批贵州老字号等多项荣誉。2022 年 2 月，公司出资 2.32 亿元取得 德昌祥 95%股权，成为德昌祥控股股东，进一步强化贵州中药特色布局，发力塑 造规模经济。 德昌祥具备百年老字号品牌底蕴，有望借力公司渠道发挥协同作用。德昌祥 拥有丸剂、膏剂、散剂、糖浆剂等 12 条现代化生产线，共有药品批准文号 69 个， 其中独家品种 9 个，医保品种 41 个。其中，妇科再造丸、杜仲补天素丸、杜仲壮 骨丸为贵州省名牌产品，拳头产品妇科再造丸为学贯中西的贵州十大名医之首王 聘贤先生所独创，已畅销 70 年；公司藿香正气胶囊、安宫牛黄丸、苏合香丸被列 入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》。上述产品被该方案列为医学观 察期、 危重型治疗推荐用药，产品市场认可度高。

独家产品妇科再造丸历史悠久，可治疗月经先后不定期，带经日久、痛经、 带下等常见妇科病，具备高潜力。妇科再造丸是中医近代名医王聘贤结合四大名 方于 1938 年创立，是省级非物质文化遗产“龙凤至宝丹”的主要组成成分。已 被纳入 2017 版及 2019 版《国家基本医疗保险、工伤保险、和生育保险药品目录》 我们认为公司引入德昌祥后，可基于自身的销售渠道和人才资源，助力德昌祥扩 大销售网络，持续挖掘妇科再造丸等大单品的市场潜力。

3.2. 投资汉方药业，进一步强化苗药特质

2020 年 12 月公司投资汉方药业，2023 年 11 月收购控股至 75.9%，进一步 丰富中药制造产品线。2020 年 12 月 21 号，公司通过增资取得贵州汉方药业 25.64% 股份，汉方药业拥有片剂、胶囊剂、颗粒剂、洗剂、合剂、气雾剂、搽剂等多个 剂型，81 个批准文号，其中独家品种 20 个，专利品种 6 个，独家苗药 8 个，含 芪胶升白胶囊、日舒安洗液、黄民颗粒等重点产品。重点产品芪胶升白胶囊被列 入国家重大专项，为抗肿瘤用药，对于保肝也有一定治疗疗效。我们认为公司通 过向汉方药业进行股权投资，有利于公司拓展其他中成药品种及科室，持续丰富 公司在中成药领域的布局，进一步强化公司的苗医特质与竞争实力。

3.3. 23 年新收购好司特，填补骨科中成药领域空缺

2023 年 3 月，公司收购好司特 60.98%股份，填补骨科中成药领域空缺。好 司特为云南无敌制药有限责任公司控股公司，持有云南无敌 82.8%股权。云南无 敌由 1994 年创建的原昆明无敌制药有限公司增资扩股而来，为中华老字号企业， 主要产品有无敌丹胶囊、无敌止痛搽剂、外用无敌膏、无敌药酒， 四款产品均为 国家独家品种，在益气活血，滋补肝肾，消肿止痛，活血化瘀等骨病疗效上功效 显著。，其拥有胶囊、膏药、药酒、搽剂四条现代化生产线。公司通过收购好司特 有望实现进军骨科中成药领域，进一步推动公司老字号品牌战略，丰富产品格局。

编辑：火腿肠