1、 国内凝血检测赛道头部企业，2023 年以 来营收恢复性增长

1.1、 专注凝血检测 20 年，推出国内首台全自动凝血测 试仪

赛科希德成立于 2003 年 5 月 28 日，2020 年 8 月 6 日在上交所科创板上市。公 司自成立以来一直致力于血栓与止血体外诊断领域的检测仪器及试剂的研发、生 产和销售，为医疗机构提供凝血、血液流变、血沉压积、血小板聚集等自动化检 测仪器及配套的试剂和耗材，是国内血栓与止血体外诊断领域的领跑者。公司血 栓与止血体外诊断产品主要应用于脑卒中、冠心病、静脉血栓栓塞症等血栓性疾 病和出血性疾病的预防、筛查、诊断和监测。

2006 年，赛科希德推出国内首台全自动凝血测试仪 SF-8000，打破了国外品牌 全自动凝血仪对国内市场的垄断；公司成功研发出非牛顿流体粘度物质并被认定 为国家二级标准物质，国家卫生部（现国家卫健委）临床检验中心使用公司基于 标准物质研发的非牛顿流体质控品，首次开展了全国范围内的血流变室间质评， 并推广到了各省（市）临床检验中心。2011 年，公司试剂和耗材产品相继推出， 使公司实现仪器、试剂等一体化的产品体系，产品结构由“仪器”为主向“仪器 +试剂”转型。2016 年，公司试剂收入超过仪器销售收入，实现了向“仪器+试 剂”型公司的全面转型。2017 年，公司推出 SF-8200 全自动凝血测试仪，与主 要国外品牌产品在可比项目的检测结果上具备良好相关性。2022 年，公司推出 SF-9200 全自动凝血分析仪，单项测试速度达到 450test/h，与进口产品看齐， 在凝血检测领域实现进一步突破。

公司股权结构清晰稳定。截至 2023 年三季度末，公司的控股股东及实际控制人 吴仕明直接持有公司 34.66%的股份，并通过北京赛诺恒间接持有公司 2.78%的 股份，合计持有 37.44%股份。 公司管理层拥有深厚的行业经验。董事长吴仕明任北京赛诺希德医疗科技有限公 司（赛科希德的全资子公司）董事兼总经理，拥有约 28 年的医疗器械行业工作 经验；总经理王海，毕业于解放军第三军医大学医学检验专业，有二十余年的中 国人民解放军总医院临检科主管技师经验与 6 年的 IVD 行业经验；副总经理丁重辉有二十余年的生物医学检测技术及仪器、试剂及耗材一体化的研究和产品转 化经验；董秘张嘉翃，在赛科希德有 16 年管理经验。

1.2、 产品体系完善，仪器试剂耗材一体化

公司技术类别全面，产品体系完善。自 2003 年成立以来，公司专注于血栓与止 血体外诊断领域，构建了覆盖仪器、试剂及耗材的核心技术集群，拥有血液流变 特性测量技术平台、出凝血诊断测试技术平台、生物原材料技术平台、凝血诊断 试剂核心工艺、溯源方法 5 大核心技术类别，形成了集仪器、试剂及耗材于一 体的产品体系。

公司产品围绕血栓与止血体外诊断领域，主要覆盖四个产品系列，分别为：○1 凝 血产品系列：提供全方位的凝血临床整体解决方案，包括凝血试剂、凝血质控到 凝血耗材等；凝血试剂包括 APTT、PT、TT、FIB、D-二聚体、FDP、AT 等试剂 盒；凝血质控包括凝血质控物、FDP 质控品等；凝血耗材包括 SFT 特殊清洗液、 SFW 清洗液、凝血测试仪用反应杯等；凝血测试仪包括半自动凝血测试仪 SF-400，全自动凝血测试仪 SF-8050、SF8100、SF-8200，全自动凝血分析仪 SF-9200 等型号仪器。○2 血流变产品系列：公司作为中国血流变产品专业化品牌， 获得国内血流变粘度标准物质生产资质，血流变试剂包括 nNF 非牛顿流体质控 物、牛顿流体质控物等，血流变耗材包括 SAW 血流变专用清洗液、SAWT 血流 变清洗液、SAWZ 加样针清洗维护液、SAWM 毛细管专用清洗液等，血流变测试 仪包括 A-5600、SA-6000、SA-6600、SA-6900、SA-7000、SA-9000 等型号仪 器。○3 血沉产品系列：血沉产品用于红细胞压积（HCT）和红细胞沉降率（ESR） 的测定，原始管直接上机操作，避免手工加样误差，提高项目的自动化程度，有 SD-1000、SD-100 等动态血沉压积测试仪。○4 血小板产品系列：血小板产品用 于检测血小板最大聚集率、最大斜率，采用圆杯磁棒搅拌方式，标本混匀更充分， 测试结果更精准，有 SC – 2000 血小板聚集测试仪等。

1.3、 装机覆盖各层级医院，单产不断提高

从仪器端来看，装机为公司后续销售试剂与耗材的基础。公司自 2006 年推出凝 血仪以来，专注于凝血领域，逐步向高等级医院推进，而高等级医院的装机可以 带动更多的单产提升。

2019 年，公司在二级医院的装机量已达到较高水平，但由于缺少面向三级医院 客户的高端机型，很难进入三级医院市场。2020-2022 年，受疫情影响，单产降 低，但公司的新装机数维持稳定增长。公司通过新产品研发和核心渠道发展战略， 坚持推进三级医院进口替代，三级医院客户数量逐渐增加，目前国内有上千家三 级医院在使用公司凝血、血流变等产品。2023 年前三季度公司装机同比增长 27%。SF-9200 作为公司近年重点推出的高速凝血测试仪，已在多家三级医院 完成装机并且客户反馈良好，逐步实现了装机医院中凝血检测样本的进口替代。 随着 SF-9200 的产能逐步释放，我们认为公司可以进一步实现在高端医院的拓 展，进而进一步提高整体的单产水平。

1.4、 业绩表现稳中有升，研发+销售模式持续赋能

近五年来，公司收入保持稳健，利润端稳定增长。2018-2022 年公司营业收入基 本保持在 2.00-2.40 亿元区间，其中 2018/2019/2020/2021/2022 年的增速分别 为 27.69%/14.73%/-3.12%/7.88%/-4.63%，主要原因是 2018 年公司在二级医 院市场拓展较快，拉动营收增长，但 2019 年公司在二级医院市场的装机量已较 为饱和，进入三级医院市场后装机速度较为缓慢，因此营收增速有所下降；2020 年受疫情影响，公司营收增速继续下滑；2021 年疫情影响程度有所减弱，且公 司主要产品的客户需求较 2020 年有所恢复，故营收增速有所提高；2022 年疫 情导致医疗机构诊疗活动大幅度减少，对公司主营业务带来一定的负面冲击，因

而公司营收增速再度下滑。2023 年前三季度公 司实现营收 2.04 亿 元 （YOY+24.37%），在终端医疗机构诊疗需求增长、带动仪器、试剂、耗材产品 销售量的情况下，公司营收恢复显著。 公司归母净利润从 2018 年的 0.57 亿元增长至 2022 年的 1.04 亿元，CAGR 为 16.40%。归母净利润保持着稳健增长，主要原因是营收规模的扩大和毛利率的 不断提升。2023 年前三季度实现归母净利润 0.88 亿元（YOY+ 12.27%）。

试剂贡献主要营收，仪器和耗材营收水平相近。2018-2022 年，公司试剂类营收 占整体营收比例从 44.29%持续增长到 58.12%，是公司整体营收增长的主要驱 动力。2018-2022 年，仪器类营收占整体营收比例不断下降，从 32.59%下降至 19.00%。2021 年耗材类营收首次超过仪器类营收，随着公司向高等级医院的进 一步拓展和单产的提升，试剂和耗材的营收占比有望进一步提升。

公司仪器类营收以凝血类仪器为主。2018-2022 年凝血类仪器营收分别为 40.04/39.41/40.80/34.29/31.77 百万元，占总营业收入比分别为 20.01%/ 17.17%/18.35%/14.29%/13.89%，在公司仪器类产品中营收占比最高。公司仪器类产品中营收占比第二高的是血流变类仪器，2018-2022 年营收分别为 20.31/16.60/14.92/13.77/8.78 百万元，占总营业收入比分别为 10.15%/7.23%/ 6.71%/5.74%/3.84%，由于血流变项目特异性比较低，敏感度较高，主要适合 于查体，导致其受 DRG 影响较大。

试剂类毛利率保持稳定高位，高毛利率的试剂类与耗材类产品销售增加使公司综 合毛利率平稳上升。2018-2022 年，公司试剂类毛利率始终保持在 70%左右的 较高水平，但仪器类毛利率从 2018 年的 41.51%缓慢下降到 2022 年的 29.01%。 随着试剂种类的不断完善，以及仪器类销售占比的降低，公司调整产品结构，得 以减少仪器类毛利率降低的影响，综合毛利率从 2018 年的 58.01%缓慢上升至 2022 年的 62.34%。

公司高度重视研发，产品创新不断推进。2018-2022 年，公司研发费用率相对稳 定，基本在 6%-7.4%之间。2022 年度，公司研发投入 0.17 亿元，同比增长 11.4%。 2022年，公司针对国内三级医院凝血检测的需求，积极加快凝血流水线、SF-8300 凝血分析仪、抗凝血酶、抗 Xa 等新品的研发进程，推出全自动凝血分析仪 SF-9200，为未来三级医院凝血检测进口替代构建产品基础，SF-8200C、F-8100C 全自动凝血分析仪、D-二聚体试剂盒等新产品陆续取得医疗器械注册 证。2022 年，公司的“凝血诊断试剂及原材料研发项目”（2022-CX-023-1） 在中国科技产业化促进会第三届科学技术奖励中获得“科技创新一等奖”。 2023 年前三季度，公司研发费用 0.14 亿元，同比增加 10.78%，主要原因系人 员扩充带来的员工薪酬增加所致。

公司采用经销为主、直销为辅的销售模式。2018-2022 年公司销售费用分别为 0.31/0.34/0.32/0.34/0.30 亿元，销售费用率逐年下降，从 2018 年的 15.41%下 降到 2022 年的 12.96%。2022 年，公司经销模式下的主营业务收入 2.17 亿元， 同比降低 5.31%，占主营业务收入比重为 94.91%，直销模式下的主营业务收入 0.12 亿元，同比增长 20.29%，占主营业务收入比重为 5.09%。公司“经销与直 销相结合，以经销为主”的销售模式未发生变化。2023 年前三季度，公司销售 费用 0.29 亿元，同比增长 27.11%，主要系随着销售业务的增长和市场活动的 增加，会议费、售后服务费和人员差旅支出等营销支出增加所致。公司在经销为 主的销售模式下，不仅提升了销售服务能力、扩大了对终端客户的覆盖范围，并 且相比直销模式销售费用较低。

2、 凝血检测行业高速发展，国产替代前景 广阔

公司所处行业为体外诊断行业，从行业细分领域来看，公司产品主要集中在体外 诊断行业的血栓与止血体外诊断领域。血栓与体外诊断主要包括凝血检测、血流 变检测、血小板功能检测等，主要应用场景包括：帮助医生分析血栓和出血形成 原因，对心脑血管疾病中的血栓和出血性疾病进行预防、筛查、诊断和监测，筛 查手术前凝血功能障碍等。 我国心脑血管患病率逐年上升。根据《中国心血管健康与疾病报告 2022》统计， 中国心血管疾病患病率处于持续上升阶段。2015-2020 年中国城乡居民心血管病 死亡率呈现出逐年上升的趋势。随着老龄化程度的加深，预计未来心血管疾病患 者数量不断提升，对凝血检测的需求将不断增加，我国凝血检测市场有望进一步 扩大。

2.1、 凝血市场高速发展，产品种类不断丰富

国内凝血领域处于高速成长期，市场规模逐年扩大。血栓与止血诊断在我国起步 较晚，与欧美主要发达国家相比，许多诊断技术还没有得到充分推广与应用，有 较大发展空间。根据锐翎资本统计，2020 年中国血栓与止血诊断市场规模达到 75 亿元，预计 2023 年市场规模达到 118 亿元，2020-2023 年 CAGR 为 16%。 市场竞争格局上，据广州标点统计，2018 年中国血栓与止血体外市场份额排名 前三分别为日本希森美康（Sysmex 集团）、法国思塔高（Stago 集团）及沃芬 （原美国国家仪器实验室 IL，后被沃芬集团收购）三家进口品牌，上海太阳、 赛科希德、迈瑞医疗等国产品牌市场份额均小于 10%，国内凝血市场未来仍有 较大的国产替代空间。

凝血领域产业链上游主要为试剂及仪器原材料企业，试剂原材料包括抗原、抗体 等，仪器原材料包括电子、光学元件等；中游主要为仪器和试剂的生产制造商， 下游主要为各级医院，其进行临床检验凝血检测项目，包括 D-二聚体、FDP、 APTT、TT 等。国际企业在凝血检测产业链中优势明显。

凝血检测项目主要用于血栓性、出血性疾病的筛查，主要包括常规七项凝血检测 项目及一些新兴的特殊检测项目。其中常规七项分别为 PT（凝血酶原时间）、 APTT（活化部分凝血活酶时间）、TT（凝血酶时间测定）、FIB（纤维蛋白原）、 D-D（D-二聚体测定）、FDP（纤维蛋白（原）降解产物）及 AT-III（抗凝血酶 III）；特殊检测项目包括蛋白 C、蛋白 S、LA（狼疮抗凝物）、vWF(血管性血友 病因子)、TAT(凝血酶-抗凝血酶复合物)、PIC（纤溶酶-抗纤溶酶复合物）、TM （血栓调节蛋白）及 tPAIC（组织纤溶酶原激活物-纤溶酶原激活物抑制剂-1 复 合物）等。随着我国凝血检测技术的不断进步，我国的凝血检测项目将从筛查型 向监测型及诊断型项目发展，除常规的检测项目外，新兴检测项目将逐渐得到普 及。

凝血检测仪器包括凝血分析仪、血栓弹力图以及凝血自动化流水线。凝血分析仪 按照不同自动化程度分为全自动凝血分析仪和半自动凝血分析仪。全自动凝血分 析仪优于半自动，但半自动凝血分析仪价格较低，适用于中小型医院和科研机构， 全自动凝血分析仪一般为大型医院购买。血栓弹力图是动态监测和分析凝血状况 的一种非侵入性诊断仪器，临床上用于评定患者凝血全貌。凝血自动化流水线一 般由样本前处理系统、凝血分析系统、试剂系统和智能数据管理系统组成，可以 帮助实验室实现检测集中化管理，缩短样本周转时间，提高检测通量，降低分析 前误差，减少人为因素误差，降低操作人员生物危害，并保持凝血检测技术的专 业化。截至 2023 年三季度，国产凝血检测仪器已包含以上三类仪器，赛科希德 具备全自动与半自动凝血分析仪，并计划在未来推出凝血流水线。

2.2、 二三级医院检验科市场竞争充分，进口品牌占主导

国外公司主导国内凝血检测市场，国内品牌正奋力崛起中。进口品牌如沃芬、希 森美康、思塔高等产品在国内市场占主导。国内凝血检测领域的本土企业有赛科 希德、迈瑞普利生、雷杜、众驰伟业、四川迈克、上海太阳、美德太平洋等。据 国家卫健委临床检验中心 2022 年上半年室间质评 TT 项目分组统计报告，希森 美康、沃芬、上海太阳、思塔高、上海长岛、赛科希德在全国中高端实验室中位 列前六位。可见虽然国内凝血检测市场仍以进口品牌为主导，国产品牌已迎头跟 进，正在奋力崛起中。

国内传统凝血市场主要覆盖二、三级医院检验科，市场竞争充分；新兴应用产品 高速发展，竞争较少。二三级医院检验科市场以进口品牌产品为主，二三级急诊 市场以国产品牌产品为主，存在部分竞争。新兴应用场景包括基层医疗机构、临 床科室/ICU、专科医疗机构等，未来仍有较大发展空间。

国内主流检测项目竞争充分，特殊检测项目竞争不充分。随着近几年分级诊疗政 策不断深入，社区医院不断普及，国内对中、低端血凝仪的需求不断增大；技术 的更新换代使高端血凝仪市场逐渐升级，迈向自动化。在此背景下，国产凝血系 统主要应用于二三甲医院的凝血常规项目，例如 PT、APTT、FIB、TT 等。在特 殊检测项目上，国内市场主要由进口品牌提供产品，竞争不充分，进口替代空间 广阔。

国产血凝行业高速发展中，赛科希德具有市场先发优势。我国 IVD 行业主要企业 虽拓展血凝业务较晚，但也已经推出多种仪器、试剂、耗材产品，处于高速发展 阶段。越来越多的本土企业通过战略合作、并购等方式将凝血纳入业务领域，产 品条线不断完善，研发生产出的各种试剂、仪器的技术指标也逐渐与进口品牌看 齐。其中，赛科希德作为推出国产首台全自动凝血仪的国内厂商，较早进入血栓 与止血体外诊断领域，相较于其他国内厂商，赛科希德在中国血栓与止血体外诊 断市场具备产品和市场推广的先发优势。

2.3、 专业化特点显著，头部企业积累雄厚实力

2.3.1、筛查项目居多，与临床关系密切

凝血领域与临床关系十分密切。但是与化学发光等领域的检测项目有明确的诊断 意义不同，凝血项目必须结合临床症状等综合分析才能得出结论，因此国内外检 验科都需要专业公司支撑，才能解决临床问题。相比 IVD 行业的其他领域，凝 血行业不同之处在于专业化程度高。

目前，凝血 7 项筛查项目占据了国内市场主要份额，而特殊项目则体现了抗凝 监测中从筛查型项目向监测型和诊断型发展的趋势。如，用蛋白 C、蛋白 S 加 AP 诊断遗传症，用凝血因子诊断血友病等诊断型项目也逐渐在大医院普及。医 院中另一个发展趋势是抗凝监测的兴起。抗凝监测最早是用 PT 监测华法林、用 APTT 监测肝素。目前，用抗 Xa 来监测单靶点、多靶点的沙班类药物或低分子 肝素，用 PT 来监测达比加群等已经逐渐成为学术上的发展方向。新冠疫情对于 二级医院的 D-二聚体和 FDP 等标志物的检测起到了推广的作用。大量文献说明 新冠死亡人群的 95%左右都患有弥漫性血管性凝血（DIC），早期诊断是否患有 DIC 可通过联合检测 FDP 及 D-二聚体，这对 D-二聚体和 FDP 检测在二级医院 的推广有促进作用。

2.4、 多项政策支持，本土凝血企业发展未来可期

医保支付方式改革，DRG、DIP 的全面推行促进高性价比国产医疗器械替代进口。 2017 年 6 月，国务院办公厅印发《关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革 的指导意见》，提出自 2017 年起，全面推行以按病种付费为主的多元复合式医 保支付方式，目的为规范医疗服务行为、控制医疗费用不合理增长。2018 年 3 月，国家医疗保障局成立。2020 年 3 月，中共中央国务院正式发布《关于深化 医疗保障制度改革的意见》，提到要持续推进以按病种付费为主的多元复合式医 保支付方式改革；2020 年 6 月，医保局发布《国家医疗保障局办公室关于印发 医疗保障疾病诊断相关分组（CHS-DRG）细分组方案（1.0 版）的通知》。

2020 年 10 月，医保局发布的《国家医疗保障局办公室关于印发区域点数法总额预算 和按病种分值付费试点工作方案的通知》标志着基于大数据的病种分值付费 （DIP）方法开始在全国范围内推行。2021 年 11 月，国家医疗保障局发布《关 于印发 DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划的通知》，加快推进 DRG/DIP 的医 保支付方式全覆盖。随着医保支付方式的改革，DRG/DIP 将缓解医保资金压力、 促使供应商降低产品价格，并使医院更加重视临床诊疗效率和成本控制，推动检 验科重视设备、试剂、耗材的采购成本。性价比更高的国内公司将有望持续获益。 安徽医保局在全国率先启动安徽省凝血类、心梗类临床检验试剂集中带量采购工 作，细分行业头部企业继续扩大市场份额。凝血六项共 22 家企业参加投标，最 终，在公布的集采中选结果中，赛科希德等国产品牌中标项目数量多，沃芬等国 外公司出局，出局公司让出的市场份额预计将使国产品牌充分受益，推动进口替 代。

3、 专注凝血，产品技术水平不断提高

3.1、 凝血试剂制备种类丰富、工艺齐全

赛科希德公司凝血试剂种类全面，包括冻干型、液体型两种制备工艺的试剂。液 体试剂因其使用方便、不用复溶而受到中小医院的偏好，而冻干型试剂因其具有 与国际主流品牌相一致的试剂种类与原料、更利于国际交流与研究论文发表等优 势而受大中型医院偏好，同时，随着参加 ISO15189 质量管理体系认证的临床检 验实验室数量增多，有更长有效期的冻干试剂可有效减少更换试剂批号的频次， 从而减少工作量。而赛科希德不但可以同时提供冻干型和液体型试剂，其中 APTT、D-二聚体试剂、TT 试剂等都具有高敏感性，满足了高等级医院的临床需 求；并且赛科希德还推出了 D-二聚体与 FDP 的联合检测，具有提高 DIC 诊断效 率的临床意义，可以准确区分原发性和继发性纤溶，两者结合可以有效避免 D二聚体出现假性结果，展现出强烈的互补优势，是我国凝血检测市场未来将普及 的方向。

APTT 临床上主要用于内源性凝血系统功能缺陷的筛查和肝素抗凝治疗监测，一 般采用带负电荷的鞣花酸、白陶土、硅藻土等作为激活剂。其中鞣花酸需生产成 液体型 APTT 试剂，白陶土可用于冻干型或液体型 APTT 试剂的生产。不同的激活剂对相应的疾病具有对应的敏感性，如鞣花酸适用于亚临床因子缺乏的筛查和 术前筛查。赛科希德的 APTT 试剂采用硅藻土为激活剂，对肝素的敏感性优于鞣 花酸，对内源性凝血因子缺乏很敏感。

3.2、 多年深耕凝血分析仪，具备多元优势

3.2.1、凝血分析仪采用国际金标准，方法学特色明显

凝血体外诊断中方法学主要包括：凝固法、发色底物法、免疫比浊法。其中凝固 法检测主要包括磁珠法（机械法）和光学法两种具体测量方式。赛科希德的凝血 检测仪器覆盖凝固法、发色底物法、免疫比浊法三种方法学。 赛科希德的凝血分析仪均采用国际金标准“双磁路磁珠法”，抗干扰能力优于光 学法。目前凝血分析仪的检测方法可以分为光学法、磁珠法两种，磁珠法相比于 光学法，完全不受溶血、黄疸及高血脂症的影响。目前市场上采用光学法为主的 公司有沃芬、希森美康、九强生物等，采用磁珠法为主的公司有思塔高、赛科希 德、迈瑞医疗等，传世生物、帝迈生物等公司采用光学法与磁珠法相结合的方法。

3.2.2、凝血分析仪性能对标进口产品，进口替代优势显著

赛科希德凝血分析仪的测试项目已达到或接近国际先进水平，各项性能指标与主 要国外品牌产品看齐。赛科希德新推出的全自动凝血分析仪 SF-9200 最大容纳 208 个样本，在国内外企业产品中名列前茅，单项测试速度达 450test/h，竞争 优势明显，为凝血检测产品在国内三级医院等高端市场的进口替代奠定基础，基 本可以满足大中型医疗机构主流检测项目的需求。

3.3、 营销+售后体系适应凝血特点，赋能客户高效拓展

3.3.1、平台化专业化营销体系助力公司客户拓展

公司实行“平台化专业化”的营销体系，与传统报单制不同，更适应凝血行业特 点。公司将经销商层级按省级区分，省内按照产品线或区域区分，一个省最多有 1-3 家经销商。公司看重服务队伍的专业推广和专业服务能力，除修机器等售后 服务外，还注重培养经销商学术推广、学术应用的能力。同时，公司与三级医院 的渠道达成合作，通过代理商、新的三级医院渠道、以及厂家三方签订协议，从 而使公司得以更高效地开拓更多优质客户。

3.3.2、积极拓展海外市场

2023 年 6 月 5 日，赛科希德的全自动凝血分析仪通过欧盟 IVDR 认证，标志着 公司成为符合欧盟新的体外诊断医疗器械法规注册要求的医疗器械制造商，具备 进入欧盟市场的必要条件，这将为公司海外业务的拓展提供有力助力。

4、 盈利预测

业务拆分： 我们将公司业务拆分为试剂、仪器、耗材以及非主营业务。 试剂：公司试剂业务主要覆盖凝血类和血流变类细分行业。2022 年公司凝血类 试剂、血流变类试剂的营收分别约 1.32 亿元和 125 万元。随着常态化诊疗的恢 复，凝血试剂新项目的不断推出以及凝血机器单产的提升，我们预计 2023-25 年公司的凝血类试剂的营收将实现加速增长。我们预计公司 2023-2025 年的试 剂收入增速为 24.77%/27.79%/31.81%。

凝血类试剂：随着常态化诊疗的开展，凝血类试剂收入增速将恢复。疫情带动 D-二聚体、FDP 等与疫情相关性高的项目普及，由于 D-二聚体项目在公司收入 构成中占比较高，因此其对凝血类试剂总量收入的提升有较大贡献。我们预计 2023-2025 年 ， 公 司凝 血 类 试 剂 收 入将加 速增 长，2023-2025 年增 速为 25.00%/28.00%/32.00%。 血流变类试剂：公司作为国内血流变领域的领先企业之一，在血流变领域发展近 20 年。由于血流变项目是物理学检测，特异性较差，因此其过往营收在一定程 度上受 DRG 冲击，我们预期该项目将维持当前体量，故假设 2023-2025 年血流 变类试剂营收同比增长 0%/0%/0%。

仪器：公司仪器业务主要覆盖凝血类、血流变类和其他细分仪器。2022 年公司 凝血类仪器、血流变类仪器及其他仪器的营收分别约 3177、878 和 293 万元。 随着常态化诊疗的恢复，以及凝血高端机型的推出，我们预计 2023-25 年公司 的凝血类仪器的营收将实现加速增长。我们预计公司 2023-2025 年的仪器收入 增速为 19.61%/23.92%/32.67%。 凝血类仪器：在我国进入老龄化社会以及血栓性病人不断增加的背景下，凝血检 测需求将不断提高。2022 年公司推出针对三级医院的 SF-9200 全自动凝血分析 仪，并积极推进装机入院。我们预计公司在凝血类仪器收入的表现将加速增长， 2023-2025 年凝血类仪器营收同比增长 25%/30%/40%。

血流变类仪器：公司作为国内血流变领域的领先企业之一，在血流变领域发展近 20 年。未来预计公司血流变类仪器与试剂增长趋势较为一致，预计 2023-2025 年血流变类仪器营收同比增长 0%/0%/0%。 其他仪器：公司其他仪器业务包括血沉仪、血小板聚集测试仪等。未来预计将恢 复常态化增速，故假设 2023-2025 年其他仪器营收同比增长 20%/15%/10%。

耗材：公司耗材业务主要覆盖凝血类和血流变类细分行业。2022 年公司凝血类 耗材、血流变类耗材的营收分别约 4774、402 万元。随着常态化诊疗的开展， 凝血类仪器的新增装机的带动，我们预计 2023-2025 年公司的凝血耗材的营收 将 实 现 加 速 增 长 。 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 的 耗 材 收 入 增 速 为 23.06%/26.23%/30.40%。 凝血类耗材：随着凝血类试剂的需求增长以及凝血类仪器装机的增加，配套凝血 类耗材也将恢复常态化增长。因此，我们预计公司 2023-2025 年在凝血类耗材 的营收同比增长 25%/28%/32%。 血 流 变 类 耗 材 ：血流变耗材和血流变试剂及仪器的趋势比较一致，预计 2023-2025 年血流变类耗材营收同比增长 0%/0%/0%。

非主营业务：预计 2023-2025 年公司非主营业务将趋于稳定，故假设 2023-2025 年非主营业务营收同比增长 5%/5%/5%。 毛利率： 随着凝血业务的占比提高，以及规模效应带来的原材料成本的降低以及高值检测 项目的开发，会带动凝血仪器、试剂以及耗材的毛利率水平的进一步提升，公司 综合毛利水平仍有一定上升空间。2023 年前三季度，公司毛利率为 63.25%， 相较去年同期提升 0.81pp。我们预计公司 2023-2025 年毛利率将呈现逐渐上升 的趋势，预计 2023-2025 年毛利率分别为 64.36%/66.11%/67.83%。

费用率预测： 2023 年前三季度，公司销售费用率为 14.08%,同比上升 0.30pp；管理费用率为 5.24%，同比下降 0.85pp;研发费用率为 6.81%，同比下降 0.83pp；期间费用 率为 13.78%，同比上升 3.85pp。我们认为公司 2023-2025 年销售费用率将逐 步下降到稳定水平，预计为 13.40%/13.00%/13.00%。我们预期 23-25 年公司 的研发费用和管理费用均保持相对稳定。未来随着运营效率的提升，我们认为公 司期间费用率将会持续下降至稳定水平。 盈利预测： 根据以上假设，我们预测公司 2023-2025 年实现营业收入 2.82/3.58/4.71 亿元， 同比增长 23.35%/26.68%/31.60%；实现归母净利润 1.15/1.44/1.90 亿元，同 比增长 10.52%/25.26%/31.59%，对应 EPS 分别为 1.08/1.36/1.79 元。

 

编辑：520中国