2024年纺织服装行业策略：制造订单修复确定性较强，品牌结构性机会持续

1、板块回顾：23年超额收益显著，24年能否延续佳绩？

2023年回顾：纺服板块获领先超额收益、消费行业中排名第一

2023年A股纺织服饰涨幅跑赢大盘。2023年A股纺服板块表现亮眼，截至2023/12/21（全文交易截止日期均为 2023/12/21）板块涨跌幅+1.2%、跑赢沪深300指数15.1pct。 截至2023/12/21，2023年纺织服饰板块涨幅在31个申万一级行业中排名第7、在消费行业中排名第1。

2023年回顾：纺服板块表现处近20年较好水平

2023年纺织服饰板块涨幅在31个申万一级行业中的排名为近20年次好水平。2004年以来纺织服饰板块在31个申万一级 行业中表现相对落后，仅2011、2015、2023年排名进前10名，今年的第9名为近20年次好水平。 近20年纺织服饰板块有8次年涨跌幅跑赢大盘（万得全A），2023年较万得全A超额收益6.3%，在近20年中为第5好水 平 。

纺服行业超额收益四大驱动：基本面修复、低估值、高分红、低持仓

我们认为2023年服装板块超额收益主要来自四大驱动：基本面修复、低估值、高分红、低持仓。 基本面修复：2023年前三季度板块营收同比+2.9%（其中服装家纺/纺织制造/饰品分别同比-5.1%/-6.4%/+17.5%）、归母净利润同比 +10.5%（其中服装家纺/纺织制造/饰品分别同比+21.8%/-5.5%/+13.3%），归母净利润同比增速在31个行业中排名第10，有14个板块（如 基础化工、钢铁、建筑材料等）归母净利润为同比下滑或亏损。其中，服装家纺收入整体同比下降主因个别规模较大公司个体因素影响（如 雅戈尔、际华集团收入下滑幅度较大）、但归母净利润同比增速排名靠前。 服装家纺业绩弹性主要来自其可选+线下依赖+社交消费品属性。服装家纺板块作为对线下消费场景依赖程度较高、具有一定社交属性的可选 消费品，在2022年受国内疫情反复影响冲击较大、基数较低，2023年消费场景的恢复对终端需求有直接带动作用，净利润在正向经营杠杆带 动下反弹幅度较大。

2024年四大驱动将继续影响纺服板块表现

展望2024年，纺服板块能否延续佳绩？取决于四大驱动因素有何变化，以及是否存在新的驱动。 据东吴证券宏观预测，2024年国内经济预计延续弱复苏趋势。同时我们统计了8家头部外资行及国内券商宏观团队对2024年的中国经济展望， 多数表述相对中性，认为2024年国内经济预计延续弱复苏趋势。据此，我们认为对纺服板块而言2024年面临的国内经济环境与2023年较为相似。 因此从投资逻辑上看，我们认为2023年纺服板块超额收益的四大驱动因素如何变动，将继续影响2024年纺服板块的市场表现。

2. 品牌服饰：基数提升后业绩如何展望？修复+新趋势两条主线

基数提升后，2024年板块业绩如何展望？

我们判断2023-2024均为业绩修复年，但2023年为修复弹性最大阶段，2024年服装消费量价增速均可能较23年减缓： 疫情3年对服装影响较大，我们判断2023-2024年均处于修复周期。但由于2023年为2020年以来疫情之后放开的首年、修复弹性明显， 2024年随着部分公司完成修复，行业整体增速将放缓，体现为结构上的进一步修复。 量价层面变化驱动2024年增速将较2023年放缓：服装消费的换新需求多数于23年集中释放，24年在此基础上增加的空间有限，因此整 体的购买量增幅可能较23年减缓、有一定概率出现回落；在相对谨慎的经济预期下，消费者可能倾向于更加理性地支配可选消费品支出， 服装企业也可能顺应市场环境调整商品结构，因此24服装消费平均价格的增幅可能较23年减缓、也有一定概率回落。

2024年，我们建议在修复视角和寻找新趋势两条主线下展望品牌服饰业绩： 修复视角：结构性修复机会仍存。2023年品牌服饰板块整体呈修复趋势，但不同个股的修复速度存在差异。我们判断2023年部分公司业 绩有望超过2021年和2019年水平、基本完成疫后修复；而部分公司较2021年或2019年水平仍存差距，2024年将继续完成修复进程。 新趋势视角：定位、赛道、渠道、市场四维度看新趋势。由于基数提升、整体消费环境仍较低迷，我们认为2024年整体服装消费增速可 能较23年存在放缓压力。整体增长放缓的背景下，除了结构性修复机会，我们还建议从以下四个维度看新趋势下的机会： 定位角度，理性消费、性价比定位的品牌有向上抢占市占率的逻辑； 赛道角度，功能性服饰需求是渗透率提升驱动逻辑、而非换新逻辑（如跑步、瑜伽、户外、滑雪、防晒鞋服等）； 渠道角度，不同品牌所处生命周期不同，有充足的开店空间和明确开店指引的公司有望获得高于行业的增速； 市场角度，在国内市场之外，出海逻辑获得新的增长机会。

国内消费弱复苏，结构特点复杂

2023年为疫情放开首年，国内消费在22年基础上开启复苏，但复苏力度偏弱。 以社零两年复合增速来看，2023年以来社零两年复合增速位于1%-5%区间，较疫情前的2019年7%-10%的平均增速仍有明显的差距。 以消费者信心指数来看，22年4月以来国内消费者信心指数位于85-95区间，处于1991年以来的历史低位（1991-2019年消费者信心指数平 均水平110）。

居民收入预期趋紧，贫富人群各有所忧

2021-2022年五等分类下20%高收入和20%低收入人群的可支配收入表现不如中间人群。从居民收入角度来看，20%高收入/20%中等偏上 /20%中等/20%中等偏下/20%低收入户在21-22年人均可支配收入的复合增速分别为5.9%/7.3%/8.0%/8.3%/4.6%，即最高和最低收入人群 的收入增长情况不如中间人群。（这一现象是否与前述“农村居民收入表现好于城镇”是否存在矛盾？我们认为并非矛盾，两组数据的差异可 能是由于：虽然整体来看城镇居民收入高于农村居民，但国内贫富差距较大，在进行五等分时，城乡居民在五类人群中可能存在较大的交叉， 按收入分组的数据能更直观展示不同人群的收入表现差异。）

国内消费者收入信心指数自22年4月以来降至历史低位水平。我们认为上述现象表明贫富两端人群收入增长均存在一定制约因素、中间人群相 对缓和。如高收入人群收入在房价下降、股价下跌影响下财富效应收缩；低收入人群收入受就业情况影响。虽然中间人群相对缓和、当前收入 表现相对稳健，但我们认为前述影响因素可能影响中间人群的收入预期。国内消费者收入信心指数自22年4月以来降至历史低位水平。

3 纺织制造：海外去库结束在即，订单修复确定性较强

22年下半年以来纺织制造板块业绩承压

22年下半年以来受品牌去库、外需偏弱影响，纺织制造板块业绩承压。22年上半年受益于外需景气度较高、品牌补库，叠加人 民币贬值等利好因素，纺织制造板块营收利润均表现较好，22H2外需走弱后业绩增速开始放缓。23Q1-Q3受外需偏弱，叠加 下游品牌仍处去库周期，营收仍承压、净利回落幅度仍较大，板块（仅A股）营收同比-7.3%，Q1/Q2/Q3板块（A股）营收分 别同比-6.0%/-7.9%/-8.0%。

原材料价格：近年棉价波动幅度较大，目前处于相对低位

22年国内、国际棉价大幅回落，内棉价格23年有所上涨、美棉维持棉价低位震荡。21年国内棉价大幅上涨，21/11-22/05期间国棉维持在 22,000-23,000元/吨区间高位盘整、国外棉价自20年4月开启上涨行情后持续涨至22年5月中下旬的169美分/磅的高点，年中国内、国外棉价随 需求走弱较快回落，22年5月至12月降幅分别为-33%/-43%。国内棉价23年4月在减产预期影响下走强，但23年9月以来受需求较弱影响逐渐走 弱、由18,400元/吨下降至10月末17,300元/吨，国际棉价持续在90-100美分/磅区间低位震荡，23Q3国内/美棉均价同比分别+12.2%/-22.5%。

棉价变动对上游棉纺织及中下游成衣生产企业业绩产生不同影响。例如棉价上涨对棉纺织企业而言为利好（低价库存受益逻辑）、但对成衣生产 商而言为业绩受损（成本增加），因此在2021年棉价大幅上涨时期上游棉纺织企业鲁泰、百隆东方等公司业绩大幅受益，而成衣生产商申洲国 际业绩受损，2022年以来该现象有所反转。

24年纺织制造核心变量：海外去库何时结束？

出口市场影响大：我国多数纺织制造上市公司通常为海外品牌代工生产鞋服产品、营收出口占比较高，业绩受出口订单变动影响较大。此 外如伟星股份、台华新材等以内销为主的制造企业（22年内销营收占比分别为69%/83%）穿透至终端需求，亦存在较多间接出口、对业绩影 响仍较大。

海外去库进程成为24年影响纺织制造业绩的核心变量。根据前述分析制造企业需求受到内需+外需的影响，23年以来国内市场疫情开 放后服装消费复苏较好、但受到库存略有积压影响向上游订单传导缓慢，预计经过一年库存逐渐去化后，24年下游市场状况将顺利传导至订 单端；但海外市场方面外需走弱叠加海外服装库存去化影响，需求较为疲软，纺织制造企业出口订单量受影响较大。从而我们判断压制24年 纺织制造企业业绩表现的因素主要是海外需求，从消费环境看欧美零售环境自2022年3月以来持续处于小幅波动、相对稳定的状态。因此， 海外去库过程何时结束将成为判断上游企业订单拐点的关键指标，我们下节专门对此通过历史复盘进行研究和判断。

报告节选：

编辑：火腿肠