2024年轻工制造行业投资策略：布局长跑冠军，把握国货机遇

1. 2023 年轻工板块行情回顾

1.1 轻工跑赢大盘，印刷表现优异

截至 2023 年 12 月 08 日，轻工制造板块年初至今上涨 3.44%(总市值加权平均)， 在 31 个申万一级行业中排名第 17 位。轻工制造申万指数整体表现略优于沪深 300 指数，跑赢 4.54pct，细分板块中，仅文娱用品跑输沪深 300 指数 2.8pct。当前板块 PE（TTM）估值为 35.53X，略高于 10 年中位数 34.45X。 细分赛道来看，截至 2023 年 12 月 08 日，印刷板块表现优异，年初至今涨幅超 过 210%（总市值加权平均）。其次是大宗纸板块，年初至今涨幅超过 13%（总市值加 权平均）。行业涨幅前五的股票分别是：鸿博股份(涨幅 384.06%)、 颂炀资源(涨幅 211.28%)、泰鹏智能(涨幅 153.22%)、沪江材料(涨幅 129.00%)和茶花股份(涨幅 84.20%)。此外，智能家居的瑞尔特、好太太、王力安防，出口链的嘉益股份、匠心 家居，以及市场份额提升的百亚股份等个股股价均表现较好。

1.2 2023 年 Q3 基金持股环比下行

2023 年 Q3，轻工板块基金重仓持股比例环比-0.08pct 至 0.72%，前值为+0.10pct 至 0.80%。从细分赛道来看，表现出家居造纸增配、文娱减配的情况，造纸(环比 +0.44pct，下同)、家居(+0.05pct)、包装印刷(+0pct)、文娱用品(-0.19pct)、其他 轻工(+0.01pct)。个股里面，环比加仓前五的分别为公牛集团(+0.06pct)/太阳纸业 (+0.04pct)/索菲亚(+0.02pct)/瑞尔特(+0.02pct)/欧派家居(+0.02pct)。

年初至今，北上资金主要增持个股为渗透率有望持续提升的智能家居板块的箭 牌家居、好太太，基本面好转的出口链板块中的梦百合、致欧科技，以及日用消费品 中市占率持续提升的百亚股份和登康口腔。南下资金则主要增持了估值处于历史底 部，未来潜在弹性大的玖龙纸业和理文造纸。

2. 家居：行业弱复苏，集中度有望提升

2.1 家居：行业弱复苏，政策托底存量成主需

2023 年家居板块整体估值经历三轮涨跌波动，与宏观地产政策和业绩表现高度 相关。2023 年 1-3 月，地产需求集中得到释放，现房销售同比提升 20+%，市场预期 处于高位，带动整体家居板块估值上行；3-6 月现房销售累计同比涨幅收窄，二手房 成交面积环比下降，实际需求低于年初预期，叠加新开工持续疲弱，家居板块估值走 低。5-7 月东鹏控股等个股业绩增长驱动瓷砖地板估值上行，8 月底认房不认贷及限 购放宽政策陆续出台，家居整体估值走高，但后续受政策催化略低于预期影响，叠加 市场对 2024 年地产的悲观情绪扰动，估值又有所回落。地产情绪已经有所消化，当 前家居估值维持相对稳定状态。

保交楼及限购政策的放开使得 2023 年竣工端及现房销售端同比增长，但新开工 和期房销售自 2022 起持续疲软，开工传导至竣工以 2 年时间计算，预计 2024 年竣 工情况有所承压。保交楼政策支持下竣工累计面积自 2023 年起持续保持同比增长趋 势。但受制于经济环境和需求低迷，居民购房信心降至低位，商品房销售面积延续下 滑。近期“认房不认贷”及限购政策放开，使居民刚性和改善性住房需求得到一定满 足，2023 年现房销售累计面积维持同比双位数增长，但新开工面积和期房销售自 2022 年起便持续下滑，假设开工传导至竣工需要 2 年时间，那么尽管保交楼能够呈现一 定缓冲作用，预计 2024 年竣工情况会有所承压。

新房市场增长萎靡以及近年来装修习惯的改变使得精装修规模下滑，存量房改 善成为装修市场主力需求。我国家装市场结构以新房和存量房为主。自 2019 年起新 房需求走低导致宅地成交量下滑，传导至前端，新开盘项目套数也呈下降趋势。据奥 维地产大数据，2023 上半年新开盘 1663 个项目，合计 121.19 万套，同比下跌 32.6%。 精装修规模从 2019 年 326 万套已经下降至 2023H1 的38 万套，同比 2022H1 下滑45%。 精装率也维持在 35%左右不再提升。未来存量房将成为家装主要市场，据贝壳研究院 预计，未来 15 年我国改善性需求将不断提升，2035 年占比将达到 57%。

2024 年地产托底政策将持续支持行业需求修复，老旧小区、城中村改造等方向 有望成为短期家装需求发力点。2015 年中央城市工作会议明确提出加快老旧小区改 造,此后每年投资额超过 1 万亿元，全国 100 亿平方米老旧小区共计投资约 10 万亿 元，改造获得较大成果。2023 年为贯彻落实方针、进一步满足居民改善性住房需求， 7 月住建部等七部门联合持续推进老旧小区改造计划实施，重点改造 2000 年底前建 成需改造城镇老旧小区，并将 2000 年底、2005 年底建成后小区列入改造范围。此后， 各地政府也印发相关通知，以推进城中村、老旧小区和农房改造。在政策托底下，预 计 2024 年城中村和老旧小区将成为短期家装需求的发力点。

2024 年竣工制约家居业绩，消费信心恢复释放部分需求，预计国内将呈弱复苏 状态；海外去库存基本结束，随着企业海外工厂正式投产，外销将成为 24 年增长动 力。2023 年受国内地产及终端需求疲软影响，家居行业景气度低迷,随着 2022 年新 开工和期房销售下滑逐渐显现，预计 2024 年竣工端承压将进一步拖累家居业绩，但 在宏观经济逐渐改善和居民消费信心恢复下，2023 年被压制的房屋装修需求有望得 到部分释放，因此判断 2024 年家居行业整体将呈现弱复苏状态。海外方面，高通胀 对消费者需求影响仍存在，但去库存阶段基本完成，海运和原材料也已经处于相对低 位,随着企业越南、美国工厂的正式投产，地缘政治压力减弱，预计外销将成为 2024年增长动力。

2.2 展望：龙头集中度提升，智能化前景广阔

家居套系化、整装化趋势持续，头部品牌综合优势强劲有望驱动未来集中度提 升。近几年消费环境持续疲软，各大家居品牌通过推出降价、引流套餐吸引客户，包 括但不限于索菲亚 39800 整家定制套餐、顾家 49800 拎包品质套餐等。2023 年欧派 重磅推出“699 定制”“29800 全案大家居套餐”，取得优异成绩，订单量创历史新高。 通过低价套餐抢占流量入口的同时，整装逐渐成为主流趋势，目前已成为定制企业获 取客流重要途径之一。预计 2023 全年整装市场规模将达 9473 亿元，同比+24.1%，其 中欧派大家居 2023Q3 末门店首次突破 1000 家，经销商接近 900 家。2024 年各大龙 头将持续向整装进发，通过与装企、家电、互联网公司合作，打通设计、施工及硬软 装环节。全案及整装对品牌产业链优势及综合实力提出挑战，预计未来头部品牌将强 者恒强，带动家居行业集中度提升。

多角度截取流量、恢复渠道盈利水平成为关键因素。近年传统卖场渠道逐渐疲 弱，流量获取渠道愈发多元化和碎片化，各家品牌着手发力电商渠道，并打造线上营 销团队，通过自播等方式增强品牌推广。同时受终端需求和行业价格竞争加剧影响， 线下门店盈利能力承压，如何优化门店布局、恢复渠道盈利成为亟待解决的问题。欧 派于 2023 年转向零售大家居战略，索菲亚调整司米品牌终端门店和经销商网络布局， 同时继续扩大招商规模。优化和扩店并行，坐商变行商，以提高坪效和渠道盈利水平。 通过线上把握新兴电商渠道、线下优化门店布局等方式多角度截取流量成为未来家 居企业发展关键所在。

看好智能家居未来发展前景，关注智能坐便器相关标的。智能家居具有较强的 更新换代属性，据 CSHIA 统计测算，2023 年智能家居市场规模可达 7157 亿元，同比实现双位数增长。其中智能坐便器消费属性强，而且存量房改造场景主要位于厨房和 卫浴，产品契合改善需求。当前 2023Q1-3 智能坐便器配置率为 39%，相较 2022 年提 升 11pct，但对比智能门锁配置率仍处于较低水平，看好产品未来发展空间。

3. 造纸：需求回暖，景气度震荡上行

3.1 回顾：木浆回归扩张周期，纸业触及低点

10 年木浆周期复盘---回归产能扩张周期

根据联合国粮食及农业组织（FAO）数据，2020 年全球纸浆产量（不含废纸浆） 达 1.89 亿吨；含废纸浆纸浆产量大约在 4 亿吨左右。按生产工艺来看，全球化学木 浆产量最大，2020 年达到 1.48 亿吨，约占总产量的 38%；其中漂针浆产量占化学木 浆比重约为 17%，漂阔浆产量占比约为 25%。作为造纸行业最重要的原材料，阔叶浆 与针叶浆的价格走势基本趋同，价差区间约为 200 元-1200 元/吨。由于木浆的原料 是木片，属于资源型产业，木浆价格长期维持超低位的可能性不大。

复盘纸浆周期：

2012-2016：木浆产能扩张期。木浆供给短缺修复，浆价整体平稳，维持在底 部徘徊，进口木浆价格由 2011 年高点（接近 900 美金/吨）下跌至 600 美 金/吨。

2016-2020：木浆产能收缩期。印尼 OKI 等浆厂投产低于预期，同时纸价快 速上涨拉动木浆价格上涨，外盘木浆价格上涨至 800 美金/吨。18 年 H2 开 始受中美关系影响，终端需求走弱，纸价下跌导致浆价同步下跌。海外浆厂 陆续公布扩产计划，也影响了市场对未来浆价的信心，外盘木浆价格下跌至 500 美金/吨。

2020-2022：木浆产能平稳期。木浆期货上市后，木浆价格波动加大。21 年 海外疫情结束后，强通胀预期，引发一轮大涨并高位横盘近一年。21 年年 底通胀预期落空，浆价下跌。然而受俄乌战争影响，通胀预期转化为实际通 胀，浆价重新上涨。

2023-Now：木浆产能扩张期。2023 年上半年浆价快速下跌，至底部后开始 反弹。进入 10 月后由于纸价反弹，木浆价格上涨加速。但由于木浆产能已 经进入扩张周期，我们预计后续木浆价格无法持续上涨，2024 年 Q1 后会 面临一定的下行压力。

纸业 15 年周期波动---触及行业历史低点

截止 2023 年 10 月，中国造纸及纸制品业实现营业收入 11318 亿元，同比下滑 了 3.1%，实现利润总额 284.4 亿元，同比下降 13.6%，行业整体表现承压。根据国家 统计局的数据，造纸工业生产者出厂价格指数于 2023 年 8 月已触及历史低点，并于 9 月开始小幅反弹，我们预计后续有望逐月改善（造纸工业生产者出厂价格指数反映 行业整体盈利能力）。

3.2 造纸：估值历史底部，龙头盈利趋于稳定

2023 年前三季度，A 股造纸板块上市公司共实现营收 1397.5 亿元，同比下降 8.34%，实现归母净利润 29.86 亿元，同比下滑了 51.44%。受原材料库存周期的影响， 2023 年 H1 纸厂依然需要消化去年的高价浆库存是利润下滑的主要原因。由于造纸行 业盈利能力承压，行业估值也处于历史底部。目前造纸行业 PB 为 1.39X，低于历史 1/4 分位。截至 2023/12/08，预测 PE（2023）为 14.52X，略高于历史 1/4 分位。玖 龙纸业、山鹰国际、晨鸣纸业等行业龙头 PB 均低于 1X。

具体到公司来看，大宗纸中的龙头太阳纸业业绩表现稳定，2023 年前三季度实 现了营收 292.03 亿元，同比下滑了 1.48%，实现归母净利润 21.37 亿元，同比仅下 降了 5.79%，其利润端的表现远远优于行业，展现出公司稳步构建“林浆纸一体化” 全产业链的成效以及建立起的内部治理优势。特种纸中，处于景气赛道装饰原纸的华 旺科技以及齐峰新材实现了靓丽的业绩表现。华旺科技 2023 年前三季度实现了营收 29.84 亿元，同比增长 19.86%，实现归母净利润 3.97 亿元，同比增长 20.02%。齐峰 新材 2023 年前三季度实现了营收 27.13 亿元，同比增长 10.37%，实现归母净利润 1.57 亿元，同比增长 4134.88%。 单季度看，随着高价库存浆的持续消化，低价浆开始陆续使用，造纸企业的成本 端得到较大改善，大部分造纸板块上市公司在 2023 年 Q3 实现了环比增长，行业底 部或已确认。我们预计随着需求的回暖，造纸企业的盈利能力也将得到持续改善。

3.3 细分：文化纸供需弱平衡，黑纸盈利望修复

木浆：超跌后短期走强，但中长期不具备大幅上涨的动力

复盘：木浆价格自 2022 年底边际走弱，主流厂商报价于 2023 年 3 月出现 大幅下调。浆价的走弱，主要原因是 2023 年上半年海外商品浆新增产能较 多，Arauco 在 1 月新增 156 万吨商品浆产能，而 UPM 在 4 月新增 210 万 吨商品浆产能，木浆供给短期增加明显，各大浆厂均采取了降价促销的策略， 外盘木浆价格于 2023 年 4 月见底。5 月起由于纸厂补库需求刺激浆价开始 小幅反弹，而在进入 Q4 后随着纸价的上涨浆价反弹加速。值得注意的是， 虽然外盘木浆价格于 4 月见底，然后受纸厂原材料库存周期的影响，低价 商品浆对纸厂盈利能力的修复在 2023 年 Q3 才开始体现。

展望：考虑到 2023 年已经进入木浆产能扩张周期，2023 年 9 月 20 日芬林 集团凯米生物制品厂和纸板厂扩建项目正式投产运营，每年可生产 150 万吨针叶浆和阔叶浆，而未来两年海外预计还会新增690万吨的商品浆产能， 同时国内也有较多的木浆产能投放或将降低造纸行业对海外商品浆的整体 需求。从木浆港口库存上看，2023 年 11 月国内木浆港口库存已经增长至 193 万吨，处于中枢偏上的位置，浆价继续大幅上涨缺乏基本面的支撑。而 目前外盘木浆报价在巴西港口拥堵以及红海停运等消息的影响下保持强势， 价格也处于相对高位。短期看，我们预计随着红海航运恢复以及巴西港口拥 堵情况好转，木浆价格或将在 2024 年 Q1 下旬冲高回落。中长期看，参考 历史上木浆周期的表现，在 2012-2016 年木浆产能处于扩张周期时，木浆 价格整体平稳，处于底部震荡的态势。我们预计随着海外新增商品浆产能的 投放，未来两年木浆价格整体会维持在低位震荡，造纸行业整体的成本压力 相较于 2023 年会有所缓解。

文化纸：需求稳定性较高，行业集中度持续改善

复盘：2023 年上半年，文化纸价格走势与往年表现大相径庭。在 Q1 淡季， 文化纸价格相对坚挺，而进入 Q2 传统旺季后，文化纸价格开始走弱。反差 的表现，主要是因为年初下游出版社预期疫情放开后，文化纸价格可能会大 幅上涨，因此把招标提前。而部分党政需求也在 Q1 同时释放，文化纸的整 体需求较旺。而由于出版招标提前，Q2 文化纸的出版订单减少，而社会订 单又严重低于市场预期（文化纸社会订单与包装纸需求趋同），文化纸短期 供需失衡。进入 7 月后，由于湛江晨鸣发生意外，工厂被迫停机（工厂拥有 文化纸产能 95 万吨），下游经销商及印厂预期文化纸短期供应偏紧，因此开 始补库，文化纸价格触底反弹。进入 8 月后，华北洪灾导致部分图书需要重 印，而 9 月又进入了文化纸的传统旺季，出版社招标订单开始释放，同时， 受益于 2023 年海外国家大选较多，新兴市场的用纸需求也在逐步增加，截 止 2023 年 10 月，文化纸出口量达到了 92 万吨，同比增长 32.02%，有效 缓解了国内文化纸的供需压力。文化纸价格强势提涨， 2023 年 11 月双胶纸出厂价相较于 7 月上涨了 700-800 元/吨，是短期表现最好的大宗纸品种。

展望：短期看，文化纸厂 2023 年 12 月的订单接单情况有所下滑，不过由 于年底是经销商完成业绩考核的重要时间节点，同时头部纸厂库存依然处 于低位，我们预计文化纸的出厂价会保持相对平稳，而纸厂库存可能会有小 幅上涨。中长期看，我们认为文化纸价格会有季节性的正常波动，但大幅下 行的风险较小。2023 年 Q4-2024 年，文化纸预计依然有超过 150 万吨的新 增产能投放，供给端将面临一定的压力，不过此后暂无新产能投放，供给端 压力随之减弱。而在需求端，国内出版订单和党政订单相对稳定，社会订单 也有望逐步回暖（基于经济复苏的假设）。同时，2024 年依然是海外大选大 年（包括美国大选），新兴市场的用纸量也在逐步提升，而海外大厂的文化 纸产能在逐年减少，我们预计文化纸出口依然将保持一定的增长，文化纸整 体供需可能会处于弱平衡的状态。并且随着文化纸集中度的快速提升（截止 2023 年，国内双胶纸 CR5 已经提升至 63.49%），文化纸行业的竞争格局持 续好转，也有助于文化纸价格维持稳定。我们预计 2024 年 Q1 文化纸价格 下跌幅度有限，2024 年文化纸的整体盈利水平或与 2023 年持平。

白卡纸：中期依然面临较大供需失衡的压力。

复盘：今年上半年白卡纸国内需求平淡，在 2023 年 Q1 由于有对未来经济 复苏的预期，因此价格相对平稳。进入 Q2 后，国内需求持续疲软，叠加联 盛开机后新增产能投放压力较大，价格底部下探。Q3 受湛江晨鸣停机的消 息影响，市场情绪有所修复，出口需求也开始出现好转，白卡纸价格开始触 底反弹，但上涨幅度低于文化纸。随着下游补库告一段落，白卡纸价格有所 承压。

展望：亚太森博 100 万吨新产能已于 2023 年 10 月投产，而且下游需求较 为平淡，市场整体对白卡纸较为谨慎。中长期看，白卡纸依然面临较大的供 需压力，未来几年每年预计都将有超过 200 万吨的新产能投放，且自 2021 年起，行业没有产能退出。虽然白卡纸行业竞争格局高度集中，但受到行业 产能扩张大周期的影响（2021-2026 为白卡行业产能集中扩张期），我们预 计 2024 年白卡纸价格依然会面临较大的压力。

箱板瓦楞纸：产能扩张周期将过，盈利能力有望修复，潜在弹性大

复盘：包装纸下游主要为消费行业，今年整体需求较为疲软，而零关税政策 导致进口纸大幅增加冲击市场（截止 23 年 11 月箱板/瓦楞纸累计进口 481 万吨/323 万吨，同比+48.1%/+46.9%），箱板瓦楞纸的价格表现较为乏力。 2023 年 4 月，玖龙、理文等箱板瓦楞纸龙头纸厂尝试小幅探涨，希望以此 刺激下游包装厂补库，但由于终端需求持续疲弱，下游补库并不积极，纸厂 去库艰难，纸价也在小幅上涨后转向下跌。进入 Q3 后，终端厂商由于库存过低，被动补库的需求陆续释放，箱板瓦楞纸价格开始反弹，配合前期纸厂 的一些停机检修，纸厂的去库完成。

展望：箱板瓦楞纸潜在弹性大。短期看，箱板瓦楞纸 10 月的涨价主要是由 于下游终端的被动补库行为，终端需求暂未出现大幅好转的迹象。但由于纸 厂去库已经完成，我们对 2023 年 Q4 箱板瓦楞纸企业的提价和盈利改善较 为乐观。中长期看，2018-2024 年为箱板瓦楞纸的集中扩产期，目前已进入 扩产期尾声，同时行业每年均有部分老旧产能退出市场（2022 年约有 224 万吨老旧产能退出市场），行业的供给压力会得到缓解。在需求端，由于箱 板瓦楞纸是顺周期品种，随着国家经济的增长以及消费行为的复苏，我们预 计箱板瓦楞纸的需求在未来有望持续向好，行业的供需关系则会加速改善。 近两年箱板瓦楞纸的盈利水平处于历史底部区间，我们认为随着行业供需 关系的改善，行业向上周期有望重启，箱板瓦楞纸的盈利能力有望得到快速 修复。

特种纸：关注需求快速增长的细分赛道

复盘：与大宗纸情况相同，2023 年 Q1 特种纸厂以消化高价木浆库存为主， 同时终端需求修复节奏较缓，细分纸种景气度表现有所分化。其中装饰原纸赛道景气度较高，产品价格相对较为稳定。Q2 因木浆价格大幅下滑，而下 游需求恢复依然较慢，产业链上下游开始价格博弈，景气度较弱的部分特种 纸价格有所下跌。随着低价木浆的陆续使用，特种纸厂业绩普遍在 Q3 得到 修复。

展望：特种纸具备较高的功能性，是造纸行业的小而美赛道。特种纸细分品 类较多，在消费分级、环保政策、国产替代等因素作用下，食品包装纸、格 拉辛纸、热敏纸等均有望持续扩容，具备一定的成长性。考虑到 2024 年成 本端木浆价格将大概率在低位震荡，需求快速增长的赛道值得关注。

3.4 展望：文化纸盈利稳定，包装纸静待拐点

大宗纸：两条主要投资策略

1）文化纸确定性较高：由于出版订单接近尾声，文化纸即将进入消费淡季，短 期纸价会有一定的压力。不过受巴西码头、红海海运等消息面的影响，我们预计外盘 木浆价格在 2024 年 Q1 不会出现大幅下跌，从而对文化纸价格形成一定的支撑。中 长期看，2023 年 Q4-2024 年，文化纸预计依然有超过 150 万吨的新增产能投放，供 给端将面临一定的压力，不过此后暂无新产能投放，供给端压力随之减弱。而在需求 端，国内出版订单和党政订单相对稳定，社会订单也有望逐步回暖（基于经济复苏的 假设）。同时，2024 年依然是海外大选大年（包括美国大选），新兴市场的用纸量也 在逐步提升，而海外大厂的文化纸产能在逐年减少，我们预计中国文化纸出口依然将 保持一定的增长，文化纸整体供需有望处于弱平衡的状态。并且随着文化纸集中度的 快速提升（截止 2023 年，国内双胶纸 CR5 已经提升至 63.49%），文化纸行业的竞争 格局持续好转，也有助于文化纸价格维持稳定。整体上，我们预计 2024 年文化纸价 格会有季节性的正常波动，大幅下跌的可能性不大，而盈利水平或与 2023 年持平。

2）箱板瓦楞纸潜在弹性大：随着 2023 年 Q4 纸价的上涨，箱板瓦楞纸厂的去库 已经完成。短期看，由于终端需求依然偏弱，导致产业链上下游的博弈加剧，在打破 平衡前，价格整体可能相对平稳。中长期看，2018-2024 年为箱板瓦楞纸的集中扩产 期，目前已进入扩产期尾声，同时行业每年均有部分老旧产能退出市场（2022 年约 有 224 万吨老旧产能退出市场），行业的供给压力会得到缓解。在需求端，由于箱板 瓦楞纸是顺周期品种，随着国家经济的增长以及消费行为的复苏，我们预计箱板瓦楞 纸的需求在未来有望持续向好，行业的供需关系则会加速改善。近两年箱板瓦楞纸的 盈利水平处于历史底部区间，我们认为随着行业供需关系的改善，行业向上周期有望 重启，箱板瓦楞纸的盈利能力有望得到快速修复。

4. 日用消费：国货品牌市占率有望提升

4.1 趋势：国强造就归属需求，国货蔚然成风

随着中国经济实力增强以及国内整体制造业创新能力提升，当下本土国货品牌 崛起迅速，进口大牌的领先优势在快速消失。 2020 年中国经济运行持续稳定恢复，经济总量迈上百万亿元新台阶，2022 年中 国 GDP 突破 120 万亿元。同时，根据国家统计局统计数据，初步测算 2021 年世界人 均 GDP 是 1.21 万美元左右，中国人均 GDP 按年均汇率折算为 12551 美元，我国已经 超过了世界人均 GDP 水平。经济总量和人均水平持续提高，意味着我国的人民生活 水平进一步提升以及国民消费水平的提升。根据国家统计局统计数据，2019-2022 年 全国居民人均可支配收入均突破 3 万元。目前，中国制造业正在经历技术变革和优 化升级，提高质量、效率效益，促进我国制造业迈向全球价值链中高端。参考日本韩 国等国家的发展历程，后发国家在赶超过程中，都会伴随本土品牌的崛起。国货当道 与国潮涌动，也正是中国经济经历高速发展后向高质量发展转型的缩影。中国制造 与中国产品正日益升级为中国创造与中国品牌，不断展现出大国崛起的新形象。

据 2021 新国货白皮书问卷调研结果，2021 年购买国货的人群占比超半成，较 2020 年上涨 15.1%。而新华网和得物 App 在 2022 年 6 月发布的《国潮年轻消费报告》 显示，相比同类进口产品，有近 80%的消费者更偏好选择中国品牌。因为在“90 后” “00 后”成长的阶段，正是中国经济蓬勃发展的时期，本土品牌无论是从数量还是 质量上，都在快速增长和提升，年轻消费者对本土品牌拥有更强的信心。而年轻人从 心底里认同中国传统文化的优越性，因此，融合了中国文化和价值观的国货产品，很 容易得到年轻消费者的接受。在经济实力腾飞和文化赋能的双重作用下，以 90 后和 00 后为代表的年轻人对国家和民族形成强烈认同，形成了高度的文化自信。因此相 较于海外品牌，国货品牌更能满足国内年轻消费者的归属需求。在这个过程中，新兴 品牌抓住机会趁势崛起，传统品牌也在慢慢“苏醒”，开始找到发展的“第二曲线”。

4.2 渠道：国牌电商弯道超车，解决消费痛点

数字经济发展至全域兴趣电商，国货进一步出圈，带来新一轮消费模式的结构 性变迁。 近年来，以兴趣电商为代表的新渠道表现亮眼。2023 年上半年电商销售额同比 增长 10.2%，兴趣电商份额占比由 2022 年底的 6.4%上升至 9%，传统电商占比则从27.8%下降至 25.8%。2023 年 1-10 月，抖音电商实现 GMV 近 2 万亿元，同比增速接 近 60%。线上渠道结构进一步向抖音、快手等为代表的兴趣电商转移。国货品牌则以 兴趣电商为抓手，迅速抢占市场。根据《2022 国货市场发展报告》，2021 年 4 月至 2022 年 3 月，抖音电商国货品牌商品数同比增长 508%; 在爆款榜上，国货品牌数量 占比 92%，国货商品数量占比 93%。日用百货、服饰鞋包、美妆、食品饮料、个护家 清等领域成为国货消费热门品类。根据《2022 抖音电商国货发展年度报告》，2021 年 11 月至 2022 年 11 月，国货品牌销量持续增长，国货商品相关搜索量同比提升 165%， 国货短视频数量同比提升 3652%。直播观看浏览量同比增长 2106%，平台国货品牌销 售量同比增长110%，其中老字号品牌销量同比增长156%，新锐品牌销量同比增长84%。 相较于外资品牌普遍在 KA 以及传统电商上发力，兴趣电商的崛起能够赋能国货品牌， 给予其弯道超车的机会。

产品力提升，国货品牌着力于解决消费者痛点。登康口腔的冷酸灵牙膏，主打抗 牙本质敏感的功效。公司针对国人的牙齿敏感问题及其常见诱因，研发打造出了包含 预防牙齿敏感、缓解敏感症状并治疗牙本质敏感问题功效的全产品矩阵。产品涵盖了 抗敏牙膏、抑菌膏和脱敏剂等多类产品。明月镜片在 2021 年推出了采用周边离焦眼 轴控制技术（C.A.R.D）及多点近视离焦眼轴控制技术（C.A.M.D）的“轻松控”及“轻 松控 Pro”，通过形成膜前离焦控制眼轴过快增长，有效延缓近视加深。百亚股份推 出的益生菌、敏感肌系列主打保护女性 V 区健康、平衡菌群等新功效。国货品牌通过 自身产品力的提升，抓住中国消费者的痛点，逐步完成了对海外品牌的替代与赶超。

4.3 展望：文化自信赋能，优质国货崛起

2023 年 1-10 月，中国社会消费品零售总额同比增长 6.8%，10 月社零整体同比 增长了 7.6%，增速环比提升了 2.1pct。2023 年 H1，消费对经济增长的贡献率达到 77.2%。中国快消品市场重回增长轨道。我们认为，借助文化自信的赋能、新兴渠道 的崛起以及产品力和品牌力的提升，优质国货品牌有望顺利突围，成为未来的主要投 资主线之一。

5. 包装：下游消费需求逐步回暖

包装行业的下游主要以大消费为主，包装行业的景气度与社会消费需求关联性 相对较大。下游快速增长能够为包装公司带来新增订单，从而推动公司业绩快速增长。 纸包装的下游主要为食品饮料、烟酒以及日用品领域而金属包装的下游主要为饮料 和啤酒。根据国家统计局的数据， 2023 年 11 月，在限额以上批发和零售业商品零 售额中 ， 粮 油 食 品 类 / 饮料类 / 烟 酒 类 / 日 用 品 零 售 额 分 别 同 比 +4.4%/+6.3%/+16.2%/+3.5%，累计同比+5.1%/+2.8%/+10.9%/+3.6%，下游需求逐步回 暖。此外，优质的客户资源一般能给包装公司带来更加稳定的订单以及相对更高的盈 利水平，是包装龙头长期发展的根基所在。

5.1 无菌包装：国产替代大有可为

无菌包装行业属于中高端食品包装行业，对厂商的生产工艺和技术水准、研发实 力、质量控制、产能供应、资金实力和售后服务管理有着严格要求，行业门槛较高。 中国无菌包装市场在过去几年经历了快速增长，根据益普索出具的研究报告，2018 年 至 2021 年中国无菌包装市场销售量增速达到 8.3%。无菌包装主要运用于液体乳制品 上。据国家奶牛产业技术网统计，我国液态奶产量在 14 年间显著增长，由 2007 年的 1441 万吨提升至 2021 年的 2843 万吨，整体产量接近翻倍，CAGR 为 5%。除应用于乳 制品外，无菌包装还可以用于非碳酸饮料中。近年来，我国软饮料市场规模不断扩大、 品类也在不断扩宽，目前已经成为全球最大的软饮料市场之一。根据国家统计局，我 国软饮料产量由 2010 年的 1.0 亿吨提升至 2021 年的 1.83 亿吨，CAGR 为 5.7%。

竞争格局上，原先国际无菌包装企业凭借其先发优势，在无菌包装市场处于主导 地位。21 世纪以来，我国无菌包装行业发展取得了较大进步。中国本土无菌包装生 产商在材料、技术和生产工艺等方面努力取得突破，在与国际巨头的竞争中拥有性价 比和本地化优势。随着竞争力的不断提高，中国本土无菌包装生产商的市场份额逐渐 提升。

新巨丰：公司在辊式无菌包材行业深耕十余年，已形成了技术壁垒和核心竞争力。 作为内资无菌包装龙头企业，公司的市场占有率有望得到进一步提升。目前，公司已 与下游知名液态奶和非碳酸软饮料生产商建立了长期良好的合作关系，主要客户有 伊利、新希望、夏进乳业、妙可蓝多、三元食品、辉山乳业、欧亚乳业、庄园牧场等 国内知名液奶生产商和王老吉、椰树、东鹏饮料、加多宝、维维集团等知名非碳酸软 饮料生产商。优质客户开拓叠加原有客户业务发展，带动公司业绩提升。

编辑：火腿肠