2024年永兴股份研究报告：广州环投永兴集团股份有限公司投资价值研究报告：卡位广州享区位优势，陈腐垃圾打开新空间

公司概览：快速成长的广东省垃圾焚烧发电龙头

公司最早成立于 2009 年 5 月，由广州环投集团投资成立并全资控股，注册资本为 8,000 万元。广州环投集团于 2009 年 9 月对公司进行第一次增资，增资金额为 1.20 亿元。 2022 年 1 月，广州市城投投资有限公司（以下简称“城投投资公司”）、科学城投资集团 和白云城投集团三家国有全资战略投资者，以及员工股权激励平台环劲合伙、环卓合伙 和广州环投集团合计向公司增资 12.69 亿元。2022 年 3 月，公司完成股改，整体变更为 股份有限公司。

公司是广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体。目前公司已形成以垃圾焚 烧处理服务为主，生物质处理服务为辅的业务结构。截至 2022 年底，公司共拥有 14 个 垃圾焚烧发电项目和 4 个生物质处理项目，产能分别为 32,090 吨/日与 2,590 吨/日，其 中在运营项目有 12 个垃圾焚烧发电项目和 4 个生物质处理项目，产能分别为 27,040 吨/ 日与 2,590 吨/日；在建（含试运营）项目有 2 个垃圾焚烧发电项目，产能为 5,050 吨/日。 根据国家发改委发布的《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，生活垃圾焚烧发电业务 与生物质处理业务属于“环境保护与资源节约综合利用产业”，为鼓励类行业。根据国家 统计局《国民经济行业分类》，公司所在行业属于水利、环境和公共设施管理业中的生态 保护和环境治理业（行业代码 N77）。 公司股权结构集中稳定。广州环投集团直接持有公司 86.81%的股份，为公司的控股 股东。广州市政府通过广州产投集团与城投投资公司间接持有公司 83.97%的股权，为公 司的实际控制人。

公司主要通过政府采购服务和特许经营（BOT）两种模式开展相关业务。政府采购 服务是指公司与当地政府相关部门签订采购垃圾处理服务协议，由公司负责为项目筹集 资金，建设及运营垃圾焚烧发电项目。政府采购服务模式是当前公司主要的运营模式， 目前公司采用该方式的项目包括李坑一厂、李坑二厂、福山电厂一期、福山生物质项目、 南沙电厂一期、南沙电厂二期、南沙餐厨项目、花城电厂一期、花城电厂二期、花都生 物质项目、增城电厂一期、增城电厂二期、从化电厂一期、从化电厂二期、从化餐厨项 目，项目产能共计 32,630 吨/日。BOT 模式即“建设—运营—移交”模式，指政府部门 或原企业通过特许经营权协议授权签约企业进行基建设施的融资、设计、建造、运营以 及维护工作；签约企业在特许经营期内可向用户、服务对象收取费用来抵消其投资、运 营及维护成本并取得合理的回报；在特许经营权期满后，签约企业将相关设施交回政府 部门或原企业的一种经营方式。公司通过 BOT 模式运营的项目有雷州电厂项目与邵东电 厂项目，项目产能共计 2,050 吨/日。

公司营业收入和毛利润主要来源于项目运营，项目运营中垃圾焚烧发电系主要收入 来源。2019~2022 年，公司项目运营收入占营业收入比重分别为 98.3%、97.7%、85.4%和 88.9%，项目运营毛利润占整体毛利润比重分别为 97.0%、97.2%、96.8%和 98.4%。 公司项目运营业务中以垃圾焚烧发电业务为主，2019~2022 年其收入占项目运营业务收 入比重分别为 97.1%、97.9%、96.8%和 91.7%。

2019~2022 年，垃圾焚烧发电业务产能与处理规模增长及国补确认共促公司收入和 利润快速增长。2019 年公司垃圾焚烧发电项目在运营产能和处理量分别为 14,040 吨/日 与 434 万吨，2022 年分别提升至 31,040 吨/日（含试运营垃圾焚烧发电项目产能 4,000 吨/日）与 768 万吨，复合增长率分别为 30.3%与 20.9%；此外，公司南沙电厂一期、增 城电厂一期、福山电厂一期、花城电厂一期和从化电厂一期在 2020~2021 年间进入可再 生能源补贴目录并开始确认国补收入。上述原因使得公司 2019~2022 年间营业收入复合 增速高达 31%，归母净利润复合增速高达 79%。

受益于公司新建垃圾焚烧发电项目投产且部分项目纳入国补清单，公司毛利率、净 利率等财务指标总体呈上升趋势。2019~2022 年，公司毛利率分别为 37.1%、42.8%、 44.8%和 40.9%。剔除建造收入的影响后，2019~2022 年公司毛利率分别为 37.1%、 42.8%、50.9%与 45.3%。2019 年毛利率较低主因为当年四季度李坑一厂烟囱改造，期 间未产生收入；2022 年毛利率同比 2021 年有所下降，主因为 2021 年福山电厂一期、花城电厂一期、从化电厂一期纳入可再生能源补贴目录，一次性确认国补较多，同时福山 电厂二期、南沙电厂二期、花城电厂二期、增城电厂二期和从化电厂二期确认了试运行 收入，但由于上述项目尚未达到可使用状态，当年折旧与摊销费用并未计提，推动 2021 年毛利率上升幅度较大。2019~2022 年，公司销售净利率分别为 8.6%、18.8%、26.7% 和 21.7%；公司加权平均 ROE 分别为 3.8%、9.5%、11.2%和 11.2%，净利率和加权平 均 ROE 均总体呈上升趋势。

公司资产负债率较高，现金流创造能力强。公司资产负债率处于持续较高的水平， 2022 年公司资产负债率为 67.1%，主因系公司从事的生活垃圾处理类业务属于典型的重 资产行业，建设期投入巨大，且公司正处于业务扩张周期。从现金流来看，公司近年的 经营性活动净现金流/净利润持续远大于 1，现金流创造能力强。2021 年以来由于公司处 于快速扩张的阶段，经营性活动净现金流/净利润比值有所下降。

行业趋势：焚烧市场规模庞大，行业盈利能力持续 提升可期

垃圾处理行业进入温和增长阶段

目前国内城市生活垃圾年均清运量接近 2.5 亿吨。受益于我国人口规模庞大、城镇 化进程不断推进以及清运体系不断完善，我国生活垃圾清运量体量较大且呈现稳步增加 态势。住建部统计数据显示，2022 年我国城市生活垃圾清运量已经增至 2.44 亿吨， 2010~2022 年 CAGR 达到 3.7%。 规模庞大的生活垃圾需要妥善有效处理。通常来说，生活垃圾成分复杂且产生量巨 大，如果不能得到有效处理，将长期占用大量土地资源，严重污染空气、土壤和水源， 从而对生态环境以及人民群众健康带来极大不利影响。随着我国城市化水平的快速推进 以及居民对美丽环境的需求日益增加，如何有效实现城市生活垃圾无害化处理已成为困 扰城市发展的重大问题。

焚烧处理成为国内垃圾无害化处理主流路线，支持政策频出为其发展打开空间。在 同等处理能力情况下，市政固废采取焚烧路线虽然单位投资额高于填埋，但相比填埋， 焚烧土地节约效果突出；此外，对生活垃圾进行焚烧处理时可产生电能进而创造收入， 这也使得生活垃圾焚烧的资源化及循环再生效果要明显高于填埋；最后，从环保效果上 看，利用高温焚烧消除垃圾中大量的有害物质，可以更优的达到无害化、减量化的目的。 因此在我国经济较为发达但可利用土地较少的东部及中部地区，焚烧已经取代卫生填埋 成为市政生活垃圾处理的主要方式。从 2010 年国家发改委等六部明确提出“推广城市生 活垃圾发电技术”后，政府推出一系列相关的政策规划以支持焚烧发电行业发展，比如 说通过垃圾发电补贴电价，对垃圾发电企业实施税收优惠，出台行业规划政策等措施， 为垃圾发电行业的快速发展打开空间。

2010 年以来，国内焚烧发电市场迎来快速发展。2010 年以来，国内垃圾焚烧处理 能力呈现快速发展态势，城市垃圾焚烧发电投运产能自 2010 年的 8.5 万吨/日增至 2022 年的 80.5 万吨/日，2010~2022 年垃圾焚烧处理能力 CAGR 高达 20.6%。在处理产能快 速增长推动下，焚烧在国内生活垃圾无害化处理中的占比逐年攀升，已经发展成为国内 生活垃圾处理最重要的处理手段。根据住建部统计，2022 年，国内城市生活垃圾实际焚 烧量已经达到 1.95 亿吨，焚烧在当年城市生活垃圾无害化处理量中占比已经自 2010 年 的 19%增至 2022 年的 80%。

在经过持续高增后，目前东部省份焚烧市场新增空间已经较为有限，但中西部地区 焚烧市场的发展仍有缺口。从焚烧发电项目区域分布看，目前人口密度较高且经济发达 的东部省份是国内焚烧发电核心市场，东部城市多年来的生活垃圾焚烧处理能力增长方 面格外突出。经过多年发展，2022 年，垃圾焚烧在经济发达的上海、浙江和江苏垃圾处 理中的占比分别为 76%、88%和 90%。从市场发展容量角度看，超过 70%的焚烧占比意 味着焚烧发电成长周期已经基本接近尾声，东部发达省市的新增垃圾发电空间已经较为 有限。但与此同时，从 2022 年的陕西、山西等中西部省市焚烧发电在本省生活垃圾无害 化处理中占比看，该占比离东部省市还有较大差距，即中西部地区的焚烧处理产能需求 仍有一定缺口，后续中西部焚烧市场的推进意味着行业整体未来仍有一定发展空间。

2023~2025 年，预计国内城镇焚烧处理能力增速降至低个位数，市场规模在 2025 年增至近千亿元。从住建部统计数据看，“十三五”及“十四五”初期，国内焚烧发电处 理产能呈现快速增长态势，其中 2021 年国内城镇焚烧发电当年新投运产能高达 20.9 万 吨/日，2022 年末，国内城镇垃圾发电处理产能已经增至 99.9 万吨/日。展望“十四五” 中后期（2023~2025），虽然中西部焚烧发电市场仍然增长空间，但在城镇化速度有所放 缓、东部焚烧发电市场进入成熟期等因素影响下，我们预计焚烧发电市场增速将有明显 放缓。具体而言，我们预计 2023~2025 年焚烧发电处理能力规模分别为 104/107/110 万吨，同比增长 4%/3%/3%，增速从前期的双位数快速降至低个位数；并预计 2025 年国内 焚烧运营收入有望达到 781 亿元，行业投资额为 159 亿元，行业市场规模合计 940 亿元。

我们的关键假设如下： 在城镇化、经济增长及收运体系不断完善推动下，国内城镇生活垃圾清运量仍 能延续适度增长趋势，2025 年城镇生活垃圾清运量进一步增长至 3.43 亿吨， 2022~2025 年均复合增速为 3.3%； 在 2021 年城镇焚烧发电新增产能触顶后，2022 年的该新增产能数据已经有明 显下降，随着东部焚烧发电市场日趋成熟，新增产能将延续 2022 年的下滑趋势； 根据行业经验数据，假设吨垃圾焚烧能力的投资规模为人民币 50 万元/吨，政 府支付的平均吨垃圾处理费为 80 元/吨。

从市场参与主体角度看，国内焚烧发电行业呈现出“一超多强”格局，行业集中度 趋势上升。我们统计了 A+H+S 股所有重点上市环保公司的垃圾焚烧发电产能数据，结合 住建部每年发布的《城乡建设统计年鉴》中全国垃圾焚烧发电产能数据，得出 2018~2022 年 国 内 环 保 上 市 公司垃圾焚烧运营产能 CR10 分别为 54.1%/56.5%/53.9%/56.6%/57.4%，行业集中度稳步提升，龙头企业强者恒强。此外， 在 2022 年垃圾焚烧运营产能排名前 10 的企业中，除光大环境一骑绝尘以外，其余 9 名 企业产能规模较为平均，占比集中在 4~5%之间，行业呈现出“一超多强”格局。截至2022 年底，公司垃圾焚烧运营产能为 31,040 吨/日（含试运营产能 4,000 吨/日），市占 率为 3.9%。

填埋场陈腐垃圾焚烧处理有望打开发展新空间

我国生活垃圾堆存量逾 80 亿吨，大量陈腐垃圾仅为简单填埋处理，容易造成环境问 题。陈腐垃圾是一种在垃圾填埋场填埋多年，除部分大颗粒无机物外，其余部分为经过 多年的降解趋于稳定的土壤状物质。在垃圾焚烧大面积推广前，我国生活垃圾处理方式 长期以填埋为主，其中大部分老旧填埋场采取工艺简单、处理量大的简易填埋方式。大 量简单填埋的垃圾由于没有进行无害化、减量化处理，容易造成土地浪费、环境污染等 问题。根据中国城市环境卫生协会统计，“十三五”时期我国生活垃圾堆存量（主要为垃 圾填埋场存量垃圾）已超 80 亿吨，占用土地面积 5 亿平方米。同目前焚烧发电处理企业 主要处理的原生垃圾相比，陈腐垃圾含水率较低，且含有大量以降解为主的微生物，有 机质及营养元素含量较高，如果能将其资源化利用，有望带来显著受益。但陈腐垃圾橡 塑类和灰土类含量较高，填埋期长的陈腐垃圾还存在砖瓦陶瓷类等不可燃组分高的问题。 这可能会导致陈腐垃圾掺烧后氯化氢排放的增加、炉排的磨损以及热值降低等问题，因 此在进行掺烧时，需要考虑剔除不可燃组分等技术难题。

陈腐垃圾掺烧处理具有技术可行性。根据张焕亨《陈腐垃圾成分特性及其与原生垃圾掺烧研究》中广东省某垃圾焚烧发电厂的实际结果看，填埋期短的陈腐垃圾湿基低位 热值为 8,736kJ/kg，填埋期长的陈腐垃圾湿基低位热值为 4,832kJ/kg，原生垃圾的湿基 低位热值为 7,752kJ/kg。结果表明，填埋期较短的陈腐垃圾与原生垃圾由于高可燃组分 含量较高，热值较高，而填埋期较长的陈腐垃圾由于砖瓦、陶瓷类组分含量较高，整体 的热值下降。根据高云涛在《垃圾协同半干化市政改性污泥焚烧试运行掺烧比例分析》 中的测算，当辅助燃料热值＞4,180kJ/kg 时可以用于焚烧供热和供电，由此可见不同填 埋期的陈腐垃圾均可作为高热值燃料与原生垃圾掺混燃烧。此外，从实际运行结果看， 陈腐垃圾掺烧后气体污染物的排放完全符合我国的垃圾焚烧污染物控制标准(GB 18485- 014)，因此陈腐垃圾掺烧完全具备垃圾焚烧发电的可行性。

陈腐垃圾处理在国内外多地均已经有实际项目运行。从项目实际运行情况看，对于 热值较高、具备焚烧条件的陈腐垃圾，可以通过掺烧等措施进行资源化处理。陈腐垃圾 中主要可利用成分为细料和可燃组分，可以将细料用于处理废水，可燃组分用于能源化。 陈腐垃圾掺烧一方面可以避免富余焚烧处理能力闲置造成浪费，充分发挥生活垃圾焚烧 终端处理设施的综合效益，另一方面也可以增加土地供应，节约城市运营维护成本。对 于热值偏低且金属含量较高的陈腐垃圾，可以通过直接资源回收利用的方式回收有用金 属并获取经济价值。

陈腐垃圾入炉掺烧的发电收入可观。根据张焕亨《陈腐垃圾成分特性及其与原生垃 圾掺烧研究》中广东省某垃圾焚烧发电厂的实际处理结果，填埋期短和长的陈腐垃圾湿 基低位热值分别为 4,832kJ/kg 与 8,736kJ/kg，我们取中值附近的 6,900 kJ/kg 作为参考。 根据张晓斌、戴小东、熊君霞、吴海凤、丛海亮的《垃圾焚烧发电项目余热锅炉中参数 和高参数的对比分析》，假设处理吨垃圾耗电量为 70 千瓦时，入炉热值 6,900kJ/kg 的垃 圾进行焚烧发电，在高参数和中参数两种情况下吨垃圾上网电量分别为 402 千瓦时与 374 千瓦时。按补贴电价（含税）0.65 元/千瓦时、燃煤电价（含税）0.45 元/千瓦时测算， 每吨陈腐垃圾发电收入分别为 210 与 199 元。

收运体系完善&经济发展等推动焚烧发电项目收益率持续提升可期

湿垃圾对热值及发电量影响较大，且增加了潜在环境风险。根据《上海市生活垃圾 分类投放指引》，湿垃圾主要指易腐垃圾或易腐的生物质生活废弃物，主要包括食材废料、 剩饭剩菜、过期食品、瓜皮果核、花卉植物等。根据中国人民大学国家发展与战略研究 院宋国君团队编写的《我国城市生活垃圾“十三五”管理目标和管理模式建议》中的统 计，在 2015 年 11 城的生活垃圾组分中，厨余垃圾（即湿垃圾）占生活垃圾总质量的 59%，其中的水分不能燃烧且会蒸发吸热，导致生活垃圾分类前的发电效率降低。每千 克湿垃圾发电量仅为 0.04 千瓦时，而纸类的发电量 0.36 千瓦时，橡胶类垃圾的发电量高 达 0.96 千瓦时；湿垃圾使焚烧前所需发酵时间更长，点火时需要更多助燃物，这都大大 增加了垃圾发电企业的运营成本；此外，从环境污染角度看，焚烧温度在 850℃以上时才 能降低二噁英（Dioxin）的产生，湿垃圾的存在使得焚烧温度较低进而增加了二噁英排放 的可能性，增加环境风险。

生活垃圾分类后，入厂生活垃圾的热值显著提高。随着垃圾分类的推行，湿垃圾被 分离出来，这将有效提升垃圾焚烧发电效率并减少污染。根据吴浩、王艳宜、吴燕琦、 李倬舸的《深圳市生活垃圾分类对垃圾焚烧影响的研究》，随着垃圾分类的推进，深圳市 入炉垃圾中厨余垃圾含量逐渐降低，垃圾热值随之逐年升高，已经从 2010 年的 6,462KJ/kg 提升至 2014 年的 7,144KJ/kg。

对于发电收入，从历史经验来看，大型城市的经济发展水平较高，推升生活垃圾中 纸张、塑料等高热值垃圾的含量提高，进而提升垃圾热值，有效提高吨垃圾发电量，能 为垃圾焚烧发电厂带来更多的电费收入。

综合来看，随着生活垃圾分类日益推进以及城市垃圾收运体系日益完善，建筑垃圾、 餐厨垃圾等低热值垃圾流向焚烧发电的数量逐步减少，叠加居民生活水平提升等因素的 推动，国内生活垃圾热值水平持续提升可期，带动吨垃圾发电量走高。与此同时，随着时间累积垃圾发电企业管理效率也在提升，厂用电率有望走低。热值提升及效率改善将 共同带动焚烧发电项目的吨垃圾上网电量出现可观提升的明确趋势。从三峰环境、瀚蓝 环境、伟明环保等国内垃圾发电领域各家上市公司的吨垃圾上网电量变动趋势看， 2017~2021 年，虽然各家因项目所处区域差异等因素导致吨垃圾上网电量有所差异，但 普遍呈现趋势上升趋势。

受益于热值与发电效率提升，垃圾焚烧发电项目收益率有望提高。我们以一个运营 30 年的日垃圾处理量 1,000 吨、投资成本 5 亿元、垃圾处理费 70 元/吨、补贴电价（含 税）与燃煤电价（含税）分别为 0.65 元/度与 0.45 元/度的垃圾焚烧发电项目为例，假设 其吨垃圾发电量为 350 千瓦时，厂用电率为 15%，计算出其一年的营业收入为 8,688 万 元，假设其对应净现金流入为 4,344 万元，据此计算出该项目的全投资 IRR 为 7.77%。 我们对该项目全投资 IRR 做吨发电量与厂用电率的敏感性分析，可以看出随着吨垃圾发 电量提高，厂用电率降低，该项目全投资 IRR 随之提高。因此垃圾焚烧发电项目有望受 益于垃圾热值与发电效率的提升，收益率有所提高。

公司分析：卡位广州优质区位，陈腐垃圾打开新空 间

卡位广州尽享区域优势，焚烧项目处理费高&单体规模大

广州市唯一焚烧发电投资及运营主体，2022 年垃圾处理量在广东省内焚烧发电企业 内位居第一。公司为广州市政府控股的广州环投集团旗下环保企业，是广州市垃圾焚烧 发电项目的唯一投资和运营主体。根据广东省发改委公布的《2022 年上半年垃圾处理量 及相关电量情况表》与《2022 年下半年垃圾处理量及相关电量情况表》，2022 年广东省 各垃圾焚烧发电企业共处理垃圾 4,143 万吨，其中公司省内项目处理垃圾 752 万吨，占 比达 18.2%，处理量在广东省内焚烧发电企业内位居第一。公司立足广州同时，近年来 也在尝试延伸其业务布局区域，目前已成功将业务拓展至湖南省邵东市。

广州人口规模庞大&经济实力强劲，在当地发展垃圾发电业务区域优势明显。从收入 区域分布看，2020~2022 年，公司 85%以上的收入均来源于常住人口规模庞大和经济实 力强劲的广州市。广州市常住城镇人口数量在 “十二五”与“十三五”期间复合增速分 别为 4.75%与 3.76%，分别超过同期全国平均增速 1.32pcts 与 1.14pcts。截至 2022 年 末，广州市常住城镇人口规模已经高达 1,620 万人，在国内省会城市中规模排名靠前。 广州市经济总量庞大且财政实力较强，根据国家统计局的数据，2022 年广州市 GDP 规 模高达 2.9 万亿，2022 年预算内财政收入高达 1,855 亿元。作为省会城市，广州由于教 育、医疗、就业等资源丰富，人口流入较多，产生的生活垃圾总量也较多，卡位广州为 公司的焚烧项目带来体量庞大和稳定的生活垃圾来源。

2022 年，公司在运营项目平均焚烧处理费超过 160 元/吨，在行业内处于领先水平。 处理费及电费收入是垃圾焚烧发电项目的两个关键收入来源，其中处理费收入由项目所 在地的地方政府支付，这也意味着垃圾发电企业卡位经济发达地区、财政支付能力较强 的城市，通常能够获取更高的单位处理费收入。公司卡位的广州市作为国内一线核心城 市，财政支付实力和政府支付意愿均较强，带动公司在运焚烧项目的平均处理单价处于 行业内较高水平，截至 2022 年底，公司平均在运项目的生活垃圾处理单价超过 160 元/ 吨。 截至 2022 年底，公司在运焚烧发电项目平均处理规模超过 2,000 吨/日，单体项目 规模庞大，在行业内的规模优势较为显著。截至 2022 年底，公司共有 13 个在运焚烧发 电项目（含试运营项目），处理能力合计 31,040 吨/日，折算单体项目平均处理规模超过2,000 吨/日，单体项目规模庞大。对于重资本特征突出的焚烧发电行业而言，在垃圾量 保障充裕的情况下，大体量项目的规模效应能够更好发挥。

对于公司而言，除享受区域优势外，公司的股东优势也比较突出。根据公司招股说 明书披露，控股股东拥有广州市的环卫收运业务，环卫和垃圾焚烧发电属于市政生活垃 圾处理的上下游，具有较好协同效应，控股股东在项目所在地拥有环卫业务为公司焚烧 发电业务高效运转再添助力。2023 年 2 月，广州环投集团按照广州市人民政府通过的 《广州市生活垃圾收运处置一体化改革工作方案》要求，承接广州越秀、天河、海珠、 白云、荔湾、南沙共 6 区一体化业务并签订改革协议，同时承接中心 7 区餐厨垃圾和全 市 11 区动物尸骸收运业务并签订改革协议，控股股东拥有广州市收运一体化业务，有助 公司更好的在区域内调配垃圾资源，更好发挥项目的处理能力和提升项目经济性。

广州市陈腐垃圾处理正积极推进，助力焚烧产能利用率提升

目前广州待开挖陈腐垃圾存量近 8,000 万吨。根据公司招股说明书披露，广州市内 已填埋生活垃圾存量较大的填埋场为兴丰生活垃圾卫生填埋场（含旧场及应急场）及花 都区生活垃圾填埋场，其中仅兴丰生活垃圾卫生填埋场存量即约 4,848 万吨，全市填埋 场生活垃圾合计存量接近 8,000 万吨。

公司已实施存量垃圾处理的前期试验、工程准备工作，开挖广州市陈腐垃圾工作正在积极推进中。根据公司招股说明书披露，广州市政府已经同意兴丰应急垃圾填埋场已 填埋存量垃圾开挖方案，公司计划在 3 年内完成兴丰 350 万立方米（折合约 350 万吨） 的已填埋垃圾开挖工作，公司预计广州市政府支付的该 350 万方陈腐垃圾焚烧处理费用 合计 59,990 万元。2023 年 4 月，广州市城市管理和综合执法局发布《广州市生活垃圾 卫生填埋场陈腐垃圾治理项目》决策草案进行意见征求，将对已实施封场的增城区陈家 林、黄埔区大田山、番禺区火烧岗三座填埋场实施陈腐垃圾治理和土地综合开发再利用， 上述三座填埋场合计陈腐垃圾存量约 1,856 万吨。广州市花都区城管局于 2023 年 4 月 28 日出具的《关于花都区生活垃圾卫生填埋场存量垃圾筛分和掺烧试验相关事项的复函》 同意花城公司实施花都区生活垃圾填埋场存量垃圾筛分及掺烧试验工作，开挖规模为 2,000 吨/日；广州市从化区城管局于 2023 年 4 月 14 日出具的《关于从化潭口填埋场存 量垃圾继续开挖和掺烧试验相关事项的复函》同意从化公司在前期 20 万吨开挖规模的基 础上继续开展从化潭口填埋场存量垃圾焚烧试验工作，继续开挖规模为 50 万吨，计划实 施周期为 1 年。

掺烧陈腐垃圾有助公司提升焚烧产能利用率及综合毛利率。从广州市地方政府相关 部门对于各区填埋场陈腐垃圾处理规划可以看出，广州市目前已经有比较清晰的陈腐垃 圾后续处理规划。公司作为广州市垃圾焚烧发电项目的唯一投资和运营主体，我们认为 其有望充分受益于当地陈腐垃圾开挖工作的推进。根据各区的生活垃圾填埋场实际开挖 进展和规划，我们预计公司 2023~2025 年将掺烧陈腐垃圾规模分别为 80/183/203 万吨。 公司 2022 年新投运项目较多，在广州市收运体系已经较为完善、原生垃圾短期无法快速 增长的情况下，掺烧陈腐垃圾工作的推进对于公司提升焚烧发电综合产能利用率以及综 合毛利率均将带来明显帮助。具体而言，2022 年，公司焚烧业务综合产能利用率为 68%， 我们预计 2023~2025 年有望分别提升至 76%/86%/89%；2022 年，公司综合毛利率为 41%，我们预计 2023~2025 年有望分别提升至 45%/44%/46%。

研发投入规模庞大，硕果颇丰

公司重视技术研发，专利数量、研发人员占比、研发费率均领先于可比公司。截至 2022 年底，公司已取得发明专利 12 项、实用新型专利 338 项，在可比公司中排名第一。公司共有研发技术人员 226 人，占员工总数比例为 12.56%，在可比公司中排名前列。 2020~2022 年，公司研发费用投入分别为 0.81/0.83/1.30 亿元，占营业收入的比重分别 为 4.41%/3.27%/3.94%，领先同行业其他可比公司。

4 项核心技术赋能竞争力，公司研发具有丰硕成果。截至 2022 年底，公司在垃圾焚 烧发电领域已掌握了生活垃圾焚烧炉技术、垃圾焚烧电厂汽轮机组空冷凝汽技术、垃圾 焚烧电厂“双脱硫、双脱硝”全工艺先进烟气处理技术与垃圾焚烧电厂飞灰稳定化螯合 工艺 4 项核心技术，帮助公司在厂用电率等与垃圾焚烧项目核心指标息息相关的方面相 比于可比公司领先。

厂用电率是指垃圾焚烧发电厂在生产过程中厂自身所消耗的电力占比，是彰显垃圾 焚烧发电企业技术和经营优越性的重要指标。受益于公司核心技术和精益管理，多年以 来，公司厂用电率在可比公司中处于领先水平。2020~2022 年，公司厂用电率分别为 14.2%、13.9%和 16.3%，2020、2021 年公司平均厂用电率低于可比公司平均 2.7pcts 和 3.0pcts，2022 年高于可比公司平均厂用电率 0.2pct。2022 年厂用电率有所上升，主 要原因是公司大量垃圾焚烧二期项目于 2021 年末投产，内部运营仍需磨合调试、以及产 能利用率仍处于爬坡阶段，预计二期项目后续运营成熟后，公司整体厂用电率有望恢复 至过往低位。

除了 4 项核心技术外，目前公司有 5 个重点项目在研，旨在垃圾焚烧发电技术已经 逐渐成熟的时代背景下，专门攻克不同垃圾特点的匹配，同时不断优化焚烧效率，提高 园区自动化水平，巩固公司自身在垃圾焚烧项目上的领先优势。

与高校科研院所开展产学研合作，公司研发更上一层楼。2020 年 8 月，公司与东南 大学、深圳职业技术学院、湖南科技大学、广东工业大学等国内高校签署合作协议，合 作研发多重网络化环境工业软件关键技术与系统。上述研发项目可对公司现有网络系统 进行补充、提升，对公司垃圾焚烧发电业务经营、研发起到辅助作用。根据招股说明书 披露，目前该项目仍在研发中，未形成产业化生产。此前公司子公司南沙公司于 2019 年 6 月与广东工业大学签署《产学研合作协议》，购买 2 项发明专利。我们认为公司本身专 注研发投入，与高校科研院所的合作可以有效帮助公司突破技术桎梏，从而推进研发进 程，实现技术突破，让公司研发实力更上一层楼。

募投项目：助力业务布局拓展，驱动盈利进一步增 长

公司本次拟向社会公众公开发行公司人民币普通股不超过 2.5 亿股，实际募集资金扣 除发行费用后的净额将按轻重缓急原则全部用于公司主营业务相关的项目，同时补充流 动资金及偿还银行贷款。

本次募投项目的实施，将进一步扩大公司垃圾焚烧处理业务产能，稳固公司主营业 务竞争力，增强公司的可持续发展能力。具体来说： 随着社会经济发展，根据住建部和广州市生态环境局，广州的生活垃圾清运量逐年 增长，由 2010 年的 356.62 万吨增长至 2022 年的 760.75 万吨，复合增长率为 6.5%。 传统填埋方式会造成土地资源浪费及潜在的二次环境污染等不利影响。《广州市城市管理 和综合执法“十四五”规划》要求广州市加快垃圾处理设施建设，提高垃圾分类处理水 平，至 2025 年生活垃圾无害化处理率保持在 100%，实现原生生活垃圾“零填埋”。根 据广州市生态环境局，2022 年广州生活垃圾焚烧处理量为 662.96 万吨，对应日处理规 模 1.82 万吨/日，而在不考虑福山循环经济产业园生活垃圾应急综合处理项目和第四、第 五、第六、第七资源热力电厂二期等垃圾焚烧项目后，广州市现已投入运营的垃圾终端 处理设施规模为 1.40 万吨/日，垃圾处理能力缺口已出现。为统筹考虑土地资源的长远规 划与短期利用的矛盾，“十四五”期间广州市计划加快福山循环经济产业园生活垃圾应急 综合处理项目和第四、第五、第六、第七资源热力电厂二期等垃圾焚烧厂建设，新增焚 烧处理能力 1.60 万吨/日。本次募投项目被列入政府规划的重点项目，项目建设完成后将 补足广州市生活垃圾处理能力的短板，有效提升城市生活垃圾处理水平及效率，并进一 步提升公司的市场占有率，为公司未来发展提供强有力的保障。

随着以上项目顺利投产，预计将为公司带来 12,000 吨/日的垃圾焚烧产能增量。按照 各项目特许经营协议中垃圾焚烧处理服务费计算，采取以下中性或悲观假设，将得到以 上 4 个项目总计每年对收入的贡献分别为 11.62 和 8.32 亿元。

补充流动资金项目的实施将满足公司主营业务持续发展的资金需求，优化公司财务 结构。公司为资本密集型企业，垃圾焚烧发电项目建设资金投入较大，项目建设主要融 资渠道为银行借款，随着项目投入增加，公司资产负债率总体较高。公司将募集资金用 于偿还银行借款，在一定程度上能降低公司借款规模，能够有效降低公司财务风险及资 金成本，为公司未来业务规模快速扩张需求提供保障。

编辑：火腿肠