1 2024 年房地产行业展望：销售投资降幅预计收窄，预计对 经济的拉动作用较 23 年改善

1.1 我们预计 2024 年核心指标将在低基数基础上有所修复，投资修复晚于销售

从销售端来看，在宏观经济走弱背景下，失业率上行、收入增速放缓、居民杠杆率高位，使得居民 短期购买力和购买意愿双双走弱，这都导致房地产市场持续低迷，销售增速延续下滑趋势，但在一 系列利好政策推动下，降幅逐步趋于平缓，累计降幅正逐步收窄，但 2023 年全年销售规模对比 2022 年仍会有一定幅度的缩量，和 2021 年及之前相比，销售绝对值仍是下了一个台阶的，我们预 计，未来将逐步回到真实住房需求的水平。当前房地产市场仍处在底部修复、边际改善企稳的阶段， 考虑到 2024 年房地产行业政策仍将维持宽松态势，近期一线城市的购房政策大力度放松，将对整 体房地产市场信心的重塑和预期回升具有积极作用，我们认为 2024 年全年销售预计降幅较 2023 年 有所收窄。

从投资端来看，整体压力犹存。房地产市场量价持续走弱、房企融资不断收缩、房企暴雷风险仍然 频发，导致了供给端的大幅收缩，房企拿地、新开工已经超过 2 年大幅下降，累计施工面积自 2022 年 4 月以来持续为负，拖累房地产开发投资。不过，近期供需两端的政策支持力度明显加大， 政策有效的前提下，房企新开工与投资意愿或将在 2024 年开始缓慢修复。

从竣工端来看，我们认为 2023 年竣工具备一定的确定性，一方面 2022 年的部分工程延期至今年竣 工，另一方面，2020 年下半年至 2021 年上半年新开工体量相对较高，按照 2-3 年的结算期考虑， 2023 年这部分项目或将交付。不过由于 2021 年下半年以来新开工明显缩量，同比持续负增长，预 计 2024 年竣工面积或出现负增长。

我们对 2023、2024 年的地产核心指标进行预测： 1） 2023、2024 年销售面积同比增速为-9%、-6%；销售金额同比增速-8%、-8%，销售均价同比 增速+2%、-2%。 2）2023、2024 年房地产开发投资额同比增速为-9%、-5%。 3）2023、2024 年新开工面积同比增速-24%、-11%。 4）2023、2024 年竣工面积同比增速+15%、-24%。

自 2023 年 4 月开始国家统计局披露口径有所变化，销售、投资、新开工、竣工等指标所披露的增 速与按照实际披露的两年数值直接计算的同比增速存在差异（具体调整情况见下文），因此我们依 据今年披露的增速来反推 2022 年同期的数值，得到调整后的绝对数值。因今年 4 月开始披露的数 据与上年已公布的同期数据之间存在不可比因素，不能直接相比计算增速，因此我们在测算中， 2023 年同比增速均按照预期调整后的 2022 年数值来计算。若按照调整前的数值计算，2023 年销售 面积同比增速-18%，销售金额同比增速-13%，销售均价同比增速+6%；投资同比增速-16%，新开 工面积同比增速-24%，竣工面积同比增速+14%。

自 2023 年 4 月开始国家统计局披露口径有所变化，销售、投资、新开工、竣工等指标的增速均按 可比口径计算。今年 4 开始披露的数据与上年已公布的同期数据之间存在不可比因素，不能直接相 比计算增速，主要原因是：1）加强在库项目管理，对毁约退房的商品房销售数据进行了修订。2） 加强统计执法，对统计执法检查中发现的问题数据，按照相关规定进行了改正。3）加强数据质量 管理，剔除非房地产开发性质的项目投资以及具有抵押性质的销售数据。 基数 2022 年前三季度的各项数据依据今年披露的增速来反推，均发现有所调整： 1）2022 年 1-9 月销售面积由原公布的 10.14 亿平调降至 9.17 亿平，调降后的数据为原公布数据的 90%。2022 年全年原公布的销售面积为 13.58 亿平，按照该调降比例，我们预计，或调降至 12.28 亿平（2022Q4 单季为 3.11 亿平）。

2）2022 年 1-9 月销售金额由原公布的 9.94 万亿元调降至 9.34 万亿元，调降后的数据为原公布数据 的 94%。2022 年全年原公布的销售金额为 13.33 万亿元，按照该调降比例，我们预计，或调降至 12.52 万亿元（2022Q4 单季为 3.19 万亿元）。 3）2022 年 1-9 月投资由原公布的 10.36 万亿元调降至 9.60 万亿元，调降后的数据为原公布数据的 93%。2022 年全年原公布的投资为 13.29 万亿元，按照该调降比例，我们预计，或调降至 12.32 万 亿元（2022Q4 单季为 2.72 万亿元）。

4）新开工与竣工的调降比例均为 99%，与原值差异较小，调整方法参考销售与投资。 2023 年 1-11 月销售面积、销售金额、投资、新开工、竣工的调降比例与 2023 年 1-9 月一致。 因今年披露的数据与上年已公布的同期数据之间存在不可比因素，不能直接相比计算增速；因此本 文中，涉及到的同比增速，均采用调降后的基数来计算同比增速（即 2023 年统计局公布的增速倒 推的 2022 年基数）。

1.2 销售：预计 2024 年销售面积增速-6%，销售金额增速 -8%

我们采用城市能级法，拆分各城市销售面积及销售均价，根据城市基本面、城市当前成交量价情况 等分别进行单季数据测算，加总得到全国销售数据。 1）我们预计，2023、2024 年全国商品房销售面积分别为 11.1、10.5 亿平，同比增速分别为-9%、- 6%；销售金额分别为 11.6、10.7 万亿元，同比增速分别为-8%、-8%；销售均价分别为 10393、 10168 元/平，同比增速分别为+2%、-2%。 2）从结构上看，我们预计一线/二线/三四线 2023 年销售面积同比增速分别为-3%/-5%/-8%；一线/ 二线/三四线 2023 年销售金额同比增速分别为-7%/-1%/-11%；一线/二线/三四线 2024 年销售面积同 比增速分别为 2%/2%/-6%；一线/二线/三四线 2024 年销售金额同比增速分别为 1%/3%/-13%。我们 认为本轮周期复苏，结构上一二线明显强于三四线， 一方面是因为基本面较好、且需求相对有韧 性，另一方面，政策的边际效果有差异，高能级城市前期政策限制更严格，因此阶段性的放松相对 更加显效。

从季度情况来看，我们预计一线城市销售面积增速将会在明年二季度开始转正，销售均价增速在三 季度回正。12 月 14 日北京、上海同步大力度放松房地产政策，基于城市基本面更好、政策超 6 年 未调整过等因素，预计政策应该能有明显效果，本次新政叠加此前广深的政策，将对一线城市市场 信心的重塑和预期回升具有积极作用，也有利于稳住一线城市房价预期，二线城市由于前期政策放 松力度相对更大，我们预计成交量增速会在明年一季度回正，但全年和一线城市增速相同，不过均 价增速可能会是所有能级中唯一能转正的，主要由于部分基本面较好的二线城市前期价格调整较多， 当下限购限贷政策宽松的力度也较大。三四线城市基本面较弱，且政策已经基本没有再放松发力的 空间，预计市场将持续低迷，销售量价同比增速持续负增长。

全国商品房 2023 年销售面积除一季度较 2022 年底降幅明显收窄，后三个季度均持续扩大。2024 年销售面积降幅将在一季度收窄，但销售均价会在一季度跌破万元。本轮房地产行业销售下行自 2021 年 5 月开始，虽然政策持续宽松，但房企暴雷、疫情反复、烂尾楼问题的发酵，居民的就业 与收入预期相对较差，使得房价下行压力加大、居民购房意愿持续低迷，销售虽边际好转但向上动 力始终不足。直到 2023Q1 开始才有了明显的修复，2023Q1 全国商品房销售面积同比降幅收窄至 2%，销售均价同比增长 6%，销售金额同比增长 4%，增速回正，主要是由于核心一二线和强三线 城市领涨，既有补偿性需求释放，也有政策利好叠加刺激市场信心修复。但是，持续性较弱，Q2、 Q3 销售再度走弱，销售面积同比降幅分别扩大至 9%、12%，前期积压的需求集中释放后，市场整 体出现一定疲态，但核心一二线城市的涨势在 Q2 还有一定的持续性，Q3 才开始走弱。虽然近期核 心城市需求端政策频繁推出，但政策发挥依然需要过程，房地产市场正处于转型期的调整中，延续 脉冲式的修复，我们预计 2023Q4 单季销售面积降幅仍有 15%。近期一线城市出台大力度的购房新 政，作为房地产市场的核心战场，其市场表现及政策动向对于整个楼市发展的风向标意义突出，将 对整体房地产市场信心的重塑和预期回升具有积极作用，预计将在一季度产生效果，销售降幅开始 收窄。我们预计明年 Q1~Q4 销售面积增速分别为-8%、-7%、-3%、-4%；销售金额增速分别为10%、-9%、-6%、-5%；销售均价增速分别为-3%、-2%、-2%、-2%。

1.3 房地产投资与新开工：预计 2024 年投资增速 -5%，新开工面积增速-11%

我们将房地产开发投资额拆分为土地投资和工程款两部分进行预测。 土地投资：我们对未来单季度的土地成交情况进行预测。1）年底需求端政策和房企融资会议等都 在积极进行，我们假设明年政策相对有效，房企拿地积极性有可能在二季度回升，百城土地成交建 面同比降幅于二季度逐步收窄，但全年土地成交仍难回正。2）受到部分核心城市土拍限价取消的 影响，预计百城成交楼面均价在今年四季度和明年一季度同比增速转正，明年二季度开始政策边际 效果减弱，同比增速小幅下行，但仍保持正增长。3）我们根据土地成交量价增速来判断未来的土 地投资额。我们预计 2023 年土地购置面积较 2022 年同比下降 17%，全年土地投资同比下降 6.4%； 2024 年土地购置面积较 2023 年下降 3%，土地投资同比下降 5.6%，降幅有所收窄。

工程款：我们通过对施工面积和单位造价预测得到工程款。根据后文对新开工的预测，以及 1.4 中 对竣工的预测、给予一定的复工比例，得出施工面积（施工面积=上年年末结存面积*复工比例+新 开工面积+竣工面积），再根据平均造价（2023Q4 增速：-10%，2024 年各季度均同比持平）得出 工程款增速。我们预计 2024Q1~Q4 的工程款增速分别为-1%、-4%、-4%、-6%。我们预计 2023 年 施工面积较 2022 年同比下降 2%，全年施工建安投资同比增速为-11%，较 2022 年全年 21%的降 幅有所收窄；2024 年施工面积较 2023 年下降 6%，全年施工建安投资同比下降 4%。

开发投资信心与融资资金短期尚难恢复，投资预计仍将低迷。2023Q3 单季开发投资金额 2.87 万亿 元，同比下降 11.5%；1-11 月累计开发投资金额 10.40 万亿元，同比下降 9.4%。Q3 单季降幅、累 计降幅仍在扩大，主要是因为一方面，在销售与融资的双重压力下，房企新开工意愿低迷，施工面 积持续负增长，建安投资支撑较弱；另一方面，销售持续低迷、前期拿地大幅减少，土地投资减少 也对投资造成了拖累。我们预计 2023、2024 年全年房地产投资预计为 11.2、10.7 万亿元，同比增 速预计分别为-9%、-5%。

若我们考虑城中村改造对投资的拉动，2024 年房地产投资增速或有概率回正。根据我们在此前的 报告《城中村改造加速推进，超 7 亿平规模为行业注入新动能》中的测算，超大特大城市城中村改 造总投资额或达 6.3 万亿元，假设平均到未来 10 年消化， 每年的投资额为 6259 亿元，2024 年投 资或将达 11.3 万亿元，同比增速为 1.1%。但我们认为，实际城中村改造在前几年较难达到均值， 整体投资分布应该是前低后高的。

预计 2024 年新开工仍将继续下滑，但降幅收窄。新开工自 2021Q3 开始以来连续 9 个季度呈现双位 数负增长。2023Q3 单季新开工面积 2.2 亿平，同比降幅仍然高达 21.3%，在销售不景气、房企融资 受限的情况下，前期拿地大幅减少，房企可开工项目减少、新开工意愿持续低迷。由于房企拿地到 新开工平均需要 3-6 个月，我们回溯了新开工与土地购置面积的相关性发现，T 季度新开工面积增 速与 T 和 T-1 季度的土地购置面积增速均值趋势基本一致。因此，依据对土地成交量的判断，我们 预计 2023Q4 新开工面积同比下降 25%，2024Q1~Q4 我们预计新开工面积同比降幅将逐步收窄，同 比增速分别为-20%、-15%、-5%、0%。2023、2024 年新开工面积预计分别可达 9.1、8.2 亿平，同 比增速预计分别为-24%、-11%，较 2022 年新开工 39%的降幅持续收窄。

1.4 竣工：预计 2024 年竣工面积增速-24%

受益于中央与地方“保交付”政策的不断推进，去年的部分工程延期至今年竣工，在去年低基数的 基础上，竣工今年以来保持着高速增长，全年预计也能实现双位数增长。2023 年 1-11 月全国竣工 面积 6.5 亿平，同比增长 17.9%。不过从结构来看，也有差异。1）从今年 1-11 月的实际竣工与理 论竣工情况来看，74%的省市今年 1-11 月竣工正增长且保交付完成度较高。我们用 2020 年 1 月2021 年 11 月新开工面积较 2019 年 1 月-2020 年 11 月新开工面积的增速，来作为考量今年 1-11 月 理论竣工情况的指标。我们发现，贵州、浙江、宁夏、西藏、山东、上海、湖北、新疆、辽宁、江 西、天津、重庆、广西、云南、山西竣工增速高于全国，且远超理论竣工增速，保交付完成度较高。 河北、江苏、北京、甘肃、黑龙江、福建、广东、四川虽然竣工增速低于全国，但考虑到新开工推 导的理论竣工情况，实际竣工完成度也相对较高。湖南、河南、陕西、内蒙古因 2~3 年前的新开工 面积同比增速较低，今年 1-11 月竣工出现负增长。海南、安徽、青海、吉林今年 1-11 月竣工较弱， 且理论竣工增速远超实际竣工增速，保交付完成度相对较低。2）我们用 2021-2022 年新开工面积 较 2020-2021 年新开工面积的增速，来作为考量 2024 年理论竣工情况的指标。我们发现，所有省 份 2024 年理论竣工面积增速均为负，其中海南、上海、宁夏降幅相对较小。因此 2024 年竣工整体 情况应该会有明显下降。

我们通过结构-整体法预测，预计 2023、2024 年商品房竣工增速分别为+15%、-24%，具体预测方 法分为以下五步： 1）竣工历史完成情况。将每个省份 T-2 和 T-3 的新开工增速均值作为当年该省份的竣工增速，计 算 2018-2022 年的理论竣工面积，当实际竣工面积/理论竣工面积小于 1，意味着竣工不达预期。根 据我们的计算，81%的省份 2022 年的实际竣工面积不及理论竣工面积。

2）根据历史住宅竣工预期完成度，将所有省份分为 4 类。回溯 2018-2022 年的竣工预期完成度， 所有省份均有两年及以上不达预期，我们将所有省份分为以下四类：a）2 年不达预期，若 T-2 与 T-3 两年的新开工增速均值为正，则 2023、2024 年按照 T-2 与 T-3 两年的新开工增速均值*1.3 预测； 若为负，则按照 T-2 与 T-3 两年的新开工增速均值*0.77 预测。b) 3 年不达预期，若 T-2 与 T-3 两年 的新开工增速均值为正，则 2023、2024 按照 T-2 与 T-3 两年的新开工增速均值*1.4 预测；若为负， 则按照 T-2 与 T-3 两年的新开工增速均值*0.71 预测。c) 4 年不达预期，若 T-2 与 T-3 两年的新开工 增速均值为正，则 2023、2024 年按照 T-2 与 T-3 两年的新开工增速均值*1.5 预测；若为负，则按 照 T-2 与 T-3 两年的新开工增速均值*0.67 预测。d）5 年及以上不达预期，若 T-2 与 T-3 两年的新 开工增速均值为正，则 2023、2024 年按照 T-2 与 T-3 两年的新开工增速均值*1.6 预测；若为负， 则按照 T-2 与 T-3 两年的新开工增速均值*0.63 预测。根据我们的计算，90%的省份 2018-2022 年间 有 3~4 年的实际竣工面积不及理论竣工面积。

3）依据新开工面积及竣工预期完成度来预测竣工增速及面积。我们预计 2023、2024 年竣工面积分 别可达 8.4、7.0 亿平。 4）叠加考虑 2022 年因疫情和烂尾而延期的竣工规模。我们用同样的方法对 2022 年的竣工数据进 行预测，2022 年在 2021 年的竣工小高峰的基础上，理论上的竣工面积增速可达 10.9 亿平，但因 2022 年烂尾楼情况频发，房企资金持续承压、叠加疫情反复，房企主动或被动的停工延期，施工 节奏放缓，竣工周期拉长，全年竣工增速为-15.0%（8.62 亿平），即意味着和此前的预测相比，约 有 2.3 亿平延期竣工。假设当中有 65%延到 2023 年竣工，那么 2023 年的商品房竣工面积=依据过 去新开工项目推导得到的竣工量+延期竣工量=8.4+2.3*65%=9.9 亿平。最终我们得到，2023 年全国 商品房竣工面积预计可达 9.9 亿平，同比增速为 15%。假设当中有 25%延到 2024 年竣工，那么 2024 年的商品房竣工面积预计可达 7.6 亿平，同比增速为-24%。

1.5 房地产投资对经济的影响：2024 年对经济拉动预计-0.40~+0.10 个百分点，相较 于 2023 年有所改善

房地产开发投资作为固定资产投资的一部分，最终以房地产行业的固定资本形成额的形式计入 GDP。“资本形成总额”是支出法核算 GDP 时的“投资”部分。资本形成总额由固定资本形成额 与存货变化构成，其中固定资本形成额主要有基础设施投资、制造业固定资产投资以及房地产固定 资产投资组成。根据国家统计局的官方解释，固定资产投资额包括土地购置费、旧建筑物购置费和 旧设备购置费；固定资本形成额则不包括这些费用。因此，房地产行业的固定资本形成总额大体相 当于房地产业固定资产投资减去房地产投资中剔除掉“其他费用”的部分（仅考虑建安投资），土 地购置费、旧建筑物购置费、旧设备购置费不形成固定资本，计入房地产投资中的其他费用。2022 年（房地产固定投资-房地产投资其他费用）/资本形成总额的比重约 23%，同比下降了 3 个百分点。 “房地产业固定投资”与“房地产开发投资”的区别在于，房地产业固定投资除了房地产开发投资 外，还包括建设单位自建房屋、物业管理、中介服务等其他房地产投资，2023 年 1-9 月房地产开发 投资/房地产固定投资约 73%。

2022 年以来，房地产投资对 GDP 是负贡献。2022 年房地产投资对 GDP 的贡献率（房地产投资增 量/GDP 增量）为-40%，房地产投资对 GDP 的拉动（（房地产投资增量/GDP 增量）*GDP 增速） 为-2.12 个百分点；2023 年 1-9 月房地产投资对 GDP 的贡献率为-23%，对 GDP 的拉动为-1.00 个百 分点，由于房地产投资持续出现负增长，2022 年开始出现了房地产投资对经济负贡献的情况。根 据我们在 1.3 章节中对房地产投资的预测，我们预计 2023 年房地产投资对 GDP 的拉动为-0.96 个百 分点，略有所收敛。

我们预计 2024 年房地产投资对 GDP 增长的拉动预计在-0.40~+0.10 个百分点。 1）预测 2023、2024 年房地产投资：根据我们在 1.3 中对房地产开发投资的预测，2023、2024 年房 地产开发投资预计分别为 11.16、10.66 万亿元。考虑 2024 年城中村改造投资按 10 年分摊后叠加， 2024 年投资或达 11.3 万亿元。

2）计算 2024 年房地产投资对 GDP 的拉动：T 年房地产投资对 GDP 的拉动=T 年房地产投资对 GDP 的贡献率*T 年 GDP 同比增速=（（T 年房地产投资-T-1 年房地产投资）/（T 年 GDP-T-1 年 GDP））*T 年 GDP 同比增速，简化后的公式为（T 年房地产投资-T-1 年房地产投资）/T-1 年 GDP， 即（2024 年房地产投资-2023 年房地产投资）/2023 年 GDP。根据政府工作报告中，2023 年 GDP 增 长目标为 5%。我们在不考虑城中村改造、和考虑城中村改造分 10 年分摊的两种情况下，我们预计， 2024 年房地产投资对 GDP 的拉动分别在-0.40、+0.10 个百分点，不考虑城中村改造的情况下，预 计仍将对经济产生负贡献，考虑城中村改造后，预计将对经济产生正贡献，相比于 2023 年地产对 GDP 的负向拉动（-0.96 个百分点），都将有所改善。

2 以住宅库存的角度去看当前房地产行业供需关系

2.1 近两年需求的走弱比供应减弱更明显，行业供需关系出现了明显的扭转

从全国广义库存来看，行业供需关系经过了多轮的调整。 1）2015 年 6 月-2018 年 3 月，库存面积与去化周期均下行，行业销售快速提振，需求大于供给， 库存消化较为明显。2007-2015 年库存整体呈上行趋势，广义住宅库存面积在 2015 年 9 月达到了 28.7 亿平的历史峰值水平，去化周期也在 2014 年 6 月、2015 年 6 月分别达到了 38.9、38.3 个月的 历史次高水平，整体行业面临较大的去库存压力，这主要是由于 2013 年以来房地产行业从严调控， 2014 年销售下行、购房者观望情绪浓厚，房地产库存快速上升。在这样的背景下，2014 年 7 月， 全国住房城乡建设工作座谈会上，住建部长提出“各地可以根据当地实际出台平稳房地产的相关政 策，其中库存量较大的地方要千方百计消化商品房待售面积”，地产调控逐渐转为全面放松，这一 轮的政策放松以去库存为主导。棚改货币化安置是这一时期重要的去库存手段，于 2015 年 6 月首 次明确提出。直到 2018 年 3 月，全国住宅广义库存面积降至 23.7 亿平的阶段性底部，去化周期也 在 2017 年 12 月降至 17.8 个月。

2）2018 年 4 月-2020 年末，这一阶段行业的需求仍然较高，但补库存的情况也较明显，在 2020 年 8 月库存面积又回升到了第二高点，去化周期在低位波动，整体供需关系相对平衡。房企也 在这个阶段将“高杠杠、高周转”发挥到极致，销售规模不断创下新高，也为后续的流动性安 全埋下了隐患。

3）由于 2020 年 8 月开始的“三条红线”，房企拿地意愿和能力大幅缩减，行业供应缩量，但与此 同时销售也进入到动能减弱时期，因此在库存面积下降的同时去化周期大幅增加，说明需求的走弱 比供应减弱更明显。行业供需关系出现了明显的扭转。尽管 2022 年四季度到 2023 年一季度各地方 接连放开限购限贷政策，带来了短期销售修复，导致去化周期下降，但仍然无法改变趋势，二季度 开始成交再度走弱，去化周期拐头向上。截至 2023 年 11 月末，我国商品住宅广义库存面积（累计 住宅新开工-累计住宅销售面积）为 21.0 亿平，去化周期为 27.9 个月，库存面积较 2020 年 8 月的小 高点（27.5 亿平）相比下降 23.5%，去化周期较 2020 年 12 月的低点相比提升了 61.7%。本轮周期 需求和供给同时下滑，但销售下滑的程度明显更高。前期房地产市场量价的持续走弱、房企融资收 缩、房企暴雷风险仍然频发，导致了供给端的大幅收缩，房企拿地、新开工已经超过 2 年大幅下降， 导致新增供应同频下降，库存量虽然不处于历史高位水平，但其中滞重库存占比在提升，这也将继 续影响后续销售质量的修复。

此外，我国商品住宅现房库存也持续抬升，接近历史最高水平。以商品住宅待售面积（房企已竣工 的尚未销售或出租的商品住宅建面）作为现房库存，截至 2023 年 11 月末，我国现房库存面积约 3.2 亿平，占全国住宅广义库存面积的比重为 15.1%，这一占比在 2022 年四季度后出现了明显的抬 升，虽然还略低于 2016 年 2 月 16.9%的峰值水平，但也处于 2015 年四季度到 2017 年一季度的历史 较高水平。这里面可能也有一大部分属于滞重库存，长期较难去化。

自 2020 年以来土地供应明显缩量，2021-2023 年动态来看，整体供给小于需求。我们用全国住宅类 用地土地成交建面/商品住宅销售面积，来反映一个动态供需关系。若明显小于 1，意味着动态供给 小于需求，若在 1 的附近，意味着动态供需整体平衡。2020 年以来该指标明显下降，2021 年开始 该指标降至 1 以下，2023 年 1-11 月仅 0.66。2020 年-2023 年 1-11 月住宅土地成交建面同比增速持 续出现双位数负增长，且降幅不断扩大，2023 年 1-11 月全国住宅土地成交建面仅 5.7 亿平，同比 下降 32.4%，住宅供应明显缩量。

具体来看，今年以来在供需均缩量的背景下，超过一半的城市土地供给小于需求。2023 年 1-11 月 我们跟踪的 64 城中，供给小于需求（住宅类用地土地成交建面/商品住宅销售面积小于 1）的城市 有 36 个，占比 56%；供给明显小于需求（住宅类用地土地成交建面/商品住宅销售面积小于 0.6） 的城市有 22 个，占比三分之一，包括：上海、深圳、天津、武汉、成都、厦门、沈阳、青岛、济 南、郑州、海口、兰州、昆明、贵阳、东莞、佛山、惠州、汕头、中山、泰安、新乡、淄博。截至 2023 年 11 月末，去化周期小于 12 个月的城市有 11 个，占比 17%，分别为：上海、重庆、杭州、 成都、西安、长沙、南昌、合肥、徐州、岳阳、淄博。

各城市结构性的供需关系差异较大，一二线城市的住宅库存去化速度相对较快，新增土地供给小于 需求。1）从库存去化周期来看，截至 2023 年 11 月末，我们跟踪的 64 个典型城市可售面积 4.6 亿 平，去化周期约 18.7 个月。其中，一、二线城市去化周期分别为 13.5、17.7 个月，去化速度明显更 快，而三四线城市长达 22.5 个月。2）从土地销售比来看，2023 年 1-11 月 64 城住宅类用地土地成 交建面/商品住宅销售面积为 0.84，高于同期全国的水平（0.66），我们认为，这主要是因为部分更 低能级城市的土地市场成交规模下降更为显著（根据万得数据，1-11 月四五线城市住宅类用地土地 成交建面同比下降 34.4%，降幅大于三线城市的 26.1%）。从各城市能级来看，一、二线城市 1-11 月住宅类用地土地成交建面/商品住宅销售面积分别为 0.60、0.71；而三四线城市该比例高达 1.18， 供给压力明显较大。

2.3 存量住房品质较差、人口流入较多的高能级城市，未来地产修复动能或更足

我们认为，行业整体的供需关系发生了改变，但结构性的需求缺口仍然存在。未来区域供需关系的 演变一定程度上取决于以下方面： 1）存量住宅的品质差异：存量住房品质相对较差的省市，未来的潜在高品质改善性需求或相对更 强。最弱的为北京、上海、广东三个省市，其次是海南、浙江与天津。 2）流动人口规模也将使得未来新增住房需求进一步分化。上海、广东、浙江、北京流动人口占总 人口的比重均超过 35%。过去高能级城市受限于限购政策，流动人口通常在以上常住地不具备买 房资格，在当前限购政策普遍放松的大背景下，核心城市的流动人口购房需求有望得到一定释放， 或带来一波新增购房需求。

从户均数量与人均住宅建面来看，北京、上海、广东、海南明显不足。根据七普数据，截至 2020 年末，我国居住在普通住宅中的城镇家庭户有 2.92 亿户，占整体城镇家庭户数量的比重为 94%， 某种程度上可以认为，当下我国城镇居民已经不缺住宅。截至 2020 年末，我国城镇人均住房间数 为 1.0 间，我国住房总体基本供求平衡。从各区域情况来看，上海人均住房间数最少，仅 0.79 间， 北京、天津、广东、海南、内蒙古、吉林在 0.8-0.9 间，陕西、辽宁、黑龙江、浙江、山西、甘肃、 青海、宁夏、新疆在 0.9-1.0 间。从人均住房面积来看，根据七普数据，截至 2020 年末，我国城镇 人均住房建面为 36.7 平；根据国家统计局数据，2021 年城镇人均住房建面为 41.0 平。从各区域情 况来看，根据七普数据，截至 2020 年末，广东（28.0 平）、上海（29.5 平）、北京（31.9 平）、 海南（31.2 平）城镇人均住房建面相对较低。广东、上海、北京、海南、浙江和福建，2020 年的人 均住房面积低于 20 平的家庭户超过 20%。综合来看，上海、北京、广东和海南人均住房间数小于 1，城镇人均住房建面低于 33 平，且人均住房建面小于 20 平的家庭户占比大于 20%，整个存量住 宅的面积相对不足，未来或有更多潜在的改善性需求。以上均为人口净流入较大，过去房价上涨较 快的省市。同时，我们还看到部分西部、东北地区人均住房间数相对较少，或许是因为商品房建设 发展时期相对较晚；青海、内蒙古等游牧民族汇聚的省份，居住在住宅的人口本身相对较少，人均 住房间数也相对较低。

从住宅房龄来看，根据七普数据，截至 2020 年，全国 2000 年以前建造的住宅比例为 31%，部分 省市超过三分之一。上海近五成（48%）住宅都是 2000 年以前建造，北京和天津在 2000 年以前建 造的住宅比例也达 4 成。而位于中西部地区的省份普遍房龄相对较新，主要是因为房地产市场发展 的时间相对较晚，2000 年以后才进入大规模商品房建设时期。

从流动人口规模来看，未来新增住房需求也将持续分化。过去住房需求的提振很大程度受到城镇化 率提升的影响，目前我国的城镇化率提升速率明显放缓，人口间的流动不再主要是从农村到城市， 而是城市间的人口流动。全国流动人口（指人户分离人口中不包括市辖区内人户分离的人口）从第 六次人口普查的 2.21 亿人（2010 年）急剧增加到第七次人口普查 2020 年的 3.76 亿人，增加了约 70%，流动人口占全国总人口的 26.7%。人口流动到大城市，需要住房，因此需要解决住房问题， 近两年城镇化率提升速度放缓，对应的购房增量也减少，但其实除了农村到城市的人口流动外，还 有城市间的人口流动并没有计算在内。从流动人口来看，广东流动人口数量超过 5000 万，浙江、 江苏、四川、河南、山东也都超过 2000 万，上海、广东、浙江、北京流动人口占总人口的比重分 别高达 42%、41%、40%、38%。过去高能级城市受限于限购政策，流动人口通常在常住地不具备 买房资格，在当前限购政策普遍放松的大背景下，核心城市的流动人口购房需求有望得到一定释放， 尤其是广东、浙江等省份或带来一波新增购房需求。

2.4 京沪需求端政策有效性强于其他城市，预计此次新政效果至少会延续至明年 2 月

基于上文的分析，存量住房供需错配、流动人口规模大的省市为上海、北京、广东、浙江，我们以 其中代表性的四个一线城市以及杭州作为政策有效性的探讨对象。我们认为，基于以上城市基本面 更好、政策多年未调整过等因素，预期政策有效性以及持续时间都将强于其余二线城市或更低能级 的城市，也更能刺激潜在需求的释放。但中长期看，居民对收入和房价预期的扭转才能使宽松政策 起到更好的叠加效用。

我们从一线城市以及杭州政策后市场表现来看，可以看到： 1）政策敏感度：北京、上海>杭州>广>深，从 9 月“认房不认贷”执行第一个月的市场数据可以 看出，北京、上海在只有单一政策调整的情况下，新房与二手房成交均显著改善；广州在“认房不 认贷”的基础上，叠加了首付比例下调、房贷利率下限下调、局部限购放松才使得市场出现回暖； 杭州也是在叠加了房贷利率下限下调的情况下，市场才有所改善；深圳新房与二手房成交与 8 月相 比基本持平。

2）首付比例下调和限购放松对于市场带动效果更强，其中限购政策放松的效果持续时间或更长。 广州作为目前一线城市中唯一限购区域有所松动的城市，9 月 20 日局部限购放松后，9-12 月新房 成交均好于 7-8 月，已经持续了 4 个月。对比广州与深圳 9 月的市场数据，政策的区别在于广州进 一步调整了首付比例和限购范围，广州新房市场自 9 月开始明显改善，而深圳市场未见起色。深圳 自 11 月 22 日、北上自 12 月 14 日首付比例下调后，北京和上海的新房市场、上海和深圳的二手房 市场出现了回暖。从杭州政策变化后市场的走势我们也可以看出首付比例下调和限购放松对于市场 带动效果更强。10 月 16 日“杭六条”发布，非主城区限购放开，首付比例下调，杭州调整后 1 个 月的新房日均成交套数较调整前 1 个月提升了 43%，二手房日均成交套数提升了 107%。而此前 9 月先后出台的“认房不认贷”、房贷利率下限的调整都没有带来明显的市场提振效果。

3）从政策效果的持续性来看，一线城市政策有效性普遍持续一个月左右。9 月 1 日“认房不认贷” 后，北京新房市场热度回升，且持续至 9 月 20 日，二手房市场持续至 9 月末，二手房持续性高于 新房。9 月 1 日“认房不认贷”后，上海市场热度回升，持续至 9 月末左右，二手房波动明显小于 新房。深圳“认房不认贷”政策效果平平，9 月 28 日房贷利率下限下调后，新房市场明显回暖，持 续至 11 月 10 日左右；11 月 22 日首付比例下调、普宅认定标准优化后，二手房市场小幅回暖，持 续至今，已经有一个月的时间。广州在 8 月 31 日、9 月 8 日、9 月 20 日密集出台优化政策后，新 房市场热度明显回升，持续至 9 月末。杭州 10 月 16 日非主城区限购放松、首付比例下调后，市场 回暖，持续至 11 月初，二手房持续性略好于新房。我们认为，此次 12 月 14 日的京沪政策由于是 时隔 6 年以上未调整过，所以效果应该相对显著，预期政策对市场的带动作用将好于深圳，持续时 间也将较深圳相比更久一些，叠加北京普宅标准从明年 1 月才开始执行，也会带来一波置换需求。 所以我们预计这次的政策效果至少会延续至明年 2 月，3 月是否会有“小阳春”还需观察明年的经 济修复情况。

3 融资：“三支箭”效果不及预期，受益房企有限、融资规 模仍处低位、违约仍在出现

3.1 时隔 1 年，“三支箭”实施效果不达预期

继 2022 年 11 月房地产“三支箭”相继落地后，房企融资通道拓宽，形成了信贷、债券、股权 融资等多维度的房企融资端支持政策体系，但从政策效果来看，整体“三支箭”落地效果不及 预期，主要体现在：1）受益房企有限；2）融资规模仍处低位；3）违约仍然不断出现。2023 年上半年融资端政策发布频率和力度均有所放缓，不过 11 月央行、金融监管总局、证监会联合 召开金融机构座谈会，会议再度强调“各金融机构要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理 融资需求”，并提出要“继续用好第二支箭以支持民营房企”，近期又重提“一视同仁各种不 同所有制房企的融资需求”。

本章节梳理了一年以来央行“三支箭”的政策效果。1）银行贷款：政策难改地产贷款占比下降趋 势，整体余额增速仍在下行，同时银行涉房不良贷款率仍在上升。2）国内债券：债券发行量与净 融资短期内止跌回升，之后出现分化，民营和混合所有制房企融资仍面临较大困难，同时债券违约 率仍然较高。3）非标信托：发行规模持续压降，融资主体质量提升带动融资成本整体下行。4）股 权融资：进度相对更加缓慢，筹集资金体量有限，“三支箭”对于企业股权融资的帮助有限。5） REITs:为房企提供了新的融资渠道，但目前由房企发起的相对较少。从企业性质来看，“三支箭” 对央国企及优质民营房企支持效果明显，但对于融资真正困难的民营房企作用十分有限，这些企业 的新增融资仍然压力很大。此外，市场销售后续乏力。融资困难叠加销售回款不力，未来仍有房企 可能会发生债务违约，可能会进一步打击脆弱的市场信心。

房地产行业融资规模处于低位，在全行业的融资占比相对较低。1）银行贷款：截至 2023 年三季度 末，房地产开发贷款余额为 13.2 万亿元，占人民币各项贷款余额的比重为 5.6%。2）债券：截至 2023 年 11 月末，房地产行业国内债券余额 1.63 万亿元，占全行业国内债券余额的比重为 3.5%； 海外债券余额 1.01 万亿元，占全行业的比重为 12.1%。3）非标信托：截至 2023 年二季度末，投向 房地产的信托资金余额为 1.05 万亿元，占全行业信托资金余额的比重为 6.7%。4）上下游占款： 2023 年三季度末，申万房地产板块应付票据余额 1.29 万亿元；预收账款（包括合同负债）为 2.71 万亿元。5）房地产行业股权融资放开后，2022 年 11 月-2023 年 11 月房企港股已落地的配股和供 股募集资金为 283 亿元，占同期港股配股和供股募集资金总额的 27.2%；A 股已落地的定增募集资 金为 293 亿元，占 A 股股权融资总额的比重为 2.1%。6) 由房企发行的公募 REITs 仅两只（博时蛇 口产园 REIT、华夏基金华润有巢 REIT），发行规模合计 32.9 亿元，占公募 REITs 发行总规模的 3.4%。

3.1.1 银行贷款：政策难改地产贷款占比下降趋势，整体余额增速仍在下行

银行贷款融资力度仍然较弱，房地产开发贷余额增速整体下行。根据央行数据，2023 年三季度末， 房地产开发贷款余额 13.2 万亿元，同比增长 4.0%，这一增速比金融机构整体贷款余额增速低了 7.3 个百分点，且增速自 2023 年二季度以来持续下行。从过去周期来看，2008 年金融危机后，整体信 贷政策较为宽松，房地产开发贷款余额从 2008 年四季度的 1.93 万亿元大幅提升至 2010 年一季度的 2.85 万亿元，同比增速持续上行，从 10.3%提升至 31.2%；2009 年“四万亿”计划后，信贷采取总量 控制方式管理，房地产行业成为银监会限制银行贷款投向领域，不少房企开始将目标对准非标融资， 房地产开发贷款余额同比增速于 2010 年二季度开始出现下滑。2010-2015 年虽然受到严格监管，但 随着房地产行业的大规模扩张和高周转，房地产开发贷款余额仍出现了明显的增长。

2015 年 9 月， 发改委发文强调房企银行表内及表外贷款需要满足“432”的规定，此后银行开发贷增速减缓。 2017-2018 年房地产开发贷款余额增速上行主要是因为受到涨价去库存这一波周期的影响，整体地 产项目开发建设规模增加所带来的开发贷款的上行。2018 年 5 月-2021 年末整体开发贷款融资处于 政策收紧期。但 2022 年 11 月“第一支箭”落地后，房地产开发贷款余额增速曾有阶段性小幅回升， 从 2022 年二季度的-0.2%提升至 2023 年一季度的 5.9%，但二季度后增速又回落了。 另从统计局的房地产开发资金来源来看，“第一支箭”后，2022 年 11 月-2023 年 10 月国内贷款累 计 1.40 万亿元，较 2021 年 11 月-2022 年 10 月下降 11.4%，较 2020 年 11 月-2021 年 10 月下降 35.8%。“第一支箭”的效果看起来并不显著。

政策支持难改房地产开发贷款占比下降趋势，新增投放缩减带动存量占比下降。由于房地产融资的 收紧，2019 年开始房地产开发贷款余额占比逐步下降，2021 年开始占比大幅减少。截至 2023 年三 季度末，人民币贷款余额 234.6 万亿，房地产开发贷款余额占比 5.6%，较 2019 年一季度末下降 2 个百分点。

从企业类型来看，银行端对非国企的支持力度也较为受限。根据中指院数据，2022 年 11 月“第一 支箭”落地-2023 年 5 月，房企总授信额度超过 6 万亿元，受益房企除了央国企外，仅有 5 家混合 所有制及民企授信额度超过 1000 亿元（万科、绿城中国、美的置业、碧桂园、龙湖集团）。此外， 金融机构还需评估房企项目情况、合作程度、房企经营等因素，授信额度才会逐步落地，大部分中 小民营房企获得信贷融资仍然十分困难。

国有商业银行是涉房贷款投放主力。今年上半年，银行对房地产业的信贷支持力度正在恢复，但增 长幅度并不大。截至 6 月末，18 家重点上市银行投向房地产业贷款余额共计 6.86 万亿元，较 2022 年末增长 4.2%。其中，国有六大商业银行投向房地产业贷款余额达 4.09 万亿元，在 18 家被统计银 行中占比 60%；上半年六大国有商业银行新增房地产业贷款 2495 亿元，较 2022 年末增长 6.5%， 在 18 家银行中占比 90%。上半年新增房地产业贷款中，近九成来自国有大行。房地产业贷款投放 规模最大的银行为农业银行、中国银行和建设银行。虽然股份制商业银行投向房地产业贷款的绝对 值规模并不算大，但不良率飙升值得警惕。典型如中信银行、招商银行、民生银行、华夏银行等。

商业银行的涉房不良贷款率有所提升，若发生资产价格大幅下降，或导致不良贷款进一步激增。截 至 2023 年 9 月末，234.6 万亿元人民币贷款中，个人住房贷款和房地产开发贷款分别为 38.4 万亿元 （占总额的 16.4%）和 13.2 万亿元（占总额的 5.6%），占比呈现明显下降的趋势。但涉房的不良 贷款比率持续上升。从余额来看，截至 2023 年 6 月末，18 家重点上市银行（包括 6 家国有大行、 10 家股份制银行、2 家城商行）1房地产业不良贷款余额共计 2970.3 亿元，其中 6 家国有商业银行 房地产业不良贷款余额共 2053.9 亿元，在 18 家被统计银行中占比约 7 成；10 家股份制商业银行房 地产业不良贷款余额共计 870.8 亿元。从新增来看，18 家重点上市银行 2023 年上半年新增房地产 不良贷款 209.3 亿元，其中 6 家国有商业银行新增 76.3 亿元，在 18 家银行中占比约 3 成；10 家股 份制商业银行新增房地产业不良贷款 137.7 亿元，在 18 家银行中占比近 7 成。股份制商业银行受房 地产下行冲击影响更大，2023 年上半年暴露出的房地产业不良贷款数额更大。

2023 年 11 月 17 日，央行、金融监管总局、证监会三部门召开金融机构座谈会，会议上提及多项 房地产金融放松政策，其中提出“三个不低于”：1）各银行房地产贷款增速不低于行业平均贷款 增速；2）对非国有房企贷款增速不低于本行增速；3）对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭 增速。同时提出“对各所有制房企一视同仁，满足其合理融资需求”。另据观察者网等媒体报道， 监管机构拟设立“50 家房企融资白名单”。后两个“不低于”均是针对非国有房企提出的，一方 面解决其融资难问题，有助于化解这类房企的债务风险；另一方面，从需求端保障非国有房企的销 售回款预期，通过增强个人按揭贷款投放，以求改善非国有房企的经营状况。根据我们的不完全统 计，近两个月已有中国银行、农业银行、建设银行、交通银行、工商银行、邮储银行、光大银行、 广发银行、浙商银行、中信银行、兴业银行、平安银行等多家银行密集与房企召开座谈会，对接房 企融资需求，涉及万科、绿城、金地、龙湖、美的、新城、滨江等多家混合所有制和民营房企，甚 至包括部分出险房企（例如广发银行召集的房企中涉及碧桂园）。我们认为融资政策的宽松要有实 际的落地才是对房企最有力的支持，以上政策预计强制性不强，银行仍会根据自身风险管理角度放 宽融资，但从信号意义的角度来说，给市场注入了一定的信心，缓解了部分对于民营房企和出险房 企的连环信用恐慌。

不过从实际落地角度而言，仍有一定难度，具体的实施效果仍然难料。1）出险房企仍能继续用于 抵押贷款的优质标的较少。如工商银行年报披露，会基于对交易对手的信用风险评估决定需要取得 的担保物金额及类型；办理贷款抵质押担保时，优先选取价值相对稳定、变现能力较强的担保物， 一般不接受不易变现、不易办理登记手续或价格波动较大的担保物。部分出险房企出现资不抵债的 状况，或是能用于抵押贷款的标的较少，在市场化机制下不太可能获得银行贷款。近日彭博社也发 布消息称 “中国正考虑允许银行向房企提供无抵押的流动资金贷款”，这对于出险房企是重大利好， 但对于商业银行而言，风控将会是一大难点，考虑到高风险贷款可能出现的坏账率,我们认为，银 行对于这类贷款投放或仍保持非常谨慎的态度。

2）银行业已经受到地产的影响盈利能力下滑，对 地产贷款的投放将较为谨慎。我们用净息差（净息差=利息净收入/生息资产）体现银行的盈利能力， 我们发现，2020 年以来，银行业的整体净息差在不断收窄。五大行的平均净息差从 2020 年的 2.51% 下降至 2022 年的 2.25%，2023 年前三季度年化后的净利息差降至 1.99%。银行业盈利能力下降， 一方面是受到降息的影响，贷款利息相较于存款利息下降更多，从而使得银行的净息差收缩；另一 方面也有受到房地产行业下行的影响，由于民营房企风险事件频出，银行对原融资成本相对更高的 民营房企贷款规模收缩，进而影响了银行的盈利水平。同时，白名单扩围或增大银行风险敞口。未 来若银行按照硬性指标加大对房地产贷款的投放，可能出现不良贷款率继续上升，每年计提的资产 减值侵蚀企业利润的情况。所以我们预计在实操过程中，银行也会比较谨慎开放。

3.1.2 债券：当下民企与混合所有制房企融资仍有困难

“三支箭”后国内债券发行量与净融资额短期止跌回升，一年来整体融资规模虽同比仍有下降，但 净融资额转正。自 2019 年以来，地产国内债券融资规模有所收紧，2022 年以后更是进入较为困难 时期。2022 年 11 月，房地产企业国内债券发行规模仅为 160.5 亿元，净融资额为-117.3 亿元，2022 年 7-11 月净融资额合计-448.6 亿元。“三支箭”政策出台后，房企债券发行量与净融资额出现了短期 的回升，12 月发行规模为 454.5 亿元，净融资额为 253.5 亿元，2022 年 12 月-2023 年 5 月连续六个 月净融资额为正，合计 564.4 亿元。不过 2022 年 12 月-2023 年 11 月一年来，房企国内债券发行规 模合计 4393.6 亿元，较 2021 年 12 月-2022 年 11 月下降 0.2%，较 2020 年 12 月-2021 年 11 月下降 18.6%；净融资额为 397.4 亿元（2021 年 12 月-2022 年 11 月为-301.3 亿元）。

民营与混合所有制房企债券融资短暂恢复，但净融资持续大额为负。从企业性质来看，国企与民企 的债券发行量在“三支箭”出台后，短期内均显著上升，但之后出现分化。央国企在“三支箭”出 台一年来净融资额为正；民企与混合所有制房企发行规模较本轮行业下行期前（2020 年 12 月-2021 年 11 月）降幅均超过 6 成，净融额为负。央企在 2022 年 12 月-2023 年 11 月（“三支箭”后一年） 国内债券发行规模 1406.4 亿元，同比下降 10.3%，占行业整体发行规模的比重为 32%，净融资额 366.6 亿元；地方国企发行规模 2453.0 亿元，同比增长 9.7%，占比 56%，净融资额 528.3 亿元；民 企发行规模 300.2 亿元，较“三支箭”前一年虽同比增长 2.5%，但较再上一年（2020 年 12 年-2021 年 11 月）下降 69.2%，占比 7%，净融资额-316.4 亿元；混合所有制房企发行规模 157.0 亿元，同 比下降 43.7%，较 2020 年 12 年-2021 年 11 月下降 63.4%，占比 4%，净融资额-121.3 亿元。

国企债券发行量逐步恢复至较高水平，民企债券发行回到低迷状态，在有中债增担保加持的条件下 仍面临较大困难。净融资方面，不同性质企业分化更为明显，民营企业净融资持续大额为负。近期 中央金融工作会议指出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，支持优质民企融资需 求在近两年被反复强调，但难点在于“落实”。当前民营房企销售额降幅高于行业均值，企业出险事 件时有发生，拿地规模较少，投资人和金融机构难以对民营房企建立起足够的投资信心，短期内资 金对其敞开难度较大，因此制定出具有可操作性强、符合商业银行等金融机构利益的具体政策措施， 才能够帮助民营房企获得顺畅的融资，根本问题仍是要解决市场信心。

房地产企业债券违约连续发生加剧了市场对行业的担忧，房企融资更加困难。截至 2023 年 11 月 19 日，房地产行业国内债券违约 225 只，违约余额 2514 亿元，排名全行业第一，余额违约率为 23.62%。其中，违约金额较大的开发商有恒大（535 亿元）、龙光（183 亿元）、融创（152 亿 元）、世茂（137 亿元）、富力（135 亿元）、时代（115 亿元）。从规模上来看，房地产行业的债 券规模对整个债券市场的影响有限，但违约的连续发生加剧了市场对房地产行业的担忧，使得开发 商融资更加困难。自 2021 年恒大债务违约以来，房地产市场陷入了流动性危机的恶性循环。房企 试图摆脱此类恶性循环，但由于手中现金有限，不得不在“避免债务违约”和“避免拖欠应付账款” 之间做出选择。但目前来看，这两者都很难完成。

从海外债来看，“三支箭”出台一年以来，发行规模同比降幅仍有超过两成，净融资额仍然为负。 2022 年 12 月-2023 年 11 月房地产行业海外债发行规模合计 1126.4 亿元，同比下降 24.0%，净融资 额为-2979.1 亿元，与“三支箭”前一年（2021 年 12 月-2022 年 11 月）相比（-3164 亿元）融资净 流出收窄。2018-2020 年海外债融资规模较大，每年都超过 4000 亿元，也为房企海外债风险埋下了 隐患。2021 年下半年以来，由于销售和融资的双重困难，房企出现了流动性问题，频发海外债违 约，部分房企美元债大幅下跌，影响了房企的评级。部分债务风险暴露的房企为解决海外债偿还问 题，采取股东贷款、与债券持有人协商等方法解决，此外，房企为防范债务违约风险，进行交换要 约、回购票据。

房地产市场明年整体国内外债券到期偿还量减少，但资金链紧张的房企仍可能面临违约风险。2024 年房地产行业国内外债券到期规模合计 5284.4 亿元，较 2023 年减少 36.8%，整体偿债压力减少。 1）国内债券：2024 年房地产行业国内债券到期规模合计 2192.5 亿元，仅为 2023 年到期规模的一 半左右（2023 年到期规模为 4158.4 亿元）。其中央企到期规模 600.0 亿元，同比下降 47%，占总 规模的比重为 27%，同比持平；地方国企到期规模 1156.6 亿元，同比下降 42%，占比 53%，同比 提升 5 个百分点；民企到期规模 196.1 亿元，同比下降 68%，占比 9%，同比下降 6 个百分点，混 合所有制房企到期规模 181.0 亿元，同比下降 35%，占比 8%，同比提升 1 个百分点。 2）海外债券：2024 年房地产行业海外债券到期规模合计 3091.9 亿元，同比下降 26.5%。 3）分月度数据来看，2024 年 1、3、4、6 月为国内债券到期小高峰，到期规模分别为 674.3、682.8、 699.8、656.2 亿元。在当前市场情绪脆弱、房企信用下滑、基本面尚未改善的情形下，国内债券到 期高峰将加剧弱资质房企的资金压力。自 2021 年下半年以来，出险房企数量不断增加，甚至波及 头部房企，直到当前，房地产行业仍未脱离危机，若销售端、融资端持续下滑，或将出现更多违约 的房企，除非这些即将违约的房企提前启动债务重组并达成展期协议。

3.1.3 股权融资：进度相对缓慢，募集资金体量有限

股权融资的进度缓慢，权益融资难度仍大，筹集资金体量有限，“三支箭”对于企业进行权益融资的 帮助有限。根据万得的统计，自“第三支箭”政策落地至今（2022 年 11 月-2023 年 11 月），1）港 股方面，共计 10 家上市房企落地配股和供股融资，合计募集资金总额 282.8 亿元。2）A 股上市房 企股权融资目前多在流程审批阶段，多数还未形成真正的资金支持。共计 24 家房企发布股权融资 计划，计划募集资金总规模 1004 亿元，其中仅招商蛇口、华发股份、陆家嘴 3 家定增已经落地实 施，实际募集资金 293 亿元。目前进展到发审委和证监会通过阶段的有西藏城投、福星股份、陆家 嘴、保利发展、中交地产、大名城，通常从发审委审核公告日到证监会审核公告日历时约 1 个月， 证监会审核公告日到正式发行约 1 个月。发行股份购买资产及配套融资、定增这两种再融资方式流 程大致相同，但不同上市主体增发耗时不同，从成功发行的华发股份、招商蛇口和陆家嘴来看，从 发布预案到完成上市耗时平均约为 12 个月。这也意味着，房企股权融资还有相当长的道路要走。 同时，从规模来看，募集资金能力有限，资本市场反应不及预期。面对当前市场的艰难局面，就融 资端而言，股权融资未来还要加大支持力度，开辟绿色通道加快审批。

3.1.4 非标信托：发行规模持续压降，融资主体质量提升带动融资成本下行

房地产信托规模持续压降，2023 年 1-10 月发行规模同比降幅超过七成。近年来，受监管政策以及 房地产行业整体环境影响，投向房地产的信托资金占比一直呈现下降趋势。截至 2023 年二季度末， 投向房地产的信托资金余额为 1.05 万亿元，较 2022 年同期下降 25.9%，连续 13 个季度双位数负 增长，占整体信托余额的比重仅为 6.7%，较 2011 年 9 月（17.2%）和 2019 年 6 月（15.4%) 的高峰 下降明显，占比处于自 2011 年有数据以来的最低位。根据用益信托数据，2023 年 1-10 月投向房地 产行业的信托发行数量为 651 个，较 2022 年同期的 1678 个房地产信托发行量，下降 61.2%；发行 规模合计 347.0 亿元，同比缩减 72.2%。根据中指研究院数据，2023 年 1-10 月房地产行业信托发行 规模 247.2 亿元，同比下降 70.3%。我们认为，今年以来房地产信托数量、规模下滑，是在 2019 年中以来整体业务收缩趋势下的延续。近两年，在监管引导下，信托业实行业务结构调整与转型， 通道类业务回落，融资类业务逐步压降。作为融资类业务中的重点，房地产信托面临额度不足、展 业受限的现实；叠加 2020 年 8 月，“三条红线”出台，对房地产企业融资需求进一步限制。

在市场和监管的双重压力下，房地产信托融资主体质量提升，带动融资成本整体下行。根据中指院 数据，2023 年以来信托平均发行利率明显下降，2023 年 10 月降至 6.65%，同比下降 0.89 个百分点， 较 2022 年最高点的 8.10%下降了 1.45 个百分点。房地产信托融资成本下滑主要是因为，从风险防 范角度考量，信托资金向头部房企集中，资产端方面信托公司在优质房地产项目上竞争激烈，导致 房地产类信托产品融资成本下滑。

3.2 上下游占款：商票规模缩减，逾期情况改善；房款仍然低迷，预收账款持续出 现双位数负增长

3.2.1 房企商票规模明显收缩，清偿速度有所加快，逾期情况有所改善

近两年房企商票规模明显收缩。申万房地产板块 2022 年应付票据同比下降 45.0%，2023 年前三季 度再度同比下降 42.8%。一方面，2021 年 7 月初央行将“三道红线”试点房企商票数据纳入其监控 范围，要求相关房企将商票数据每月上报，房企减少了商票的运用，同时商票的清偿速度也有所加 快；另一方面，2021 年下半年以来，品牌房企出现实质商票违约问题，以及兑付人存在合同纠纷 等借口延缓付款，反映出房企资金不足，流动性欠缺的本质，各类供应商也不再愿意接受“商票” 这类抵款方式，商票增量在减少。

商票的清偿速度有所加快，商票逾期的房企数量自 6 月以来明显下降。根据上海票交所公布的《截 至 2023 年 10 月 31 日承兑人逾期名单》显示，截至 2023 年 10 月末出现票据逾期行为的房地产项 目公司数量 1377 个（2023 年 5 至 10 月发生 3 次以上承兑人逾期，且截至 10 月末逾期余额或当月 出现付款逾期的承兑人），同比大幅减少 57.6%，占全部商票逾期企业的比重环比降低 0.8 个百分 点至 53%。具体来看，绝大多数发生商票持续逾期的房企均实际出现了债务违约现象，因部分房 企高度依赖商票融资，一旦资金链承压后商票出现集中未兑付风险，持续逾期维持高位。融创、中 南、海伦堡、绿地等持续逾期数量处靠前位置。随着碧桂园、中骏陆续爆出流动性危机，持续逾期 的商票数量也出现明显增长，债务加速挤兑，信用风险加大。整体来看，当前房地产商票承兑的高 峰期已过，新增逾期风险主要集中在近期遇险的房企，整体行业商票逾期可能趋于稳定。

3.2.2 房企到位房款持续低迷，预收账款持续出现双位数负增长

在本轮政策宽松周期中，限贷政策的宽松是前所未有的，“认房不认贷”、房贷利率下调叠加首付 比例下调被广泛运用，但从政策效果来看，虽然我们看到了居民在购房的时候确实增加了一些杠杆， 贷款比例有一定的提升，但由于并未切实提振销售，整体房款仍在下行。对于房企来说，销售修复 才是内部资金改善的关键。 由于本轮限贷政策宽松并未切实提振销售，房企到位资金中的房款仍然低迷，其中定金及预收款的 降幅相对更大。从统计局口径的房企到位资金来看，2023 年 1-10 月房款累计 5.51 万亿元，同比下 降 9.5%，其中定金及预收款为 3.66 万亿元，同比下降 10.4%，个人按揭贷款为 1.85 万亿元，同比 下降 7.6%，下半年以来降幅持续扩大。

定金及预收款的降幅大于个人按揭贷款，这体现了 2022 年以来购房者在更多的信贷支持下，杠杆 出现了一定的提升。2022 年定金及预收款/个人按揭贷款为 2.07X，较 2021 年下降了 0.2X；2023 年 1-10 月进一步降至 1.98X，为 2018 年以来同期最低位。同时，根据贝壳研究院的数据，2023Q3 全 国重点城市的商业贷款比例（使用按揭贷款的购房客户贷款额与其房屋成交额的比值）为 62.6%， 同比提高 2.9 个百分点，较上季度环比提升 1.4 个百分点。可见，Q3 以来密集出台的信贷持续宽松 使得居民在购房的时候确实增加了一定的杠杆。分能级城市来看，“认房不认贷”政策显著拉升了 一线城市的贷款比例。在一线城市 2023Q3 平均贷款比例为 47.5%，同比提升 5.0 个百分点，环比 提高 3.0 个百分点，提升幅度最大，主要是受 8 月底 9 月初 “认房不认贷”政策降低改善客群贷款 购房门槛的影响；二线城市为 61.7%，同比提高 3.3 个百分点；三四线城市为 65.5%，同比提高 2.3 个百分点。

从房企财务指标口径来看，2022 年以来由于销售持续不振，预收账款持续出现双位数负增长。 2018-2021 年房企融资政策趋严，尤其是“三条红线”规则下，财务杠杆受到限制，限制了有息负 债规模的增长，商品房预售制所形成的预收账款作为最直接、快速的资金来源，在房企经营中的重 要性更加凸显，有助于改善房企流动性，可以为房企带来实质性的资金流入。申万房地产板块预收 账款（包括合同负债）规模从 2017 年末的 1.79 万亿元，增至 2021 年末的 3.28 万亿元，年复合增 速高达 16.4%；预收账款债务比（预收账款/有息负债）从 2017 年末的 0.77X 提升至 2021 年末的 1.04X，历史上首次大于 1X，意味着无息债务高于有息债务，预收账款债务比持续提升，有效地对 冲了有息负债需求。但 2022 年以来由于销售持续不振，预收账款规模持续出现双位数负增长。 2022 年末申万房地产板块预收账款（包括合同负债）规模降至 2.81 万亿元，同比下降 14.2%， 2023 年 9 月末进一步降至 2.71 万亿元，同比下降 18.3%，降幅也有所扩大。2022 年预收账款债务 比降至 0.89X，2023 年 9 月末降至 0.87X，回落至 2018 年的水平，预收账款的现金补给作用明显 减弱。

3.3 REITs：适用范围与房企的业务关联度逐步加强，房企参与意愿明显加大

近两年公募 REITs 为房地产行业开辟了新的融资途径，底层资产类型不断扩容，适用范围也与房 企的业务关联度不断加大。2020 年 4 月 30 日证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不 动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，正式开启我国境内基础设施公募 REITs 试点， 其适用范围已经经历了多次扩容。在我国公募 REITs 的推行之初，其适用范围主要聚焦于各类基础 设施及产业园等项目，酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。2021 年 6 月首次宣布对保障性租赁住房公募 REITs 开启试点；2023 年 3 月发改委宣布将优先支持百货商场、 购物中心等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施 REITs，这标志着首次 将部分商业地产纳入了公募 REITs 的适用范围。在保障性租赁住房 REITs、消费类公募 REITs 推 出之前，公募 REITs 的适用范围集中在交通类、能源类、环保类，这些与大部分房企的业务直接 关联并不大，而保租房、商业地产这两类与房企自身业务高度相关的资产类型被纳入 REITs 适用 范围后，预计房企未来参与力度将加大，或将对房企的资金形成有效的补充。

公募 REITs 作为一种创新型的融资渠道，累计发行规模已经超过千亿元。截至 2023 年 11 月底， 我国已经上市的公募 REITs 产品共有 29 只，首次公开发行规模为 954.5 亿元。在 29 只公募 REITs 中，已经有 4 只完成了首批扩募，净认购金额为 50.6 亿元，算上扩募金额后我国公募 REITs 的总 规模就已经突破千亿元。 其中，仅有 2 只产品由房企发行，涉及发行规模仅 32.9 亿元。高速公路、产业园、发电和仓储物 流这些领域本身与大多数房企的业务相关度较低，仅博时蛇口产园 REIT 原始权益人为招商局光明 科技园有限公司（招商蛇口），发行规模 20.8 亿元；与房地产业务相关度较高的租赁住房领域中 也仅有华润置地发行了 1 只公募 REIT 产品：华夏基金华润有巢 REIT，发行规模 12.1 亿元。其余 REITs 产品均不是房企发行的。

保租房已经成为我国房地产市场顶层设计中的重要一环，未来随着政策利好持续释放，我国保租房 REITs 有望进一步加速，我们预计未来长租公寓领域发展较好的房企有望更多发行相关产品。目 前已经上市的 4 只保租房 REITs 产品红土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT、华夏北京保障房 REIT、华夏基金华润有巢 REIT，仅华夏基金华润有巢 REIT 是由市场化房企华润置地发起的。上 海城投控股（所属行业为房地产开发）发起的保租房 REITs 于 2023 年 11 月 26 日获批，这也是上 海国资首单保租房 REITs，为市场上申报规模最大的同类产品。城投保租房 REITs 底层资产是旗下 城投宽庭品牌经营的两个保租房项目，分别是江湾社区、光华社区，合计近 3000 套租赁住房。截 至 2023 年 9 月末，万科、龙湖集团、旭辉控股、华润置地、朗诗地产、招商蛇口、保利发展旗下 集中式长租公寓（含保租房，不含公租房）管理规模较大，均超 4 万间。在长租公寓领域规模较大 的房企，未来或可通过纳保（将旗下长租公寓项目纳入保租房）、分拆上市两个步骤发行相关 REITs 产品。

消费类基础设施纳入试点，也将为房企打开新的融资口。2023 年 10 月 20 日证监会正式宣布公募 REITs 试点拓展至消费基础设施，仅 6 天之后华润、万科、金茂及物美集团就在 10 月 26 日进行了 申报工作，预计发行规模合计 127.0 亿元。原始权益人除了物美以外，其余三家均为我国头部房企， 旗下资产类型丰富，位于一、二线城市的资产较多。华润此次基础设施 REIT 的相关资产项目为青 岛华润万象城，是华润置地体系内的标杆项目；万科的底层资产为杭州西溪印象城，金茂的相关资 产为长沙金茂览秀城，是中国金茂打造的首个览秀城产品，也是产品线中的旗舰产品。对房企而言， 参与消费基础设施 REITs 一方面能够有效盘活旗下存量商业项目，打通重资产商业的退出路径， 提升购物中心的运营效率；另一方面打通了新的融资渠道。

我们认为，后续商业运营规模较大、拥有优质资产较多的房企更有可能成为消费类基础设施公募 REITs 的发行人。除了已经申报发行消费类基础设施公募 REITs 的 4 家企业之外，还有部分企业也 表态过意向发行消费类基础设施 REITs，例如龙湖集团、合生创展、百联股份、天虹股份等。1） 由于发行要求相对较高，商业规模较大优质资产较多的企业机会更大。例如华润、新城、龙湖、万 科、大悦城等。2）商业地产资质及资产证券化产品发行经验较高的企业或具备更多机会，可以重 点关注已经发行过商业物业资产支持专项计划产品的房企。据我们的不完全统计，截至 2023 年 10 月末，至少有 25 家企业发行过商业物业资产支持专项计划产品，例如保利发展、大悦城、合景泰 富、新湖中宝、华润置地、世茂股份等。

4 房地产行业和企业能否度过“寒冬”？

4.1 行业到位资金压力仍然较大；2023 年前三季度债券融资大幅减弱

从行业整体来看，当前房企到位资金压力较大，应付款项也较多。 1）从统计局口径来看：2022 年、2023 年 1-10 月房企到位资金分别为 14.9、10.7 万亿元，同比分 别下降 25.9%、13.8%，持续出现双位数负增长，2022 年全年到位资金的规模已经回落到 2016 年的 水平。另外，2022 年、2023 年 1-10 月各项应付款分别为 4.67、3.57 万亿元，同比分别下降 9.8%、 11.8%；其中应付工程款 2022 年、2023 年 1-10 月分别为 2.63、1.97 万亿元，同比分别下降 9.1%、 14.5%。

2）从房企财报口径来看：2022 年 A 股申万地产板块（经营性现金流出+筹资性现金流出）/（经营 性现金流入+筹资性现金流出），为 84.4%，同比提升 2.3 个百分点，2023 年前三季度小幅回落至 82.7%，但仍处于历史高位。主要原因是融资及销售回款降幅较大，其中，2022 年取得借款收到的 现金同比下降 17.4%，销售商品、提供劳务收到的现金同比下降 29.8%；2023 年前三季度债券融资 大幅减少，发行债券收到的现金同比大幅下降 34.6%。

4.2 若延续当前的销售回款与融资状态，不考虑拿地支出的情况下，2024 年行业整 体资金流入仍能覆盖流出

根据我们的测算，虽然行业销售持续走弱、融资持续不振，但目前行业资金流入仍能覆盖刚性的资 金流出。但若考虑拿地支出，则将出现一定资金缺口。我们对行业整体的资金缺口、销售压力红线 进行了相关测算，得到以下结论： 1）行业资金压力虽然较大，但 2023 年 1-11 月行业整体的资金流入还是能完全覆盖刚性的资金流 出。首先我们分别测算刚性资金流入和流出的规模。资金流入=2023 年 1-11 月销售回款+国内外债 券发行规模；资金流出=2023 年 1-11 月国内外债券到期规模+应付工程款+期间费用+销项税费。由 此计算，2023 年 1-11 月房地产行业资金净流入为 1.6 万亿元。不过若是考虑房企拿地的支出，行 业现金流确实存在缺口。2023 年 1-11 月全国（300 城土地成交总价）为 3.1 万亿元，由于拿地可以 分期付款，若按 2 年计算，我们假设 50%计入当期现金流出，现金流出现约 19 亿元的缺口。

2）从未来到期债券压力来看，2024 年 1、3、4、6 月行业仍面临国内外债券到期小高峰，明年上 半年压力大于下半年。2023 年 1-11 月房地产行业国内外债券发行规模合计 4845 亿元，其中国内债 券 3939 亿元，海外债券 906 亿元，月均国内外债券发行规模约为 440 亿元。未来 2024 年 1、3、4、 6 月将面临国内外债券到期小高峰，到期规模分别为 671、680、697、653 亿元。假设到明年行业整 体融资和销售回款情况维持今年 1-11 月的情况。我们用未来各月份当月到期规模/（2023 年 1-11 月 月均国内外债券发行规模+月均房款）作为衡量纯债务到期压力的指标，2024 年上半年均值 10%， 到期压力大于下半年（均值 5%）。

3）从未来整体现金流压力测试来看，若延续当前的销售回款与融资状态，不考虑拿地支出，那么 未来一年内，行业的当月资金流出都将小于月均资金流入。我们以（2023 年 1-11 月月均销售回款+ 月均融资额）作为月均资金流入，（未来各月份当月行业国内外债券到期规模+2023 年 1-11 月月均 应付工程款+月均期间费用+月均销项税费）作为未来各月的刚性资金流出。a）在不考虑拿地的情 况下，未来一年内，房地产行业月均资金流入始终大于当月资金流出，整体行业并无明显的现金流 压力。2024 年全年有 2.04 万亿元的资金净流入。b）在考虑拿地的情况下，个别月份将出现资金流 出大于流入的情况。我们假设 2023 年全年全国土地成交总价同比增速延续 1-11 月的-25%，全年全 国土地成交总价预计为 3.83 万亿元，假设 2024 年保持 2023 年的成交规模，且考虑分期付款，以 50%计入当期拿地支出，预计 2024 年月均拿地支出为 1596 亿元。2024 年全年资金净流入 1226 亿 元，但在 1、3、4、6、8 月这几个月的债券到期压力较大，将出现净流出的情况。上半年净流出 173 亿元，下半年净流入 1399 亿元。综上，我们认为整体行业明年上半年现金流压力较大，但全 年现金流压力不大。

4）另外，我们测算了 2023 年、2024 年全年的销售压力红线（即未来销售额需达多少才能覆盖行 业刚性的资金流出）。由于 2022 年房款/当年销售额的比重为 58%，我们沿用这一比例，期间费用 率、销项税费率同样沿用销售额的 10%、9%。我们假设，2023 年全年国内外债券发行规模、应付 工程款的同比降幅与 1-11 月持平（分别为-12%、-15%），并假设 2024 年以上两项与 2023 年持平。 由此计算，2023、2024 年全国商品房销售金额的压力红线分别为 6.51、5.72 万亿元，小于我们在 第一章节中对于 2023、2024 年商品房销售金额的预测数值（分别为 11.55、10.67 万亿元）。但假 若考虑拿地支出（假设 2023 年全年全国土地成交总价降幅与 1-11 月持平，2024 年土地成交总价与 2023 年持平，考虑到分期付款，以 50%计入当期资金流出），那么销售需要达到 11.38、10.60 万 亿元，略低于我们对于全国商品房销售金额的预测。因此，理论上看，行业销售规模虽然仍在下降， 并未跌破压力红线，但也已经十分接近红线，紧迫性较强。

4.3 房企现金流压力测试：房企寒冬尚未过去，民企资金缺口较大

上文我们从整体行业的现金流压力来看，风险相对可控，但若自下而上，从具体房企情况来看，我 们认为，房企寒冬尚未过去，行业大浪淘沙中，部分房企有着显著的现金流压力。我们统计梳理并 测算了 A 股加港股合计 108 家仍然以地产开发为主业的房企的现金流情况（其中民营房企 50 家、 混合所有制房企 7 家、港资企业 6 家、地方国有企业 32 家、中央国有企业 13 家）（完整名单见附 录）。

根据我们的分析与测算，可以得到以下结论： 1） 房企债券到期压力测试：从债券到期规模来看，2024 年底以前半数的到期债券集中在民企，而 央企债券到期压力相对较小。不过，96%的房企月均权益销售额加月均国内外债券发行规模能 够完全覆盖月均到期债券。 2） 房企销售压力红线测试：民企 2023、2024 年销售需要超出 2022 年销售约一倍以上，当年的资 金流入才可以覆盖资金流出；混合所有制房企 2023、2024 年销售需要超出 2022 年销售 15%以 上；央国企基本无销售压力。总体来说，58%的房企 2023、2024 年基本无销售压力。45 家销 售面临压力的企业中，出现压力的原因包括：52%的房企是因为应付款规模较大，不过由于我 们的统计口径为全部应付款，实际一年内到期的体量会少于该数值；52%的房企是因为期间费 用较高；59%的房企是因为当年的债券到期压力相对较大；74%的房企融资量较少。

3） 房企现金流压力测试：我们结合动静态现金流来综合判断房企的现金流安全性，28%的房企动 静态现金流都较为安全。a）静态现金流安全程度：我们依据在手现金能否覆盖累计的现金流 缺口来判断房企静态现金流的安全性（即是否有可能出现流动性风险）。当在手现金已经无法 或将要无法覆盖资金缺口，即意味着房企存在静态流动性风险。根据我们的测算，共有 41 家 房企（占比 38%）存在风险。在额外考虑表外负债的情况后，另有 12 家房企（占比 11%）出 现了资金缺口。其余 51%的房企在考虑表外负债后，在手现金仍可以覆盖资金缺口或不存在资 金缺口，可视为静态现金流安全。b）动态现金流安全程度：在此基础上，我们可以将动态现 金流情况（即不考虑在手现金的情况下，2023 年 12 月-2024 年 12 月单月现金流是否会出现缺 口）按照风险程度分为四类，从高到低：1）未来每个月资金流入持续不能覆盖资金流出（有 10 家，占比 9%）。2）未来个别月份资金流入不能覆盖资金流出，且整体月均流入小于月均流 出（有 3 家，占比 3%）。这类房企通常流入规模不大但个别月份的缺口又特别大。3）未来个 别月份资金流入不能覆盖资金流出，但整体月均流入大于月均流出（有 12 家，占比 11%）。 这类房企主要是在债务到期压力较大的个别月份会存在单月的资金缺口，但其他月份的资金盈 余可以动态补偿。4）不存在资金缺口，未来每个月的资金流入均大于资金流出（有 30 家，占 比 28%），这类房企的静态现金流也是安全的。

我们认为，综合来看，房企生存能力方面，央企>地方国企>港资企业>混合所有制房企>民企，在 各类公司属性中，重仓一二线、区域深耕型、产品力优秀的房企或有更大概率生存。同时，部分规 模较大的房企，流动性风险也可能较大，一方面是因为过去快速发展期加的杠杆较高，另一方面， 经营性现金流支出相对较多，回款却在市场大环境下越来越差，容易出现资金压力，反而部分规模 没有那么大的房企，可以灵活调整自己的成本开支，或没有发行公开债券，现金流相对安全。

房企寒冬尚未过去，部分房企明显有现金流压力，但主要是两方面原因，部分是因为经营性现金流 出较多，部分是因为到期债券规模较大。我们认为，针对不同的原因，房企可以采取不同的方式缓 解压力。对于经营性现金流吃紧的房企，应当以经营为导向，量入为出，合理维持项目现金流盈亏 平衡点，减少应付工程款，同时降本降费降支出，也可以通过组织架构调整，对已布局的区域进行 战略聚焦和收缩；对于到期债务规模较大，融资性现金流较差的房企来说，加快销售回款是当下最 重要的。另外，无论哪一个原因，如果明年的融资环境有实质性的改善，都将有利于房企的生存。

4.3.1 房企债券到期压力测试：半数到期债券集中在民企，央企到期压力相对较小

从国内外债券到期规模来看，半数债券集中在民企。108 家房企 2023 年 12 月至 2024 年年末合计国 内外债券到期规模为 4295 亿元，平均每家的到期规模在 40 亿元。从总量来看，51%（2207 亿元） 来源于民营房企，13%（571 亿元）来源于混合所有制房企，3%（115 亿元）来源于港资企业，17% （751 亿元）来源于中央国有企业，15%（650 亿元）来源于地方国有企业。由于所选取的样本中， 各类型的企业数量不同，我们从平均单个房企的到期规模来看，民企为 44 亿元，混合所有制 82 亿 元，港资企业 19 亿元，中央国有企业 58 亿元，地方国有企业 20 亿元，港资企业和地方国企平均 的债务相对较少，混合所有制相对最多。

从月份走势来看，2024 年 108 家房企债券到期规模相对较大的月份是 3、4、6 月，当月的到期规 模均超过 450 亿元。于民企而言，2024 年 2、4、6 月的到期偿还压力相对较大，当月的到期规模均 超过 250 亿元；混合所有制则是在 1、3 月，央企在 2、5、11 月，地方国企 6 月到期规模相对较大， 均超过 100 亿元；港资企业在 2、8 月的到期规模超过 30 亿元。从月债券到期规模/月资金流入来看，央企的债券到期压力相对最小。我们跟踪的 108 家房企 2023 年 12 月-2024 年 12 月月均债券到期规模/（2023 年 1-11 月均权益销售金额+月均债券发行规模）为 10%，民企和港资企业相对更高，分别为 18%、17%，混合所有制 8%，央企 5%，地方国企 9%。

具体来看，1）2023 年 12 月-2024 年 12 月到期债券总规模方面，华润、恒大、融创、合景泰富、 佳兆业、万科、金地、珠江较大，均超过 150 亿元。其中 2024 年单月到期规模超过 50 亿元的有： 华润 2 月，恒大 1、3 月，融创 4 月，合景泰富 1 月，佳兆业 6 月，碧桂园 1 月，世茂 2 月。 2）当月债务到期规模/月均流入方面，超过九成的房企月均权益销售额与月均债券发行规模均能完 全覆盖月均到期债券。我们跟踪的 108 家房企未来月均债券到期规模/（月均权益销售金额+月均债 券发行规模）大于 1 的仅 4 家：上实发展 550%、当代置业 234%、华远地产 230%、九龙仓置业 212%；剩余 96%的房企月均权益销售额与月均债券发行规模均能完全覆盖月均到期债券规模。 除了上述 4 家房企外，另有 43 家房企（占比 40%）在债券到期规模较大的月份，2024 年部分月份 的当月可能会出现暂时性的资金流入不足以覆盖到期债券规模的情况。

4.3.2 房企资金缺口与销售压力红线：民企、混合所有制房企资金缺口相对较大，主要是 因经营性现金流不佳引起，销售回款将面临较大压力

民企、混合所有制房企资金缺口相对较大，央国企没有现金流压力。我们跟踪的 108 家房企整体月 均流入小于月均流出，意味着，按照当前的月均资金流入是不足以支撑未来资金流出的，在不考虑 原有在手现金的情况下，将面临一定的现金流缺口（约 70 亿元）。其中民企、混合所有制房企的 资金缺口相对较大，分别为 767、146 亿元；港资企业资金缺口为 4 亿元；而央国企的月均资金流 入大于月均流出，基本无压力。

从资金缺口出现的原因来看，民企、混合所有制房企主要是由经营性现金流缺口引起的。我们发现， 民企 767 亿元的资金缺口中，659 亿元的现金净流出来源于经营性现金流资金缺口（月均权益销售 金额-月均应付款-月均销项税费-月均期间费用），107 亿元的现金净流出来源于筹资性现金流资金 缺口（月均债券发行规模-月均债券到期规模）。混合所有制房企 146 亿元的资金缺口，119 亿元来 源于经营性现金流，27 亿元来源于筹资性现金流。港资企业 4 亿元的资金缺口，基本均来自于经营 性现金流。央国企的资金情况较好也主要是因为经营性现金流收支情况较好，筹资性现金也能保持 流入略大于流出。不过我们要注意的是，在计算经营性现金流流出时，由于应付款取全部应付款， 部分房企实际一年内支付的应付款项小于该数值。

从具体房企来看，53%的房企面临一定现金流缺口。我们跟踪的 108 家房企中有 57 家月均资金净 流出，意味着，按照当前的月均资金流入是不足以支撑未来资金流出的，在不考虑原有在手现金的 情况下，将面临一定的现金流缺口。在存在资金缺口的 57 家房企中，17 家（占比 30%）主要是由 于筹资性现金流引起，40 家（占比 70%）房企主要是由于经营性现金流情况不佳引起的。

从全年销售来看，民企、混合所有制房企 2023、2024 年销售均需要超出 2022 年销售，当年的资金 流出才可以覆盖资金流入。我们测算了 108 家房企的销售压力红线，即未来销售需达多少才能覆盖 资金流出。 1）整体 108 家房企来看，我们选取的 108 家房企 2022 年权益销售金额合计 4.37 万亿元，2023 年 销售压力红线为 5.19 万亿元，2024 年销售压力红线为 5.01 万亿元，也就是说，2023、2024 年需要 达到 2022 年销售的 119%、115%，当年的资金流入才能够覆盖当年的资金流出。

2）从公司属性来看，央国企几乎没有销售压力。民企 2023、2024 年销售需要超出 2022 年销售约 一倍以上，当年的资金流入才可以覆盖资金流出；混合所有制房企 2023、2024 年销售需要超出 2022 年销售 15%以上；港资企业 2023 年仅需要达到 2022 年销售的 86%，但 2024 年由于到期债券 规模增加，需要达到 2022 年销售的 133%；而央企仅需要达到 2022 年销售约 40%以上，地方国企 仅需要达到 30%以上，当年的资金流出就可以覆盖资金流出。央国企的销售压力明显小于民企和混 合所有制房企。

3）具体来看，58%的房企 2023、2024 年基本无销售压力。只有 35 家房企（占比 32%）2023、 2024 年的权益金额都需要超过 2022 年，资金流入才可以覆盖当年的资金流出。还有 10 家（占比 9%）房企 2023、2024 年中有一年的权益金额需要超过 2022 年。从以上 46 家销售面临压力的企业 来看，压力出现的原因有：a）52%的房企是因为应付款规模较大，不过由于我们的统计口径为全 部应付款，实际一年内到期的体量会少于该数值；b）52%的房企期间费用较高；c）59%的房企是 因为当年的债券到期压力相对较大；d) 74%的房企预期未来债券融资较少，其在 2023 年 1-11 月基 本无国内外债券发行。

从每月销售压力红线来看，我们跟踪的 108 家房企当前月均权益销售额为 2938 亿元，未来一年每 个月的销售均需要超过当前的月均销售，当月的现金流流入才可能覆盖流出，尤其是在到期债务压 力相对较大的 2-4、8 月，单月销售额均需要超过 4400 亿元，需至少超出当前月均销售额 50%。

具体而言，在不考虑在手现金的情况下，2023 年 12 月到 2024 年 12 月，39%的房企持续面临销售 额不达销售压力红线的风险，36%的房企未来每个月均无销售压力。1）42 家（占比 39%）房企持 续面临销售额不达销售压力红线的风险。2）27 家房企（占比 25%）在个别债券到期量较大的月份 存在销售压力。3）其余 39 家房企（占比 36%）在 2024 年末前的各个月份均无销售压力。前两类 涉及的 69 家房企多为民企、混合所有制和港资房企，占比 66%。

4.3.3 房企现金流压力测试：38%的房企或出现流动性风险，28%的房企动静态现金流均安全

首先，我们通过累计现金流缺口来判断房企是否安全。从房企累计现金流缺口来看，行业整体流动 性风险不大，在手现金足以覆盖现金净流出，但是结构上差异巨大，民企当前现金流已经面临较大 压力。从我们跟踪的 108 家房企整体来看，2023 年 7-11 月现金净流出 3949 亿元，根据我们的测算， 2024 年末累计的现金流缺口将扩大至 4860 亿元，不过考虑到在手现金合计达到 1.84 万亿元，整体 覆盖程度还是足够的。但是从结构上看，差异较大。其中民企 2023 年 7-11 月现金流缺口为 5293 亿元，预计 2024 年末将扩大至 1.53 万亿元，但 2023 年 6 月末的在手现金仅 4602 亿元，显然已经 无法覆盖资金缺口，流动性风险较高。混合所有制房企 2023 年 7-11 月现金流缺口为 933 亿元，6 月末在手现金为 2882 亿元，因此暂能覆盖资金缺口，但如果我们假设在手现金中有 30%受限（即 在手可用现金为 2017 亿元），那么根据我们的测算，在 2024 年 7 月的时候混合所有制房企现金流 缺口将扩大至 2132 亿元，超过在手可用现金，可能面临流动性风险。港资企业 2023 年 7-11 月现 金流缺口为 262 亿元，2024 年末将扩大至 313 亿元，23 年 6 月末在手现金为 1101 亿元，整体风险 不大。央国企现金流稳健，暂未看到现金流压力。

房企现金流风险出现时点测试：我们还观察了各房企最早可能出现流动性风险的时间点。截至 2023 年 11 月，有 27 家房企（占比 25%）已经存在在手现金无法覆盖资金缺口的情况，其中 85% 是已经出现实质性违约的暴雷房企。若延续当前的销售和融资低迷情况，2023 年 12 月-2024 年 12 月还有 14 家房企或面临在手现金无法覆盖资金缺口的情形，最早出现流动性风险的时间点：2023 年 2 家，2024 年一季度 4 家、二季度 2 家、三季度 4 家、四季度 2 家。以上 41 家可能出现流动性 风险的房企 88%为民企、混合所有制房企和港资房企，73%为已经暴雷出险的房企，市场不必过分 担心。若考虑在手现金中部分现金受限，假设受限比例为 30%，将会新增 3 家房企可能出现在手现 金无法覆盖资金缺口的情形。以上房企静态现金流已经处于不安全的边界，危险系数最高。

上文是从静态现金流风险的角度考虑，主要分析的是房企是否会出现资金缺口即流动性风险，是一 个底线思维。接下来，我们要在静态安全的房企中，加码筛选的严格程度，从动态现金流（即当月 流出/月均流入，不考虑在手现金）来看，房企是否能保证每个月的现金流都有安全保障。 1）108 家房企仅 2024 年 7、9-12 月当月资金流出略小于流入，当月资金流出/资金流入也在 95%- 100%，2023 年 12 月、2024 年 1-6、8 月当月资金流出大于流入，当月资金流出/资金流入在 100- 110%之间。 2）民企在 2023 年 12 月-2024 年末期间，始终大于 170%，混合所有制在 119-140%之间浮动，港资 企业个别债券到期压力较大的月份（2024 年 2、3、6、7、8 月）大于 100%，央国企始终小于 60%。 3）有 75 家房企（占比 53%）在 2023 年 12 月-2024 年 12 月存在当月资金流出大于资金流入的情况。

我们结合动静态现金流来综合判断房企的现金流安全性。首先，我们依据在手现金能否覆盖累计的 现金流缺口来判断房企静态现金流的安全性（即是否有可能出现流动性风险）。其次，我们对上述 静态安全的房企进一步筛选，考虑表外负债的偿付后，部分房企也出现了资金缺口。最后，在考虑 表外负债后静态现金流依然安全的前提下，依据 2023 年 12 月-2024 年 12 月未来每月单月现金流是 否会出现缺口来判断房企动态现金流的安全性。最终，将 108 家房企分成绿、黄、橙、红档。其中 仅有 28%的房企在绿档中，表示动静态现金流均较为安全。 静态现金流不安全：当在手现金已经无法或将要无法覆盖资金缺口，即意味着房企存在静态流动性 风险。静态现金流不安全的房企又可以分为两类： 1）危险系数最高的有 27 家（占比 25%），截止 2023 年 11 月末，已经出现在手现金无法覆盖资金 缺口的情况，不过其中近九成均为已经暴雷的房企，市场不必过分担忧。 2）其次，2023 年 12 月-2024 年 12 月将要出现在手现金无法覆盖资金缺口的情况，涉及房企 14 家， 占比 13%。 1）与 2）现金流危险系数较高，属于我们分类中的红档房企，一共涉及 41 家，占比 38%。

在筛选出表内静态现金流安全的房企后，我们将表外负债也额外考虑进去，会发现部分房企表外负 债较多，因此出现了缺口。在额外考虑表外负债的情况后，另有 12 家房企（占比 11%）出现了资 金缺口，属于我们分类中的橙档房企。不过我们这里将全部表外负债计算在内，但并非全部的表外 负债均会在 2024 年末前到期，因此范围应该大于实际情况。 表外负债计算方法：1）A 股：最大化预计表外负债=（少数股东权益占比-少数股东损益占比）*所 有者权益+对非子公司实际担保余额。2）港股：最大化预计表外负债=（少数股东权益占比-少数 股东损益占比）*所有者权益+合联营企业提供的借款担保金额。3）若（少数股东权益占比-少数股 东损益占比）*所有者权益小于 0，按 0 计。

在考虑表外负债后，如果静态现金流依然安全，那么我们就进一步判断动态现金流的安全性： 除去以上 53 家房企，其余 55 家（占比 51%）房企在考虑表外负债后，在手现金仍可以覆盖资金缺 口或不存在资金缺口，可视为真正的静态现金流安全。在此基础上，我们可以将动态现金流情况 （即不考虑在手现金的情况下，2023 年 12 月-2024 年 12 月单月现金流是否会出现缺口）按照风险 程度分为四类，从高到低： 1) 未来每个月资金流入持续不能覆盖资金流出。这类房企有 10 家，占比 9%。 2）未来个别月份资金流入不能覆盖资金流出，且整体月均流入小于月均流出，涉及房企有 3 家， 占比 3%。这类房企通常流入规模不大但个别月份的缺口又特别大。 3）未来个别月份资金流入不能覆盖资金流出，但整体月均流入大于月均流出。这类房企主要是在 债务到期压力较大的个别月份会存在单月的资金缺口，但其他月份的资金盈余可以动态补偿，涉及 房企 12 家，占比 11%。

1）、2）、3）为动态现金流不安全的房企，属于我们分类中的黄档房企，一共涉及 25 家，占比 23%。 4）不存在资金缺口，未来每个月的资金流入均大于资金流出。这类房企有 30 家，占比 28%，属于 我们分类中的绿档房企，静态与动态现金流均安全，包括保利、招蛇、中海、华润、中交、华发、 建发、越秀、绿城、滨江、龙湖及其他等等，多为央国企和区域深耕型优质民企。

 

编辑：520中国