2024年柳工研究报告：改革注入新活力，持续优化业务结构

1、老牌工程机械企业，改革注入新活力

1.1 公司历史沿革与股权结构

公司历史积淀深厚，自 1966 年推出第一台现代化轮式装载机后不断延 伸产业链，逐步形成了铲土运输机械、挖掘机械、起重机械、工业车辆、 压实机械、路面施工、养护机械、桩工机械等多种整机产品线。公司是 业内较早开展国际业务的企业之一，2002 年提出“建设开放的、国际化 的柳工”战略，通过导入国际先进的管理技术、与世界一流企业合资生 产关键零部件等手段，塑造了具有优良口碑的世界级品牌，凭借技术优 势逐步获得海外客户认可，成为行业技术、生产和供应物流前沿的全球 领先的装备与技术解决方案提供商。2022 年柳工有限实现整体上市，旗 下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产的整体注 入促使公司业务进一步向上下游延伸及横向拓展，产业布局进一步完善。

截止到 2023 年 9 月 30 日，公司控股股东为柳工集团，持股比例为 25.92%，实际控制人为广西国资委。公司在柳工集团完成混改、吸收合 并柳工有限后，公司股东层级较少，体制机制得到激活，治理结构得到 优化，有利于公司市场竞争力提升。

1.2 顺应国企改革政策方向，柳工集团完成混改

2019 年，广西国资委印发《自治区国资委监管企业高质量发展三年行动 方案（2019-2021 年）》，明确提出了鼓励发展混合所有制经济，积极推 进主业处于充分竞争行业和领域的国有企业混合所有制改革。柳工集团 于 2019 年 10 月 9 日收到广西国资委下发的《自治区国资委关于广西柳 工集团有限公司实施混合所有制改革有关事项的批复》（桂国资复 [2019]148 号），柳工集团混改实施方案获得广西国资委审批通过。2020 年 7 月，柳工集团将其持有的公司股权无偿划转至其全资子公司柳工有 限，与此同时广西国资委将其持有的柳工有限 100%股权无偿划转至柳 工集团，经过此次无偿划转后，公司控股股东变更为柳工有限，实际控 制人仍为广西国资委，柳工集团成为公司的间接控股股东。

柳工集团混合所有制改革涉及的增资扩股暨股权转让项目于 2020 年 9 月 27 日在北部湾产权交易所公开挂牌并于 2020 年 11 月 26 日挂牌期 满，遴选出广西招工服贸投资合伙企业（有限合伙）、国新双百壹号（杭 州）股权投资合伙企业（有限合伙）、国家制造业转型升级基金股份有限 公司、广西国有企业改革发展一期基金合伙企业（有限合伙）、建信金融 资产投资有限公司、北京诚通工银股权投资基金（有限合伙）、中信证券 投资有限公司等 7 家战略投资者。2020 年 12 月 15 日柳工有限完成增 资扩股，7 家战略投资者及常州嘉佑企业管理合伙企业（有限合伙，员 工持股平台）参与本次增资扩股，总投资金额 34.14 亿元。增资扩股完 成后，柳工集团对柳工有限的持股比例变更为 51%。

1.3 吸收合并柳工有限，获得优质资产注入

为了进一步整合优势资源，2021 年 1 月 28 日公司第八届董事会第三十 次会议审议通过了《关于公司吸收合并广西柳工集团机械有限公司暨关 联交易方案的议案》。2021 年 12 月 3 日，中国证监会上市公司并购重 组审核委员会召开 2021 年第 32 次并购重组委工作会议，对公司发行股 份吸收合并广西柳工集团机械有限公司暨关联交易事项进行了审核，本 次交易获得无条件通过。公司作为吸收合并方，通过向柳工有限的全体 股东柳工集团、招工服贸、双百基金、国家制造业基金、诚通工银、建 信投资、广西国企改革基金、常州嘉佑及中证投资发行股份，吸收合并 柳工有限。本次交易资产作价 742,844.93 万元，发行价格为 7.49 元/股， 发行股份数量为 991,782,278 股，由于柳工有限持有的公司股票注销，实际新增股份数量为 480,150,815 股，柳工集团、7 家战略投资者、常 州嘉佑成为公司的股东。

公司吸收合并柳工有限的资产交割日为 2021 年 12 月 31 日，双方于 2022 年 1 月 26 日签署《资产交割确认书》，柳工有限的全部资产、负 债、业务、人员及其他一切权利与义务转移至柳工股份享有及承担，柳 工有限持有柳州欧维姆机械股份有限公司、广西柳工农业机械股份有限 公司、广西中源机械有限公司、柳工（柳州）压缩机有限公司及柳工建 机江苏有限公司股权过户至公司名下，柳工有限通过将主业优质资产全 部注入公司实现整体上市。

吸收合并事项完成前，公司主业为工程机械及关键零部件的研发、生产、 销售和服务，装载机、挖掘机是公司的核心业务。尽管公司装载机市场 占有率连续多年稳居国内第一梯队，挖掘机国内市占率不断提升，但由 于工程机械周期性相对较强导致公司收入呈现一定的波动性。随着柳工 有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产的 整体注入，公司主营业务进一步向上下游延伸及横向拓展，有利于优化 产业结构、完善产业布局。一方面，公司工程机械业务规模效应将进一 步显现，盈利能力有望提升。另一方面，公司通过优良的管理经验与激 励机制，充分发挥上市公司的平台和渠道优势，有利于提升欧维姆、柳 工农机、柳工建机等公司的经营效率，非周期类业务的拓展也将增强公 司抵御周期风险的能力。

2023 年以来，公司核心业务工程机械国内需求持续低迷，公司一方面重 点发展装载机、挖掘机等土方机械优势产品，充分发挥矿山机械与土石 方机械的产业协同，通过国四产品全面推广、电动产品领跑赛道以及渠 道升级等多重措施，实现工程机械产品销量增速整体跑赢行业，2023 年 上半年，大型装载机销量同比增长 50%，电动装载机销量同比增长 37% 且市占率稳居国内首位；挖掘机销量增速优于行业 23.5 个百分点，市占 率提升 3.6 个百分点。另一方面，公司积极拓展弱周期和非工程机械业 务，工业车辆、预应力机械等业务发展势头良好，在一定程度上平滑了 工程机械业务的周期性波动。2023H1，公司土石方机械业务收入同比增 长 3.15%至 85.73 亿元；其他工程机械及零部件业务收入同比增长 22.81% 至 50.47 亿元；预应力机械收入同比增长 4.47%至 11.46 亿元，主要分 项业务均实现了稳定增长，业务整合效果开始显现。

1.4 出售柳工锐斯塔，进一步优化业务结构

公司董事会于 2023 年 9 月 28 日召开的临时会议审议通过了《关于柳工 锐斯塔机械有限责任公司出售资产的议案》，同意全资子公司锐斯塔以 2.12 亿兹罗提（折算人民币 3.60 亿元）向波兰 HSW 公司出售其主要生 产性资产，将波兰制造业务转移到国内基地进行整合。公司于 2012 年 全资收购了波兰 HSW 公司旗下民用工程机械业务及其全资子公司 Dressta，成立锐斯塔成功打造全球领先的全系列推土机产品线。受多重 因素影响，锐斯塔自收购后经营效果未达预期，叠加近年来周边地缘政 治影响导致成本大幅度上升，亏损进一步加剧。通过本次资产出售，一 方面将增厚公司当期利润；另一方面，将 Dressta 产品制造业务转移至 国内可降低推土机产品 30%以上综合制造成本，有利于提升公司推土机 业务的市场竞争力，进而提升公司整体盈利能力。

2、推出股票期权激励计划，调动管理层积极性

公司分别于 2023 年 4 月 25-26 日、2023 年 5 月 16 日审议通过了《关 于公司 2023 年股票期权激励计划（草案）及其摘要的议案》、《关于公司 2023 年股票期权激励计划（草案修订稿）及其摘要的议案》等相关议案。 2023 年 6 月 25 日，公司召开第九届董事会第十二次（临时）会议， 同意对首次授予激励对象名单和授予权益数量、行权价格进行调整，并 同意以 2023 年 6 月 26 日为首次授予日，向符合授予条件的 974 名 激励对象授予 5314 万份股票期权，占授予权益量的 90.77%，行权价 格为 7.10 元/股。预留部分股票期权数量为 540 万份，占授予权益量的 9.23%。

公司于 2023 年 7 月 13 日已办理完成了 2023 年股票期权激励计划首次 授予股票期权的授予登记工作，自授予完成日起满 24 个月后，激励对象 应在未来 36 个月内分三期行权，行权比例分别 40%、30%、30%。行 权条件方面，公司结合了国有企业市场实践以及自身发展特点，设定了 包括净资产收益率、利润总额、经济增加值等能够反映企业经营效益及 效率的标准，作为股票期权行权的公司层面业绩考核指标。此外，公司 对激励对象个人还设置了严密的绩效考核体系，根据激励对象前一年度 绩效考评结果，确定激励对象个人是否达到可行权的条件。公司推出激励计划并设定合理科学的业绩考核指标体系，将充分调动核心经营管理 团队的积极性，有利于促进业务创新与拓展，加速实现战略转型，进而 提高公司整体经营质效。

3、2023 年前三季度业绩改善，盈利能力提升

近年来工程机械行业收入占公司营业收入比重始终维持在 90%以上，因 此公司经营业绩变化与工程机械行业景气度高度相关。自 2016 年四季 度开始，由于此前连续 5 年左右的行业低迷导致的销售低基数叠加替换 周期来临，工程机械前端产品挖掘机销售量开始强势反弹，公司营业收 入进入上行通道并于 2021 年达到 287.01 亿元的高点。从归母净利润角 度来看，受项目开工低于市场预期、房屋新开工面积同比下降等多重因 素影响，国内工程机械需求自 2021 年二季度开始较前期有所弱化，叠 加成本上升影响，公司 2021 年归母净利润同比下降 25.24%至 9.95 亿 元，2022 年归母净利润同比下降 39.79%至 5.99 亿元，公司盈利能力承 压。2023 年以来，公司通过加大海外市场开拓力度、拓展弱周期和非工 程机械业务等措施，前三季度实现营业收入 211.14 亿元，同比增长 5.39%；归母净利润 8.26 亿元，同比增长 41.00%，公司业绩边际改善。

2023 年前三季度期间费用率上升，盈利能力提升。近年来公司期间费用 控制能力有所提升，2022 年公司期间费用率为 12.75%，为 2013 年以 来最低点。2023 年前三季度，公司期间费用率同比上升 2.09 个百分点 至 14.21%，其中，销售费用率同比上升 0.88 个百分点至 7.56%；管理 费用率同比上升 0.03 个百分点至 2.73%；研发费用率同比上升 0.64 个 百分点至 3.23%；财务费用率同比上升 0.54 个百分点至 0.69%。2023 年前三季度，公司综合毛利率同比上升 4.38 个百分点至 20.65%。目前 公司国内业务毛利率水平低于国际业务，但随着产品结构的持续优化和 调整，公司第三季度国内业务毛利率有所改善。2023 年前三季度，公司 净利率同比上升 0.90 个百分点至 3.94%，随着公司全产业链降本以及 非工程机械业务规模化效果的逐步显现，公司盈利能力有望稳步提升。

从历史上看，土石方机械是公司最主要的收入及利润来源，2023H1收入 及毛利占比分别为57.02%、66.54%，随着公司其他工程机械及零部件、 以及预应力机械业务的发展，近年来公司土石方机械收入占比有所降低。 2023H1，公司其他工程机械及零部件、预应力业务毛利占比分别为 20.02%、8.77%。

从毛利率角度来看，2023H1公司土石方机械、其他工程机械及零部件、 预应力机械、融资租赁业务毛利率分别为23.5%、12.53%、23.16%、 44.16%，同比分别变化7.1、0.3、2.8、-5.5个百分点。其中，融资租赁 业务在公司分项业务中毛利率较高，其他工程机械及零部件业务毛利率 相对较低。

4、稳增长加码，工程机械行业需求有望边际改善

2023 年国内工程机械仍处于下行周期，市场需求相对不足。工程机械主 要应用于基建、房地产、矿山开采等领域，行业景气度与宏观经济形势 高度相关。受宏观经济下行压力加大、房地产市场持续低迷等因素影响， 2023 年以来我国工程机械行业仍处于下行调整周期。根据中国工程机械 工业协会（CCMA）数据，2023 年 1-10 月纳入统计的主机制造企业挖 掘机销量同比下降 26%至 16.34 万台，国内市场销量同比下降 43%至 13.13 万台；装载机销量同比下降 15.5%至 8.56 万台，国内市场销量同 比下降 30.3%至 4.58 万台；平地机销量同比下降 7.39%至 5550 台，国 内市场销量同比下降 17.41%至 811 台，国内工程机械需求延续了较为 的态势。2023 年 1-10 月小松开工小时数（中国地区）累计同比下降 2.4% 至 889.6，为 2010 年以来同期最低值，作为工程机械前端产品，挖机有 效开工率明显不足从侧面反映了当前国内工程机械需求仍然相对较弱。

2024 年国内工程机械需求有望改善，挖机替换周期有望开启。2023 年 四季度我国增发 1 万亿元国债，其中今年使用 5000 亿元，2024 年使用 5000 亿元，集中力量支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，随着 基建重大项目、重点工程的加速推进，2024 年我国基建投资有望稳步向 上。在房地产市场的持续低迷的背景下，“认房不认贷”、首套房存量贷 款利率下调等一系列支持政策的密集出台，随着未来保交楼推进、融资端支持、保障房、城中村改造加快，房地产销售与投资均有望在 2024 年 触底企稳，有利于拉动国内工程机械行业需求改善。此外，国内挖掘机 销售景气周期始于 2016 年四季度，挖掘机使用寿命为 8 年左右，在开 工率提升的前提下，2024 年挖掘机替换需求有望提升，并逐步传导至其 余后端工程机械品种。

海外出口保持较强韧性，国内企业有望重塑全球竞争格局。2023 年以来， 尽管全球经济放缓、海外市场环境日趋复杂对我国部分工程机械产品出 口市场产生了一定的影响，但在产品竞争力日益提升的背景下，我国工 程机械出口市场仍呈现稳定增长的态势。根据海关总署数据，2022 年我 国工程机械产品出口金额同比增长 30.2%至 443.02 亿美元，规模创历 史新高。2023 年 1-10 月出口金额同比增长 11.8%至 408.17 亿美元。近 年来国内部分龙头企业瞄准欧美高端市场，不断完善渠道布局，同时加 大研发投入力度，提速国际产品开发，聚焦产品高端化升级、经营质效 的提升，根据 CCMA 数据，近四年前三季度我国工程机械欧美地区出口 复合增速超过 20%。尽管部分品种、部分区域出口受需求变化及基数原 因影响短期出现了一定的波动，但从中长期来看，随着智能化、电动化、 国际化等一系列战略的推进以及核心零部件自主化率的提升，国内工程 机械企业有望凭借技术、产品、服务等综合竞争优势重塑全球市场竞争 格局，不断提升市场份额。

5、注重研发创新，深入推进国际化战略

5.1 研发投入力度加大，巩固核心竞争力

公司聚焦工程机械主业，始终坚持加强核心技术攻关，近年来公司技术 人员规模呈现上升趋势。2023 前三季度公司研发费用同比大幅增长 31.45%至 6.83 亿元，彰显了对于研发的重视程度。公司近年来逐步形 成了完善的研发体系，拥有中国土方机械领域唯一的国家级工程技术研 究中心，构建了全球研发中心、产品研究院、零部件研究所、海外研究 所等多位一体的研发机构，不断探索智能化、电动化、大数据等前沿科 技，实现核心零部件技术的自主可控，有效解决了众多卡脖子问题。2023 年上半年公司共计发布 76 款整机新产品，进一步扩大特殊市场、细分 市场的产品覆盖能力，电动化动力及电池技术、挖掘机运动控制技术、 多款控制平台等研发取得重大进展。核心零部件自主化率提升是我国工 程机械企业进一步建立国际竞争优势的重要前置条件，基于较强的技术 创新能力，公司核心零部件体系已在全价值链过程中形成，能够为整机 产品提供全套动力、传动、液压、操控和执行系统解决方案，保障产业 链供应链安全。

5.2 深耕国际化，海外业务有望成为重要的收入增长点

公司是业内较早开展国际业务的企业之一，目前进入深度国际化阶段， 已在海外设立了印度、波兰、巴西、印尼 4 家制造基地和印度、波兰、 美国、英国 4 家海外研发机构，并在重点国家相继新增成立泰国、中亚、 西非、澳大利亚等公司，近年来新增的 118 家经销商中约 70%集中在核 心市场，业务基本覆盖国家“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区，海 外运营能力不断增强。2023H1，公司海外业务收入同比增长 57.64%至 64.91 亿元，营收占比同比上升 13.26 个百分点至 43.17%，均创历史同 期新高。得益于区域、产品结构优化，公司海外业务毛利率同比上升 7.73 个百分点至27.97%。2023年上半年公司海外市场整机销量超1.5万台， 同比增长 30%以上，装载机、挖掘机两大拳头产品继续保持较好的增长 势头，5 吨级电动装载机率先导入欧美高端市场。公司深耕海外市场多 年，未来随着高端市场的进一步开拓，国际业务有望成为重要的收入增 长点。

编辑：火腿肠