1 美护行业 2023 年复盘

1.1 宏观：经济回升向好基本趋势延续，消费持续修复

1.1.1 社会消费复盘：消费弱复苏，结构性特征显著

经济回升向好趋势延续。2023 年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年，是三年新 冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年。行至岁尾，回看全年，中国经济顶住内外部压 力，走出一条回升向好的缓慢复苏曲线。今年前三季度我国经济同比增速分别为 4.5%、 6.3%和 4.9%，呈前低、中高、后稳的态势。总体来说，我国经济回升向好、长期向好的 基本趋势没有改变。

消费信心不足拖累了消费复苏。从影响消费行为和意愿的核心要素来看，收入水平 方面，2023 年前三季度全国居民人均可支配收入和人均消费支出累计值分别为 29398 元 和 19530 元，同比增速为 5.9%和 8.8%。此外，前三季度居民人均可支配收入较 2019 年 同期增长 28.5%，但人均消费支出较 2019 年同期下滑 3.3%，反映出全国居民可支配收入 水平已恢复至疫情前水平，但消费支出没有，目前消费支出整体偏保守；消费信心方面， 10 月份我国消费信心指数为 87.9，远低于 2019 年同期 107.3 的水平，明显还存在差距。

社零修复曲折向上，结构性特征显著。1-11 月份，我国社零月同比增速趋势呈 N 型 复苏。社零月同比增速从 3 月的 10.6%攀升至 4 月的 18.4%，5-7 月大幅回落至 2.5%，8 月开始稳步回升，11 月回升至 10.1%，整体呈现修复趋势。1-11 月份，我国社会消费品 零售总额为 42.79 万亿元，同比增长 7.2%，较 2019 年同期增长 14.77%，恢复至疫情前 水平。1）分地域看，乡村消费市场具备较大潜力。据国家统计局数据显示，1-11 月乡村 消费品零售额和城镇消费品零售额同比增速分别为 7.9%和 7.1%，反映了下沉市场具备较 大的挖掘潜力。2）分消费类型看，餐饮收入增速大幅领先商贸零售。受线下消费场景快 速复苏和出行旺季拉动，1-11 月餐饮收入 47485 亿元，同比增长 19.4%，远高于商品零售 5.9%的同比增速。具体分品类来看，必选消费整体稳健，可选消费表现分化。1-11 月必 选消费品中粮油食品/饮料/烟酒/日用品类同比增速分别为5.1%/2.8%/10.9%/3.6%；可选消 费方中金银珠宝、服装鞋帽针纺织品和体育娱乐用品表现亮眼，1-11 月同比增速为 11.9%、 11.5%和 10.7%，主要系金价上涨和去年同期低基数效应影响。而建筑及装潢材料类和文 化办公用品类 1-11 月同比增速为-7.8%和-5.8%。3）分渠道看，线下渠道持续改善，同比 增速略高于线上。1-11月全国网上零售额 13.96万亿，同比增长 11%；线下商品服务 销售额约 2.78 万亿元，同比增长 11.1%，连续四个月持续提升。整体而言，剔除去年同 期低基数影响，随着各项宏观政策发力显效，我国消费目前处于温和恢复阶段。

1.1.2 未来展望：政策托底助力需求释放，消费信心加速回暖驱动消费持续复苏

在政策端，中央经济工作会议指出，经济回升向好趋势持续巩固，要增强信心和底 气，消费信心有望加速修复。12 月中央经济工作会议指出，虽然我国面对多重外部压力 和诸多内部挑战，但经济回升向好、长期向好的基本趋势没有改变，要增强信心和底气。 在需求端，着力扩大国内需求仍是国内经济工作的重点。会议提出要激发有潜能的 消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环。一方面，要推动消费从 疫后恢复转向持续扩大，培育壮大新型消费，大力发展数字消费、绿色消费、健康消费， 积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点。另一方面， 也要稳定和扩大传统消费，提振新能源汽车、电子产品等大宗消费。

另外，受疫情疤痕效应减弱影响，消费意愿有望持续回升。据国家统计局数据显示， 我国居民倾向“更多消费”的比例由 2022 年 12 月的 22.8%提升至 2023 年 6 月 24.5%， 倾向“更多储蓄”的比例由 2022 年 12 月的 61.8%下滑至 2023 年 6 月的 58%，一定程度 上反映出居民储蓄流向消费的趋势。此外，相较于美国、英国、日本等发达国家超 70% 的最终消费率，我国 2021 年的最终消费率仅为 53.92%，还存在较大提升空间。展望 2024 年，随着岁末年初消费旺季来临，消费需求持续释放，叠加经济回升向好趋势持续巩固， 居民消费信心或将加速回暖，消费活力有望加速释放。

1.2 行业：消费复苏趋缓，美护板块表现弱于整体

1.2.1 行情回顾：美容护理指数跑输大盘，估值高位回落

受经济复苏放缓，消费者信心不足等因素影响，申万美容护理指数跑输大盘。年初 至今（2023 年 1 月 1 日-2023 年 12 月 12 日，下同），美容护理（申万一级）指数涨跌幅 为-31.96%，分别跑输上证综指、沪深 300 和创业扳指 29.18pct、20.47pct 和 13.09pct，涨 跌幅位居申万 31 个子行业中最后一名，较去年同期下滑 26 位。

具体来看，2022 年 10 月末至今年 2 月底为普涨行情，主要演绎的是线下活动场景修 复和疫情管控逐步开放，美容护理（申万一级）指数上涨超 20%。而 3 月以后，随着宏 观高频经济数据不及预期，消费复苏逐步放缓，美护板块有所承压，板块整体出现回调。

从子板块来看，3 月以来各子板块均出现不同程度下滑。2022 年 10 月末至 2 月 20 日，美容护理子块医疗美容、化妆品和个护用品指数均出现大幅回调，涨幅分别为37.64%、 22.39%和 26.58%。而从今年 2 月 21 日至今（12 月 12 日，下同），医疗美容、化妆品和 个护用品指数均呈现普遍下滑，涨跌幅分别为-5.84%、-18.40%和-11.64%。其中，医疗美 容指数跌幅较小，主要系成分股锦波生物今年 7 月 20 日于北交所上市，上市至今的涨幅 高达 136.52%。板块估值处于历史低位，或具备长期配置价值。截至 2023 年 12 月 12 日，申万美容 护理板块市盈率（TTM，整体法，剔除负值，下同）为 34.55 倍，位于 2016 年以来的历 史 8.33%分位，相对于沪深 300 溢价 1.79 倍，位于 2016 年以来的历史 19.79%分位，具 备长期配置性价比。

1.2.2 业绩回顾：行业增长有所放缓，盈利能力持续提升

1） 营收&利润：行业增长整体放缓，净利润同比增速依旧亮眼 2023 年前三季度，美容护理实现营收 633.28 亿元，同比增长 4.14%；实现归母净利 润 90.81 亿元，同比增长 45.51%。其中，2023 年 Q3 单季度，美容护理板块实现营收 204.22 亿元，同比增长 2.92%，较 2022 年 Q3 单季度 13.9%的同比增速明显放缓；实现归母净 利润 36.37 亿元，同比增张 86.74%，较 2022 年 Q3 单季度-4.24%的同比增速大幅改善， 主要是个护用品板块中如两面针、红棉股份等公司归母净利润扭亏为盈，以及可靠股份、 诺邦股份和稳健医疗等公司净利润出现大幅改善。

从重点子行业来看，化妆品板块经营韧性犹存，品牌端增长势头延续。2023 年前三 季度，化妆品板块实现营收 290.39 亿元，同比增长 6.39%，快于美护行业整体增速；归 母净利润 34.99 亿元，同比增长 61.94%，高于行业整体增速。化妆品板块中，原料及制 造端业绩有所下滑，品牌端业绩增长动能仍较为强劲。2023 年前三季度，品牌端实现营 收 206.41 亿元，同比增长 10.75%；归母净利润 26.85 亿元，同比增长 18.01%。其中，珀 莱雅、丸美股份今年前三季度分别实现营收 52.49 亿元和 15.36 亿元，同比增长 34.34% 和 32.47%，营收增速最为抢眼。

医疗美容回补增长稳健，医美耗材增长动能尤为强劲。2023 年前三季度，医疗美容 板块实现营收 79.51 亿元，同比增长 11.16%，远超过美护行业整体增速；归母净利润 20.77 亿元，同比增长 26.08%，低于行业整体增速。医疗美容板块中，医美耗材增长动能尤为 强劲。2023 年前三季度，医美耗材板块实现营收 69.09 亿元，同比增长 13.98%；归母净 利润 21.25 亿元，同比增长 22.13%。其中，除华熙生物营收出现小幅下滑以外，锦波生 物、爱美客今年前三季度均实现快速增长，营收同比增速分别为 105.64%和 45.71%。

2） 盈利能力：毛利率、净利率齐升，盈利能力持续改善 盈利能力继续提升。2023 年前三季度，美容行业毛利率和净利率分别为 47.85%和 14.5%，同比增长 2.92pct 和 4.27pct；单 Q3 毛利率和净利率分别为 47.66%和 17.99%，同比增加 2.69pct 和 8.17pct；费用率方面，2023 年前三季度行业整体销售费用率、管理费 用率、研发费用率分别为24.72%、6.15%、3.52%，同比分别变化+1.62pct、+0.03pct、+0.08pct， 主要是由于流量成本高企，以及各品牌企业加大新电商布局的背景下，销售费用率略有 提升；2023 年单 Q3 季度行业整体销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 24.61%、 6.52%、3.63%，同比分别变化+2.49pct、-0.15pct、-0.12pct，除销售费微幅上行外，各项 费用率同比表现较为稳定。

2 化妆品行业趋势

2.1 行业趋势 1：行业竞争加剧，消费结构 K 型分化

今年以来，随着线下消费场景修复，消费者购买意愿回升，化妆品市场重回增长曲 线。3-5 月份化妆品单月社零同比增速均超 9%。1-8 月份化妆品类商品零售累计同比增速 为 8.6%，复苏势头好于整体社零（8.2%），好于商品零售（6.8%）。但由于宏观经济数据 不及预期以及基数效应减弱等因素影响，消费复苏有所放缓，化妆品类表现开始走弱。虽 我国 11 月单月社零同比增长 10.1%，但两年复合增速已连续 3 个月下滑，由 8 月 5.02% 下滑至 11 月的 1.77%，节奏有所放缓。化妆品类方面，截至 11 月，我国化妆品商品零售值累计同比下滑至 4.7%，化妆品类 11 月单月同比增速更是由正转负，回落至-3.5%。

欧莱雅稳居前二，抖音渠道的韩束稳居第一。上榜的其他品牌虽品牌波动较小，但排名波 动相对较大；从彩妆类近三月 TOP 10 榜单来看，无论是品牌排名还是整体的波动性都相 对较高，竞争更为激烈。 此外，如果说短期的消费行为是受收入水平和消费者信心影响，那么长期的消费理 念和消费结构则是受社会经济、文化、以及财富分配等多因素影响。疫情三年对消费者的 生活方式、行为模式也带了了深刻变化。消费 K 型复苏，高端化和大众化并行，成为了 2023 年消费的主旋律，主打差异化的高端产品以及具备极致性价比的刚需品都迎来了一 定的发展契机。受储蓄意愿抬升影响，极具性价比的刚需品市场竞争也更为激烈。

2.2 行业趋势 2：传统电商流量红利见顶，兴趣电商或成为品牌增量必争之地

据弗若斯特沙利文数据显示，2015-2021 年中国美妆线上渠道市场规模 CAGR 为 23.5%，远高于线下渠道。国货龙头公司凭借其自身敏锐的市场洞察力，深耕线上渠道， 从而充分享受了化妆品线上化所带来的增长红利。据珀莱雅公司年报显示，公司线上渠 道销售额从 2018 年的 10.28 亿元增长至 2022 年的 57.88 亿元，年复合增速为 54.04%， 销售占比也由 43.57%提升至 90.98%，线上渗透率快速提升为公司提供了强劲的增长动 能。此外，截至 2022 年底，贝泰妮、上美股份等多家公司线上销售占比均已远超线下渠 道。

而今年以来，随着消费复苏逐步放缓，行业竞争加剧，美护渠道分化明显加快，淘系 渠道增长放缓，抖音渠道增长强劲。以“双十一”大促为例，据星图数据显示，“双十一” 期间，综合电商平台个护美妆大类（综合电商平台和点淘口径）全网销售额为 786 亿元， 同比下滑 4.38%；而据青眼数据统计，抖音美妆大类 GMV 同比增长 53%。具体分品类来 看，“双十一”期间，综合电商平台美容护肤 GMV 为 582 亿元，同比下滑 3.96%；香水 彩妆 GMV 为 204 亿元，同比下滑 5.56%；而抖音渠道彩妆和护肤品类的同比增速分别为 108%和 53%，延续高增。再叠加淘系超头主播负面舆论不断发酵，我们推测传统电商的 流量红利浪潮逐渐退去，兴趣电商在美妆赛道中的增量价值不断凸显，成为各大品牌重 要发力点。其中，头部国货品牌珀莱雅和韩束已于 2018 年和 2020 年率先入局抖音，雅 诗兰黛、海蓝之谜、SKII 等外资品牌随后于 2022 年左右入局抖音。截至 12 月 26 日，珀莱雅、韩束抖音直播号粉丝均超 700 万，远超绝大部分外资品牌。

2.3 行业趋势 3：理性消费崛起，国货品牌逆势突围

据艾瑞数智发布的《2023 年中国消费者洞察白皮书》显示，在经历新冠疫情后，消 费者对待消费的态度普遍更加冷静，相较于 4.4%的消费表示要增加自己的消费，超 92% 的消费者表示自己的消费观念更加保守，需要更精细地规划或减少消费。此外，虽然消费 者对消费态度更加冷静，但并不代表消费者放松对品质的追求。根据艾瑞数智调研显示， 消费者在选购环节反而会更加注重的自主调查，包括了解产品的技术含量、使用人群等， 也就是常说的“成分党”的兴起。与此同时，随着国力提升，国货品牌凭借其高质价比以 及文化自信，快速崛起。此外，再叠加线上渠道渗透提升的红利，珀莱雅、华熙生物、贝 泰妮等趁势发力，国潮品牌逆势突围。据青眼数据统计，2023 年“双十一”期间，国货 品牌珀莱雅首次占据了天猫、抖音护肤品类的双榜首。此外，淘宝、抖音美容护肤类目 TOP10 品牌榜单中，国货品牌分别占据 2 个和 3 个；彩妆类目 TOP10 品牌榜单中，国货 品牌分别占据 2 个和 8 个，国货品牌占比提升。

3 医疗美容行业趋势

3.1 行业趋势 1：监管趋严，合规化进程加速

从 2021 年国家严打美容护理行业乱象以来，相关监管政策逐渐下沉，美护行业强监 管趋势显著，目前已形成上游产品规范细则不断完善、下游机构监督管理条例逐渐健全 的局面。此外，监管部门近年来更是陆续出台了包含产品、机构、财税和广告营销等多方 面的系列规范，如今年 4 月，国家市场监督管理局发布了《医疗美容消费服务合同（示 范文本）》，实现了医美服务书面合同从无到有的突破，进一步规范了市场运营；5 月市场 监管局等多部门联合印发了《关于进一步加强医疗美容行业监管工作的指导意见》，明确 禁止了违法医美“导购”行为，对生活美容和医疗美容进一步划分，着力打通医美行业以往的监管盲区，解决医疗美容行业的突出问题。

3.2 行业趋势 2：传统赛道竞争加剧，新赛道快速崛起

今年以来，随着线下消费场景逐步复苏，医美需求和客流快速回补带动线下消费快速增长。分赛道来看，玻尿酸市场规模增速明显放缓，市场竞争日益激烈。据弗若斯特沙 利文报告统计，2021 年中国基于透明质酸的皮肤填充剂市场为 64 亿元，2030 年预计达 到 441 亿元，还具备一定发展空间，但同比增速已持续放缓。从产品来看，目前我国市 场上玻尿酸合规产品已超过 50 款，如艾尔建美学的乔雅登系列、LG Chem Ltd.的伊婉系 列、Q-Med AB 的瑞藍系列、华熙生物的润致系列，以及上海昊海生物科技的娇兰系列等 等。但由于产品同质化程度比较高，目前已进入红海市场。

而肉毒素、重组胶原蛋白、减重、再生赛道等还处于发展初期，需求刚性，应用多维， 竞争者寡，具备广阔的蓝海市场。1）肉毒素赛道：肉毒素由于具备准入门槛高、研发难 度大、认证牌照审批严格，申报流程周期较长等特点，因此入场玩家较少，目前国内仅有 四款过证产品，分别为定位高端的保妥适、定位中高端的乐提葆和吉适，以及定位低端的 衡力，呈四足鼎力的竞争格局，市场空间广阔；2）胶原蛋白赛道：相较动物源胶原蛋白， 重组胶原蛋白具备更好保湿性和生物活性及生物兼容性、更高的安全性，更低成本，更丰 富的应用场景等特性，受到市场广泛的关注。市场竞争格局方面，当前国内仅有 3 家公 司五款产品获批，且上市产品多以动物源为主，后续随着供需两侧共同发展，重组胶原蛋 白赛道有望迎来高速发展；

3）减重赛道：一方面，相较海外减重市场的高速发展，我国减重市场还处于初步阶段。另一方面，近年来随着生活质量不断提升以及缺乏运动，我国 肥胖人口快速增长。据弗若斯特沙利文报告显示，我国肥胖人数由 2017 年的 1.91 亿人增 长至 2021 年的 2.3 亿人，2026 年预计将增长至 2.83 亿，21-26 年复合增长率为 4.23%， 2030 年可达 3.29 亿人。此外，据爱美客港股招股书显示，2021 年我国体重管理产品市场 规模为 21 亿元，预计 2026 年将增长至 111 亿元，年复合增长率为 39%，体重管理赛道 潜力较大。4）再生赛道：相较海外市场，国内 2021 年才开始起步，目前仅有四款合规产 品，市场供给远无法满足需求，存在较大挖掘潜力。

4 2024 年投资展望

4.1 投资思路一：新兴渠道崛起，具备敏锐洞察力、强营销力、完备供应链 的品牌有望率先抢占流量红利

在经济弱复苏的趋势下，传统电商的流量红利浪潮逐渐退去，兴趣电商在美妆赛道 中的增量价值不断凸显，兴趣电商或将成为品牌增量的必争之地。虽渠道竞争或持续加 速，但具备敏锐的市场洞察力、强营销力、完备供应链的品牌或将率先抢占新兴渠道流量 红利，从而提升市场份额。

4.2 投资思路二：K 型复苏延续，高性价比的国货品牌或将延续前期优势

线上大促流量红利减退，叠加行业竞争加剧，行业增长开始放缓，美护消费或将暂时 性承压。在此背景下，消费 K 型复苏或将延续，叠加理性消费崛起以及文化自信不断提 升，注重研发，且具备高性价比的国货品牌或将进一步抢占中端市场，扩大自身品牌优 势，提升品牌声量。

4.3 投资思路三：行业严监管趋于常态化，持续利好合规厂商

长期来看，“渗透率提升、合规化率提升、国产替代率提升”逻辑还在演绎，叠加行 业严监管趋于常态化，行业加速出清，具备合法合规资质的医美机构和医美产品龙头有 望持续受益。

4.4 投资思路四：看好胶原蛋白、再生、减重、肉毒等新赛道崛起

传统赛道竞争加剧，如透明质酸市场竞争进入白热化阶段，截至 2023 年上半年，该 赛道已有超过 50 款同质化程度较高的产品获批上市，中低端市场逐渐趋向饱和。而胶原 蛋白、再生、减重、肉毒等赛道长坡厚雪，蓝海市场广阔。

 

编辑：520中国