1、回顾 2023 年：曲折复苏，消费分级

1.1、板块先扬后抑，表现弱于年初预期

弱现实与弱预期共振，板块走势先扬后抑。回顾 2023 年，疫情的疤痕效应凸显， 居民消费能力和信心恢复较慢，食品饮料板块表现一般。年初至今，食品饮料板 块累计下跌 15.4%，跑输沪深 300 指数 1.4pct，在 A 股所有行业中排名靠后。拆 分业绩与估值来看，板块业绩（TTM 口径）增长 12.7%，体现复苏方向；受市场情 绪波动、外资流出、资金分流影响，板块估值（TTM 口径）大幅下降 27.8%。

2023 年食品饮料板块走势与宏观经济相关性显著增强，根据宏观因素和行业基本 面变化，我们可将 2023 年板块走势分为以下三个阶段：  年初至 2 月：多场景复苏，需求脉冲式恢复。受益于防疫政策全面优化，2023 年初消费场景陆续复苏，被长期抑制的消费需求集中释放，餐饮、旅游、娱乐 等行业迎来景气度快速回升。年初大盘整体反弹，市场普遍看好疫后消费复苏， 食品饮料板块跑出超额收益。  3-7 月：经济复苏弱于预期，消费需求走弱。春节后经济复苏节奏放慢，消费需求在年初脉冲式恢复后逐渐走弱，食品饮料板块跟随回调。  8 月至今：政策托底经济，消费信心曲折恢复。7 月以来逆周期宏观政策频频 发力，加大托底经济的力度，但宏观政策传导至实体经济存在时滞，8 月至今 消费信心曲折恢复。市场情绪较为悲观，食品饮料板块震荡走低。

2023 年食品饮料板块收入增速前高后低，第三季度板块受益于成本下行，利润增 速回升。消费复苏节奏波动影响下，2023 年食品饮料板块收入增速前高后低。板 块利润增速走势与收入增速略有差异，第三季度，受益于棕榈油、原奶、肉类、 包材等主要原辅料价格的进一步下跌，板块利润领先于板块收入实现增速回升。

子板块业绩表现分化，主要受需求、成本、基数效应的影响。  需求：白酒行业需求恢复较好，非乳饮料、速冻食品行业需求持续扩容，支撑 板块收入较快增长。白酒行业，受益于疫后宴席、礼赠、聚饮等场景复苏，需 求复苏弹性相对较大。非乳饮料行业，无糖茶、电解质水、即饮果汁等新品的 市场推广及渠道铺货促进行业需求扩容。速冻食品行业，市场渗透率仍在提升， 行业发展处于成长期，需求持续扩容拉动收入增长。乳制品、肉制品、调味品 行业需求恢复弹性相对小，收入增速在子板块中排名靠后。

成本：多数原辅料价格回落，少数维持高位。乳制品行业受益于原奶价格下行， 盈利能力改善；棕榈油价格大幅回落增加休闲食品、速冻食品板块利润修复弹 性；铝、纸箱等包材价格回落有助于啤酒企业成本压力的缓解。少数原材料价 格维持高位，制约企业盈利能力改善，例如榨菜行业龙头涪陵榨菜受制于青菜 头收购价格维持高位、酵母生产制造龙头安琪酵母的糖蜜采购成本维持高位。

基数效应：2022 年疫情短周期造成基数波动，影响 2023 年食品饮料行业业绩 表观增速。以啤酒行业为例，2022 年上半年疫情冲击啤酒消费场景，造成收 入低基数，而在 2022 年三季度，疫情防控解除后需求复苏，叠加长时间高温 天气促进啤酒消费，啤酒行业录得收入高增长。受基数效应影响，2023 年上半 年啤酒行业收入快速修复，而 2023 年第三季度部分企业表观增速转负。又如 休闲食品行业，2022 年上半年洽洽瓜子受益于疫情期间居家消费需求旺盛，收 入高速增长，2023 年上半年洽洽食品面临高基数压力，表观收入增速较低。

1.2、消费者追求质价比，消费分级现象明显

受收入预期弱化等多方面影响，2023 年居民消费行为比较谨慎，追求高质价比、 适度减少可选消费频次，但消费者对产品品质要求仍然很高，消费降频多于降级。 2023 年食品饮料行业有以下特点： （1）消费者更加理性，高质价比商品表现突出：由于收入预期弱化，消费者面临 更大的预算约束，消费行为更加理性、谨慎。当前消费者在实际购买前，会对商 品进行更充分的比价，尽可能选择更高质价比的产品，因此 2023 年高质价比商品 表现突出，如千元价位白酒产品五粮液·普五，400 元价位白酒产品汾酒·青花 20，8 元档啤酒产品青岛经典，折扣零食店渠道休闲食品等；相比之下，三四线 酱酒产品、to B 端定价较高的速冻食品、商超渠道休闲零食等商品的表现一般。

（2）场景复苏带动刚性需求表现突出，消费氛围在淡旺季反差明显：由于收入 预期弱化，消费能力减弱，消费者倾向于保留较为刚性的支出，适度降低可选消 费的频次。而需求刚性与否的判定依赖于特定消费场景，如在重要节假日走亲访 友的消费场景中，礼品属性商品的需求相对刚性，而在婚喜寿宴等宴席场景中， 宴席用酒的需求相对刚性。2023 年基于人员流动而成的消费场景复苏，如婚喜寿 宴、走亲访友、旅游出行等，带动此类场景下的刚性需求恢复明显，例如宴席用 酒剑南春·水晶剑。相比之下，休闲卤味产品的可选消费属性相对较强，消费者 适度降低消费休闲卤味的频次，导致 2023 年休闲卤味龙头绝味食品、周黑鸭门店 客单量下滑，店均收入迟迟未能恢复至疫情前水平。此外，由于宴席、走亲访友等消费场景在节假日集中复苏，消费需求在节假日旺季体现出较高的热度，而在 消费淡季则快速回归偏疲软的状态，导致今年消费氛围在淡旺季的反差明显。

（3）受消费者行为变化影响，食品饮料企业的竞争行为和竞争要素也发生相应 变化。  以白酒行业为例，白酒企业通过扫码红包反哺渠道，对酒企管理能力提出更高 要求。2023 年消费者购酒行为更加诉求性价比，因此多数酒企以市场动销为 导向推出消费者扫码红包政策，提升开瓶率，同时费用返向激励终端，改善渠 道利润、加快库存去化。扫码返利红包本质上是管理渠道利润的工具，对酒企 自身管理能力提出更高要求：1）扫码红包及 BC 联动等措施下，酒企费用更多 向消费者和终端倾斜，渠道效率有所提升，经销缓解依靠信息差赚取利润的空 间被逐步压缩；2）随渠道学习能力提升，部分红包费用对产品价盘和市场秩 序产生扰动，管理优势公司如老窖通过数字化工具实现费用投放闭环和利润精 准分配。

以休闲零食行业为例，折扣零食店应势而起，零食制造厂商加速供应链改革升 级。由于休闲食品产品众多、消费者的品牌粘性相对较弱，消费者流量通常由 下游渠道把控。近两年，主打“好吃不贵”的折扣零食门店符合高质价比消费 趋势从而大量吸引消费者，并在全国范围内实现门店快速扩张。为顺利切入此渠道，头部休闲零食生产制造厂商率先启动供应链改造升级，旨在实现生产降 本不降质。休闲零食制造行业的核心竞争要素开始转向供应链效率。不同企业 转型节奏有差异，率先完成降本增效的零食企业最先享受折扣零食店渠道崛起 红利，实现市场份额提升。

1.3、短期因素影响机构定价权，优质白马估值性价比凸显

2023 年食品饮料个股的涨跌幅与其年初机构持股比例呈现一定的负相关性，反映 机构定价权较弱，主要系受国内经济复苏节奏波动、美元加息等短期因素的扰动。

全年北向资金大幅流出食品饮料板块，调味品、乳制品、白酒子板块的北向资 金净流出额居首。年初市场普遍看好中国疫后复苏，外资流入 A 股市场。二季 度以来，国内经济复苏弱于年初预期，叠加人民币汇率承压，导致外资流出 A 股市场，原本外资持股占比较高的食品饮料板块遭遇较大的流动性压力。截至 2023 年 12 月 15 日，北向资金对食品饮料板块的持股数量为 25.31 亿股，持股 市值为 2425.56 亿元，分别较年初下降 17.5%/23.5%。全年北向资金累计净流 出食品饮料板块 215.86 亿元，对板块的持股市值占比从年初 11.9%降至 10.8%。 子板块中，全年北向资金流出额最高的为调味品、乳制品和白酒板块。

食品饮料板块的基金重仓持股比例降低，板块超配幅度收窄。截至 2023 年三 季度末，食品饮料板块的基金重仓持股比例为 14.8%，超配比例 7.8%，超配比 例较年初下降 0.6pct。子板块中，白酒/啤酒/乳制品板块基金重仓持股比例为 7.1%/0.5%/0.1%，对比年初分别-0.3/-0.2/-0.2pct。个股层面，在基金重仓 持股市值排名前 20 位的食品饮料个股中，古井贡酒、迎驾贡酒、泸州老窖、 今世缘基金重仓持股比例较年初提升较多，五粮液、伊利股份、山西汾酒、洋 河股份的基金重仓持股比例下降较多。

目前食品饮料板块及多数子板块估值已回落至历史中枢以下，优质白马估值性价 比凸显。2023 年食品饮料板块估值大幅压缩，目前食品饮料板块 PE-TTM 为 25.9 倍，位于 2018 年以来的 6.0%分位。主要子板块中，白酒板块估值回落至 2018 年 以来 6.3%分位，啤酒、乳制品、速冻食品板块估值压缩至区间最低值附近，优质 白马的估值性价比凸显。

2、展望 2024 年：去伪存真，格局为王

2.1、需求延续改善趋势，关注供给和库存扰动

需求方面，宏观政策取向积极，预计 2024 年消费需求逐步改善。2023 年下半年 以来宏观政策暖风频吹、取向积极，政策覆盖货币、财政、地产、消费、民营经 济等领域，表明宏观政策正在多点发力，加大对于经济托底的力度。随着逆周期调节政策相继落地，2024 年消费需求有望逐步改善。

供给方面，需求结构性变化或造成供给侧扰动。中长期来看，白酒、啤酒等食品 饮料传统品类的总供给预计相对稳定，供给结构则继续优化。考虑到高质量供给 受到优质品牌及优质产能的约束，预计此类行业继续呈现落后产能出清、市场份 额向头部企业集中的趋势。复合调味品、速冻火锅料、预制菜等新兴品类处于成 长期，且行业的供给约束相对较弱，预计供给将维持较快扩张速度，其中龙头公 司在产品、渠道、品牌、供应链等方面具有一定的优势，有望更大程度享受需求 扩容红利。短期来看，对于竞争壁垒相对较低的行业而言，需求侧的结构性变化 或造成供给侧内卷加剧，及时改革增效的企业有望在变局中收获市场份额的快速 提升。 库存方面，预计渠道库存逐渐去化。2023 年需求增速放缓导致部分行业渠道库存 水平有所提升，如白酒、调味品行业。随着需求逐渐回暖，预计 2024 年渠道库存 逐渐去化，经营风险缓释。

综合考虑行业需求、供给及库存等因素的变化，我们对 2024 年食品饮料行业的 研判如下： 研判一：延续 2023 年趋势，预计 2024 年高质价比消费仍然流行，供给端扰动或 有所增加。2023 年消费者行为更趋理性，高质价比消费表现突出，预计 2024 年高质价比 消费仍然流行。值得注意的是，高质价比消费并非等同于消费降级，而更多是 消费者以相同的价格购买更高品质的商品，或以更实惠的价格购买同等品质的 商品。例如 2023 年代表更高品质、更健康的零添加酱油相对于高鲜酱油更受 消费者欢迎，表明消费者对于品质升级的诉求持续存在。与此同时，零添加酱 油厂商给予消费者一定程度的价格折让使得产品销售表现较好。  在消费者持续追逐质价比的环境中，一些消费品的品牌拉力或有所弱化，同时 渠道流量加速向平价渠道转移，预计部分行业的竞争要素发生变化，企业的经 营重心逐渐转向供应链效率提升、终端运营能力强化，及时改革增效的企业有 望在变局中收获市场份额的快速提升。

研判二：与 2023 年不同，预计 2024 年食品饮料板块业绩增速前低后高，消费信 心稳步回归。  复苏节奏方面，2023 年内外部多重因素扰动经济复苏进程，消费信心经历较大 波动。2024 年短期扰动因素逐渐褪去，积极宏观政策的效果逐步释放，消费信 心预计将稳步回归。预计食品饮料行业在 2024 年上半年将处于需求渐进改善、 库存去化但基数压力较大的环境中，下半年库存与基数压力将得到缓解，因此 我们判断 2024 年食品饮料板块业绩表观增速呈前低后高走势。

研判三：2024 年场景式消费品预计将进一步受益于消费复苏。  结构方面，今年以来宴席等场景下刚性需求快速回补，可选消费有降频迹象。 2024 年需求延续改善方向，消费场景进一步正常化，预计宴席用酒、礼盒等场 景式消费品继续引领消费复苏。随宏观经济动能逐步增强，商务宴请等场景的 复苏有望贡献需求增量，利好高端及次高端白酒等商品。 研判四：预计 2024 年部分原材料价格回落，有望增厚企业利润。  2023 年棕榈油、大豆、铝材等大宗商品价格回落，食品饮料行业成本端压力有 所缓解，但糖蜜、青菜头、大麦等原材料成本仍维持高位。展望 2024 年，在 经历疫情冲击、贸易摩擦、货币紧缩期后，全球需求走软、通胀放缓，叠加市 场供给增加，部分原材料价格预计将回落，有望增厚食品饮料企业利润。

研判五：美元降息预期形成，市场逐渐适应宏观经济的低速长跑模式，绩优白马 股估值回归。  美联储加息立场软化，市场形成美元降息预期，市场流动性环境预计转好。美 国在持续加息近两年时间后，通胀开始进入下行通道，就业市场逐步降温，近 期美联储加息立场软化。10 年期美债收益率开始回落，反映市场已形成美元降 息预期。从贵州茅台估值与美债利率相关性来看，美债利率上行周期，茅台估 值通常呈下降趋势，但茅台估值下行拐点略滞后于美债利率拐点，代表时期为 2017-2018 年、2021-2022 年；而在美债利率下行周期，茅台估值呈现上升趋 势，如 2014-2016 年、2019-2020 年。我们预计 2024 年国内优质资产的性价比 有所提升，食品饮料板块绩优白马股的估值有一定的回升动力。

市场逐渐适应宏观经济的低速长跑模式，业绩稳健的优质白马股具备较高投资 价值，估值有望回归。参考海外发达国家，成熟消费品行业的龙头公司收入增 速不高但稳健性较强，市场对此类优质资产的长期投资价值有充分定价。如美 国消费品龙头可口可乐、味好美，日本消费龙头龟甲万、朝日等公司的估值长 时间稳定在 15-40 倍 PE（TTM）区间。我国资本市场预计将逐渐适应中国经济 提质换挡后的低速长跑模式，市场参与者将重新重视优秀消费品企业的长期投 资价值，2024 年业绩稳健的优质白马股有望迎来估值回归。

2.2、投资策略：去伪存真，格局为王

总体而言，在需求复苏、库存去化、成本回落的共振作用下，2024 年食品饮料板 块业绩有望逐渐改善。目前食品饮料板块估值回落至合理偏低水平，食品饮料板 块投资已具备较强安全边际。我们依然看好食品饮料行业投资机会，建议沿以下 几条主线挖掘投资标的：

主线一：关注供给约束较强、中长期价位升级具备韧性的行业，布局估值性价 比凸显的优质白马公司。看好白酒、啤酒、乳制品等行业。白酒行业供给约束 强，行业集中分化趋势延续，社交属性支撑价位持续升级；啤酒行业经历较长 时间并购整合，市场份额已高度集中，啤酒龙头继续引导行业高端化发展，均 价提升仍有较强韧性。龙头公司行稳致远，持续强化自身经营管理能力，业绩 确定性较强。2023 年市场情绪悲观导致优质白马公司估值大幅下跌，正是布局 良机。白酒板块推荐山西汾酒、贵州茅台、泸州老窖、迎驾贡酒、金徽酒等， 大众品板块推荐青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、伊利股份等。

主线二：关注供需再平衡过程中竞争格局改善的板块，精选改革红利释放的优 质个股。预计 2024 年需求渐进复苏、结构延续分化，产能内卷过程中，高质 高效产能得以匹配更多需求，落后产能则逐渐出清。我们预计明年供需将进入 再平衡阶段，关注供给出清格局优化的板块，精选改革增效、经营管理能力强 化的公司，享受释放份额提升红利。推荐速冻食品龙头安井食品，餐饮供应链 龙头千味央厨，卤制品龙头绝味食品，休闲食品龙头劲仔食品等。

主线三：关注高景气度细分赛道，优选渠道扩张顺利、产品持续放量的高成长 性个股。随着消费人口结构、消费理念变化，食品饮料消费需求呈品质化、健 康化、便捷化趋势，餐饮供应链、复合调味料、无糖茶饮、功能饮料等细分赛 道延续较高景气度。关注渠道扩张顺利、产品持续放量带来高业绩增速的优质 个股。推荐复合调味品龙头天味食品等。  主线四：精选高股息资产享受确定性收益。从政策发力到实体经济回暖存在时 滞，权益市场风险情绪或仍有待释放。高股息资产提供确定性收益，依然是具 备相对优势的选股策略。建议关注高股息率以及计划提高分红比率提高的公 司。

3、大众品重点子行业投资策略

3.1、啤酒：高端化进程延续，短期量价再平衡

3.1.1、回顾 2023 年：销量增速前高后低，结构升级趋势未变

啤酒板块全年表现弱势，估值大幅下降为股价下跌主要原因。啤酒板块上半年波 动下行，下半年持续下探。年初至今啤酒板块累计下跌 30.5%，跑输沪深 300 指 数 16.5pct，主因二季度以来需求逐步走弱，市场情绪悲观导致啤酒公司估值大 幅下降。

收入端：消费需求增速波动叠加渠道库存周期，2023 年啤酒行业景气度前高后低， 板块收入增速边际放缓。结构升级展现韧性，销售均价持续提升。  销量：上半年同比较快增长，下半年增速明显回落。年初随着线下消费场景逐 渐从疫情影响中恢复，啤酒消费需求逐步改善。春节前后补偿性消费需求旺盛， 使得渠道对全年展望乐观，积极补库存备战旺季，上半年啤酒公司销量在去年 同期低基数上录得较快增长。进入下半年，三季度啤酒行业受到去年台风雨水 天气、消费需求走弱、同期高基数的多重影响，多数啤酒公司销量增速放缓， 全国化龙头华润啤酒、青岛啤酒面临销量下滑压力。四季度消费需求延续弱势， 啤酒行业淡季表现平淡，渠道消化库存。结构上，由于 2022 年疫情对于全国 各区域的冲击程度不同，区域性啤酒龙头销量增速受自身基数影响更大，如重庆啤酒受益于新疆等基地市场的疫后恢复，二、三季度销量增速较一季度提升。

均价：结构升级趋势延续，拉动均价继续提升。虽然销量增速在下半年回落， 但主要啤酒公司均价维持增势，主要系产品结构持续升级所致。喜力上半年年 销量增速近 60%，下半年仍维持强劲的双位数增长；青岛经典，燕京 U8，珠江 纯生等行业内中高档产品销量同样维持较快增长。啤酒行业结构升级展现较强 韧性，主要原因包括：1）啤酒厂商的推广资源持续向中高档核心产品集中， 有力推动普低档产品向中高档产品转移；同时中高档产品寄予渠道更大的利润 空间，渠道推力亦较为强劲；2)部分单品受益于此前品牌势能的持续积累，产 品消费氛围逐渐成熟，产品自然动销能力强化。

利润端：结构升级对冲成本压力，费用控制较好，啤酒企业盈利能力继续强化。 一方面，啤酒公司持续优化产品结构推动吨价提升，其中青岛啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒均价同比增速领先分别为 6.2%/5.5%/3.8%，重庆啤酒由于高档产品疆外 乌苏销量下滑，均价录得低单位数增长；百威亚太受到韩国市场需求较弱、市场 竞争加剧的影响，均价同比小幅下滑。另一方面，2023 年包材成本压力减小，其 中主要包材铝材、瓦楞纸价格均回落至近两年低位水平，玻璃价格虽有小幅回升 但在总成本占比较小；但主要原材料大麦的采购价格于 2022 年末锁定在高位，预 计 2023 年单吨大麦成本同比上涨超 15%。大麦价格涨幅较大叠加下半年销量有所 承压导致多数啤酒公司吨成本仍有一定程度的上涨。结构升级对吨价的拉动有效 对冲成本同比上涨压力，多数啤酒企业毛利率改善。啤酒企业对于费用的管控良 好，规模效应下费用率同比小幅下行，最终盈利能力继续强化。2023 年前三季度， 啤酒板块上市公司归母净利润同比增长 6.7%。

估值层面，啤酒板块估值已降至历史低位。随着宏观经济增速放缓，市场对于消 费板块的担忧情绪发酵，啤酒板块自 4 月以来估值持续压缩。当前啤酒板块估值 已回落至过去五年的最低值附近，悲观预期已释放得较为充分。

3.1.2、展望 2024 年：量价再平衡，成本下行助力利润增长

研判一：需求预计将进一步恢复，销量增速或呈前低后高。2023 年下半年啤酒行 业面临的外部环境压力增大，餐饮、夜场等渠道的啤酒消费需求尚未完全恢复。 2023 年下半年以来宏观政策加码有助于提振经济，2024 年啤酒消费需求预计将进 一步恢复。节奏上，上半年总销量的增长基数偏高，三季度基数显著回落且进入 啤酒消费旺季，啤酒行业有望在 2024 年下半年迎来销量增速较为明显的回升。

研判二：供给侧推动、需求侧承接，啤酒行业高端化进程仍将延续。2018 年以来 啤酒行业始终维持高端化方向，即使在疫情时期以及 2023 年消费力走弱时期，高 端化韧性仍强，帮助啤酒企业盈利能力持续强化。当前我国啤酒行业结构升级空 间充足，且供给侧推动高端化的意愿强烈、能力突出；同时啤酒处于酒类消费的 价格底部，品类已具备较高性价比，需求侧对于啤酒消费升级有较高的接受度。 我们认为中国啤酒行业高端化方至半程，行业中长期主线依然清晰。

研判三：吨价提升速度依赖于需求复苏力度强弱，啤酒企业稳中求进，追求量价 再平衡。一方面，结构升级方向虽明确，但速度仍有赖于消费能力与消费信心强 弱。考虑到政策发力到实体经济回暖、消费信心恢复存在时滞，我们预计短期需 求大概率维持渐进修复，强劲的消费复苏或需等待更多利好因素出现。部分 2023 年下半年吨价维持高增速但普低档销量下滑较快，考虑到销量基本盘不稳固将不 利于长远发展，预计啤酒龙头 2024 年将在继续聚焦高端化的基础上，适度恢复一 部分普低档销量，维持量价再平衡。另一方面，在消费需求偏弱的环境中，2023 年末各家啤酒企业对于产品直接提价均较持谨慎态度，预计 2024 年提价对于吨价 的贡献相比于过去两年减小。

研判四：8-12 元价格带预计维持较好销售表现。2023 年增速较快的产品主要集中 在 8-12 元价区，12 元以上价格带喜力在华润啤酒高费用投入策略下保持强劲的 增势，但疆外乌苏、1664 等产品表现欠佳，反映消费力偏弱对高档及超高档产品 增长的约束客观存在。我们判断 2024 年 8-12 元价格带的销售表现将优于 8 元以 下及 12 元以上价格带。  当前环境下消费者对于产品性价比的重视程度提升，8-12 元价区具备较高性 价比。青岛经典、SuperX、乐堡、百威经典、雪花纯生、青岛纯生等 8-12 元 价区产品在品质上明显优于 8 元以下产品，且较 12 元以上产品更实惠，可被 视为入门级高端产品。

8-12 元价格带消费氛围趋于成熟，产品自然动销能力提升。同时啤酒具有一 定的社交属性，啤酒购买决策容易受到产品流行度与消费氛围的影响。经过啤 酒公司近几年重点培育，8-12 元价格带已形成青岛经典、百威经典等百万吨级 大单品，以及雪花纯生、青岛纯生、乐堡、SuperX、U8 等 40 万吨以上级产品， 此类大单品的成长带动 8-12 元价格带销量占比提升至 20-25%，消费氛围已趋 于成熟。我们走访渠道及终端发现以青岛经典为代表的中高档产品在厂商未明 显增投费用的情况下仍能顺利进行渠道下沉，且在多类细分渠道均为畅销品， 表明产品势能较强、自然动销能力提升。

研判五：渠道资源进一步向高品牌势能、渠道利润空间可观的产品集中。受 2023 年下半年需求走弱、雨水天气影响，年末啤酒渠道库存水平略高于往年同期，但仍处于安全范围。渠道及终端追求轻库存、资金快周转，预计 2024 年优质渠道资 源将进一步向品牌高势能、渠道利润空间可观的产品集中。 研判六：大麦成本预计下行，有望增厚啤酒企业利润。成本端，由于今年大麦主 产地丰产，进口大麦价格高位回落，据国家统计局数据，2023 年 11 月进口大麦 均价已回落至 2021 年底水平。此外，2023 年 8 月我国商务部取消澳麦双反关税， 2024 年澳麦供给恢复有助于大麦成本改善。2023 年末啤酒公司陆续进入新一季大 麦采购询价阶段，从目前询价结果来看，2024 年单吨大麦价格有望同比下降高个 位数至双位数，有助于企业盈利能力改善。包材方面，目前铝材、玻璃、瓦楞纸 等包材价格以弱势运行为主，在全球通胀放缓、需求偏弱背景下，预计 2024 年不 具备明显上涨的基础。整体来看，2024 年啤酒企业成本压力有望进一步缓解，对 企业盈利有一定的增厚作用。

3.2、调味品：静待需求拐点出现，关注企业成本回落的业绩弹性

3.2.1、回顾 2023 年：需求弱复苏+竞争阶段加剧，板块估值逐步消化调整

收入端：动销平稳恢复，但在渠道与品类间存在分化。2023 年前三季度调味品板 块收入 672.2 亿元，同比增长 2.5%。在餐饮端延续复苏的背景之下，板块恢复正 增长，但恢复节奏在渠道与品类之间仍存分化：  大 B 端恢复优于中小 B 及零售端：受益于大客户恢复情况良好，天味/日辰/ 宝立 B 端业务前三季度同比增长较快，均好于板块整体增长。但由于消费整体 仍然疲软、行业竞争加剧及疫情期间积累的疤痕效应，中小 B 及零售端恢复仍 存压力。  复合调味品优于基础调味品：从细分板块来看，复合调味品目前竞争格局边际 优化，除大 B 依然保持较快恢复速度，进入旺季后火锅底料等产品需求均有所 恢复，天味/宝立/日辰等复调公司收入增速均好于板块整体。基础调味品中， 千禾凭借零添加产品的持续高增长业绩表现持续亮眼，而海天/恒顺/榨菜等公 司收入端承压明显。

利润端：成本延续改善趋势，费用投放整体平稳，盈利能力保持稳定。2023 年第 三季度调味品板块毛利率为 28.2%，同比-2.3pcts，2023 年前三季度调味品板块 净利率同比-0.4pct，净利率基本保持稳定，拆分结构来看：  成本兑现周期拉长，压力虽有所缓解，但总体仍处于历史高位。年初以来，原材料、包材、运费等成本有较大幅度下探。酱油酿造企业的核心原材料大豆、 小麦均出现较大跌幅，玻璃年内价格回落程度较小，纸箱价格、PET 和油价均 大幅下探，包材和运费的成本压力得到较大释放，因此处于多数企业盈利端有 所修复，由于主要原材料与包材价格处于历史相对高位，盈利修复弹性并未充 分体现。

费用投放整体平稳，但不同公司间仍存分化：2023 年第三季度调味品板块销 售/管理费用率分别为 5.8%/3.7%，整体保持稳定，如天味增加市场推广费积极 备战旺季到来、榨菜在成本承压背景下大幅减少和优化品宣和市场费用等。后 续随着续综合成本压力的进一步回落及收入增速的恢复，预计调味品行业盈利 能力有望延续逐季改善的趋势。 多重因素扰动，板块估值回落明显。2022 年 10 月至 2023 年 3 月，受益于疫情放 开催化，板块估值有所上修，但由于春节后消费恢复低于预期、行业竞争格局有 所加剧，叠加下游主要渠道餐饮端增速放缓，板块业绩并未出现明显恢复，同时 估值持续消化调整，目前PE-TTM 不到 40x，远低于年初 50x 水平。

3.2.2、展望 2024 年：静待需求拐点出现，重视估值安全边际

需求端：板块需求预计保持平稳恢复，零添加产品及复合调味品有望加速渗透。 整体来看，调味品下游渠道中大 B 端恢复情况好于预期，但明年存在高基数下增 长降速的压力，后续潜在的需求增长弹性来源于中小 B 渠道及零售端的恢复，因 此在中性经济预期假设下预计明年调味品板块需求整体保持平稳。从细分品类来 看，通过复盘日本零添加产品及复合调味品的发展历程，即便在经济下行期，零 添加产品升级及复合调味品替代基础调味品的趋势依然明显。虽然目前国内出现 了消费升级速度放缓的迹象，但我们认为，在居民持续追求健康化、便捷化的食 品饮料消费的趋势下，零添加产品及复合调味品预计仍将保持快速渗透趋势。

供给端：存量竞争背景下，龙头竞争阶段加剧，基础调味品仍存在压力，复合调 味品经历前期出清后风险释放更充分。近年来调味品新增注册企业数大幅减少。 根据企查查数据，疫情及后疫情时代调味品新增注册企业数大幅减少，融资热情 减退。而根据 Euromonitor 数据显示，2019 年调味品企业零售渠道 CR10、CR20、 CR30 分别为 25.5%、31.5%、35.2%，到 2021 年 CR10、CR20、CR30 分别提升至 26.2%、 32.2%、36.0%，在疫情及成本上扬的背景下，由于部分中小厂商因压力退出市场， 调味品龙头市占率逆势有所提升。而疫情后厂家和渠道珍惜疫后的复苏场景，均 希望能抓住这波机会尽快回笼资金、提升周转，导致行业竞争阶段性加剧，龙头 企业份额并未出现进一步提升。

基础调味品：考虑到基础调味品两大巨头海天与中炬仍处于改革阶段，叠加跨 界龙头的进入与头部厂商的扩产，预计基础调味品供给端仍存压力，后续行业 竞争趋缓仍需关注需求端恢复情况。  复合调味品：2020 年前经历了资本化加速，2021 年开始挤压式竞争，目前各 主体已趋于理性，根据企查查数据，复调行业新注册企业数明显减少，并且 2022 年以来复调行业在一级市场的融资也明显降温，经营不善的中小企业和新 兴品牌预计将逐渐淡出市场，预计行业竞争有望边际持续改善，相较于基础调 味品，复合调味品在供给端风险释放更加充分。

成本端：原材料价格有望回落，调味品板块盈利能力将持续修复。基础调味品方 面，今年国内新季大豆已经收获结束，市场供应量有所增加，价格有所回落。而 国际大豆价格也开始出现下跌，我们预计新一季的大豆采购价格有望从高位继续 下降。对于复合调味品，考虑到原料多样性以及部分定制调味品企业对生产成本 的合理管控，预计成本端保持相对平稳。而在收入规模效应提升以及生产工艺改 进的情况下，成本端或仍存在一定优化空间，从而带动板块盈利能力继续修复。

3.3、乳制品：需求复苏、成本下移，改善可期

3.3.1、回顾 2023 年：液态奶需求环比回升，婴配粉需求持续低迷

2023 年第二、三季度消费需求有所弱化，细分板块受到不同程度的影响。受疫情 疤痕效应影响，乳制品行业消费需求恢复速度偏慢。分品类看：1）部分细分品类 消费属性偏向可选，比如低温酸奶、乳饮料、零食奶酪（奶酪棒），受居民购买 意愿下滑的影响较大；2）部分细分品类对传统线下渠道的依赖度较强，比如低温 鲜奶，受线下商超人流量下滑的影响，低温鲜奶承压较为明显；3）部分细分品类 与特定消费场景的相关度较高，比如常温液态奶中的高端礼赠品类，今年中秋国 庆礼赠需求提振，终端备货积极。 乳制品行业细分品类供需变化有差异，高端白奶增速环比回升，婴配粉需求承压。

具体来看：  液态奶：2022 年受疫情环境及宏观经济影响，高端品类增速有所放缓，但 2023 年第三季度高端常温液态奶增速环比回升，终端需求或迎来拐点。  婴配粉：由于我国居民生育意愿持续低迷，出生率压力较大，婴配粉行业需求 承压。库存方面，婴配粉新老国标交替库存周期已接近尾声。若明年新生儿数 量触底反弹，那么婴配粉板块有望逐季改善。  奶酪：渠道间有所分化，C 端渠道，以大单品奶酪棒为代表的奶酪零食表现相 对较弱，B 端渠道，餐饮奶酪表现亮眼。格局来看，中小厂商持续出清，龙头 集中度加速提升。

区域乳企业绩表现分化明显。1）新乳业全国化拓张步伐提速，表现优于行业，公 司收入端主打产品创新，利润端主打结构升级+控管理费用；2）天润乳业二、三 季度分别受到高基数和 7-8 月需求疲软的影响，收入表现相对较弱，利润端受到 牛只淘汰和新农并表的拖累，压力较大，期待明年轻装上阵。

3.3.2、展望 2024 年：需求逐季改善可期，奶价红利有望延续

研判一：预计上游原奶价格持续回落，乳制品企业成本有望进一步改善。  饲料价格下降、牧场补栏产能持续释放，原奶价格自 2021 年 9 月开始下行。 2020 年 11 月，原奶价格突破 4.0 元/公斤，此后仍不断上升，于 2021 年 8 月 底达到近五年来最高水平，长期原因主要是饲料价格上涨+供需错配；此后， 随着牧场补栏产能逐步释放、饲料价格高位回落，原奶价格持续下行。存栏量 来看，自 2005 年以来，受散户退出等影响，我国乳牛存栏量呈现下降态势， 从 2005 年的 1216 万头降至 2020 年的 1043 万头，而单产的提升使得整体牛奶 产量基本保持平稳；2020-2022 年，存栏量以 5%左右的同比增速不断增长，原 奶供给端显著提升。奶牛养殖成本来看，原奶成本主要为饲料花费，其中饲料 的核心构成一般为 40%的玉米、20%豆粕、30%的苜蓿和燕麦草。自 2020 年初开 始，我国玉米平均价便不断上升，至 2021 年 3 月达到高点后震荡下行。同样， 在 2019 年 5 月跌至低谷后，豆粕平均价涨势汹涌，至 22 年底，高点价格相比 19 年 5 月涨幅在翻倍以上，此后震荡下行。苜蓿草、燕麦草进口单价自 2023 年初至今环比持续回落。在乳牛养殖成本下降的背景下，补栏产能释放导致供 需失衡，原奶价格持续下行。

原奶价格周期复盘：本轮原奶价格周期可比 2013-2014 年，但变化节奏更慢、 周期更长。原奶价格的核心决定因素是供求，国内乳制品需求端自 21 世纪初 高增后增速回落，目前需求趋于平稳，供给端主要影响因素有政策、气候、疫 病等。2008-2023 年奶价周期大致可分为 8 阶段，各阶段奶价变动有急有缓。 本轮奶价急涨缓降，由 2020 年 6 月 3.57 元/kg 增至 2021 年 8 月 4.38 元/kg增幅可比 2013 年 5 月-2014 年 2 月，奶价由 3.44 元/kg 增至 4.25 元/kg，但 本轮增速略慢，后由 2021 年 8 月 4.38 元/kg 至今温和回落，回落节奏远远慢 于 2014 年 2 月-2015 年 3 月。两轮奶价上涨原因，本质上都是供给短缺，但本 轮奶价增速略慢，原因在于供给端变化较为温和，且牧场补栏产出逐步释放、 形成对冲。两轮奶价下跌原因，本质上同样是供求关系，本轮下跌节奏较为温 和，原因在于大型乳企控制规模牧场，前期补栏计划性强，且规模牧场相比散 养奶农，生产经营抗周期性更强。 

奶价展望：头部牧场补栏计划性强，本轮奶价预计持续温和回落趋势。目前本 轮奶价已于 2021 年 8 月底见顶开始回落，相比 2014-2015 年奶价大幅下跌， 本轮奶价回落节奏较为温和。由于 2013-2014 年奶价暴涨，且当时牧场集中度 较低，众多小规模牧场缺乏扩张规划及行业前瞻，盲目补栏导致 2014-2015 年 奶价见顶后狂跌。2017-2018 年环保政策趋严+牧场检疫成本上升，众多中小规 模牧场由此出清，目前大规模牧场集中度高，且头部牧场已与下游乳企建立深 度绑定，补栏动作计划性更强，且补栏产能释放节奏将较为平稳，因此，我们 预计本轮奶价将持续温和回落趋势。

研判二：居民健康意识持续提升，液态奶高端化趋势预计延续。虽然我国城镇居 民人均奶类消费量自 2013 年以来较为稳定甚至略有下降，但是液态奶消费单价持 续提升。我们认为在居民健康意识持续提升的背景下，液态奶消费升级的中长期 趋势仍将维持。液态奶消费升级主要来自两个方面：（1）常温奶结构升级：以双 寡头为例，伊利、蒙牛均在基础款纯牛奶之后推出高端化有机奶，此后进一步针 对特定群体如乳糖不耐受者、儿童等推出升级款新品。（2）低温鲜奶增长：低温 鲜奶定价整体高于常温白奶，且从低温鲜奶价格带分布可看出，伴随产品结构升 级，单价呈上升趋势。常温奶结构升级与低温鲜奶增长将促进液态奶消费单价提 升。

研判三：常温白奶增速稳健，低温鲜奶加速成长，奶酪行业增速有望反弹。我国 常温白奶市场发展最早，根据欧睿，2010 年常温白奶即达到 500 亿元以上的市场 规模，近年来，随着市场趋于成熟+低温高端化替代效应，常温白奶增速趋缓，但 韧性十足，近年增速维持在 6-8%，2020 年市场规模 1256 亿元。低温白奶受益于 消费升级、居民健康意识提升、冷链等基础设施建设，近年加速增长，增速由 2015 年 6%增至 2023 年 21%，2023 年市场规模达 625 亿元。酸奶行业，自光明于 2009 年推出常温酸奶，开启了长达 10 年的黄金发展期，至 2019 年，行业规模已突破 1469 亿元，此后连续四年下滑，至 2023 年行业规模下滑至 1191 亿元。奶酪行业 受到 C 端奶酪下滑、消费者教育节奏放缓的影响，近两年增速有所回落，但龙头 在 2023 年已全面加强 C 端零食产品矩阵建设，加快新品推出节奏，且 B 端奶酪国 产替代快于预期，我们认为奶酪行业增速有望反弹。

投资策略：推荐布局估值修复的全国性液态奶龙头，关注细分板块需求复苏和区 域性乳企全国化扩张。短期来看，四季度受春节错期影响，预计备货更多体现在 1Q24，四季度收入谨慎乐观；成本端，奶价红利仍存；费用端预计保持收紧态势。 长期来看，1）液态奶已至成熟期，结构升级+控费释放利润，龙头强者恒强，2） 奶粉国产替代逻辑持续演绎，3）奶酪尚处成长期，奶酪零食产品矩阵持续丰富， 餐饮奶酪打开第二增长曲线。

3.4、速冻食品：关注渠道及产品新机会，聚焦供应链管控能力强 的龙头公司

3.4.1、回顾 2023 年：业绩稳健增长，B 端高景气延续

收入端：B 端高景气延续，C 端消费偏疲软。2023 年前三季度 C 端消费仍然偏弱， B 端恢复态势较优，特别是连锁餐饮等（以下简称大 B）渠道表现较好，虽然宴席社会餐饮等（以下简称中小 B）在消费环境和经营生态温和复苏背景下增长节奏 略慢，但 10 月已有边际改善。2023 年第三季度安井/千味/三全/立高收入分别同 比 17.2%/25.0%/3.0%/30.1%，板块龙头在较弱的复苏环境中保持了较强韧性。 

B 端：大 B 好于小 B，龙头韧性较强。第三季度千味收入增长 25.0%，主要系 大 B 渠道收入延续高成长，除了疫情期间受损明显造成的低基数影响外，还源 于公司积极与百胜中国、华莱士等连锁餐饮合作。第三季度安井主业收入增长 15.5%，千味小 B 渠道收入同比增长 15%左右，其中宴席、团餐进入旺季增长较 快，社会餐饮表现偏弱，整体小 B 渠道保持较为稳健的增速。立高餐饮新零售 渠道前三季度累计收入同比增长超过 60%，得益于公司大客户的开拓顺利。B 端速冻食品景气延续，安井、千味和立高等速冻板块龙头均表现出较强的韧性。  C 端：商超流量下滑，消费环境仍待修复。第三季度安井商超渠道收入同比降 低 18%，三全直营商超收入同比降低 17.8%，C 端速冻食品表现疲弱，主要原因 包括（1）疫情期间居家需求增多，造成 2022 年 C 端速冻食品销售规模基数相 对较高；（2）2023 年消费环境与消费力仍在缓慢爬坡；（3）商超流量下滑， 渠道处于萎缩状态。

利润端：原材料价格保持低位，费用管控精细化，盈利能力有所改善。2023 第三 季度安井/千味/三全/立高归母净利润率 11.4%/8.0%/7.4%/5.3%，分别同比 3.3/1.8/1.2/1.2pcts,速冻板块龙头公司均呈现出盈利能力改善、归母净利润增 速好于收入增速，主要源于成本端压力不大，费用端公司积极提升运营效率，根 据渠道需求灵活调整费用投放，实现盈利能力改善。  成本：原材料成本压力不大。根据 Wind 数据,3Q23 棕榈油/白鲢鱼/猪肉/豆油 平均价格同比-13%/-5%/-26%/-2%，面粉同比持平,豆粕略有上行。速冻食品原 材料鱼浆、油脂、肉类等采购成本均同比有所回落，结合公司均根据生产销售 计划进行一定程度锁价，成本端整体压力不大。  费用：精细化费控措施到位。安井/千味/三全/立高 3Q23 销售费用率 6.1%/4.1% /12.9%/12.7%，同比-0.2/-0.2/-2.9/0.8pcts，管理费用率 3.0%/9.2%/3.4% /12.2%，同比-0.2/-0.7/-0.2/-1.3pcts，各公司费投管控趋于精细，持续优 化渠道结构，同时受益于规模效应，费用率稳中有降。

2023 年二季度后需求端脉冲式复苏引发估值收缩，当前估值处于历史低位，龙头 估值具有性价比。2022 年底后疫情扰动因素逐步消失，消费需求复苏呈现逐渐减 弱态势，进入 2Q23 后消费力修复动力稍显不足，市场对于需求修复产生担忧,叠 加年中为速冻食品淡季以及 2Q22 在疫情居家环境中基数偏高，2023 年以来速冻 食品板块估值先升后降。全年速冻行业龙头在表现较为稳健，虽消费需求受到基 数因素与需求端影响，但是 B 端修复曲线陡峭，龙头积极拥抱新产品、渠道，叠 加成本端压力不大，多数公司前三季度业绩维持较好增长。当前速冻食品板块估 值回落至过去 3 年的最低值附近，我们认为已经充分反映悲观预期，估值具有性 价比。

3.4.2、展望 2024 年：需求复苏有望延续，关注强供应链能力的龙头公司

需求端：预计 2024 年将延续恢复趋势，关注高成长单品及渠道变迁中的结构性 机会。过去三年速冻食品行业主要公司收入提升主要源于销量增长，由于当前中 国速冻食品整体处于成长阶段，预计短期量增仍是核心，大单品打造、渠道适应 与开拓成为营收规模扩张的关键驱动。 

大 B 端景气度仍具优势，C 端基数逐渐回归正常，关注中小 B 端恢复弹性。回 顾日本速冻调理食品的发展经历，即便在经济下行期，凭借餐饮连锁化和家庭 便捷化趋势，速冻调理品仍保持快速渗透趋势。消费分级仍是未来的主旋律， 具备供应链优势、价格合适、品质稳定的大 B 端需求预计仍保持相对景气，上 游供应链企业有望实现较快增长。2023 年 C 端及中小 B 基数较低，2023 年需 求恢复节奏偏平稳主因经济环境弱复苏扰动，展望 2024 年伴随消费信心与消 费能力有望改善，速冻行业需求端扰动因素有望逐渐减弱，后续仍需重点关注 C 端及中小 B 渠道恢复的节奏。

韧性大单品价值凸显，渠道变迁适者生存。新式米面（例如蒸煎饺、包点等） 还处于高速发展阶段，速冻火锅料集中度仍在上升，预制菜、冷冻烘焙板块消 费习惯还在培育。中国速冻食品渠道呈现碎片化特征，虽然 2023 年经济环境 弱复苏导致中小 B 恢复节奏偏慢，但是随消费力回温，2024 年有望持续修复， C 端渠道流量结构变化，传统商超线下流量下滑,出现新零售、社区团购、社交 电商等新兴渠道。速冻食品多个公司体量不大，除安井外营收规模均在 80 亿 元以下，安井锁鲜装、千味油条及蒸煎饺均为创收明显的大单品，餐饮、新零 售渠道新客户与新产品为三全、立高等创造渠道增量，高成长属性的大单品、 新兴渠道开拓能力成为核心要素。 供给端：预计 2024 年竞争阶段性加剧，龙头企业经营优势更大。今年米面产品 促销普遍加大、格局有所恶化，而目前行业成本相对低位、需求仍然疲软，若 2024 年需求改善有限，不排除火锅料等其他品类竞争阶段性加剧的情况，此时供应链 管理能力更强的龙头企业有望逆势进一步获取份额。

利润端：原材料价格总体可控，强产业链掌控有望平抑价格波动，盈利能力将维 持在较高水平。速冻食品行业原材料收入占比较高，应对原材料价格波动是企业 的重要课题，同时速冻产品的制造属性与冷链运输环节对产业链把控能力提出更 高要求。2023 年多家公司均采取一定控费措施对抗环境压力，成本端棕榈油等价格有所回落且公司根据生产销售计划进行一定程度锁价，盈利表现优于收入。展 望 2024 年，预计明年原材料价格不会出现较多上涨。同时重视供应链提效、费投 管控趋于精细的公司会表现出更强的韧性，叠加规模效应带来费用率稳中有降， 盈利能力有望维持在较高水平。

3.5、休闲食品：生产型企业持续受益渠道变革，景气度有望延续

3.5.1 回顾 2023 年：零食受益渠道变革红利，卤制品单店存在压力

休闲零食：量贩零食渠道快速扩张，休闲零食生产型企业持续受益。休闲食品渠 道体系变革延续，商超渠道及传统电商平台持续被分流，消费者向质价比突出的 零食量贩渠道转移。在此背景下，盐津铺子、劲仔食品、甘源食品等生产制造型 休闲零食企业灵活调整策略，与头部量贩零食品牌达成合作，业绩实现较好增长。 良品铺子、来伊份等渠道型企业受新渠道的冲击较大，23 年前三季度收入、利润 均产生双位数下滑。

卤制品：门店数量持续增长，单店收入压力仍存。根据公司公告，卤制品板块绝 味 / 紫 燕 / 周 黑 鸭 / 煌 上 煌 的 门 店 数 量 在 2023 年 上 半 年 分 别 净 增 长 1086/442/277/288 家，相比 2022 年底增幅为 7.2%/7.8%/8.1%/7.3%，主因线下消 费场景恢复，卤味连锁品牌扩店策略较为积极。自 2020 年疫情以来，卤味连锁品 牌单店收入有所承压，根据公司公告测算，绝味食品、周黑鸭 2022 年单店收入分 别同比-12%、-41%，23 年上半年单店收入分别同比-3%、+0%，主因宏观经济弱复 苏背景下，偏可选属性的卤制品需求恢复不明显。

估值方面，当前休闲食品板块估值不高，部分龙头回调较多。当前休闲食品板块 PE（TTM）处于历史 5 年 18%位置，其中洽洽食品估值水平已降至历史 5%分位以下， 盐津、劲仔、甘源估值也处于历史低位。

3.5.2 展望 2024 年：新渠道红利延续，利润端具有弹性

研判一：新兴渠道延续高成长延续，头部生产制造型企业有望继续受益。高质价 比消费趋势延续，预计 2024 年量贩零食、新兴电商等渠道仍将受消费者欢迎，而 头部休闲零食供应商依靠自身规模、技术、资金优势结合较高的改革积极性，有 望持续捕获新渠道崛起之红利。根据公司公告，2023 年上半年甘源、劲仔、盐津 电商渠道同比增速分别为 36.4%/69.7%/155.2%，收入占比提升至 15.0%/22.2% /20.6%，其中盐津电商渠道增速超出整体增速 98.6pct。电商渠道内部结构来看， 根据劲仔食品公告，23 年上半年天猫渠道同比增长 56%，而抖音及其他新媒体平 台同比增长 622%，电商渠道内部结构呈现分化，以抖音为代表的新媒体异军突起。

研判二：零食量贩行业市场份额加速集中，门店型企业转型效果有望开始释放。 根据联商网，2023 年全国量贩零食门店数量预计已达 2.5-3 万家，其中 Top2 门 店数量均超 3000 家。量贩零食渠道起源甚早，于近两年崛起的的原因在于疫情疤 痕效应之下宏观经济承压，居民人均收入增速放缓，消费者在质量基础上更加注 重渠道的高效率。2023 年下半年零食量贩已开启加速整合，2023 年 9 月万辰集团 旗下来优品、好想来、吖嘀吖嘀、陆小馋正式合并统一为“好想来品牌零食”并 于 9 月收购“老婆大人”，11 月零食量贩头部品牌“零食很忙”与"赵一鸣零食" 合并。传统门店型零食企业拓店明显承压，根据公司公告，良品铺子/来伊份/三 只松鼠 23 年上半年门店数量分别净增长 73/41/-222 家，在零食量贩业态冲击下， 预计明年门店拓展仍存在一定压力。门店型零食企业均采取一定措施积极面对， 例如良品铺子于 23 年 11 月开始实施 17 年来首次最大规模降价、三只松鼠计划 2024 年积极拓展新店型。

研判三：供应链效率或成核心竞争要素。休闲零食品类众多、渠道纷杂，未来随 着下游竞争逐渐加剧，零食量贩等新渠道为上游创造的红利逐渐被消化，我们预 计拥有渠道整合能力与供应链优势的企业更易脱颖而出。下游渠道变革倒逼零食 生产企业提质增效、提升供应链效率。今年以来鹌鹑蛋等品类表现较好，盐津、 劲仔均积极布局产能，盐津向上延伸至鹌鹑养殖业；盐津在薯类零食供应链亦有 布局，2023 年 12 月公司发布公告拟使用自筹资金 1 亿元在新疆投资建设马铃薯 全粉智能化生产加工项目。

研判四：休闲零食与卤制品部分原材料价格进入下行通道，2024 年利润端具有弹 性。受益于成本改善以及费控政策，23 年三季度休闲零食、卤制品板块毛利率、 净利率环比均有一定提升。卤制品成本端，原材料鸭副价格回落趋势明显，根据 水禽行情网数据，2023 年 12 月前半月鸭脖平均价格同比 2022 年 12 月的平均价 下降 32.8%，卤制品盈利改善有望在 4Q23 进一步显现。休闲零食成本端，核心原 材料之一的棕榈油同样处于价格回落周期，自 2022 年 5-6 月达峰后，棕榈油价格 高位回落，2023 年 10 月-12 月中旬平均价同比 2022 年四季度平均价下降 11.1%。 此外，2023 年上半年洽洽食品瓜子毛利率环比大幅下降，降幅超 10pct，主因原 材料价格上涨。9 月末核心原材料葵花籽已开启新一轮采购季，进入价格下行周 期，公司盈利能力有望逐季改善。

 

编辑：520中国