器械出海梳理

医疗器械：设备出口额稳步增长

医疗设备出口额稳步增长，美国占比较高。（1）从出口产品看，2020-2022年我国医疗器械各子板块中，医疗设备 板块出口保持稳定增长。（2）从出口国家看，2022年出口国家中美国占比约23%，占比最高。

医疗器械：中高端渠道接受度提升趋势已现

海外中高端市场拓展加速，全球产品竞争力提升。2018-2022年，以申万行业-医疗器械上市公司为样本，医疗器械 企业的海外收入占比由22%提升至34%，以国内代表性企业看，迈瑞医疗海外收入占比由26%提升至39%；联影医 疗由2%提升至12%，海外拓展加速，展示了国内企业在全球产品竞争力的提升。

高举高打式：高技术壁垒，如华大智造、联影医疗

高举高打式出海，主要依托核心技术优势。主要集中在竞争格局好、技术壁垒高的产品方向，如医学影像大设备、 基因测序仪等，华大智造、联影医疗等依托专利与技术优势，直面全球竞争，均处于出海初期。我们认为，与海外 的技术可比性、差异化优势十分重要，华大智造依托超高通量与超低成本、联影医疗依托PET/MR等高端产品，有 望突破海外龙头垄断，在全球化竞争中打造中国品牌影响力。

稳步迭代式：依托渠道、高端切换，如开立医疗、迈瑞医疗

稳步迭代式出海，性价比优势铺设渠道、再依托渠道优势向中高端产品切换。主要增长拉动来自对性价比要求较高 或对国内产品接受度较高的国家，主要依托产品力、性价比、渠道等优势进行产品的铺设，如开立医疗的超声产品、 迈瑞医疗等。我们认为，渠道相对完善的公司随着产品力的提升，有望持续向中高端切换，从而形成较高的海外收 入增速。

上游供货式：绑定海外大客户，如海泰新光、奕瑞科技

上游供货式出海：上游元器件生产商，依托技术优势进入海外龙头产业链，并成为核心供货商之一，通过持续增强 客户粘性&拓展新客户拉动收入增长。（1）海泰新光：绑定史赛克，通过共同研发等持续深化史赛克合作、持续 提升在史赛克中的供货占比，拉动收入增长；（2）奕瑞科技：持续拓展海外龙头企业，拉动收入增长。

渠道受益式： “一带一路”等打开渠道，如健麾信息、新华医疗

渠道受益式出海：一般为医疗器械细分方向的龙头或者领军企业，受益于“一带一路”政策等，海外需求拉动渠道持续 打开。如健麾信息（自动化发药机领军者）、新华医疗（根据公司2021年年报数据，公司感染控制产品线国内市占 率70%）等，海外收入占比较低，正处于渠道打开初期。

个股逻辑

华大智造：专利胜诉、海外拓展，打开成长天花板

推荐逻辑：华大智造为国产基因测序仪器龙头，突破海外垄断、技术壁垒极高；2022-2023年，公司美国、欧洲 专利胜诉，依托产品力与成本优势拓展海外市场，收入高增长可期。 • 专利胜诉、海外拓展，有望打开成长天花板 我们认为，2023年公司面临几大拐点性事件，海外收入天花板有望持续打开。其一，2023年为公司美国销售首年。 2022年公司与Illumina就美国境内的所有未决诉讼达成和解，2023年1月，华大智造全线测序产品在美开售；其二， 欧洲专利局认定Illumina专利无效，华大智造全线测序仪可在欧多国销售。2023Q1-3公司基因测序板块实现收入 17.29亿元，同比增长31.47%，其中海外收入6.46亿元，同比增长53%，尤其欧美区域收入增速较快。我们认为随着 专利胜诉、产品力提升、海外拓展持续，有望打开成长天花板。 

逐步进入耗材放量期，体现产品竞争力 2023Q1-3基因测序仪器收入6.71亿元，同比增长15.63%；试剂耗材收入10.26亿元，同比增长42.92%。2023前三季 度公司耗材仪器收入比提升至1.5：1（Illumina约为4：1），仪器使用频次/耗材用量明显提升，产品市场接受度 逐步提升，逐步进入耗材放量期。 • 盈利预测 我们预测公司2023-2025年营收分别为35.29/48.06/64.54亿元，分别同比增长-16.58%、36.17%、34.29%；其中基 因测序收入分别为26.22/36.37/49.34亿元，分别同比增长49.2%、38.7%、35.7%；2023-2025年归母净利润分别为 2.13/4.18/9.42亿元，分别同比增长-89.48%、96.25%、125.20%。

联影医疗：谋局全球化的医疗影像龙头

推荐逻辑：我们认为，作为国内医学影像领域最大的平台型企业，联影医疗在高端设备上已拥有较强的技术储 备，其众多核心零部件均已实现自产自研，并在该领域拥有较强的领先优势，具有一定的稀缺性。随着高端新 产品的持续推出，公司国内市占率提升、海外市场拓展加速，业绩有望持续高增长。 

边际变化 1、政策利好持续，国产替代加速。医学影像国产替代空间较大，从政策来看，部分地区已发布相关文件明确表示， 在大型医疗设备采购过程中，更强调优先采购国产设备。我们认为，现阶段的政策引导为国产设备快速扩大市占 率提供了有力支撑，此外，国内医学影像同时在贴息贷款、配置证放宽等政策扶持下，以及核心技术持续突破后， 相关公司也将迎来了一个非常好的弯道超车的发展机遇。 2、技术突破与高端渗透，国产企业迅速崛起，进口垄断格局逐步被打破。公司已积累了超2300多项专利，特别 是在CT、PET/CT、PET/MR等高端领域取得了诸多技术突破。自2020年公司高端市场及高端产品渗透率得到稳步提 升，按2023H1国内新增市场金额口径统计，公司MI及XR产品市占率第一，CT、MR、RT市占率第三。 3、谋局全球化，公司海外拓展进入到了加速阶段：2022年间，公司除了国内有10款产品新获得注册，海外高达42 款产品在27个国家和地区新获当地产品注册。我们认为，在新产品持续快速放量下，公司海外市场开拓已进入快 速发展阶段，有望支撑公司海外收入继续保持高速增长。 

盈利预测 我们预计公司2023-2025年收入分别为116.37/147.13/183.05亿元，分别同比增长25.96%、26.44%、24.41%；归母 净利润分别为20.22/25.64/31.37亿元，分别同比增长22.10%、26.78%、22.37%。

开立医疗：进入收获期的国产内镜龙头

推荐逻辑：开立医疗是国产超声设备与消化内镜的先行军，超声设备海外中高端渠道拓展加速、内镜国产替代下 收入高增长；随着内镜&高端产品收入占比提升，毛利率与净利率均有望进一步提升，步入盈利上行周期。 • 成长性：2022-2025年收入CAGR有望达23% ü 超声设备：产品更新迭代叠加海外拓展，超声收入有望稳增长，2022-2025年收入CAGR11%。①海外中高端市场 逐步打开。我们认为随着产品力提升下，海外中高端市场的快速拓展，海外或成超声板块较强拉动；②国产替 代政策驱动、高端产品替换、下沉需求增长，国内收入有望稳定增长。国内海外双重驱动下，我们预计2022- 2025年公司超声板块收入CAGR11%。 ü 消化内镜：国产替代加速，产品&渠道持续高端化，2022-2025年收入CAGR41%。我国消化内镜正处国产化率快速 提升期，2021年公司消化内镜国内市占率9.1%，超越日本三大内镜龙头之一的宾得，排名第三，并且仍有持续 快速提升趋势。随着公司产品力的提升、三级医院渠道拓展，我们预计有望拉动公司2022-2025年内窥镜收入 CAGR41%。 

盈利能力 我们认为，公司正处于消化内镜收获期、盈利能力提升期。高端产品收入占比提升，毛利率或有提升趋势（2022- 2025年，由66.9%提升至68.6%）；规模效应下费用下降，净利率提升趋势鲜明（2022-2025年由21%提升至25%）。 • 盈利预测 我们预计公司2023-2025年收入分别为21.2/26.2/32.7亿元，分别同比增长20.5%、23.6%、24.5%；归母净利润分别 为4.81/6.24/8.15亿元，分别同比增长30.2%、29.7%、30.6%。

迈瑞医疗：新基建+新业态+国际突破，有望迈上新台阶

核心看点：1）国际化进程加速；2）新基建、贴息贷款带来增量；3）新业务逐步放量 核心逻辑： Ø 1.内生增长+外延并购是支撑公司快速发展的核心，目前公司多款产品国内市占率提升迅速并已达第一，但国际占比较小；国际拓展仍具较大空 间； Ø 2. 公共卫生事件下全球医疗新基建为公司国际化拓展及高端客户突破带来了发展机遇，配合公司产品不断高端化，国际化进程处于逐步加速阶段。 Ø 3.动物医疗、微创、骨科及AED等新兴业务拓展已初具规模，有望逐步成为公司第二增长曲线，打开长期成长天花板。 与众不同： Ø 市场认为公司收入体量大，国内市占率高，新基建订单具有波动性，未来高速增长的持续性较难。市场该认知的合理性来自于国际器械龙头企 业诸如美敦力、强生等收入增速基本维持在10%以下，我们认为该认知忽略了公司的发展阶段以及目前所经历的历史机遇有所不同。不同于市场 的认知，我们认为公司现在仍处于快速发展阶段，类比国际器械龙头，公司国际化进程远没有达到成熟阶段，另外，医疗新基建带来的不仅仅 是订单，更多的是国际化拓展及高端客户突破的机遇，再加上新业务的快速放量，公司收入高增速持续性确定性仍然较强。

催化剂： Ø 1.国际化进程：20-21年新冠期间国际高端市场及空白市场突破数量已超越历史总和两倍（累计超过1400家），22-23年突破数量仍然维持在高位， 后续将逐步进入兑现期； Ø 2.市占率及高端占比快速提升：近3年来公司陆续推出多款高端化产品，目前仍处于快速放量阶段，22年彩超国内市占率成功超越进口成为第一。 公司高端麻醉机A8、A9持续实现海外重大客户群突破以及IDN大型医联体医院突破。 Ø 3.新兴业务：2021-2022年，新兴业务持续保持较高增速成长，23-24年特别是微创方面有多款新产品上市陆续放量，收入占比有望快速提升贡献 第二增长曲线。 投资建议： Ø 我们预计，公司2023-2025年营业总收入分别360.1、433.7、524.3亿元，分别同比增长18.6%、20.4%、20.9%；归母净利润分别为118.2/ 143.0 / 175.5亿元，分别同比增长23.0%、21.0%、22.8%。

海泰新光：横向拓展的内镜整合者

推荐逻辑：海泰新光是内窥镜上游制造企业，主要客户为全球内窥镜龙头史赛克，有较好的产品质量与稳定的客 户资源；为进一步打开成长天花板，公司向内镜整机拓展，有望带来业绩增长与估值切换。 • 内窥镜上游制造业，强出口能力。 公司主要产品为内窥镜镜头、光源模块，为全球内窥镜龙头史赛克的核心供货商，拆分公司收入，公司在2016、 2019、2022收入均实现较高的同比增长，分别对应史赛克新一代产品放量；2023年9月史赛克1788上市，我们认为 新品供货亦有望带动公司2024年收入高增长。 

横、纵向拓展打开成长天花板。 纵向拓展至整机，有望拉动2024年收入增长。2022年，公司第一代4K荧光内窥镜商业化；2023年4K除雾内窥镜系 统、第二代4K荧光内窥镜获批，公司山东区域已建成7个针对整机的营销网络中心，覆盖山东省内大部地市级和区 县医疗机构，同时公司与国药新光、史赛克等合作进行整机推广。我们认为，公司2022-2023年获批的产品有望拉 动2024年收入增长，构建新增长曲线；横向拓展至光学板块，合作持续深化有望拉动收入持续高增长。加深与丹 纳赫的显微镜合作项目、掌静脉的应用等，我们认为随着光学板块渠道拓展与新品放量，有望拉动光学板块较高 增长。 • 盈利预测 我们预计，公司2023-2025年营业总收入分别5.66/7.67/9.73亿元，分别增长18.64%、35.59%、26.82%；归母净利 润分别为1.78/2.57/3.34亿元，分别同比增长-2.4%、44.3%、29.8%。

奕瑞科技：技术储备扎实，齿科及工业产品迎来行业红利

核心看点：1）种植集采推动齿科CBCT放量；2）新能源电池检测合作逐步深入；3）订单与产能共振 核心逻辑： Ø 1.平板探测器行业技术壁垒高，公司技术储备扎实，具备国际竞争力，随着下游应用场景逐步丰富，公司成长天花板有望逐步打开。 Ø 2.公司依托成本控制、技术储备、客户口碑构筑自己核心竞争力，在行业快速发展过程中，能够拥有较强的获客能力，带动国产替代步伐逐步加速。 Ø 3.种植牙集采以及新能源电池迅速发展，为公司齿科及工业领域拓展带来较大机遇，新签订单与新增产能共振有望带来持续超预期表现。 与众不同： Ø 市场认为公司新业务拓展订单具有一定周期性，业绩高增速持续性不强。主要依据，2021年公司新增齿科美亚光电、工业宁德时代大订单，后续或 因高基数影响业绩高增速持续性。不同于市场的认知，我们认为齿科和新能源电池两个大订单的获取，验证了公司无论是技术还是产品储备已逐步 成熟完善，我们更看好公司随着产品不断丰富，与老客户合作逐步深入的潜力，以及高景气赛道应用场景打开和新客户获取等能力。主要依据：全 球医学影像排名前十的企业，有6家是公司的客户，验证了公司技术储备及供应链稳定性得到广泛认可。

催化剂： Ø 1.政策：2023年4月，全国种植牙集采已逐步落地，降幅可达63%，有望大大提高CBCT渗透率，带动公司相关产品放量。 Ø 2.新订单获取：齿科：国内新合作客户目前仍处于快速放量阶段。而参考国内客户拓展及放量节奏，海外客户也将逐步迎来新的增量。工业：随着 公司新产品陆续上市，与宁德合作正逐步深入，除了头部电池厂商的合作，公司同样通过与上游工业检测设备整机厂商合作，逐步覆盖市场更多电 池检测需求，预计短期内，都将带来较多的增量贡献。 Ø 3.产能：22年公司海宁工厂产能已陆续释放，总产能或翻倍，产能充沛。 投资建议： Ø 我们预计，公司2023-2025年营业总收入分别20.0、25.7、32.6亿元，分别同比增长29.3%、28.1%、27.1%；归母净利润分别为6.7、10.3、13.1亿元， 分别同比增长4.8%、53.5%、27.4%。

 

编辑：520中国