2024年健世科技研究报告：全球三尖瓣置换领先企业，商业化加速推进

健世科技：全球三尖瓣置换领先企业，商业化在即

聚焦结构心领域，先发产品三尖瓣及主动脉瓣返流市场空间大

宁波健世科技股份有限公司成立于 2011 年 11 月 08 日，公司致力于开 发用于治疗结构性心脏病的介入产品，聚焦瓣膜性心脏病介入，同时覆 盖心力衰竭疾病与心源性卒中防护等。

瓣膜病作为结构性心脏病中常见的疾病，逐渐向微创介入发展。结构性 心脏病是指心电疾病和冠脉疾病以外任何与心脏和临近心脏的大血管结 构有关的疾病，其特点是可通过矫正或改变心脏结构来治疗所患疾病。 具体疾病范畴包括先天性心脏病、心脏瓣膜病等。其中，心脏瓣膜病作 为一种常见的结构性心脏病，是由于炎症、黏液样变性等原因引起的瓣 膜结构的功能或结构异常，导致瓣口狭窄和（或）关闭不全。瓣膜性心 脏病的治疗方式主要包括药物治疗、外科手术及微创介入治疗（后称“介 入治疗”），但药物治疗无法根治疾病，传统外科手术作为治疗瓣膜性 心脏病常见方法，则是相对具有较高的死亡率与并发症发生率。介入治 疗由于存在创伤小、痛苦少等优点，未来随着介入治疗技术的快速发展， 治疗方式将逐渐向介入发展。

心脏瓣膜介入治疗中，二尖瓣、三尖瓣及主动脉瓣返流预计增长空间最 大。介入治疗中，主动脉瓣介入（TAVR）是目前发展较为成熟的技术， 主要用于治疗主动脉瓣狭窄，主动脉瓣返流介入的产品较少。二尖瓣及 三尖瓣介入目前全球仍以临床研究为主。根据弗若斯特沙利文数据， 2019 年中国心脏瓣膜疾病中主动脉瓣狭窄、二尖瓣返流和三尖瓣返流 患者分别占 11.8%、29.2%和 25.1%。二尖瓣与三尖瓣患者较主动脉瓣 患者更多，未来市场增长空间更大。同时，二尖瓣、三尖瓣与主动脉瓣 返流患者占比在老龄人中更高。《中国结构性心脏病行业年度报告 2020》 数据显示， 2016 年 60 岁以上中度及以上瓣膜性心脏病患者中，二尖瓣 返流占比高达 57.2%，三尖瓣返流占比达 42.8%，主动脉瓣返流占比大 于主动脉狭窄，达到 25.2%。

公司三尖瓣介入等有望密集获批，产品矩阵丰富立体

公司产品矩阵丰富，为中长期的业绩增长夯实基础。目前公司核心在研产品 12 款，其中瓣膜性心脏病在研产品覆盖三尖瓣置换、主动脉瓣置 换、二尖瓣修复、成形与瓣叶置换等领域；心力衰竭产品包括心房间隔 造孔支架及输送系统与心机填充水凝胶及注入系统；心源性卒中防护则 布局了左心耳封堵器系统与 PFO 封堵器系统。

三大重磅产品蓄势待发，结构心新星扬帆起航。三尖瓣置换领域，LuXValve 经导管三尖瓣置换系统产品预计将于 2024 年年初获批，升级款的 LuX-Valve Plus 产品预计将于 2024 年上半年拿证。主动脉瓣置换领域， 主动脉瓣置换系统 Ken-Valve 有望于 2024 年下半年于国内获批。LuXValve、LuX-Valve Plus 与 Ken-Valve 等均有望成为相关赛道的国内独家 或唯二的品种，将提供可观的收入增速。我们预计 2025-2026 年公司有 望进入密集的产品收获期，有 8 款核心产品在国内上市，同时 LuX-Valve Plus 也有望取得 CE、FDA 认证，迈向更为广阔的全球市场。

百亿级三尖瓣返流介入治疗市场，临床需求巨大

三尖瓣返流尚无有效治疗方式，临床需求巨大

三尖瓣生理结构复杂，患病率高。三尖瓣是四个心脏瓣膜之一，位于右 心室与右心房之间，由瓣叶、瓣环、腱索、乳头肌四个部分组成。三尖 瓣拥有相比二尖瓣更大的瓣环和瓣膜面积，变异性大，瓣环组织更脆弱， 瓣叶和腱索更菲薄。三尖瓣疾病主要包括三尖瓣返流（TR）和三尖瓣狭 窄（TS）。TR 是指三尖瓣无法完全关闭，造成血液在心脏收缩期从右 心室流入右心房，是较为常见的心脏瓣膜病，可能影响到 65%~85%的 人群。TS 不多见，常合并 TR 及其他瓣膜病，很少单独发生。

三尖瓣返流患者药物/外科手术方式效果较差，介入治疗产品研发壁垒高 难度大。对于 TR 患者，传统的药物治疗无法根治疾病，根据 NEJM 上 发表的综述文章《Tricuspid Regurgitation》数据，在对三尖瓣返流患者 进行的两项研究中，接受药物治疗的重度返流患者的 1 年死亡率分别为 42%和 36%，可见在药物治疗情况下，重度三尖瓣返流患者死亡率仍较 高。由于 TR 患者的合并症多，如心力衰竭、心房颤动、肺动脉高压等， 且相当比例患者曾接受左心瓣膜手术，就医时已发生较严重的右心功能 损伤，故外科手术也存在感染及并发症风险高、死亡率较高的缺陷，单 纯外科三尖瓣置换围手术期死亡率高达 10.9%，单纯的三尖瓣修复术的 手术期死亡率为 8.1%。对于介入产品，由于三尖瓣复杂的解剖结构，传 统瓣膜支架设计理念几乎难以适用于三尖瓣返流患者的临床解剖和生理 需求，故对手术器械的设计和应用形成了极大挑战。

三尖瓣置换有望成为三尖瓣返流主要介入治疗方式。2021ESC/EACTs 心脏瓣膜疾病管理指南首次对三尖瓣返流的介入治疗做出建议：在具有 三尖瓣疾病治疗专业经验的心脏瓣膜中心，可对不能外科手术的患者行 经导管三尖瓣介入治疗（IIb 类推荐，C 级证据），并指出 TR 需要早 期干预以避免右心室的不可逆损伤。在三尖瓣经导管介入治疗中，其可 分为经导管三尖瓣修复（TTVr）和经导管三尖瓣置换（TTVR）两大类。 国内布局 TTVr 的企业较少，且各类产品临床试验结果显示，原位 TTVR 的治疗效果明显优于 TTVr 以及异位 TTVR，未来将有较大发展空间。

三尖瓣中重度患者庞大，产品商业化有望快速放量

TR 以继发性为主，潜在患者群体庞大。TR 从病因学上可分为原发性、 继发性（功能性）与 CIED（心血管植入式电子装置）相关三尖瓣返流。 功能性三尖瓣返流（FTR）普遍存在于器质性心脏病患者中，约占所有 TR 的 80%，可分为房性 FTR 和室性 FTR。室性 FTR 病因主要包括左 心瓣膜病、射血分数降低或保留的心力衰竭和肺动脉高压，而房性 FTR 主要由于心房颤动引起的右心房重构和瓣环扩张。一项发表于 JACC 的 随访研究表明，在排除存在中度或重度三尖瓣疾病等因素的新发房颤成 年患者中，共有 33.6%患者发生了中度或重度三尖瓣返流，其中 10.6% 患者发生了孤立性三尖瓣返流，无明显的潜在结构性心脏异常。同时， 在 CIED 方面，约 25%~29%的植入永久性起搏器患者患有 TR。

TR 存量患者多，老龄化推动患病率增长。根据弗若斯特沙利文数据， 2019 年，全球 TR 患者人数为 4960 万人，2015 年至 2019 年的 CAGR 为 2.1%，我们预计将于 2030 年达到 6047 万人。2019 年，中国的 TR 患者人数为 910 万人，我们预计于 2030 年将增至 1072 万人。根据复 旦大学附属中山医院单中心一项 13.5 万例就诊患者的超声心动图数据 显示，发病率和年龄正相关，轻、中、重度 TR 检出率分别为 2.96%、 2.22%及 1.39%。其中 80 岁以上患者的中/重度 TR 检出率高达 6.67% 和 3.81%。中国人口与发展研究中心数据表明，预计 2035 年左右，我 国进入重度老龄化阶段。随着我国老龄化加剧，TR 患病率将逐渐提高。

经导管三尖瓣介入（TTVI）市场规模将迎持续快速增长，未来有望成为 百亿级市场。我们预计，随着我国经导管三尖瓣介入产品 2023 年底开 始商业化，以产品出厂价 11 万元、2026 年降幅 20%、2027 年起每年 5%的降幅估算，2025年与2030年国内市场规模分别达4.4亿元与46.10 亿元，2023-2030 年市场规模 CAGR 为 263.48%，保持较快增长。全球 市场方面，我们预计 2030 年全球手术量将达 45.35 万例。以产品出厂 价 3 万美元、价格保持不变估算，全球市场将于 2030 年达 136.06 亿美 元，2023-2030 年 CAGR 为 137.86%。

国内具有先发独占优势，海外有望进一步打开天花板

健世科技 TTVR 产品预计为全球第二、全国第一，未来在国内至少拥有 3 年独占期。对于 TTVR 产品，健世科技与爱德华进度较快。爱德华已 于 2023 年 10 月获得 CE 认证，为全球首发。健世科技 LuX-Valve 产品 预计 2024 年初将在国内获批，有望成为全球第二、国内首发。公司 LuXValve Plus 产品预计于 2024 年上半年在国内获证，2025 年取得 CE 认 证，2026 年取得 FDA 认证。由于爱德华 EVOQUE 产品暂未进入中国 布局，其余国内厂商仍属于较早期研究，故我们预计健世科技三尖瓣置 换系统有望于国内拥有 3 年独占期。公司的先发优势将给予产品更多的 临床数据支持，从而持续放大公司优势。

公司产品临床结果较好，有望在国际市场取得较大市场份额。目前全球 进入确证性临床阶段的经导管三尖瓣置换产品，健世科技有 2 款（一代 和二代），另外有爱德华的 EVOQUE 产品和启明医疗的 Cardiovalve 产 品。公司的二代产品在瓣膜尺寸上最大 70mm，可满足市场上大部分的 需求。同时，器械操作时间是爱德华的 1/4-1/2。从 30 天随访结果看， 公司的二代产品 30 天重大不良事件（MAE）发生率、死亡率与心功能 恢复率均优于爱德华的 EVOQUE。从 PCR 2023 大会上公布的 1 年随 访结果看，公司一代产品 30 天、1 年 MAE 发生率与 1 年心功能恢复率 均优于 EVOQUE，1 年死亡率略高于爱德华，主要系公司统计死亡率的 口径选择的是 FAS 集（全分析集）而非 PPS 集（符合方案集）。

主瓣返流增长空间可期，产品竞争格局良好

主瓣返流患者数远高于主瓣狭窄，增长空间可期

主动脉瓣返流（或合并狭窄）产品未来有望在经导管主动脉瓣置换市场 中占据较大份额。主动脉瓣返流治疗方式分为药物治疗、外科主动脉瓣 置换与经导管主动脉瓣置换（TAVR）。TAVR 用于治疗单纯主动脉瓣狭 窄（AS）已较成熟，但对主动脉瓣返流（AR）相关的治疗还较空白。近 年瓣膜介入专家开始尝试对主动脉瓣返流患者使用 TAVR 治疗，TAVR 重要性逐渐提升。2021 年 ESC 心脏瓣膜病管理指南指出，对于经验丰 富的心脏中心，TAVR 可用于不符合外科换瓣手术条件的主动脉瓣返流 患者。根据弗若斯特沙利文数据，预计中国经导管主动脉瓣置换市场手 术量将于 2030 年达到 10.95 万例，以 2023 年出厂价 10 万元、每年 3% 降幅估计，2030 年市场规模将达到 88.47 亿元。同时，根据 China-VHD 的研究，在中国中重度主动脉瓣疾病患者中，AR 相关的患者占比达 81.16%，远高于 AS 相关患者。

公司差异化布局，产品竞争格局较好

布局主动脉瓣返流的厂商较少，公司一代产品预计为国内第二个针对返 流的上市产品。市场上 TAVR 产品获批适应症大多针对单纯主动脉瓣狭窄，现仅有杰成医疗的 J-Valve 获批针对狭窄与返流的适应症。TAVR 治 疗主动脉瓣返流面临的主要挑战包括主动脉瓣返流独特的解剖结构和病 变特点，如瓣叶无钙化、瓣环偏大和升主动脉扩张，这导致 TAVR 瓣膜 锚定困难且释放后容易移位，往往需置入更大尺寸的瓣膜，但可能增加 瓣环破裂的风险。根据公开资料，国内在研 TAVR 产品中，有健世科技、 翰凌医疗、沛嘉医疗、科凯生命科学、唯柯医疗将主动脉瓣返流纳入适 应症，其中健世科技第一代经心尖入路产品注册申请已获 NMPA 受理， 并获选进入 NMPA 优先审批程序中，我们预计该产品注册进度快于其余 公司。

核心竞争力：研发实力雄厚，期待后续产品放量

公司股权集中，决策效率高、团队执行力强。截至 2023 年 6 月 30 日， 按最终控制人统计，董事长吕世文及李辉直接或间接控制公司 50.53% 的股份，执行董事潘斐控制 7.85%的股份。由于 AUT-VII HK Holdings Limited 与珠海屿恒股权投资合伙企业（有限合伙）均由高瓴资本管理， 将其纳入高瓴资本股份占比，则公司第三、四大股东高瓴资本管理有限 公司和上海甲辰投资有限公司分别持有 9.67%和 6.02%的股份。

雄厚的研发实力铸就公司核心竞争力，看好公司产品商业化后业绩放量。 公司有 4 大技术平台，包括仿真能力、动物源性抗钙化处理工艺、聚合 瓣膜瓣叶技术与支架设计技术，坚实的技术平台为产品研发打下夯实的 基础。除此以外，公司研发竞争力主要体现如下：

研发实力表现之一：高管背景丰富，支撑公司强大研发实力。公司 高级管理人员大多曾任职于国际龙头公司，参与多项研究项目，研 发能力扎实。副总裁张瑞年于今年年初加入公司，拥有丰富的履历， 曾在美敦力、爱德华生命科学、强生等公司担任高级管理层，主要 负责监督公司产品商业化。公司高管背景丰富，“研发+商业化”人 才兼备，为公司发展保驾护航。

研发实力表现之二：研发能力强。三尖瓣返流、主动脉瓣返流产品 均为独占式创新，拥有完整知识产权。公司三尖瓣返流产品作为国 内首发产品，使用创新的室间隔锚定方式。主动脉瓣返流产品作为 国内第二个产品，采用一体式设计，灵活便捷。双产品走在全球前 列，凸显公司创新能力。

研发实力表现之三：围绕结构心管线布局丰富。公司二尖瓣产品多 线布局，心衰、卒中防护领域亦有技术储备。公司在二尖瓣领域布 局了修复、瓣叶增强、全瓣置换三类产品，预计于 2025-2027 年陆 续上市。二尖瓣重点产品 JensClip 采用了国际首创“爪楔”自锁原 理，实现“末端多角度可靠锁定”，让瓣叶夹合更安全和有效。心 衰领域有两大产品，为 MicroFlux（房间隔造孔支架）与 AlginSys （心肌填充系统），分别对应射血分数保持的心衰与射血分数降低 的心衰，该两款产品目前国内还没有公司获批，仅有数家公司获 CE 认证。卒中防护领域则是布局了左心耳封堵器与 PFO 封堵器系统。

研发实力表现之四：产品力支撑创新器械出海。公司作为创新器械 出海标的稀缺，三尖瓣置换产品积极布局海外。截至 2023 年三季 度，公司已在法国、德国、西班牙、意大利、丹麦等欧洲主要国家 及地区开展了数十例临床植入，并得了多国专家的一致好评。2023 年 7 月，公司已就 LuX-Valve Plus 递交 EFS pre-submission 申请， 并获 FDA 正式受理，同时正式启动了 LuX-Valve Plus 在美国的 IDE 申请准备，预期在 2023 年年底正式进入 EFS 及 IDE 临床试验阶 段。

公司产品尚未进入业绩兑现期，期待未来盈亏平衡。公司归母净利润 2021、2022、2023H1 分别为-5.01 亿元、-4.39 亿元、-1.76 亿元，系 公司未有产品商业化所致，待公司 Lux-Valve、Lux-Valve Plus 先后实现 商业化，2024 年归母净利润的亏损有大幅收窄趋势。公司研发费用较稳 定，2023H1 研发费用较 2022H1 有 0.53 亿元增长，主要系研发人员股 份报酬开支增加所致。

编辑：火腿肠