2024年锂电池策略报告：产能和库存周期触底，价值成长配置正当时

一、行业：终端、库存和产能利用率

1.1 消费电池周期复苏，动力储能保持增长

受益于 AI 加持消费电池进入复苏周期，动力及储能需求保持增长，全球锂电池需求预计 保持在 30%以上增速，依次推荐消费、动力、储能电池赛道。 消费：消费产品景气复苏，产业链需求回升。受益于 AI 加持手机、电脑等，消费电子新 一轮产品创新周期开启；此外，电动工具行业逐步触底反弹，预计 24 年回归补库周期。 动力： 库存&产能利用率触底，24 年预期反弹。23 年电池出货量的增长弱于下游需求的 增长，去库周期及产能利用率双触底，24 年电池出货量增长预计强于下游需求增长。 储能：国内大储价格战持续，工商业&户储修复。24 年国内大储项目的深度价格战仍将 持续，行业盈利或保持承压；工商业储能将受益于扩大的峰谷价差，预计拥有更好经济 性，相关电池系统利润率预计高于大储；户储有望完成去库，出货&盈利修复。

1.2 电池投资时钟理论

电池板块有明显的投资时钟，其投资时钟的核心驱动力是产能利用率。简单总结：产能 利用率下降阶段——买新技术，产能利用率触底——买低成本龙头，产能利用率提升— —买二三线。

1.3 库存：产业链处于持续去库过程中，整体库存水平已进一步改善

整车端：相较于去年前三季度累计 77.8 万辆库存，今年前三季度呈去库状态，库存水平 控制良好。 电池端：相较于去年前三季度累计 126.1GWh，今年前三季度仅累计 104.3GWh，电池去库 状态较整车缓慢，但由于今年的销量中枢更高，电池端的整体库存水平控制相对良好。 从微观调研数据看，目前电池厂普遍库存在 1-1.5 月左右，已相较之前的 3 个月库存大 幅下降。

1.4 产能：供需平衡表修正，产能利用率触底

供需平衡表修正，产能利用率触底。23 年是库存周期的去库周期，电池出货量的增长显 著弱于下游需求的增长（据乘联会及 ABIA 数据，23 年 1-10 月国内电动车销量/动力电池 产量同比分别增长 38%/14%）。根据测算，我们重新修正各环节供需平衡表：23/24 年电 池、LFP 正极、负极、电解液、隔膜、结构件产能利用率预计分别为 69.2%/71.2%、 69.5%/75.5%、64.0%/67.0%、64.2%/69.2%、92.6%/86.9%、64.4%/72.5%；隔膜出清较晚 预计持续到 2H24，其他各环节已接近触底。

根据主赛道各材料环节竞争格局演绎预期、盈利企稳节奏等分析，依次推荐电池、隔膜、 结构件、正极、电解液、负极。当行业产能利用率触底，行业龙头公司股价上涨。

1.5 现金流：Q3 整体现金流压力较大

旺季不旺，今年三季度电池产业链整体现金流压力较大。整车厂去库状态相对良好，但 电池从各细分环节看，三季度自由现金流基本为负，体现了整体电池产业链在三季度处 于主动去库状态，价格战激烈，导致现金流状况不佳，展望四季度和明年一季度，有望 逐步过渡至被动去库状态，静待旺季复苏。

二、电池：盈利分化强者恒强，行业资本开支收窄

2.1 盈利分化强者恒强，行业资本开支收窄

24 年电池板块实际新增产能放缓：我们根据公司季报在建工程以及当前有效产能测算 24 年实际产能，较 22 年底-23 年初公司规划产能差距较大，电池环节预计差距在 40%-50%。 主要系行业产能过剩，动力电池融资难度加大；此外，根据 3Q23 各电池厂经营数据看， 宁德时代、国内龙二盈利水平保持稳定/提升，主要三线电池厂亏损扩大或徘徊在盈亏平 衡线，较长时间盈利困难导致行业再扩产阻力加大。

23 年电池有效产能利用率预计触底回升。根据测算，假设：23/24/25 年，1. 全球电动 车销量为 1449/1904/2404 万辆，CAGR=39%；2. 单车带电量为 41.5/42.7/44.0kWh；3. 存货系数为 1.23/1.21/1.20（主要系 车企库存）；4. 动 力电池锂电池渗 透率为 98%/98%/97%（主要系三元及 LFP 电池，其他电池包括钠电池等）；5.电源侧储能电池需 求为 82/142/244GWh，CAGR=14%；电网侧储能需求为 13/22/36GWh，CAGR=23%；用户侧储 能需求为 70/98/132GWh，CAGR=36%；基站+IDC 储能需求为 43/56/85GWh，CAGR=27%； 6. 储能电池锂电池渗透率为 97%/94%/87%（主要系三元及 LFP 电池，其他电池包括钠电池 等）；7. 消费电池锂电池渗透率为 94%/93%/93%（主要系钴酸锂电池，其他电池包括镍 氢电池等）；8. 全球锂电池名义产能为 1812/2397/2976GWh，CAGR=54%；9. 动力电池厂 库存系数为 90%/87%/85%（主要系 23 年去库存，预计 24-25 年恢复补库）。得到： 23/24/25 年，1. 全球锂电池总需求为 1130/1486/1897GWh，CAGR=40%；2. 全球锂电池 总供给为 1631/2086/2530GWh，CAGR=53%；3. 全球锂电池有效产能利用率（=需求/供给） 为 69.2%/71.2%/75.0%；4. 全球锂电池供需比（=供给/需求）为 1.44/1.40/1.33。 23、24 年，行业电池需求/供给增速分别为 31.8%/67.9%、31.5%/27.9%，电池供给与需 求增速比值边际放缓。

2.2 产能利用率与盈利呈正相关性

产能利用率与盈利呈正相关性。整体看，产能利用率与电池利润率呈正相关性；1H23， 龙头公司产能利用率承压背景下仍然保持行业最高利润率水平，主要系产品溢价、极致 成本管控等。 23-24 年电池产能利用率预计触底。根据测算， 24、25 年电池行业产能利用率预计分别 为 71%、75%，23-24 年电池产能利用率预计触底。

2.3 电池环节成本差异性分析

龙头公司成本仍较同行保持差距。我们测算行业龙头公司宁德时代，与国内二三线电池 厂毛利率及单位成本，1H22-1H23A 宁德时代毛利率持续提升（由 13.8%提升至 20.5%）， 较行业公司拉开显著差距（整体在 15%或以下）；受到行业去库存、原材料价格下滑联动 价格下滑等影响，1H23 行业整体利润率下滑。 从成本角度看，1H22-1H23A 行业整体单位成本呈下行趋势，主要系规模效应及碳酸锂 成本下行，宁德时代保持较低水平（维持在 0.75-0.80 元/平，行业水平在 0.85 元/平以 上）。电池新技术推陈出新，龙头公司主导行业技术迭代，同时完善供应链布局，保持超 越行业水平盈利能力及成本优势。

2.4 电池环节自由现金流分析

我们测算电池行业二线公司、三线公司自由现金流平衡点价格，并分别测算对应价格下 龙头公司净利率，得出结论： 24 年，若龙头公司不参与价格战，净利率水平为 9%，对应单位盈利为 0.073 元/Wh，对 应自由现金流为 0.137 元/Wh； 若打击三线电池厂亏自由现金流，净利率水平为 7%-10%，对应单位盈利为 0.056-0.081 元/Wh，对应自由现金流为 0.11-0.15 元/Wh，净利率无变化； 若打击二线电池厂亏自由现金流，净利率水平为 1%，对应单位盈利为 0.005 元/Wh，对 应自由现金流为 0.039 元/Wh，净利率降幅为 8pct。

2.5 行业定价体系开始锚定龙头公司，格局逐步清晰

根据产业链调研情况，23 年起，动力、储能电池市场报价开始呈体系化——市场锚定龙 头公司宁德时代价格进行报价，龙头公司较行业二线电池企业拥有 10%左右溢价，主要 体现在电池安全性、循环寿命、返工率等；如 1H23，宁德时代、国内二线电池厂 B、国 内三线电池厂 C，电池价格分别为 0.98、0.89、0.73 元/Wh。 我们认为，电池行业报价体系化明确预示价格战接近尾声，同时龙头公司溢价优势体现。

2.6 宁德时代：业绩高增，强者恒强

业绩高增，盈利稳定。22 年公司实现收入 3285 亿元，YoY+152%，实现归母净利 307 亿 元，YoY+93%；公司单 Wh 电池净利稳定在近 1 毛钱，二三线电池厂几乎维持在盈亏平衡 线或长期亏损。 海外增长势头强劲，欧洲市占率增长持续性强。1-8 月公司在欧洲动力市场占有率 34.9%， 同比+8.1pct；公司不断兑现上一轮定点订单的同时获得欧洲大众、Stellantis、宝马、 奔驰等大额订单，助力市占率进一步攀升。 神行 4C 电池有望带动份额提升。随着麒麟、M3P、神行超充电池落地，公司在高端、中 高端、大众市场形成完整产品矩阵。

三、隔膜：龙头主导行业出清，海外成长潜力巨大

3.1 3Q23-1H24 行业逐步出清，供需回归平衡

24 年隔膜板块按照既定目标扩产：我们根据公司季报在建工程以及当前有效产能测算 24 年实际产能，基本完成 22 年底-23 年初各公司既定目标。主要系行业 22 年产能紧缺、 供不应求，隔膜企业加大募投项目建设。23 年行业逐步进入供过于求阶段、行业平均单位盈利下行；1H23 行业价格下行，3Q23 由龙头公司正式发动价格战，行业开始出清。 24-25 年湿法隔膜产能利用率预计触底。根据测算， 24、25 年湿法隔膜行业产能利用率 预计分别为 75%、77%，24-25 年湿法隔膜产能利用率预计触底。

24 年隔膜有效产能利用率预计触底回升。根据测算，假设：23/24/25 年，1. 全球锂电 池需求为 1130/1486/1897GWh，CAGR=36%；2. 锂电池湿法隔膜占比为 75%/74%/73%（主 要系储能电池占比提升）；3. 平均单 GWh 电池隔膜用量 0.13/0.12/0.11 亿平，CAGR=-6%； 4. 全球湿法隔膜名义产能为 193/258/314 亿平，CAGR=39%；5. 隔膜库存及损耗系数为 70%/68%/65%（主要系隔膜产能过剩，供给端库存增加；此外行业平均良率较低且较稳定， 行业 B 品等保 持一定水 平）。得到 ：23/24/25 年，1. 全球湿 法隔膜总需 求为 108.2/131.8/155.9 亿平，CAGR=26%；2. 全球湿法隔膜总供给为 135/176/204 亿平， CAGR=39%；3. 全球湿法隔膜产能利用率为 70%/68%/65%；4. 全球湿法隔膜供需比（=供 给/需求）为 1.25/1.33/1.31。

3.2 湿法格局：龙头发起攻势降价，新进入者放弃 IPO

锂电隔膜 IPO 项目接连终止，格局仍回归龙头。3Q23，继河北金力主动撤回 IPO 后，深 圳中兴也终止 IPO；在行业龙一、龙二发起知识产权诉讼背景下，叠加行业大幅降价压 力，新进入者难以生存。截至 3Q23，各主流电池厂隔膜供应商结构保持稳定，CR3 仍然 维持在 80%以上。 出口壁垒高保障头部公司盈利&份额。海外电池厂特斯拉、松下、三星、LG 等陆续下降 本土供应商比例，转而加大对国内恩捷、星源隔膜的采购；海外价格保持在国内的 2 倍 以上，毛利率维持在 60%-70%+，显著拉开与国内价格竞争下的盈利差距。出口需要专利、 认证、设备等多方面验证，壁垒较高，为头部隔膜公司构筑护城河。

3.3 隔膜环节成本差异性分析

产品结构提升单位成本，龙头盈利水平保持稳定。我们测算行业龙头公司恩捷股份与二 三线隔膜厂毛利率及单位成本，受到价格战、行业去库存影响，1H22-1H23A 恩捷股份毛 利率小幅下滑（从 52%下滑至 45%），二三线隔膜厂平均毛利率水平稳定在 20%-40%。此 外，涂覆膜、出口产品占比提升单位成本，1H22-1H23A 恩捷股份单位成本呈上升趋势 （从 1.09 提升至 1.24 元/平），二三线隔膜厂平均单位成本保持下降（1H23A 平均为 0.8 元/平）。23 年价格战、主要客户去库存等因素影响隔膜企业开工率，行业整体盈利水平 差距缩小，预计伴随海外需求起量、涂覆膜占比持续提升等，具备出海能力及技术优势 的头部企业成本、盈利差距进一步拉大。

3.4 隔膜环节库存分析

隔膜环节库存变化分析：1-3Q 库存处在高位，3Q23 开始好转。1-3Q23 隔膜存货周转天 数为 57 天，同比增加 19 天；平均存货/营业收入为 0.13，同比增加 1.3pct。单 3Q23， 隔膜存货周转天数为 95 天，同比减少 8 天，环比减少 23 天；平均存货/营业收入为 0.26，环比减少 16pct，同比增加 1.85pct。 隔膜环节排产与电池排产、装机关系分析：22 年隔膜整体有效产能受限（仅恩捷扩产）， 行业平均产量环比变化幅度小于电池，保持在 2%-5%（电池在 20%-40%，部分负值）；隔 膜产量整体环比幅度变化先行于电池产量及装机，主要系行业供给紧张，电池厂积极备 货。4Q22，行业出现明显去库，电池产量、装机量环比大幅下降，隔膜产量环比首次出 现负值，叠加行业新增产能开始释放，行业步入供过于求阶段。23 年，隔膜产量环比幅 度变化滞后于电池产量及装机，1Q23 最为明显；进入 Q2，行业去库逐步见底，电池产量 及装机环比变化幅度趋近于隔膜（前者 10%-20%，后者 5%-10%），且节奏开始趋同。

3.5 隔膜环节自由现金流分析

我们测算隔膜行业二线公司、三线公司自由现金流平衡点价格，并分别测算对应价格下 龙头公司净利率，得出结论： 24 年，若龙头公司不参与价格战，净利率水平为 32%，对应单位盈利为 0.61 元/平，对 应自由现金流为 0.49 元/平； 若打击三线隔膜厂亏自由现金流，净利率水平为 7%-22%，对应单位盈利为 0.09-0.36 元 /平，对应自由现金流为 0.24-0.37 元/平，净利率降幅为 10-20pct； 若打击二线隔膜厂亏自由现金流，净利率水平为 8%，对应单位盈利为 0.11 元/平，对应 自由现金流为 0.25 元/平，净利率降幅为 20pct。

3.6 设备：往大幅宽&车速迭代，头部设备厂优势坚挺

日本制钢所、德国布鲁克纳等一线隔膜设备仍然保持高稳定性、高一致性等特点，保障 合作隔膜厂恩捷、星源维持高于行业良率&直通率。按照设备迭代趋势看，更大幅宽、更 高车速为改进方向，新一代产线往 6-7m 幅宽、80-100m/min 车速发展，单线产能有望从 1-1.5 亿平提升至 2 亿平。 国产设备围绕新兴产品如 5um 基膜竞争。传统 7、9、12um 产品主流隔膜厂绑定头部设备 已具备规模效应，国产设备不具备明显优势。据产业链反馈，当前 5um 等高强超薄产品 成为国产设备及新进入隔膜厂商争取头部电池厂（如 C）入场券；蓝科途（中科华联） 已在 C 批量出货、金力（东昇）预计通过认证，康辉（中科华联）、冠力（欧克）在尝试 认证中。此外，恩捷凭借制钢所同步线也 5um 产品已通过 C 认证，准备供货。

幅宽&车速对于隔膜产线成本&毛利率弹性测算：按照 4m、50m/min、8000h、良率 80%假 设，单平成本为 0.74 元/平，毛利率 26%，符合当前行业湿法基膜平均水平（非头部企 业）。根据测算，保持 4m 幅宽不变，车速提升至 100m/min，对应单平成本下降 0.37 元/ 平，毛利率提升至 63%；保持 50m/min 车速不变，幅宽提升至 7m，对应单平成本下降 0.32 元/平，毛利率提升至 58%。

3.7 恩捷股份：龙头主导行业出清，海外成长空间巨大

无惧发起价格战，加速产业链出清。公司凭借工艺和成本优势更早进入海外 LG、三星以 及宁德供应链，产线利用率始终保持在 80%以上（除 20 年受到疫情影响）；23 年行业产 能规模释放，公司主动开启价格战，格局加速出清。 乘国际巨头东风，筑技术资质壁垒。通过不断与 C、LG、松下、T 等头部客户技术迭代， 恩捷领先于市场获得 LG、帝人授权的油性涂覆专利、Celgard 授权干法专利，及数百件 溶剂型（水性+油性）涂覆专利，同时推进研发溶剂型涂覆技术在在线涂覆产线上的应用， 现已获得陶瓷、芳纶、纳米纤维等涂覆工艺及材料专利授权，为全球隔膜厂专利布局最 全面的公司之一。 全球化布局领军企业，海外成长空间巨大。公司为全球首家且唯一在美建厂隔膜企业， 在欧洲的产能规划全球第一。国内企业缺乏完整专利布局，且未达到出海建厂规模，日 韩企业隔膜成本较高，海外建厂带动成本继续上涨将不具备与国内头部公司竞争能力。

3.8 星源材质：出海进程加速，成长属性明晰

历史策略下高端定位+国内客户战略拖累盈利，21 年起公司历经战略转型，盈利差距较 龙 1（恩捷股份）从 8 倍缩小至 1 倍，大幅提升业绩预期。 摒弃高端定位，保障满产满销，实现降本增利。22 年上半年，干法行业竞争加剧，行业 产能利用率未打满造成单位成本分摊增加，季度利润率受到影响。公司调整高端产品定 价策略，在头部客户集采干法隔膜背景下，主动降价，保障主要供应地位，产能利用率有效拉动、毛利率不降反升。 国际大客户反转带来盈利拐点。21 年行业景气度上行，隔膜供不应求，公司削减宁德时 代占比（35%->17%），同时增加对 LG 供应比例（23%->33%），单平净利显著反转，从 0.31 提升至 0.47 元/平。公司不断提升海外客户占比，25 年出口比例预计达 51%，有望 持续增厚公司单平盈利。 成本护城河加强，长期成长属性明晰。公司市占率干法第 2、湿法第 3，享受动力&储能 双赛道爆发红利，掌握行业话语权、定价权。此外，公司绑定一流设备形成垄断，同时 代际设备升级幅宽、车速至行业领先，单线成本护城河加强。中长期看，深度绑定电池 巨头 LG、比亚迪等夯实公司长期成长性。

四、负极：成本中枢下移，份额为王

4.1 差异化缩小，聚焦龙头降本&规模化能力

由于下游需求结构变化，中低端负极占比持续提升，产品差异度缩小。同时，各家石墨 化自供率持续提升，成本差异度进一步缩小，各家单位盈利差距进一步收敛。

供需曲线：我们假设负极厂商各家石墨化单吨成本分为 4 档 0.6 万元/0.8 万元/1 万元 /1.2 万元，2024 年需求同比增速分为 3 档 +20%/+30%/+40%，如果需求低于预期，可能 存在整体盈利水平下行的情况，如果需求符合预期，单位盈利预计维持，供给端除能耗 政策扰动外，将不会有大的因素影响。

整体成本曲线放平缓，可进一步下降公司后续具有单位盈利修复空间，低成本龙头公司 仍具有一定的竞争力。

4.2 硅负极：核心是技术路径迭代带来的产业节奏变化

过去硅负极渗透率低的核心原因主要是膨胀问题未解决，可以通过工艺路径迭代。 膨胀导致循环性能差：由于硅材料的体积变化率为 320%，而碳材料膨胀仅为 12%，硅负 极材料在脱嵌锂过程中反复膨胀收缩，致使负极材料粉化、脱落，并最终导致负极材料 失去电接触而使电池彻底失效。硅氧由于添加了氧原子，膨胀率下降至 120%，循环性能 比传统硅碳要好。 目前应用上，动力以硅氧为主。1）动力电池领域：三代预锂硅氧，特斯拉（掺杂 5%）， 麒麟电池（掺杂 8-12%），蔚来 ET7（掺杂 20-30%，半固态，但循环差）；2）消费电池领 域：用的较为前沿，掺杂 5-10%。 硅氧有难以优化的缺点：1）二氧化硅或氧化亚硅会与 Li 反应，不去补锂首效会变差。 补锂显著提升成本，目前价格在 60 万元/吨。；2）三代预锂涉及日本信越化学专利，目 前信越已开始做专利上的保护。；3）由于加了氧，性能克容量不如纯硅碳。 CVD 气相沉积大幅优化性能。技术来源于美国创业企业（碳材料起家）GROUP14， Group14 已从保时捷股份公司、微软气候创新基金、OMERS 资本市场、脱碳合作伙伴、 ATL、巴斯夫、昭和电工和 SKInc.生产方式为硅烷气通入多孔碳中，沉积在骨架里面， 骨架的结构+颗粒大小（ CVD 做小，几十纳米）同时抑制了硅的膨胀，相较于硅氧，循 环次数大幅优化，可达 1500-2000 次，无需预锂（或小幅），容量高。

目前行业应用上，消费电池应用在 G14→ATL→荣耀青海湖电池；动力电池应用在亿纬锂 能大圆柱，宁德研发储备。制造公司当前主要为 CVD 路线，包括璞泰来（芜湖），天目先 导（河南），杉杉股份（宁波），兰溪致德，贝特瑞。添加量上，第一阶段为 10-20%，第 二阶段 20-30%，单 GW 用量 150-200 吨，每 100GW 对应 1.5-2 万吨。 成本方面，1）总成本角度：目前 CVD 成本 60 万，明年做到 40 万，后年做到 25 万。 掺 杂 15%，24 年复配成本 9 万，25 年复配成本 6.7 万，单 GW 电池成本提升 6000 万、3700 万，单车成本提升 3900、1850 元。 2）单位克容量角度：硅碳负极克容量约 2000，针焦石墨约 360（3-3.5 万价格），远期 20 万-25 万售价单位克容量可以接近持平。

五、电解液：碳酸锂助力行业加速触底，静待反转

5.1 周期持续下行，底部初步清晰

龙头份额稳中有进，Q3 六氟环节盈利进一步压缩。

供给分析：头部增量存在不确定性，小厂逐步退出。天赐、多氟多、天际（已定增完成， 募集 10 亿）资金、盈利水平较高，投产确定性较强，石大（未定增完成）、永太（专利 存风险）产能兑现度需进一步跟踪，其余公司产能释放基本放缓并逐步退出。

六、结构件：龙头盈利保持稳定，拉开与二线差距

6.1 盈利：盈利结构稳定，龙头拉开与二线差距

龙头公司利润率领跑行业，二线企业全线盈利下滑显著。截至 3Q23，科达利 23 年净利 率仍坚守 10%以上，二线普遍承压，龙头进一步甩开二线企业盈利能力差距。

6.2 供需：预计 23 年产能利用率触底

产能利用率：23 年起部分电池结构件的新增产能投放趋缓，预计 24 年起行业产能利用 率触底回升。假设 23-25 年动力+储能电池需求 926/1264/1666GWh，单 GWh 电池所需结 构件价值量 0.34/0.33/0.32 亿元/GWh（按产值计，考虑降价因素），我们预计 23/24/25 年行业需求产值 381/499/645 亿元，根据行业内各家产能规划，结合实际扩产情况，我 们预计 23/24/25 年行业供给产值 489/575/740 亿元，预计 23/24/25 年产能利用率分别 为 78%、87%、87%。

6.3 展望：一线企业看出海，二线企业看良率提升及规模效应

预计 24 年行业盈利相对稳定。自由现金流角度，结构件企业自由现金流均为负，计入新 增融资后科达利、震裕科技、金杨股份、宁波方正等有所好转，往后看行业再融资难以 持续，预计竞争趋于理性；净利率角度看，除科达利、金杨股份外，其他企业预计 23 年 多为亏损，行业盈利底部特征显著，预计 24 年较难出现更大程度恶化。

一线企业看出海，预计对 24 年利润率形成支撑。预计到明年科达利的海外三处基地（德 国、匈牙利、瑞典）均有望实现正向盈利，在行业持续降价的背景下，有望对利润率维 持在 10%贡献支撑。 二线企业看良率提升及规模效应，预计 24 年有所减亏。二线企业除金杨股份（圆柱消费 结构件居多，盈利好于方形），其他企业结构件基本均处于亏损状态。其中震裕科技由于 产能搬迁导致良率降低，预计明年将有所回升，部分企业预计将伴随着出货量的提升， 进一步摊薄费用，实现减亏。

成本曲线：将成本分三挡，按 10 元售价计，分 7.8/8.7/9/9.5 元几档，分别假设需求的 乐观、中性、悲观预期（下游需求增长分别为 40%、30%、20%），堆叠不同成本段的合计 产能，与行业需求相交叉。在乐观、中性需求预期下，预计行业整体盈利情况相对维持； 在悲观预期之下，预计行业整体盈利能力或还将承压。从成本陡峭性变化看，23 年一二 线企业之间差距未明显缩小，部分三线企业由于规模逐步扩大，成本较二线企业拉进一 些距离。

七、碳酸锂：成本中枢趋于稳定，低成本龙头有望穿越周期

7.1 低成本产能进一步释放，价格中枢初步清晰

供给分析：从成本比较看，盐湖成本最低，24-25 年逐步放量，总体成本中枢不会有太 变化。提锂成本在 3-5 万元/吨的水平（此为现金成本，不包含折旧，不包含矿山权益成 本）；盐湖提取碳酸锂所对应的规划产能在未来有明显提升，预计相应会降低碳酸锂生产 成本中枢。锂云母及部分非矿后续处于边际成本位置，面临亏损增长幅度有限。

影响价格核心是供需，预计 24 年需求曲线进一步下移。考虑行业增速放缓，需求曲线将 与锂辉石交叉，对应云母、部分非矿处于亏损状态。

低成本锂盐厂有望穿越周期。根据上述成本曲线，我们预计 24-25 年锂盐价格平均中枢 下降至 8-10 万/吨，具有低成本锂辉石产能及盐湖产能具有成本优势，高成本的锂盐厂 产能将逐步出清达到供需均衡，后续静待行业需求修复。

八、新技术：商业化 0-1 多点开花

8.1 复合集流体：产业化提速，远期空间广阔

电池材料最重要迭代之一，远期空间广阔。经历多轮行情演绎，近期宁德时代与璞泰来 签订复合铜箔协议、Z 公司电池循环接近尾声，目前指标良好，海外电池厂积极接收国 内复合集流体样品送样，下游推进意愿持续强化，规模量产节奏清晰可见。复合铜箔相 较传统铜箔，未来有望实现低成本、高能量密度、安全性等优势，但是缺点在于快充性 能差，预计未来渗透的核心应用为铁锂电池，包括动力、储能等；复合铝箔相对传统铝 箔，优势在于更优的安全性，但是成本相对更高，预计未来渗透的核心应用在高镍三元 电池。

24 年展望 1：技术路线持续迭代中，24 年滚镀水电镀有望量产，助力产业化提速。 1）一步法：磁控溅射至 1 微米。2）两步法：磁控溅射 70-80nm，将基底材料金属化， 剩下的采用水电镀或蒸镀。磁控+水镀是目前量产最可行方案。3）三步法：磁控溅射30nm ， 再一次蒸镀 40nm，将基底材料金属化，剩下采用水电镀。 磁控+水镀中，滚镀的效率+宽幅+起镀电流占优，可以进一步降低磁控成本，匹配不同电 池厂宽幅，强化量产能力。目前有部分如沉积铜问题没有解决，核心问题逐步改善中， 预计 24 年形成量产，助力产业化提速。 24 年展望 2：随产线成熟度提升，成本下降，24H2 终端开始进入量产。我们预计到 24 年 下半年，各家产线逐步走向成熟，产品趋于稳定，价格与成本将与传统铜箔对标甚至更 低，产业化提速。

8.2 大圆柱电池：24 年有望迎量产拐点

需求：需求爆发拐点或需等待实际上车效果。将要素排序，车企当前重视大圆柱电池的： 1）安全性；2）降本；3）标准化生产。受制于当前性能、良率推进较慢，国内车企多采 取观望态度，大规模推广需先确认实际上车效果（海外特斯拉&国内亿纬大圆柱产品）； 海外车企中，特斯拉、宝马明确采用大圆柱电池路线。我们预计 25 年全球需求达 90+GWh。

供给：预计 24-25 年行业步入规模量产。尽管特斯拉 4680 电池的量产进度一再推进，但 我们预计 24 年为产业中的量产节点。国内亿纬锂能于 23Q4 进入第一条 7GWh 线量产，松 下、LG、特斯拉预计在 24Q2-Q4 期间进入量产。 性能、良率为量产核心指标。性能角度上当前在能量密度、快充性能、安全性上仍不及 预期，工艺&材料有持续优化空间；良率的核心影响因素在于全极耳的激光焊接，整体难 度较大，在保持一定生产效率的情况下提升良率至合理水平需要较长时间的 know-how 积 累。

8.3 芳纶涂覆：配套电池技术发展，进入产业化加速期

新技术驱动需求，产业化进程加速。高倍率、长循环、大圆柱等电池技术推陈出新，芳 纶弥补传统涂覆方案性能不足做替代，预计在终端加速渗透。我们预计 25 年全球芳纶涂 覆膜需求达 26 亿平，渗透率接近 10%，对应市场空间约 140 亿元；远期芳纶膜渗透率有望超 20%-30%，市场空间接近 500 亿元。 龙头公司泰和新材进展：据产业链调研反馈，公司已送样 30-40 家国内外动力&储能电池 企业，国内基本全部进入 B 阶段，部分进入 C 阶段（预期订单量分别在 2-6 亿平不等； 其中头部电池厂 C、B、E 有 2 家进入 C 阶段，预备承接订单）；此外，公司 5-10 亿平涂 覆膜项目近期启动建设，预计配套 24-25 年终端需求放量。公司当前成本显著低于行业， 后期与基膜厂合作有望进一步降本，保持长期成本优势，稳固领先地位。

8.4 LMFP：产品走向成熟，规模装车在即

LFP 能量密度再提升理论上可能性较小，LMFP 进一步提升铁锂性能。能量密度=克容量× 电压平台÷体积。从公式可以看出能量密度在体积一定时只与材料的克容量和电压平台 有关，电压平台与物理结构有关，磷酸铁锂材料的电压平台为 3.4V；而磷酸铁锂克容量 目前做到接近 160mAh/g，已经接近理论极限。 LMFP 量产能力持续优化中，预计 24H2 导入上车。LMFP 工艺较 LFP 难度大，存在良率低、 成本高特征，且由于电导率低，循环寿命较低，我们预计随龙头公司工艺逐步稳定，良 率有望提升至 80%-90%，循环突破 2000 次，使其大规模量产成为可能。

装车进展：奇瑞和华为合作推出的纯电动品牌智界 S7 两款车型，以及奇瑞高端纯电动品 牌星途两款车型，都将搭载宁德时代的“三元+磷酸锰铁锂”电池组合；M3P 电池或将在 3Q23 搭载于特斯拉 Model 3 上。 产能规划：当前相关公司总产能规划超 200 吨，预计 25 年 LMFP 正极产能约 89 万吨。

8.5 固态电池：半固态产品逐步走向成熟

固态电池特性属于电池迭代方向。1）安全性：根本解决安全问题。目前商用锂离子电 池所采用的有机液态电解质和凝胶态电解质，则会在电池体系中引入易挥发、易燃、易 爆的有机液体，影响电池使用寿命。2）高能量密度：目前商用液态锂离子电池能量密度 约 260Wh/kg，已接近理论上限，而固态锂电池可从电化学、物理层面提升能量密度，达 300-450Wh/kg。

逐步完善半固态→全固态迭代路径，半固态产品走向成熟。固态电池技术发展路径（液 态电解质电池→混合固液电解质电池→全固态电池）：1）能量密度有望突破 500Wh/kg;2） 液体/凝胶类电解质所占比例逐步减少，全固态电池为最终形态；3）隔膜逐步剥离;4） 正极材料变化不大，而负极、电解质材料变化较大。

固态金属锂电池结构单元高要求，材料应用场景不断打开。相较传统液态锂离子电池， 固态电池新增电解质界面结构单元，创造新型材料需求，其中核心赛道为锂金属负极、 固态电解质。

8.6 快充电池：神行电池放量，平价快充时代

终端趋势：向 800V 高压平台迭代，23-24 年迎放量拐点。高电压已成当前快充主要趋势， 高压快充架构中纯 800V 平台有望成为主流。预计 25 年 800V 车型渗透率达 10%以上（约 200 万台），23-24 年迎放量拐点。预计到 25 年国内快充电池需求约 136GWh，渗透率近 20%。 快充电池（3C 以上）：预计 23-24 年，快充电池渗透率预计分别为 2.4%/11.5%/19.4%， 快充电池需求分别为 9.9/64.2/135.9GWh，CAGR=270.5%。 宁德时代：实现科技平权，领先地位巩固。公司推出神行电池即 LFP 版本麒麟电池，散 热能力接近传统电池方案 2 倍、成本低于当前 4C 快充电池 50%以上，实现平价快充；神 行电池有望下沉至普通 LFP 相对竞争激烈的中端车型市场，推动公司市占率继续攀升。

8.7 钠电池：产品&成本进一步优化，24 年 Q2 有望导入量产

产品：1）层状（动力）：第一代钠离子电池能量密度在 140-160Wh/kg，第二代钠离子电 池能量密度预计在 160-180Wh/kg，未来第三代钠离子电池能量密度预计目标达到 180- 200Wh/kg。2）聚阴离子（储能）：聚阴离子体系循环寿命基本在 4000 次以上,理论循环 次数可达 10000 次。 成本：负极&电解液量产后，成本降幅明显。硬碳 10 万元/吨→2 万元/吨，六氟磷酸钠 20 万元/吨→5 万元/吨，BOM 成本可以下降至 0.24 元/wh,碳酸锂价格回落后，钠电长期 看仍具有性价比。

供应链：电池看市场拓展，材料看降本能力。钠电产业化初期预计应用为微型车、两轮 车、工程机械及部分海外市场，需要一定市场开拓能力。材料端聚焦于规模化降本，层 状普遍较为容易，聚阴离子&硬碳降本有望走出差异化。

编辑：火腿肠