2024年美容护理行业投资策略：分化中寻找确定性

一、行业回顾：消费渐进复苏，美护板块估值回调

消费：K型复苏，行则将至

23年下半年消费弱势复苏：我们认为2022年底至2023年5月受线下人流恢复叠加22Q2低基数影响，总体消费呈现复苏态势；其中，消费者 信心指数和预期指数自2022年11月至2023年Q1总体呈现上升趋势。23年5月以来，总体消费弱势复苏趋势显现，社零增速放缓，消费者信 心指数和预期指数疲软。8月以来社零增速环比改善。

化妆品：美妆大盘增长放缓，消费整体呈现弱复苏趋势。我们认为美妆个护板块具备高粘性和消费韧性，随着2024年消费信心回暖，以及 理性消费趋势下，我们预计未来能够把握市场需求动向、综合能力突出的国货美妆龙头有望逐渐提升市场份额和抢占消费者心智。

行情回顾：年初至今美容护理表现弱于大盘，估值持续下探

美护板块跑输大盘：截至2023年12月30日，美容护理（申万）板块较年初-32%，沪深300较年初-14%，板块总体表现弱于大盘。 医美：我们认为年初受益于线下人流恢复，需求回补；我们认为5月以来受五一及暑期出行分流影响表现平淡，十一假期延续弱复苏趋势。 美妆：我们认为上半年受益于疫情放开消费复苏及去年二季度低基数；下半年受三季度美妆消费淡季及双十一表现弱势影响。

个股：Q3业绩环比放缓，24年估值具备性价比

美妆：三季度为美妆淡季，同时受618及双11的影响，板块中主要标的营收增速环比有所放缓。龙头珀莱雅仍保持20%+的较快增速，防晒剂龙 头科思股份淡季不淡延续高增；此外，贝泰妮、丸美股份营收端改善，我们认为公司渠道、组织等调整成果初显。 医美：我们认为受三季度暑期出游、总体消费弱复苏等影响，三季度医美总体表现平淡，龙头爱美客增速环比放缓，估值回调；胶原蛋白赛道 持续升温，锦波生物业绩持续高增。

二、医美：长期渗透率提升趋势不改，短期关注新品放量催化

长期渗透提升逻辑不改，行业规模保持较快增长

国内医美渗透率仍处于较低水平。根据华经产业研究院，2022年中国医美项目渗透率为4.5%，较日本11.3%、美国17.2%和韩国22.0%仍有 较大提升空间。长期来看医美行业渗透率提升、单人疗程数增加依然有较大发展空间。预计医美行业仍保持较快增速。根据《中国医美行业 2023 年度洞悉报告》，2023年疫后消费修复，预计整体医美市场增速可达20%左右； 未来四年预计市场将保持15%左右的年复合增长。

医美消费粘性大，需求多元化

“熟龄”消费者为医美主力军，具有一定的消费能力。根据Mob研究院2023年8月的数据 ，从年龄分布看，约80%的求美者年龄在25岁以上；职业分布上，60%为企业白领。并且 对于进行过医美的人群中，未来是否会进行类似医美项目的选择中，67%的消费者表示会 ，医美消费具有较强粘性。 消费者需求更加多元，关注新产品。根据《中国医美行业 2023 年度洞悉报告》，消费者 的关注点从局限在面部逐步拓展至身体、牙齿、头发等部位，因此医美机构和厂商需要持 续开发新产品。

玻尿酸：仍是重要注射项目，细分适应症+高端新品

玻尿酸注射仍是重要项目，长期规模无虞。根据《中国医美行业 2023 年度洞悉报告》，（1）医美高端消费人群54%关注注射类项目，其他人 群32%关注注射类项目。注射类项目中最关注的是玻尿酸注射。（2）消费者关注注射类项目，玻尿酸作为医美入门级产品，仍然是求美者主要 的关注项目，因此我们认为玻尿酸长期规模无需担忧。 短期通过新适应症+高端化带动增长：我们认为玻尿酸产品竞争加剧，短期可以拓展新适应症，由单一部位适应症拓展到全面部多部位适应症， 从而提升客单。此外，我们认为医美上游厂商通过加强技术研发，推出功效、安全性都方面更优的新品，拓展高端市场。

再生类：功效更强，持续放量

再生类产品功效更强：再生材料属于一种胶原蛋白刺激剂，通过刺激胶原蛋白再生来达到填充塑形及紧致抗衰的作用，从而达到皮肤年轻化的 效果，具有效果自然、更长效、抗衰老等优势。 目前市场上主要有三款获批：濡白天使、伊妍仕和艾维岚。其中少女针和濡白天使均无需复配，拥有即刻效果。 我们认为再生类产品仍处于市场教育的阶段，随着厂商和机构端推广增长以及更多新打法的开发，我们看好其持续放量。

胶原蛋白：重组胶原性能更优，空间仍待挖掘

重组胶原蛋白解决了动物源的安全问题，且合成周期较短，原料成本便宜，可产生规模效应。根据巨子生物招股书，2021年重组胶原蛋白填充 剂市场规模达到37亿元，同比增长32%，2027年预计为137亿元，2022~2027CAGR预计为22% 。我们认为随着市场对于胶原蛋白的认知逐渐 提升以及价格更低的重组胶原蛋白获批，预计胶原蛋白市场规模保持快速增长。重组胶原蛋白技术壁垒高。2021年锦波生物III类重组胶原蛋白获批，薇旖美上市，标志着我国打通了人源化胶原蛋白全链条技术0到1的原创性 成果突破。巨子生物、江苏吴中等企业纷纷入局，预计2024和2025年有望陆续获批上市。

肉毒：拓客属性强，关注拿证进展

肉毒素拓客属性强，市场快速增长。肉毒素可作用于多个身体部位，具备多种联合应用场景，与多种产品搭配实现“1+1>2”的效果，从而提升 产品的复购率，同时也得益于其较高的安全性，具备较好的拓客属性。根据艾瑞咨询和新氧大数据，2019年到2021年肉毒素占注射类医美市场 的比重由32.7%提升至52.9%。根据华经产业研究院数据，2022年中国合规渠道肉毒素市场规模为83亿人民币，预计至2023年中国肉毒素市场 将达到97.58亿人民币，2017-2023年复合年均增长率16.37%。 国内仅四款肉毒素正式获批。目前包括爱美客、华东医药、复星医药等公司均有肉毒产品在研。

减重：利拉鲁肽减重适应症获批，减肥药风起

国内首个glp-q药物肥胖适应症获批，预计减肥药市场快速增长。根据弗若斯特沙利文的数据，预计2022年国内减肥药市场规模为44亿元，同比 +46.7%。预计2030年全球减肥药市场达到115亿美元，2021-2030年CAGR为16%。2023年7月底华东医药利拉鲁肽肥胖或者超重适应症获批， 成为国内首款获批该适应症的GLP-1药物。 原研诺和诺德，从销售额看，2022年利拉鲁肽减肥针（Saxenda）15.46亿美元、索马鲁肽减肥针（Wegovy）8.74亿美元，减肥适应症合计约 24亿美元。23H1分别实现9和18亿美元销售额，合计27亿美元。 礼来的替尔泊肽（GLP-1R/GIPR）2023上半年总销售额达到 15.5 亿美元，仅第二季度销售额就达到 9.8 亿美元，环比增长 72%。礼来公司预 计替尔泊肽2023年销售额将达40亿美元。

光电：射频类调整为三类监管，或加速国产替代

医美光电类受消费者青睐，根据艾瑞咨询数据，2022年占中国非手术类医美项目的比重达到53%。根据能量源形式分为激光、射频、超声等项目。 2024年4月射频类按三类械监管：2022年3月，国家药监局发布关于调整《医疗器械分类目录》部分内容的公告，对于射频治疗仪类产品调整为三 类监管。2023年4月国家药监局器审中心发布《射频美容设备注册审查指导原则》进一步规范射频美容设备的管理。自2024年4月1日起，射频治疗 仪、射频皮肤治疗仪类产品未依法取得医疗器械注册证不得生产、进口和销售。 射频治疗仪对应医美项目主要包括热玛吉、热拉提等。目前国内射频类设备以进口品牌为主，2021年以来半岛医疗等多个国产品牌获批。

三、化妆品：行业重塑品牌分化，优选国货龙头

化妆品：行业整体表现平淡，品牌延续分化

美妆大盘增长放缓，兴趣电商增势不减。行业消费整体呈现温和复苏趋势，叠加大促背景下美妆大盘（线上主要电商渠道 ）Q3表现平淡，抖音渠道逆势高增。我们认为美妆个护板块具备高粘性和消费韧性，我们认为随着2024年消费信心回暖 ，以及理性消费趋势下，静待2024年美妆消费复苏。化妆品品牌业绩分化，增速放缓迎来格局优化。回顾重点品牌的业绩情况，可以看到大部分公司业绩增速放缓，龙头分化 、马太效应凸显，我们认为未来重视科技硬实力和营销软实力，多品牌矩阵、新兴渠道铺设成为企业发展的重要契机。

渠道趋势：电商红利减弱，兴趣电商竞争激烈，传统电商流量见顶

弱需求下行业疲软，传统电商增长放缓，以抖音、快手为代表的兴趣电商平台竞争愈发激烈。据 星图数据统计，2023年双十一期间（10.31-11.11），全域电商平台（综合电商+直播电商平台） 实现GMV累计11386亿元，同比+2.08%。分渠道看，综合电商平台GMV为9235亿元，同降 1.12%，天猫占据综合电商平台榜首位置。直播电商GMV为2151亿元，同增18.58%。分品类看 ，综合电商中个护美妆GMV为786亿元，同降4.38%，行业略有承压。分平台看，淘系依旧为最 大美妆电商渠道但双十一期间同降2.6%；抖音仍处于高增期，抖音双十一GMV达215亿元，同增 38.9%。从品牌看，天猫平台中国际大牌仍就占据绝对优势，抖音随着更多国际品牌布局格局发 生较大变化，2023年国货龙头与国际大牌平分秋色。我们预计未来抖快等新兴渠道竞争将持续激 烈，产品力、品牌力成为突围关键。

龙头线上占比近八成以上，具备全要素竞争力的龙头企业有望抢占更多市场份额，占据 更加稳固的行业地位。我们认为在大促虹吸效应的影响下，Q1、Q3淡季品牌增速均回 落明显，在618、双十一催化下头部美妆公司边际改善。贝泰妮、珀莱雅、水羊股份线 上业务占比近八成以上，头部美妆公司率先切入兴趣渠道抢占首波流量红利。但随着电 商大盘整体流量红利减弱，我们预计国货化妆品品牌开始重回线下寻找价值。珀莱雅表 示23H2将调整线下组织架构，贝泰妮也陆续开设品牌线下门店。我们认为行业强者恒 强趋势显著，具备更强市场洞察及渠道运营能力的化妆品品牌或将稳定占据市场前列。

品牌营销趋势：内容精细化升级，新营销方式助力品牌破圈

抖音短剧：韩束23年2月与抖音达人姜十七合作推出的系列短剧，短剧营销成功为国货打开破圈营销思路，韩束品牌实现较快增长，已在抖音 平台连续7个月取得3位数增长。韩束播放量破亿，成功在年轻人客群中破圈，后续陆续推出其他新主题的短剧，播放量多在 10 亿左右。23年 9月下旬，珀莱雅也在抖音平台推出了两部短剧，并在剧中推广其核心系列产品。我们认为国货品牌积极寻找突破增长瓶颈的新方法，营销助 力破圈、提升品牌渗透成为长期发展的重要动力之一。

产品研发趋势：新成分新产品受关注，品牌多元化成为趋势

品牌矩阵延伸，品牌矩阵多元化，以点带面迎合消费趋势。 国货龙头品牌珀莱雅，其第一梯队品牌珀莱雅在深耕抗衰产品线——红宝石、双抗系列的同时也布局了源力系列的修复产品，在抗衰和修复 赛道上保持高效的迭代更新速度。此外公司敏锐捕捉细分市场，推出第二梯队品牌彩棠、悦芙媞、OR等，切入彩妆、洗护赛道。上海家化旗下玉泽品牌专注于皮肤屏障修护，为不同敏感肌人群定制研发专属修护产品，如油敏霜、干敏霜等。我们认为国货美妆龙头大单 品矩阵日趋成熟，新品储备丰富、产品持续迭代升级，提振消费，推动行业增长。

竞争趋势：品牌格局经历翻新，日妆低迷国货崛起抢占市场

竞争格局分化，国货崛起抢占市场。受到日本核污水排海事件影响，据青眼情报统计数据显示，23年天猫双11预售首日，以资生 堂、SK-II等为代表的日妆品牌GMV均出现同比大幅下滑，同比跌幅超50%，消费心智受冲击明显。我们认为随着消费者对日系美 妆的抵触心理持续发酵，国货品牌竞争格局有望优化。双十一国货美妆则崛起势头明显，天猫头部美妆品牌格局经历较大翻新， SK-II、资生堂受日本核污染水排海事件影响跌出TOP10，珀莱雅作为国货品牌排名第一。

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编辑：火腿肠