2024年食品饮料行业策略：需求温和复苏，关注龙头价值回归

1 消费现状和未来趋势

1.1 现状一：居民收入平稳增长，消费支出逐渐恢复

居民收入平稳增长，消费支出逐渐恢复。2023 年前三季度， 全国居民人均可支配收入 2.9 万元，比上年同期名义值增长 6.3%； 扣除价格因素，实际增长 5.9%。随着经济持续好转，消费场景不 断拓展，居民消费支出逐渐恢复。2023 年前三季度，全国居民人 均消费支出 1.95 万元，比上年同期名义增长 9.2%，扣除价格因 素，实际增长 8.8%，名义值和实际值分别比上年同期加快 5.7% 和 7.3%。

1.2 现状二：消费需求回暖，消费者信心逐渐恢复

消费品零售总额同比改善。随着促消费政策持续发力显效， 2023 年初以来，各类消费需求逐渐释放，叠加中秋国庆假期出行 需求旺盛，“双十一”网络购物节带动，以及同期低基数等原因， 整体消费市场活跃度提升。2023 年 11 月，社会消费品零售总额 4.25 万亿元，同比增长 10.07%，增速比 10 月份加快 2.5%。

居民消费信心小幅回升。2023 年 10 月，消费者信心指数（消 费意愿）为 90.70，较年初小幅回升。2022 年 4 月，消费者信心 指数从大于 100 断崖式下跌至 87，处于 2019 年以来新低状态， 2023 年一季度小幅反弹后，四月份再次跌破 90，2023 年 10 月反 弹至 90 以上，当前居民对未来预期偏谨慎，避险情绪上升，消费 者信心仍在恢复中。未来，我们预期伴随居民收入稳健增加，就 业率趋稳等积极因素作用下，消费者信心有望进一步恢复。

1.3 现状三：消费分化，消费者更加理性

消费市场分化加剧，消费者更加理性。2023 年市场普遍感受 是消费出现降级趋势，表现在消费者更加追求性价比和实用性， 降低不必要的开支。抖音、快手、拼多多等电商平台主要通过促 销进行低价竞争，根据艾媒数据，直播电商平台在 2023 年“双十 一”第一波活动的销售额就达到了 989 亿元，其中，抖音占比 41%，快手占比 28%。另一方面，我们观察到高端白酒公司业绩仍保持 双位数的增速，主要啤酒上市公司吨价提升，中高端以上产品占 比持续增加，消费者开始更加追求品质和健康，例如零添加调味 品的爆火和“0 糖 0 脂 0 卡”乳制品的快速发展等，行业消费升 级的大趋势没有改变，消费者对品质的追求没有改变。我们认为， 抖音等低价销售渠道在“双十一”的高增长体现了当前新的消费 倾向，消费者会选择合适的时机，在多渠道进行价格对比后，选 择更优的渠道进行购买，已达到本身的消费预期。

1.4 未来展望：消费市场持续向好

展望 2024 年，消费市场有望进一步复苏。2023 年前三季度， 最终消费支出对经济增长的贡献率是 83%，拉动 GDP 增长 4.4%， “双十一”消费来看，中国电商平台天猫、京东等在订单量和成 交额方面均有不错的增长，反映了中国消费市场巨大的消费潜力。 伴随国内稳增长促消费的政策利好，预计 2024 年消费市场有望 持续向好。 消费者对品牌认知、产品品质和服务的要求更高，推动供给 端加速改革创新。Z 世代是中国逐渐崛起的主流消费群体，Z 世 代更加追求以自我为中心的悦己消费和定制服务，追求与众不同 的消费体验，满足自己独特的个人品味。消费群体、消费需求越 来越细分，这要求企业更加聚焦细分市场需求，通过创新提供定 制化的产品和服务。2019 年卫健委发布《健康中国行动（2019- 2030 年）》，鼓励健康食品发展，同时，指导消费者正确认读营 养标签，提高居民营养标签知晓率。叠加三年疫情之后，居民健 康意识普遍提升，更多人开始关注食品和饮品的成分和生产过程， 分析对身体健康的影响。消费者更愿意购买有利于健康的产品和服务，推动了相关产业的发展和创新，企业也在积极应对这一变 化，通过研发和改进生产流程等方式满足消费者多元化的需求。

便捷性的新势力新渠道消费旺盛。中国面临家庭小型化的趋 势，人们生活节奏不断加快导致生活方式发生变化，消费者越来 越倾向于购买为生活带来便捷性的产品和选择线上购物等更便 捷的消费方式。在餐饮行业，消费者对便捷性的追求表现为预制 菜需求的增加、外卖的火爆、定期外出就餐等。消费方式选择上， 电子商务和移动支付迅速崛起，为消费者节约了时间成本，增加 了随时随地触达的消费体验，消费者的购买行为和习惯逐渐发生 变化，便捷性消费趋势未来仍有广阔的前景。

2 市场行情回顾

2.1 行业涨跌幅回顾：食品饮料跑输上证指数

2023 年（01 月 01 日-12 月 29 日）申万食品饮料板块下跌 14.94%。同期上证指数下跌 3.70%，沪深 300 下跌 11.38%。

子行业来看，2023 年（01 月 01 日-12 月 29 日）软饮料、肉 制品涨跌幅分别为+1.68%、+0.11%，跑赢上证指数，白酒（- 11.68%）、乳品（-15.76%）、其他酒类（-20.93%）、零食（-22.50%）、 保健品（-24.60%）、烘焙食品（-28.54%）、预加工食品（-29.34%）、 调味品（-30.19%）、啤酒（-31.71%）均跑数上证指数。

个股来看，2023 年（01 月 01 日-12 月 29 日）莲花健康 （+123.25%）、康比特（+95.49%）、惠发食品（+94.61）、*ST 西发（+73.89%）、威龙股份（+66.06%）涨幅居前，绝味食品（- 56.03%）、海天味业（-52.32%）、天味食品（-51.64%）、桃李 面包（-50.26%）、味知香（-50.00%）跌幅居前。

2.2 行业估值：估值回调，位于历史较低分位值

2023 年初至今（01 月 01 日-12 月 29 日），申万食品饮料行 业指数 PE（TTM）从 36X 回调至 27X，主因受到消费复苏不及预 期，消费者信心尚未完全恢复等因素扰动。细分赛道来看，肉制 品估值回升，其他子板块估值均出现回调。

3 白酒：需求逐渐恢复，不惧短期扰动

3.1 2023 年白酒回顾：需求端弱复苏，行业延续调整期

受经济增速放缓，居民消费意愿恢复较慢等影响，2023 年需 求端白酒市场整体表现平淡。2023 年初，春节旺季催化，行业迎 来开门红，疫情后消费集中释放，叠加返乡热潮，白酒动销超预 期。二季度是白酒消费淡季，同时，经济复苏预期回落，消费市 场疲软，三季度进入中秋国庆双节白酒消费旺季，白酒市场表现 一般，没有出现预期的供销两旺局面。拆分量价来看，产量方面 2023 年 1-10 月白酒产量为 347.80 万千升，同比下降 35.90%。 根据国家统计局数据，2016 年白酒产量为 1358.40 万千升，达到 顶峰后持续下降，2022 年白酒产量为 671.20 万千升，相较 2016 年下降超过一半。价格方面，2023 年各个价格带批价较低迷，同 时，酒厂还加大了终端促销的费用投放。

2023 年宴席市场表现优于商务场景需求。2023 年宴席消费 场景表现相对较好，主因 2023 年承接部分三年疫情的宴席回补 需求，宴席场景拉动地产酒龙头保持较好增速。古井贡酒/迎驾贡 酒/今世缘/金徽酒等地产酒龙头 2023 年前三季度营业收入增速 分别为 25%/23%/28%/29% ， 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为 45%/38%/27%/28%,对应二级市场表现也是优于其他价格带白酒。 商务消费场景受宏观经济压制，表现分化。山西汾酒表现最亮眼， 2023 年前三季度营收和归母净利润分别同比增长 21%和 33%；洋 河股份和舍得酒业保持稳健增长，水井坊和酒鬼酒处于调整期， 待库存出清之后有望轻装上阵，逐渐复苏。礼赠场景相对稳定， 高端白酒礼赠需求偏刚性，具备较强韧性。

3. 2 2024 年白酒展望：需求端温和复苏，短期扰动不改长 期发展逻辑

展望 2024 年，我们认为白酒需求端仍将延续温和复苏态势， 商务场景需求预期好于 2023 年。白酒作为顺周期行业，动销景 气度与经济和消费环境息息相关，商务需求方面，2023 年四季度 中央财政增发 1 万亿元国债，一线城市房地产优化政策逐渐落地， 有利于白酒商务场景的修复，经销商信心提振，预计伴随经济复 苏，白酒商务消费稳中有升。婚宴场景来看，2023 年受益于过去 三年疫情的需求回补，表现较好，2024 年预计恢复正常水平，维 持平稳。自饮和好友聚会消费需求取决于居民收入水平和消费意 愿，预计 2024 年维持平稳。高端礼赠需求相对刚性，预计维持稳 健增长态势。

短期来看，行业库存持续消化，酒企批价趋稳，合同负债充 裕，预计 2024 年报表端稳健增长。白酒的库存水平和批价是市 场关心的重要指标，2023 年春节开门红动销表现超预期，渠道库 存呈下降趋势，但是二季度之后，库存水平逐渐上升，伴随批价 略有下滑，中秋国庆销售旺季动销表现平淡，消化部分库存，但 渠道库存仍然处于中等略高的水平，2024 年春节相较往年偏晚， 给渠道留出更多时间进行库存消化，我们认为 2024 年仍将是库 存进一步消化的一年，酒企仍需要在库存水平和批价之间进行不 断平衡和考量。2023 年三季度报表来看，酒企合同负债充足，预 计 2023 年四季度和 2024 年报表端将维持稳健增长。

贵州茅台“逆市提价”，提升公司盈利能力，激发行业涨价 潮。2023 年 10 月 31 日晚贵州茅台发布公告，自 2023 年 11 月 1 日起上调 53%vol 贵州茅台（飞天、五星）出厂价格，上涨幅度约为 20%。飞天茅台出厂价从 969 元/瓶上调至大约 1163 元/瓶，一 瓶上调约 194 元，建议零售价保持不变，依然是 1499 元/瓶。公 司层面来看，出厂价提升直接带来公司营业收入和利润的提升。 白酒行业来看，一是打开高端白酒价格带天花板，预留的市场空 白为其他高端白酒提供发展空间，二是激发行业涨价潮，其他白 酒可能会跟进提价，借此机会提升利润空间。2023 年 12 月 18 日， 五粮液共商共建共享大会上，公司释放积极信号，将渠道增利作 为首要任务，预计 2024 年公司将择机提升普五出厂价格，围绕 量价管控进行新的调整和改革。

长期来看，头部酒企增持彰显对公司长期价值的认可和对公 司未来稳定发展的信心。2023 年 12 月 13 日和 12 月 14 日，五 粮液和泸州老窖相继发布股份增持公告，五粮液集团计划增持五 粮液股份，增持金额为 4 亿元-8 亿元之间，老窖集团计划通过全 资子公司金舵公司增持泸州老窖股份，增持金额为 2 亿元-2.5 亿 元之间，股东增持彰显对公司长期价值的认可和对公司未来稳定 发展的信心，白酒行业表现分化的趋势下，我们认为头部白酒企 业具备较强的增长韧性和品牌势能，叠加灵活的渠道策略和运营 能力，未来有望持续稳健增长。当前白酒板块呈现“三低”特征 （低情绪、低预期、低估值），建议重视底部配置机会。

3.3 重点个股

贵州茅台：产品力方面，公司非标茅台酒的占比持续提升，同时系列酒持续放量，产品结构优化带来新增量。渠道方面，茅 台通过“i 茅台”、巽风等平台，直销比例提升，渠道优化贡献 业绩，叠加 11 月 1 日起茅台酒（飞天、五星）出厂价上调 20%， 茅台出厂价从 969 元提升至 1169 元直接增厚茅台营收和利润， 此次提价不涉及市场指导价，只是酒厂和渠道之间的利润再分配。 分红方面，公司从 2015 年以来，每年股利支付率超过 50%，2022 年这一指标高达 95.78%，股息率 2.77%，2023 年 11 月底公司发 布特别分红方案，每股派发现金红利 19.106 元，在保持业绩双 位数增速的同时，公司每年有稳定的分红。

五粮液：2023 年 12 月 18 日，五粮液召开第 27 届共商共建 共享大会，定调 2024 年工作方向，释放积极信号。会上透露， 2024 年五粮液将全力推动品质品牌建设、全力推动消费者培育、 全力推动渠道利润提升。五粮液将择机适度调整第八代五粮液的 出厂价，下功夫抓好量价关系统筹、以产品为导向的市场运营、 差异化产品与文化酒开发、老酒价值挖掘、营销过程考核激励。 公司明确 2024 年择机提价，将提升渠道利润作为重要任务，积 极改善与经销商的关系，提升经销商信心。2024 年开门红工作持 续推进，龙头品牌势能下，2024 年业绩有望迎来双位数增长。 山西汾酒：公司业绩增长稳健，确定性强，汾酒名酒基因强 大，香型差异化，高端化和全国化稳步推进。2023 年前三季度公 司实现营收 267 亿元，同比增长 21%，归母净利润 94 亿元，同比 增长 33%。汾酒产品势能向上，动销表现强劲，批价环比提升， 公司不断精耕大基地、华东、华南“三大市场”，加大长江以南 市场选商、优商、扶商工作力度，加大消费者互动，提高终端覆 盖率，长江以南核心市场保持较快增长，全国化稳步推进。

古井贡酒：省内产品结构不断优化，升级路径清晰，公司重 心在定位中高端的古 16 及以上产品价格带，近年来保持较高增 速，预计 2024 年公司中高端以上白酒收入占比持续提升。省外 市场开拓顺利，全国化和高端化双轮驱动，安徽省白酒龙头成长 确定性较强。合同负债充足，三季度末公司合同负债 33 亿元，环 比增长 9.6%，说明经销商打款积极性较高。 迎驾贡酒：公司在省内与龙头形成错位竞争，持续受益。2023 年以来，公司洞 6 产品放量，洞 9 产品逐渐起势，同时，公司布 局洞 16、洞 20 及以上价格带产品，洞藏系列顺应徽酒结构升级 的趋势，叠加公司在产品矩阵的前瞻布局和品牌的长期培育，成 长势能向上，2023 年前三季度公司业绩增速亮眼。渠道方面，公 司采取“小区域，高占有”的打法，省内市占率有望提升，预计 2024 年公司仍将充分享受徽酒扩容和升级的红利。

今世缘：2023 年公司实现百亿目标确定性高。省内市场国缘 品牌势能向上，在苏中地区表现亮眼，份额持续提升，600 元以 上的 V 系列也在持续培育和加大投入，后续伴随消费复苏和价格带升级，V 系列还有较大增长空间。省外公司着力打造样板市场， 增加和优化经销商数量和结构，竞争力不断提升，2024 年公司收 入有望延续较快增速。 金徽酒：省内白酒消费升级趋势明显，公司市场份额优势明 显，年份系列产品逐渐起势，其中，金徽 28 年作为千元价格带的 标杆产品，拉高品牌定位，带动 400 元价格带的商务用酒金徽 18 年放量增长。柔和系列公司重点推动 H3 向 H6 升级，星级系列在 婚宴市场认可度较高，向五星和红五星产品升级。省内薄弱市场 增速较快，同时公司发力环西北市场、北方市场和华东市场，加 快招商和布局，其中，陕西市场增速亮眼。2024 年省内消费升级 和省外全国化持续推进，公司有望延续业绩高增速。

4 啤酒：延续结构升级趋势，成本有望改善

4.1 2023 年啤酒行业回顾：销量不及预期，高端化趋势延续

啤酒行业量稳价增，长期延续结构升级趋势。根据啤酒工业 信息网数据，2023 年 1-10 月，中国啤酒产量为 3180.4 万千升， 同比微增 2.20%。啤酒产量在 2013 年达到顶峰之后逐渐下降， 2021 年开始降幅收窄，产量逐渐趋稳，行业进入成熟期，是存量 竞争时代，啤酒企业的产品结构不断优化，行业集中度提升，竞 争格局稳定，各龙头公司拥有稳定的根据地市场。啤酒产品结构 升级，种类多样化逐渐成为行业发展的趋势，行业增长的驱动因 素主要依靠吨价提升。

需求端销量表现疲软，但主要上市公司啤酒吨价稳健提升。 2023 年受消费疲软，餐饮业复苏不及预期等影响，啤酒现饮场景 未完全恢复，需求端呈弱复苏态势，三季度受天气等因素影响，需求表现较低迷，主要啤酒上市公司股价持续回调。啤酒上市公 司吨价稳步提升，低端啤酒（小于 6 元）逐渐向中端（6-10 元） 结构升级的趋势依然坚挺，中端价格带逐渐放量起势，高端啤酒 （大于 10 元）尚在培育期。青岛啤酒 2023 年前三季度吨价为 4247 元/吨，较 2022 年吨价（3985 元/吨）提升 7%。燕京啤酒 2023 年前三季度吨价为 3619 元/吨，较 2022 年吨价（3502 元/ 吨）提升 3%，重庆啤酒 2023 年前三季度吨价为 4913 元/吨，较 2022 年吨价（4915 元/吨）基本持平小幅下滑。

4.2 2024 年啤酒行业展望：成本有望下行，利润端具备弹性

吨价提升，啤酒高端化趋势延续。我国啤酒吨价偏低，还有 较大提升空间。益普索 Ipsos 将啤酒消费人群细分为三类，一是 95 后和 00 后为代表的 Z 世代，二是宠爱自己的女性消费者，三 是 80 后和 90 后等“新中年”，其中，Z 世代消费者追求新鲜感， 乐于尝试小众特别的产品，女性消费者追求精致和仪式感，乐于 尝试新口味，而“新中年”消费者渴望治愈，愿意购买健康，高 品质的产品。展望未来，伴随居民经济收入的增加和新消费群体 的崛起，消费者对啤酒的需求将逐渐朝着高端化、个性化和多元 化发展，高端啤酒和精酿啤酒市场份额还有较大提升空间。社交 属性为主的现饮场景（例如：餐厅、夜店酒吧等）消费者更加注 重消费体验感，对价格敏感度较低，是高端啤酒的主要消费场景。

需求端预计 2024 年好于 2023 年，催化因素主要有厄尔尼诺 高温天气，餐饮渠道复苏向好。啤酒动销与气温高度相关，2024 年受厄尔尼诺现象影响，气温可能会更暖，持续高温天气有望刺 激啤酒销量持续攀升。餐饮渠道来看，2023 年 11 月餐饮收入 5579.90 亿元，同比增长 25.8%，已恢复并超过 2019 年同期水平， 预计餐饮业 2024 年有望持续复苏，拉动啤酒现饮场景修复。

上游原材料价格进入下行周期，2024 年啤酒企业成本压力 逐渐缓解，利润弹性凸显。啤酒生产的原料主要是大麦，根据青 岛啤酒 2022 年报中披露的成本构成项目来看，直接材料占总成 本的比例达到 66%，大麦对啤酒企业成本端影响较大。商务部 2023 年 8 月 4 日宣布，自 2023 年 8 月 5 日起，终止对原产于澳大利 亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税。“澳麦双反”政策的取 消利好啤酒行业，中国是大麦第一大进口国，超过 80%的国内大 麦需求依赖进口，2022 年进口的约 600 万吨大麦中，有 500 万吨 左右用于啤酒酿造。啤酒公司一般在年底签订协议，锁定来年大 麦采购价格，因此 2023 年成本端压力依然存在，2024 年有望缓 解。

4.3 重点个股

青岛啤酒：公司中高端产品销量同比增加，带动产品结构优 化，价增逻辑依然清晰。2024 年公司采购的大麦成本有望进入下 行周期，公司盈利能力有望持续改善。（2023 年前三季度公司实 现销量 729.4 万千升，同比微增 0.2%，单三季度实现销量 227.1 万千升，同比下滑 11.3%，下滑较多主因受天气等影响，旺季需 求略显平淡。吨价来看，前三季度公司啤酒吨价 4247 元/千升， 环比提升 7%，单看三季度，吨价 4133 元/千升，同比提升 7.5%。） 燕京啤酒：公司量价齐升，费效比增加，2024 年公司有望延 续该趋势。产品方面，8-10 元是啤酒消费升级的核心价格带，燕 京 U8 精准卡位该价格带，处于快速成长期，还有较大成长空间。2023 年前三季度公司销量和吨价均有增长，2023 年三季度公司 扣非后归母净利率 96.94%，较二季度提升 11.83%。

5 预加工食品：B 端稳步复苏，C 端接受度持续提 升

5.1 2023 年预加工食品回顾：需求 B 端优于 C 端

2023 年预加工食品板块需求回暖，稳健增长，龙头增速亮眼。 受益于餐饮业的复苏和消费者饮食习惯的改变，预制菜行业迎来 发展机遇，B 端餐饮企业降本增效和连锁化率提高背景下，预制 菜渗透率不断提升，C 端消费者对烹饪便捷化的需求增加，预制 菜的接受度提升。基本面来看，2023 年前三季度预加工食品上市 公司实现营收同比增长 11%，归母净利润同比增长 17%。龙头安 井食品前三季度实现营业收入 103 亿元，同比增长 26%，归母净 利润 11 亿元，同比增长 63%，表现亮眼，主要受益于大 B 餐饮连 锁需求端的复苏。

预制菜 B 端需求优于 C 端，营收增速来看，大 B 端优于小 B 端优于 C 端。以主要龙头上市公司为例，按销售模式划分，2023 年前三季度安井食品的特通直营渠道（大 B 客户渠道）营收增速 为 48%，明显快于传统线下经销商渠道（C 端）增速（28%）。千 味央厨的下游客户主要是餐饮企业（酒店、团餐、宴席）等 B 端 客户，直营客户主要是知名度较高的连锁大 B，经销客户主要是 各个中小餐饮企业（小 B），2023 年上半年千味央厨直营渠道（大 B）增速为 71%，经销渠道（小 B）增速为 10%，大 B 渠道增速快 于小 B。三全食品 2023 年上半年餐饮市场（B 端）营业收入同比 增长 21%，零售及创新市场（C 端）营收同比下降 2%。

5.2 2024 年预加工食品展望：B 端渗透率稳步提升，C 端处 于消费者培育初期

展望 2024 年，预制菜行业 B 端降本增效需求和餐饮工业化 背景下，渗透率持续提升具备较强确定性。预制菜行业空间广阔， 竞争格局分散，龙头企业凭借自身资源禀赋优势积极布局发力预 制菜业务，有望保持较快增长，景气度持续提升。根据艾媒数据， 中国餐饮行业市场规模呈上升趋势，2021 年行业规模 4.69 万亿 元，预计 2025 年达到 5.56 万亿元，五年复合增速 3.46%。餐饮 行业面临原料成本、租金成本、人力成本占比过高等问题，预制 菜可以省去原料采购、初加工时间，帮助餐饮企业降低人工和租 金成本，提升效率。越来越多的大 B 端餐饮企业布局中央厨房或 者和预制菜生产企业合作，真功夫、吉野家、西贝等连锁餐饮企 业预制菜占比达 80%以上，伴随餐饮连锁化率的提升，标准化、 规模化和工业化的诉求将不断推动预制菜行业扩容。

C 端需求增长慢于 B 端，C 端仍需一定时间进行消费者培育。 C 端预制菜的消费人群主要是一二线城市生活节奏较快，时间成 本较高的人群，以中青年和已婚人士为主，没时间和不会做饭是 消费者购买预制菜的主要原因。目前,多数人愿意尝试购买预制 菜，但是因为口味不达预期和食品安全等担忧，复购率偏低。C 端 发展缓慢的痛点在于：一是部分预制菜口味还原度低且不及预期； 二是消费者对食材的安全、健康和营养有一定的质疑和担忧；三 是预制菜种类单一，同质化严重，难以满足消费者的需求；四是 相比于外卖，预制菜的性价比不高。我们认为未来 C 端预制菜的 消费者培育还需要一定时间。

预制菜作为连接一二三产业融合发展的行业，关系到乡村振 兴和人民的餐桌饮食，受到国家政策大力支持。2023 年发布的指 导“三农”工作的中央一号文件，首次将预制菜写入其中，文中 写到“提升净菜、中央厨房等产业标准化和规范化水平。培育发 展预制菜产业。”此后，各地相继发布预制菜相关的规划和地方 标准，未来，预制菜相关的规范还将陆续出台，通过政府的政策 引导、鼓励和加码，行业有望朝着更规范的方向发展。

5.3 重点个股

安井食品：安井食品作为预制菜行业龙头，具备较强的产品 力、渠道力和品牌力。短期来看，2023 年四季度和 2024 年春节 是冻品销售的旺季，公司有望保持稳健增长；中长期来看，公司 C 端业务占比有望持续提升，发展动能充足，消费分化的背景下， 向上公司有锁鲜装、丸之尊等中高端产品，向下公司有中低价的 产品作为基本盘。区域来看，未来在西南、华南等市场，公司还 有较大增长空间。 千味央厨：千味央厨执行“核心大单品”策略，聚焦油条、 蒸煎饺等大单品，同时还在积极培育米糕、春卷、烧卖等潜在品 类。渠道方面，公司一直在做核心优质经销商的建设和开发。同 时，公司在积极布局预制菜 C 端业务，线上和线下新零售渠道， 未来有望贡献新的业绩增量。

6 乳品：常温白奶需求刚性，成本端原奶价格呈下 降趋势

6.1 2023 年乳品回顾：液态奶弱复苏，奶酪和奶粉承压

2023 年乳品行业弱复苏，常温白奶是基本盘，需求转好，结 构升级，常温酸奶需求下滑，低温奶缓慢增长，奶酪和奶粉承压。 我国主要奶源地和主要消费市场布局不均衡决定了常温白奶是 我国乳品消费市场的主要品类。2023 年伴随礼赠场景的恢复，高 端常温白奶需求回暖，常温白奶需求量增加的同时，伴随结构优 化消费升级。常温酸奶例如安慕希，由于处于新老产品交替的过 渡期，叠加消费力尚未完全复苏，前三季度仍然有小幅下滑，但 是有新品拉动，降幅收窄。低温奶受限于冷链物流制约，整体规 模不大，缓慢增长。奶酪需求非刚性，产品品类单一，叠加消费弱复苏，C 端承压。奶粉主要受新生儿数量持续下降和 2023 年 2 月婴幼儿配方新国标正式实施，老配方小乳企甩货促销影响下承 压。

6.2 2024 年乳品展望：需求持续回暖，成本下降竞争加剧

需求端有望转好。展望 2024 年，伴随消费者对健康和营养 关注度提高，推动高品质和高营养价值产品的需求增加，乳品行 业将继续保持稳健的发展态势。2024 年春节备货将于 1 月份开 启，礼赠需求增加，毛利率较高的高端常温白奶产品有望带动液 奶赛道规模进一步扩容。婴配粉赛道，2024 年新生儿出生率有望 止跌，叠加新老配方过渡期甩货结束，奶粉赛道规模下降预期收 窄。 预计 2024 年原奶价格处于低位，乳品企业成本改善，但也 可能导致促销增加、竞争加剧和乳企计提资产减值影响报表端利 润。乳制品主要的原材料是原奶和原料乳粉，2020 年原奶价格快 速上涨，2021 年 8 月达到最大值 4.38 元/公斤后，由于需求不足 和前期投入的产能释放，原奶价格回落，2023 年 12 月 1 日原奶 价格为 3.68 元/公斤，较最大值时下降 19%，乳企成本端压力迎 来改善。但是，原奶价格下跌较多也反映出原奶供给过剩，一些 乳企有动机通过促销等方式降低原奶库存，导致竞争加剧。另外， 原奶价格同比下降较多的背景下，部分乳企计提资产减值损失， 造成企业利润波动。

毛销差改善，乳企费用投放更加理性，2024 年盈利能力有望 提升。2023 年前三季度乳品板块毛销差为 13.06%，环比 2022 年 （11.79%）提升 1.27%，A 股乳品行业毛销差显著改善。单季度来 看 ， 2023 年 一 季 度 / 二季度 / 三 季 度 毛 销 差 分 别 为 14.16%/12.86%/12.11%，呈下降趋势，但是三季度降幅收窄，且 依然好于 2022 全年水平。乳品板块毛利率提升，销售费用率下 降，毛销差改善，盈利能力增强。

6.3 重点个股

伊利股份：产品端来看，白奶需求偏刚性，公司高端白奶增 长快于基础白奶，延续结构升级趋势，公司继续精耕下沉市场， 进行消费者培育，下沉市场白奶仍有提升空间。奶粉业务，预计 2024 年新生儿人数或有反弹，拉动公司婴配粉业务增长。成本端， 原奶进入下行周期，公司采购成本减少。分红角度来看，2019 年 以来，公司每年保持 70%以上分红比例，具备一定吸引力。 新乳业：新乳业锚定低温乳品赛道，与头部龙头形成错位竞 争，2023 前三季度，公司业绩实现稳健增长，营收同比增长 9.55%， 归母净利润同比增长 23%，扣非后归母净利润同比增长 58%。2024 年公司更加聚焦核心品类和核心渠道，将 DTC 业务作为渠道增长 的第一引擎，从而带动公司收入的高质量增长。

7 零食：渠道变革，进入“效率为王”新阶段

7.1 2023 年零食回顾：量贩零食渠道兴起，行业维持较高景 气度

零食行业呈现“大行业、小公司“的特点。根据艾媒数据， 2022 年中国休闲零食行业市场规模 1.17 万亿，预计 2027 年市场 规模达 1.24 万亿。行业细分品类丰富，进入壁垒较低，消费者品 牌忠诚度较低，市场相对分散。

新渠道变革带来新机遇，量贩零食品牌迅速拓店。2023 年以来，零食渠道发生较大变化，主打超高性价比的线下量贩零食渠 道迅速崛起，2023 年 11 月 10 日，量贩零食头部企业零食很忙和 赵一鸣强强联合，宣布战略合并，标志行业从跑马圈地野蛮扩张 阶段进入合作共赢的下一阶段，行业竞争格局逐步清晰，龙头效 应凸显。市场之前普遍担心的价格战问题，在行业并购整合后有 望实现竞争趋缓，降低内耗，同时，伴随规范化和标准化，管理 效率将进一步提升，门店数量增加带来供应链效率提升，积极拥 抱量贩零食渠道的上游零食厂商将受益于渠道优化后带来的规 模效应，盐津铺子、甘源食品、劲仔食品较早进入量贩零食渠道， 取得了很快的增速。

7.2 2024 年零食展望：行业步入高品质、高性价比、效率为 王的阶段

展望 2024 年，量贩零食品牌进入整合期。未来预计开店扩 张速度趋缓，更加注重效率提升内生增长，行业集中度进一步提 升，生产型零食企业需要兼顾产品品质和性价比，产品力强、效 率最优、具备建立差异化能力的公司有望在竞争中凸显优势，实 现快速增长。 好吃不贵，2024 年零食行业步入高品质、高性价比、效率为 王的阶段。2023 年 11 月 29 日，良品铺子董事长杨银芬向公司全 员发放公开信，宣布公司 300 多个爆款产品开启全面降价，平均 降幅 22%，最高降幅 45%，良品铺子这一轮改革围绕“降价不降 质”的原则，让产品价格更亲民。降价的空间来源于效率的提升， 采购成本的降低和供应链的优化等方方面面。降价有利于提升门 店客流量，公司有望以价换量形成量价新平衡。

魔芋和鹌鹑蛋具备较高景气度，盐津铺子、劲仔食品积极布 局这些子赛道，未来有望实现业绩高增长。2014 年卫龙推出魔芋 爽，热量低富含膳食纤维，口感爽脆，受到消费者的喜爱，之后 魔芋品类的市场热度持续提升，2023 年 3 月，一致魔芋北交所上 市，10 月，卫龙推出全新魔芋辣味零食“小魔女”，随后盐津铺 子推出全新魔芋素毛肚子品牌“大魔王”。从 2023 年中报数据来 看，盐津铺子休闲魔芋制品实现销售收入 2.23 亿元，同比增长 163%。蛋白质含量高健康有营养的鹌鹑蛋是零食品类中的新风口， 劲仔食品公告披露，截至 9 月，公司鹌鹑蛋产品月销已突破 4400 万元，公司在积极布局新的鹌鹑蛋生产基地，为鹌鹑蛋朝“十亿 级”单品迈进做好准备，未来鹌鹑蛋还有较大的挖潜增效的空间。

7.3 重点个股

盐津铺子：盐津铺子产品渠道势能强劲，收入利润增速亮眼。 产品方面，公司聚焦七大核心品类，不断升级打磨，除了散装外， 还推出了定量装、小商品以及量贩装，满足不同消费场景的需求， 渠道方面，公司实现全渠道覆盖，布局传统渠道的同时，重点发 展电商、CVS、零食专营店等，与零食很忙和赵一鸣等开展深度合 作，通过抖音直播等方式，不断打造新爆品。2023 年前三季度， 公司业绩表现较好，2024 年有望延续高景气度，势能向上。 劲仔食品：劲仔食品是“鱼类零食第一股”，2022 年深海小 鱼成为公司第一个超十亿规模的大单品，同时，公司积极布局鹌 鹑蛋产品，未来有望成为公司下一个十亿级大单品。公司产品多 品类多规格全渠道发力，不断拓宽市场，业绩有望维持高速增长。 展望 2024 年，公司收入端有望延续高增速，成本下行毛利率持 续优化。

8 调味品：传统调味品弱复苏，复合调味品增速较 好

2024 年，预计我国调味品行业持续改善，传统调味品中零添 加增速较好，复合调味品大 B 端受益餐饮复苏，延续较高景气度。 艾媒数据显示，2022 年调味品行业规模 5,133 亿元，预计 2027 年达到万亿规模，年均增速超过 10%。随着生活水平提升，C 端消 费者对传统调味品的需求不仅局限于基础调味和口感，更注重品质和健康，零添加、低盐、低糖、有机、非转基因等产品越来越 受到消费者喜爱。复合调味品公司的大 B 端客户主要是百胜中国、 呷哺呷哺、海底捞等客户，伴随 2023 年餐饮端需求复苏，复合调 味品同步修复，表现较好。

8.1 传统调味品：仍在复苏中

预计 2024 年持续改善。2023 年 A 股大多数传统调味品公司 业绩承压，2023 年三季度环比改善，预计改善趋势有望延续。千 禾味业受益于零添加产品，2023 年前三季度酱油同比增长 59%， 食醋同比增长 22%，酱油引领业绩高增速，预计 2024 年零添加调 味品渗透率将持续提升。其他传统调味品公司前三季度营业收入 和归母净利润同比均出现下滑，单三季度来看，环比有明显转好 的趋势，2024 年随着经济复苏，需求有望进一步改善。

主要原材料成本呈下行趋势，2024 年企业盈利能力有望改 善。2023 年以来，传统调味品主要原材料大豆和 PET 价格出现下行趋势，白糖 11 月开始下行，但仍处于高位；玻璃价格震荡小幅 上行；其中大豆成本占比较高，影响较大。传统调味品生产周期 较长，预计成本下行带来盈利能力改善将在 2024 年逐步显现。

8.2 复合调味品：2024 年维持较高景气度

复合调味品行业景气度高于传统调味品，目前处于成长期， 2024 年 B 端有望持续改善。主要上市公司 2023 年前三季度营业 收入双位数增速，天味食品/宝立食品/日辰股份前三季度营收增 速为 17%/19%/14%，归母净利润增速为 31%/57%/0.27%。天味食 品受益于并表食萃食品，食萃食品主要为餐饮终端门店提供调料 整体解决方案，旗下拥有“拾翠坊”、“面之大”、“香呷呷” 三大品牌，产品近 90 个品类、近 200 个 SKU。宝立食品复合调味 料产品受益于餐饮需求恢复，保持快速增长。2023 年前三季度， 日辰股份餐饮渠道和直营电商渠道营业收入同比增长 41.77%/117.39%，增速较快。我们认为 2024 年伴随餐饮端大 B 需 求的提升，复合调味品有望持续受益。

原材料端油脂、花椒价格下降，2024 年盈利能力有望改善。 复合调味品原料比较多样，单一品类的价格变化很难整体对原材 料成本有较大的影响，油脂作为火锅底料成本端重要的一项， 2023 年以来持续下行，伴随收入端复苏和规模效应的提升，2024 年毛利率有望进一步优化。

8.3 重点个股

千禾味业：公司品牌力与健康概念深度绑定，顺应调味品朝 着零添加消费升级趋势，业绩维持高速增长。公司所处的零添加 细分赛道景气度优于行业整体，零添加调味品渗透率还有较大提 升空间，未来伴随行业逐渐回暖，公司需求端有望持续提升。 中炬高新：调味品行业需求端逐渐恢复，公司调味品主业实 现稳健增长，公司新一任管理层已正式到位，循序渐进推动公司 内部改革，调整组织架构，提升生产效率，优化激励机制，叠加 成本下行，公司盈利能力有望改善。

天味食品：公司作为复合调味品行业龙头，充分享受行业较 高景气度带来的业绩高增速，公司增速快于行业整体。2023 年四 季度进入复合调味品需求旺季，公司集中优势资源做大单品火锅 底料和鱼调料等，同时，食萃未来有望在小 B 端贡献业绩增量， 2023 年四季度及 2024 年公司有望延续较高增速。

编辑：火腿肠