2024年佳电股份分析报告：防爆核用电机龙头，并购动装解决同业竞争

公司概况：特种电机领域领导企业

股东阵容雄厚谱新篇，高管技术实力显真章

佳电股份是哈尔滨电气集团控股的上市公司，亦为中国重要的电机 制造企业之一。公司前身为芝浦株式会社奉天制造所，拥有 80 多年的电动机生产历史， 继承了原佳木斯电机厂的优质资产。其占地面积约为 23.5 万平方米，员工人数超过 1800 人，拥有 1150 余台主要设备。产品包括 269 个系列、1909 个品种，覆盖单机功率范围 从 0.12 千瓦到 35000 千瓦。年生产能力超过 1100 万千瓦。佳木斯电机股份通过了多项 认证，包括 ISO9001 质量管理体系认证、测量管理体系认证、环境管理体系认证以及职 业健康安全体系认证。产品以“飞球”牌闻名，以高质量和高性能在国内外市场享有声 誉。公司的产品远销 40 多个国家和地区，也承担了多项国家及省部级科研计划，并多次 获得国家级、省部级科技进步奖。

作为我国特种电机的创始厂和主导厂，公司的产品下游应用广泛，包括石油石化、 煤炭化工、冶金、矿山、交通、环保、船舶、水利、核能、军工、粮食等领域。公司产 品类型涵盖众多，包括永磁电机、核用电机、同步电机、防爆电机、矿用电机、起重冶 金电机等，在这之中核用电机、防爆电机、普通电机、起重冶金电机以及屏蔽电机电泵 处于行业优势地位，公司甚至完成了其中部分产品的首次国产化开发，肩负着电机领域 实现自主可控的使命。

公司股东为央企哈电集团下属企业，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会， 截止到 2023 年中报，实控人持有公司共计 36.75%的股份，控制权稳固，强大的股东背 景为公司的发展提供了坚实的基础，也为公司在核电等关键领域的开拓提供了便利条件。

公司高管团队具备丰富的技术背景和经验，这有助于引领公司在技术领域取得成功。 公司董事长刘清勇具备突出的技术素养，其背景与工程领域紧密相关。刘清勇先生获取 工程硕士学位，并曾在职业生涯早期担任高级工程师职务。这些背景为他在领导层岗位 上发挥技术导向的领导作用提供了坚实基础。总经理姜清海以及副总刘亨同样为工程硕 士学历，以其在工程和技术方面的专业知识，将继续推动公司在市场上的竞争地位，并 为公司的技术创新提供有力支持。副总经理潘波国家防爆电机工程技术研究中心工作， 在产品、工艺和技术开发方面拥有丰富经验，能够为公司的创新努力提供重要支持。

并哈动装解同业竞争，强强联合促核电发展

由于控股股东哈尔滨电气集团下属另外一家企业哈尔滨电气动力装备同样为电机生 产企业，同公司产生了同业竞争问题。2020 年 12 月，公司拟收购哈动装 51%的股权， 但由于该收购哈涉及 A、H 股两个资本市场，最终未成功实施，采用“委托经营管理”的 方式间接控制哈动装。佳电股份在 2023 年 7 月 18 日晚间发布公告，宣布计划收购哈电 股份持有的哈电动装 51%的股权，交易总价值为 4 亿元。一旦交易完成，哈电动装将成 为佳电股份的控股子公司，同业竞争问题将得到妥善解决。

由于哈动装的主要产品为核主泵、核电机、核主泵及核电机材料、大中型同步电机、 异步电机、直流电机等，这将进一步巩固公司在特种电机领域的领先地位，尤其是在核用电机领域。公司技术领先，承载着我国核电技术赶超外部国家的重要使命，公司共有 发明专利 165 项，体现出了极强的技术研发能力与竞争壁垒。

反应堆冷却剂泵（也被称为主泵）的制造企业主要集中在哈动装、上海电气凯士比 核电泵阀有限公司和东方法马通核泵有限责任公司。其中，哈动装在招投标中占据主要 份额，其反应堆冷却剂泵在核电项目中得到广泛应用。主泵的类型可分为屏蔽泵和轴封 泵，公司专注于轴封泵领域，市场份额极具竞争力。此外，公司同样提供屏蔽泵，尽管 稍逊于沈鼓集团，但二者一直保持着合作关系。我国三代核电标杆华龙一号核电站使用 的是轴封泵，AP1000 和 CAP1400 核电站使用的是屏蔽泵。在屏蔽泵领域，哈动装以及 沈鼓集团共同承制了国家科技重大专项 CAP1400 主泵屏蔽电机以及首台国产化 AP1000 屏蔽主泵。

哈动装的营收结构上来看，公司呈现出普通电机与防爆电机、核用电机两个部门收 入占比双足鼎立的局面，二者收入贡献均为 50%上下。核用电机占比较高可以提升合并 后核用业务占佳电股份整体收入的比重，同时也可以增强防爆电机领域的领先优势。

公司根据现有合同对 2023 年 4-12 月以及 2024 年、2025 年的业绩进行了审慎评估， 最终预计上述三个会计期间内净利润分别为 0.64 亿元（全年净利润为 0.87 亿元）、0.91 亿元、1.35 亿元。

哈动装的资产负债率较高，存在资不抵债的情况，并购哈动装短期会给公司的财务 状况造成一定的压力。但哈动装的盈利能力仍可增厚公司业绩，据公司公告，收购哈动装后，能为公司提升 20%的营收以及 10%以上的归母净利润增幅，且二者合并后将产生 协同效应且公司将提升哈动装营运水平将进一步提振公司业绩。

哈动装的业绩承诺水平较低，显著低于 2022 年哈动装实际经营业绩，2023/24/25 年 业绩承诺完成额仅占公司 22 年实际业绩的 59%/50%/40%，占公司预计收入分成额的 40%、33%、17%，这使得公司在并购完成后对业绩承诺资产进行减值的压力大为减轻。

收入稳定增长，期间费率保持稳定

公司 2019-2022 年营业收入始终实现稳定上行趋势，2019-2022 营业收入 CAGR 达 到 11.74%，彰显出公司强劲的市场开拓能力。归母净利润方面，由于铁常用于电机的铁 芯和外壳，铜用于电机的线圈和导线，铝常用于电机的散热器和轻型部件，以铁、铜、 铝为代表的大宗商品在 2021 年大幅涨价，致使公司毛利率受到较大冲击，2021 公司归 母净利出现下滑。2022 年公司毛利率实现回升，利润修复明显。

从收入结构上来看，公司的收入基本上来源于两个品类防爆电机以及普通电机，二 者占比均接近 50%，且该比例保持稳定。其中由于防爆电机需要生产资质且公司在该领 域有较强的技术领先优势，防爆电机的毛利率始终比普通电机高出 10%；而普通电机应 用领域广泛，受全球疫情及原材料价格上涨影响，配套主机厂、最终使用用户为了增加 自身利润不断压低电动机价格，扩大入围供应商范围影响，毛利率降幅明显。

公司主要的成本来源是原材料，占比约 80%。从成本分布来看，公司的成本主要由 原材料成本构成，占据了公司营业成本的大约 80%。这些原材料包括电磁线（使用铜材 料）、硅钢片以及钢材等。2022 年，公司的营业成本总额为 27.29 亿元，比去年同期增长 了 12.07%。其中，原材料成本占比为 82.12%，是成本结构中最大的部分，而直接人工 成本、能源成本以及其他成本的占比分别为 3.54%、0.73%以及 13.61%。

铜和铁作为公司的主要原材料，在公司的生产过程中扮演着不可或缺的角色。然而， 当前的市场环境下，铜和铁的价格呈现持续上涨的趋势，这给公司的运营和成本管理带 来了巨大的挑战。原本稳定的成本预算被不断攀升的原材料价格推高，导致了公司成本 的不断上升。但最近市场上铜和铁的价格开始出现显著的下行趋势，这无疑为公司带来了一线希望。原材料价格的回落将有望减轻公司的成本负担，为公司盈利能力的改善创 造了有利条件。公司可以借助市场价格的变化，逐步恢复稳定的成本结构，提高生产效 率和产品竞争力。

公司期间费用率控制情况良好，由于公司账面资金充裕，且财务负债金额极低，因 此公司利息收入减去利息费用往往仍能达到 1000 万元左右的余额，保障了公司的财务安 全。公司的管理费用率和销售费用率同时也实现了有效的控制，管理费用率和销售费用 率分别从 2019 年的 10%和 6%下降到 2022 年的 7%和 3%。此外，公司的研发投入占比 逐年增加，从 2019 年的 1.1%增长到 2022 年的 2.3%，实现翻番。一支精良的研发团队 是技术保持领先的基础。在 2021 年公司对研发团队进行了精简，优化了部分研发人员， 让研发开支更具效益。

公司资产负债率极其稳定，维持在 50%左右，并且其中 90%以上都是无需支付利息 的经营性负债，这体现了公司优秀的财务状况。公司现金流整体情况良好，除 2021 年由于主营业务毛利率大幅缩水致使经营性现金流下降较多致使期末现金及其等价物略有下 降外，其余年份经营性现金流都展现出了极高的韧性。

工业电机：规模稳定增长，市场集中度有待提升

工业电机发展源远流长，政策密集出台支持发展

电机的发展历史可以追溯到 1832 年，英国科学家威廉·斯特金（William Sturgeon) 发明了世界上第一台电机。之后，电机经历了两个世纪的发展，成为现代工业动力来源 最重要的核心之一。

2020 年 5 月，《GB18613-2020 电动机能效限定及能效等级》公布，该标准于 2021 年 6 月 1 日正式实施，IE3（国际标准）以下能效电机将被强制停产，国内电机行业全面 进入 IE3 高效时代。提高电机能效的意义在于促进能源的节约利用，保护环境以及可持 续发展。据工信部估算，电机能效每提高一个百分点，每年可节约用电 260 多亿千瓦时； 如果电机系统效率提升 5-8 个百分点，每年节约的电量相当于 2-3 个三峡电站的发电量。 因此，发达国家都将提高电机能效作为重要的节能措施。美国从 1997 年开始强制推行高 效电机，2011 年又强制推行超高效电机；欧盟于 2011 年也开始强制推行高效电机。因 此该标准的施行不仅是同国际经验接轨，同时也是节省电能，降低能耗和碳排放的重要 举措。

工业电机市场蓬勃发展，能效标准提高促行业集中

2022 年工业电机市场规模达到 720 亿元，过往四年 CAGR 达到 3.81%，稳定增长， 公司在收购哈动装后工业电机收入规模将达到 45.48 亿元，占市场份额达到 6.3%，仅次 于卧龙电驱，稳居行业第二位，随着能效标准提升对中小电机厂的出清，公司的份额有 望进一步上升。

我国在电机能效方面多次提高标准，为促进高效节能电机的生产和推广发挥了积极 作用。2020 年发布的强制性国家标准《电动机能效限定值及能效等级》（GB18613– 2020）将我国的最低能效标准由 IE2 提升至 IE3 水平，电机制造商必须生产高于 IE3 等 级的电机，以满足更严格的能效要求。这一举措有助于进一步推动高效电机的生产和提 高其在市场上的占有率。

公司的电动机产品已经达到了国内领先水平，尤其是 YE5（IE 是国际标准，YE 为国 内标准）系列电机能效是目前电机行业能效标准中的最高能效等级，产品节能效果显著， 各项技术指标达到了国际先进水平。

防爆电机保安全，国内双杰齐争魁

防爆电机是一种能够应用在易燃易爆场所使用的电机。防爆电机在安全生产中具有 重要的意义：1） 防止火灾和爆炸：防爆电机在设计和制造过程中采用了特殊的防爆措施， 能够防止电机自身的电火花或电弧引发可燃气体或粉尘的爆炸。这减少了火灾和爆炸事 故的风险，保护了人员和设备的安全；2）适用于危险环境：防爆电机设计用于在危险环 境中运行，如石油化工、煤矿、化学工厂等。这些环境中存在易燃易爆气体、蒸汽、粉 尘等危险物质，普通电机可能引发事故。防爆电机能够在这些危险环境中安全可靠地运 行；3）保护工作人员安全：防爆电机的使用减少了工作人员在危险环境中的风险。它们 能够有效防止电火花和电弧的产生，从而减少了火灾和爆炸的潜在危险，保护工作人员 免受伤害；4）提高生产效率：在危险环境中使用防爆电机可以确保生产过程的安全进行。 由于防爆电机的可靠性和稳定性，生产线可以更加稳定地运行，减少了停工和生产中断 的风险，提高了生产效率。在这些特殊环境下，一定要使用防爆电机，这样才能保证不 会引起爆炸等风险。防爆电机按照防爆原理可分为隔爆型防爆电机、增安型电机、正压 型电机、无火花型电机及粉尘防爆电机等。

工业电机市场竞争激烈，特别是在细分的防爆电机领域，集中度较高，大中型电机 市场的集中度较高，而中小型电机市场的集中度相对较低，竞争激烈。在工业电机领域的第一梯队，代表外资工业电机生产商的有西门子和 ABB、GE 以及 Rockwell Automation 等，它们主要供应用于起重、冶金、建材等中高端项目型市场，产品的功率 范围广泛。第二梯队则由国内大型电机厂商卧龙电驱（主要为旗下南阳防爆集团）和佳 电股份、江苏锡安达和宁夏西北骏马等国产品牌排头兵为代表，它们通常侧重于不同的 生产领域。第三梯队则主要由上海品星、无锡锡安等中小型企业组成，这些企业的产品 价格较低，产品同质化问题相对严重，产品的稳定性相对较差。

国内厂家领域呈现出佳电股份和南阳防爆“双雄争霸”的竞争格局，这两家公司都 展现出了强大的实力和竞争优势。佳电股份是一家央企，而南阳防爆则在经历了多次易 手之后成为卧龙电驱旗下的子公司。在防爆电机和普通电机市场的竞争中，南阳防爆与 佳电股份势均力敌，但它们也分别拥有自身的优势。佳电股份由于其央企背景，在央国 企客户以及特殊领域如核电等方面具备较大的产品优势。此外，佳电股份作为哈电集团 旗下的子公司，受益于央企背景，具备较大的新产品研发能力和行业前瞻性判断的优势。 而南阳防爆作为民企，具有较高的灵活性和较低的成本，能够快速响应市场需求并灵活 组织生产。这使得他们能够更加迅速地适应市场变化和满足客户需求。从财务数据来看， 佳电股份电机（主要是高压电机）营收复合年增长率（CAGR）为 18.94%，而南阳防爆 的收入 CAGR 为 13.06%。在 2017 年至 2022 年期间，佳电股份和南阳防爆的净利润 CAGR 分别为 23.74%和 20.48%。

公司在证书积累方面始终处于领先位置。防爆电机对安全生产尤其是在危险环境下 具有重要意义，因此获得相关的资格认证至关重要。在中国，防爆电器行业已经从生产 许可证制度转变为强制认证制度，即所有产品都需要通过 CCC 认证并获得防爆证书。此 外还需要防爆认证比如“煤矿用防爆电气设备安全标志认证”以及其他行业特定认证例 如石油化工行业可能需要 PCEC（石油化工装备使用许可证）等。

公司电机产品下游应用 80%都集中在煤炭、煤化工以及油气等资源领域。以上两个 行业的景气状况都将对防爆电机产业的出货量产生积极的影响，使其保持乐观状态。石 油化工行业和煤炭行业作为防爆电机的主要用户，其需求的持续增长将带动防爆电机的 销售和出货量。因此，可以预见防爆电机在未来一段时间内将保持稳定的市场需求和良 好的发展前景。目前，布伦特油价一直维持在较高水平，这为石油化工行业带来了稳定 性和盈利能力。同时，三大石油公司的资本开支也始终维持较高水平，上游的扩张为整 个石化产业链的资本开支增加奠定了基础。

此外，煤炭行业的价格近期也保持较高水平。固定资产投资完成额方面，煤炭开采 和洗选业的累计同比数据也维持在较高水位。固定投资的高企说明煤炭行业依然保持着 强劲的需求和投资活动。

传统核用电机巨头，受益于四代核电建设

核电发展朝气蓬勃，能源未来，展翅飞高途

核电是一种利用核能进行发电的技术，它是目前世界上主要的清洁能源之一。核电应用的意义在于提供了一种高效、稳定、低碳的能源供应方式，有助于减少对传统化石 燃料的依赖。尽管目前火电仍占据约 70%的电力供应比例，但核电等清洁能源的发展势 头不可逆转。核电作为高效、低碳的能源形式，对实现碳达峰和碳中和目标至关重要。 在 2021 年的《政府工作报告》中，首次使用了“积极”一词来描述核电发展，并强调在 确保安全的前提下积极有序推进核电。这标志着自福岛核事故以来，我国政府对于核电 发展态度的转变，在运营与在建核电机组数快速上升，据中核集团，未来预计每年有 6-8 台机组获批。

经过了 70 余年的发展，时至今日核电已经迭代到了第四代。 第一代技术：主要集中在美国、前苏联、英国、法国等少数几个国家，这阶段典型 的核电机组堆型包括英国和法国建造的一批“美诺克斯”天然铀石墨气冷堆。第一代核 电站目前基本已退役，由于建于核电开发期，因此具有研究探索的试验原型堆性质，设 计比较粗糙，结构松散，尽管机组发电容量不大，一般在 30 万千瓦之内。体积较大，设 计中没有系统、规范、科学的安全标准作为指导和准则，因而存在许多安全隐患，发电 成本较高。 第二代技术：第二代核电技术是在第一代核电技术基础上进行改进和优化的一代核 电技术。它集中于上世纪 60 年代至 80 年代，并逐渐取代了第一代核电站。第二代核电 技术采用成熟和安全的堆型，并引入系统、规范和科学的安全标准作为指导。常见的核 反应堆类型包括压水堆和沸水堆，设计更精细、结构更紧凑，具有高发电效率和可靠性。 第二代核电技术在核安全、经济性和运行可靠性方面有显著改进，巩固了核电在能源供 应中的地位，成为可持续、低碳的能源选择。 第三代技术：第三代核电技术是在第二代技术的基础上，结合新的安全理念和技术 工业的发展而提出的。它具有更高的安全性和经济性，特别在非能动安全系统和严重事 故应对方面有显著改进。代表性的第三代核电站包括台山的 EPR 核电站、CAP1400 等。 第四代技术：21 世纪初，美国提出了第四代反应堆计划，计划在 2030 年左右推出 新一代的先进核能系统。这一代技术在经济性、安全性、核废物处理和防止核扩散方面取得了重大进展。我国第四代核电发展居世界前列，据中核集团，装机容量为 20 万千瓦 的石岛湾高温气冷堆示范工程成为全球首个成功商业化的第四代核电项目，于 2021 年 12 月 20 日成功并网发电，标志着我国第四代商业化高温气冷堆正式投入运营。

四代核电科技进步显，清洁高效继往开新篇

第四代核能系统国际论坛推荐的 6 种典型四代堆型分别为气冷快堆（GFR）、铅冷快 堆（LFR）、钠冷快堆（SFR）、熔盐堆（MSR）、超临界水冷堆（SCWR）和超高温气冷 堆（VHTR）。

在上述六种第四代核电技术中，高温气冷堆是我国当前最主要发展技术。相较于二 代和三代核电技术包括压水堆（Pressurized Water Reactor，PWR）和沸水堆（Boiling Water Reactor，BWR）采用水冷或液态金属冷却，高温气冷堆（Very High Temperature Reactor，VHTR）采用气体（通常是氦气）作为冷却剂，气冷技术在五大方面体现出对 液冷的领先优势。

高温气冷堆技术在核能领域得到了广泛应用，其中一项重要应用是用于核能制氢。 核能制氢是一种利用核能发电，并通过电解水装置将水分解为氢气的过程。与目前以煤 炭和天然气为原料的化石燃料制氢方法相比，高温气冷堆技术在重整制氢过程中充当热 源的角色，具有显著的优势，可以显著降低能源消耗。中国核电网表示，以天然气重整 制氢为例，目前的方法每生产 1 公斤氢气需要消耗约 3.5 公斤天然气，并伴随着大约 8.8 公斤二氧化碳的排放。然而，根据日本原子力机构的计算，如果采用高温堆技术的热能 作为甲烷重整的热源，可以将天然气用量减少约三分之一，这一创新方法有望为未来氢 能产业的可持续发展提供有力支持。对比不同的制氢方法的成本，核能制氢的成本约为 每标准立方米约 1.97 元，相对于其他可再生能源制氢方法来说更为经济。

我国的高温气冷堆采用全陶瓷型球形燃料元件，据中国核电网，堆芯最高温度可达 1600 摄氏度。该反应堆可以采用模块化方式制造，类似搭积木，能连续装卸核燃料和不 定期停堆拆卸更换，可用率高达 45%以上。堆芯核燃料由直径约 200 微米的陶瓷型颗粒 核心构成，涂覆热解碳和碳化硅的涂层，形成直径约 1 亳米的核燃料颗粒。反应堆堆芯 由球形燃料和石墨反射层组成，其中直径 60mm 的球形燃料从堆顶装入堆芯，同时从堆 底连续卸出乏燃料球。反应堆内装有约 360000 个燃料球，经过 10 余次循环使用。氦气 作为冷却剂从循环鼓风机输送，进入堆芯冷却燃料球后出口温度达到 900～1000 摄氏度， 将热量传给二回路，使水转化为蒸汽，并送至汽轮机做功发电。

据中国产业信息网，高温气冷堆设备已实现 93.4%的国产化率，其中核心设备主氦 风机是高温氢冷堆不可或缺的要素。高温气冷堆以其固有的安全性、多功能应用和模块 化建造的特点而著称，核心设备包括压力容器、蒸汽发生器以及主氦风机等要素。特别需要强调的是，主氦风机在高温气冷堆核电站的核反应堆一回路中扮演重要角色，其作 用是推动 7.0 兆帕压力下的氦气作为冷却介质流经反应堆堆芯。在核反应堆正常启动、功 率运行和停堆等各种工况下，主氦风机确保一回路系统内足够的氦气流量，有效带走反 应堆堆芯所释放的热能。简而言之其作用就是将氦气作为冷却剂送入反应堆并确保氦气 冷却剂的循环和传热，保持反应堆在适当的工作温度，以有效地驱动核反应并产生热能。

公司具备主氦风机生产能力，并已成功交付首批主氦风机并实现并网运行。作为主 氦风机设备的总包单位，公司承担了主氦风机的核心部件——驱动电机的研发制造，同 时负责变频器、电气贯穿件、电磁轴承等的供货，以及风力部件、冷却器、挡板、电动 装置等整体成套。在主氦风机研制方面，公司取得了显著的成就。2018 年，公司成功通 过世界首台套主氦风机设备的出厂试验，其中一台已交付石岛湾核电站。2020 年，公司 总包的主氦风机项目在 1 号和 2 号机组反应堆上的“冷试”功能试验一次性成功。2021 年，我国首座高温气冷堆核电站成功并网发电，标志着公司主氦风机的研发工作正式投 入商业运行。佳电股份设计制造的主氦风机设备在核电工程中扮演着“心脏”的角色， 拥有完全的自主知识产权，打破了国外技术垄断，解决了关键技术难题。为表彰在石岛 湾高温气冷堆核电站示范工程建造过程中做出突出贡献，中国核学会表彰公司为高温堆 优秀供应商。

核电站的设计和运行要求会根据不同的工程和设备规模而变化，因此具体的主氦风 机数量会因核电机组的规模和设计而异。在实际情况中，工程设计方会根据核电站的需 求和设计标准来确定所需的主氦风机数量。

除山东石岛湾高温气冷堆核电站之外，公司还在江苏绿能、XX 绿能、CX 项目等四 代核电站项目中体现出来极强的中标能力，根据中核集团电子采购平台显示，上述项目 主氦风机总计招标金额 8.1 亿元，公司中标金额达到 6.18 亿元，占比接近 76%。

基于合理假设对四代主氦风机对公司的业绩影响我们进行测算：1）一台机组需要的 主氦风机以及对应的电气贯穿件、氦气压缩机的价值量为 5000 万元；2）平均单台核电 机组需要 4 台主氦风机；3）每年批准设立机组量为 7 台；4）公司市占率维持 75%；5） 核用电机毛利率高于普通电机，假设毛利率为 30%，则四代主氦风机能为公司提供 0.5*7*4*0.75=10.5 亿元的营收， 以及 3.15 亿元的毛利。

编辑：火腿肠