2024年度有色金属行业策略报告：加息尾声坚守黄金，需求复苏左侧布局顺周期

行情回顾：黄金板块逆势上涨

行情回顾：黄金子行业逆势上涨

截至2023年12月19日，有色板块出现明显下跌，弱于沪深300指数。2023年多数大宗商品价格高位回落，一定程度上拖累有色板块，年初至 12月19日，有色板块跌幅14.0%，表现不及沪深300指数。 从二级行业看，黄金板块涨幅居前。年初以来，黄金子行业上涨14.2%，为涨幅最大的子行业；其次为金属制品，涨幅4.4%；铜涨幅2.6%，主 要因为地域政治动荡及欧美经济衰退加强市场避险需求。铝等顺周期商品普遍因价格下跌而不同程度的下跌，其中锂及锂电化学用品跌幅最大 ，分别下跌38.4%和43.8%，主要因为市场供给充裕，锂价大幅下跌。

行情回顾：板块逻辑淡化，宏达股份涨幅领先

从个股涨跌幅来看，板块逻辑淡化。 截至12月19日，涨幅前十：宏达股份（82.58%）、东睦股份（74.38%）、豪美新材（73.63%）、龙宇股份（69.38%）、联瑞新材（61.25% ）、兴业银锡（45.84%）、华锋股份（40.02%）、丰华股份（39.24%）、西部矿业（38.80%）、银泰黄金（34.00%）。 截至12月19日，跌幅前十：德方纳米（-61.45%）、金博股份（-59.44%）、凯立新材（-57.44%）、鞍重股份（-55.89%）、志特新材（- 51.86%）、力量钻石（-51.76%）、芳源股份（-50.93%）、天奈科技（-50.57%）、天铁股份（-50.01%）、西藏珠峰（-49.00%）。

行情回顾：精铟价格领涨，锂电产业链价格大幅下调

截至2023年12月19日，本年共有17共有色商品价格上涨，其中精铟涨幅为所有金属之首。涨幅前二十的商品中，精铟、锗锭、氧化镝、沪金、 镓涨幅居前。2023年7月3日，商务部公告称国家对镓和锗相关物项实施出口管制，出口管制政策提升了锗、镓的战略资源地位，锗、镓价格分 别上涨20%和8%。沪金受地域政治动荡及信贷危机激发市场避险需求影响，涨幅达16%。 锂电产业链相关商品下跌幅度较大。2023年与锂电产业链高度相关的产品均下滑30%以上，其中碳酸锂（工）跌幅最大，为82%，主要因为锂 矿产能释放较快，市场呈现供给过剩。

贵金属：加息尾声向降息过渡，黄金仍有绝对收益

贵金属：降息预期提振，2023年金价再创新高

复盘：黄金历史高点回顾。1）2008年经济危机后，全球央行大幅度降低利率，美联储实行量化宽松政策，黄金迎新一轮牛市，2011年9月伦敦金创历史新高， 最高1,921美元/盎司； 2）2020年突发疫情，全球货币超发带动通胀上行，黄金8月份创历史新高，伦敦金最高达到2,074.7美元/盎司； 3）俄乌冲突导致欧洲能源危机，2022年初通胀带动黄金价格再破2,000美元/盎司，最高3月伦敦金达到2,070.2美元/盎司。 降息预期强化，2023年黄金再创新高。2023年5月，美国银行业危机提振避险情绪，伦敦金最高达到2,072.2美元/盎司；2023年12月， 美联储加息尾声，关于降息的交易提前，金价再创新高，伦敦金最高达到2,111美元/盎司。截止2023年12月20日，伦敦现货黄金年内涨 幅12.3%，沪金主力合约收盘价年内涨幅16.5%。

贵金属：货币属性凸显，全球央行购金创55年来新高

黄金与美元指数理论负相关，但长周期相关性较弱。黄金以美元计价，在本身价值不变的情况下，金价与美元呈现负相关关系，2020年疫情爆发 后美联储推出货币宽松政策，美元指数快速回落，同时黄金价格上涨，但拉长数据周期来看，单一因素相关性相对较弱。 储备功能与美元替代，全球央行购金创新高支撑黄金价格。黄金天然拥有货币的属性，二战结束时，固定汇率机制布雷顿森林货币体系建立； 1971年，美国单边终止其金本位制，布雷顿森林体系瓦解，货币属性有所削弱，但仍具有价值储存和支付的实质作用，黄金是储备资产多元化和 安全性的保障。在全球货币信用体系出现波动时，各国央行会增加黄金储备。俄乌冲突发生以来，美国通过金融手段制裁俄罗斯，使多国认识到 储备资产“去美元化”，保障储备资产多元化和安全性，2022年全球央行购进量达到1,082吨，创下55年以来新高。

贵金属：加息尾声预期巩固， 2024年或有三次降息

美国CPI和核心CPI高位回落，通胀放缓，加息周期已过。11月份美国季调CPI当月同比降至3.1%，较2022年6月份的8.9%高点已经大幅回落， 核心CPI当月同比回落至4.0%，通胀有所缓和。 关于降息预期的交易不断提前，2024年或有三次降息。美国CPI、PPI均大幅放缓同时，就业数据以及零售数据均显示经济放缓，12月份美联储 第三次货币政策会议保持利率不变，决议声明中新增美国经济增势放缓和通胀缓解的评价，同时对降息进行讨论，点阵图显示2024年政策利率中 位预期为4.6%，预示着2024年或有三次降息。

工业金属：新能源需求提振，铜铝仍处布局良机

铜：23年铜价波动主要受金融属性主导

23年铜价整体高位震荡，金融属性主导波动。截至2023年12月5日，我国铜价为69040元/吨，较年初增长4.8%，主要原因为美联储通胀放缓，市场 普遍预期加息结束，美元美债回落。24年年中美联储或将迎来降息，美元指数进一步下降有望提振铜价。

铜：资本开支不足+品位下降，供给增速放缓

铜矿资本开支不足。铜矿山企业的资本开支会受到铜价影响，具有较强的周期性，通常铜矿资本开支一般落后于铜价1-2年。自2012-2013年 达到高峰后，全球主要铜企资本开支维持底部徘徊，即使21-22年铜价飙升至历史最高水平，但受疫情影响，矿企资本开支仅达到历史峰值的 62%。 影响24-25年新增铜矿产能。铜矿床开发周期较长，一般而言开发周期在6-8年，铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支，因此关注主要矿山的 资本开支可以预测未来铜矿的放量节奏。20-22年由于海内外均受疫情影响，矿业建设相对缓慢，2015-2017年的资本支出基本对应2023- 2025年铜矿的投产周期，因此23年为铜矿放量的大年，随后铜矿供给增速将逐步放缓。

铜：预计24年铜价易涨难跌

供需角度：在全球矿山品位逐步下降以及南美、非洲的社区不利因素干扰下，预计精炼铜24年维持维持紧平衡，25年开始重现供给缺口，预计23- 25年供需缺口分别为7.6/5.0/-12.0万吨。 宏观角度：24年预计美联储开启降息周期，美元美债或将下滑，提振铜价。 库存角度：全球电解铜社会库存目前处于历史同期低位水平，低库存在给消费者带来信心的同时，对高位铜价形成支撑。

铝：国内产能迫近供给侧改革产能天花板

我国电解铝产能接近天花板。2018年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》确立了我国电解铝产能天花板 约为4500万吨，截至2023年10月，国内建成产能已达4477万吨，接近产能天花板，运行产能年内高点达4304万吨，供给刚性逐步凸显。 西南枯水期缺电致产量持续不及预期。云南继22年9月后，于23年2月通知二轮减产，涉及产能约67万吨，23年6月，云南电力开始恢复，铝企陆 续复产，但11月，电力短缺问题再现，云南政府发布三轮减产通知，要求省内铝企在开工产能的基础上减产7%-40%不等，目前减产已实施完毕， 影响产能112.5万吨；贵州继22年12月第一轮限电通知后，23年1月连续发布第二、三轮限电通知，共涉及产能40万吨，随着电力短缺缓解，贵州 地区于2月开始复产；四川7-8月在大运会及限电共同作用下，部分铝厂稍有减产。 在建及拟建产能均为置换产能。受天花板限制，国内无新增电解铝产能，在建或拟建产能全部为置换产能，根据SMM和百川盈孚统计，我国电解 铝置换产能主要集中在贵州、四川、内蒙古和甘肃地区，2023年在建或拟建电解铝产能规模约267.7万吨，截至11月已建成投产122.7万吨，剩余 145万吨正在积极建设中。

新能源金属：成本支撑，关注板块回调后的优质资产左侧布局机 会

锂：供给虽有延期，高资本投入下全球锂供给快速增长

尽管锂资源开发难度较大导致开发进展普遍不及预期，但锂作为新能源产业链上游而备受资本青睐，资本加持下全球锂项目激增，全球锂供给逐步进入放 量期，理想情况下预计2023-2025年全球锂供给为104.8/148.0/199.4万吨LCE，同比增长38.9%/41.2%/34.7%，增量为29.3/43.2/51.4万吨。 全球锂辉石：澳矿扩产爬坡和非洲绿地项目兑现贡献主要增量。澳洲此前贡献全球主要锂矿供给，本轮周期中增量主要来自PLS爬产、Wodgina复产、 Greenbushes爬产和扩产、Marion扩产爬坡，未来也仍以老项目扩产为主，新项目仅有Kathleen Valley和Holland投产，现有锂资源潜力消耗完毕，需 要等待进一步勘探发掘。非洲锂辉石增量主要来自于中资企业开发的津巴布韦绿地项目，中矿Bikita、盛新萨比星、华友Arcadia等均在2023年投产爬坡 ，对中友好的非洲未来将贡献更多的锂供给。

锂：供需失衡致下跌周期仍未结束

2023年略过剩2.1万吨LCE，行业处于去暴利阶段。回顾2023年，我们预计全球锂供给为104.8万吨LCE，全球锂需求为102.7万吨LCE，供需 关系由2022年的短缺转为过剩。尽管过剩幅度并不明显，但由于价格持续下跌，一旦中游排产和下游需求不及预期，则中下游产业链将持续 去库，价格在期货引导下大幅下滑，2023年处于去暴利阶段。 2024年和2025年将出现大幅过剩，2024年去产能，2025年开始去库存。2024年和2025年开始锂供给出现明显过剩，假设并不存在矿山停 产，车需求增速取20%，预计2024年和2025年将过剩24.4和50.5万吨LCE。根据供需平衡关系，我们预计2024年将开始出清高成本矿山产能 和阻止新的资本开支投入矿山，2025年将开始去锂库存，因此2024年和2025年实际有效供给将低于理想预测值，供需将再次回到平衡。

镍：价格下行，寻找边际成本支撑

红土镍矿→高冰镍→电镍路线成本或为边际成本支撑。结构性矛盾致镍产品走势背离，价差倒逼技术变革。2022 年开始，镍铁价格较纯镍价格 长期维持贴水，价差倒逼产业链继续迎来新革命，2021 年青山成功实现RKEF 转产高冰镍，中伟尝试富氧侧吹高冰镍工艺，华友/中伟等相继扩 产电镍产能。基于结构性矛盾和镍铁-高冰镍之间的边际转换，我们认为镍铁转产高冰镍的成本将锚定中期价格。 以印尼Nickel Mines的Hengjaya Nickel为例，2023Q3现金成本13,146美元/镍吨，假设从低冰镍到高冰镍再到电镍成本为3,000美元/镍吨，则 对应电镍价格为17,146美元/金吨。2023年11月印尼1.7%品位镍矿内贸价格39.76美元/湿吨，较2023Q3的44.89美元/湿吨，下降11.4%，以吨 镍镍矿用量约90吨计算，吨镍成本下降463美元/吨，则当前以红土镍矿→冰镍→电镍路线成本为16,683美元/吨，预计镍价成本支撑明显，降幅 趋缓。但需要关注的是冰镍会随镍矿价格下降而成本走低，镍价与成本支撑存在螺旋下降担忧。

其他小金属：战略地位提升，推荐稀土和锡钨锑

稀土：国家调控，供给有序

2022年中国稀土储量和产量占全球约33.8%和70%。根据美国USGS数据，2022年中国稀土储量为 4400 万吨，占全球储量约 33.8%。中国稀 土资源分布总体上表现出“北轻南重”的特征，轻稀土储量占比超过90%，而包头鄂博轻稀土矿分别占中国稀土储量和全球稀土储量的83.7%和 37.8%。2022年全球稀土矿产量为30万吨，中国产量为21万吨，占比70%，美国和澳大利亚是除中国外主要稀土生产国。 2023年稀土开采和冶炼分离指标同比增长21.4%和20.7%。2023年合计下发三次指标，也是国内自对稀土进行总量控制以来首次发布三批指标 ，是本年度第二批指标发布时所提到的综合考虑市场需求和各稀土集团指标执行情况等最终确定而来。全年看年稀土开采、冶炼分离总量控制指 标分别为25.5万吨和24.4万吨，同比增长21.4%和20.7%。2023年稀土配额指标分配给中国稀土集团、北方稀土、厦门钨业及广东稀土，轻稀土 方面，北方稀土和中国稀土集团占据了全部开采指标；重稀土方面，中国稀土集团离子型稀土配额达到 1.3 万吨，占全部离子型稀土指标近 70%。

稀土：新能源车拉动需求增长，人形机器人打开远期成长空间

新能源车拉动钕铁硼需求高速增长。新能源车钕铁硼需求是当前第一大需求领域，尽管因为全球经济复苏不及预期以及退补影响增速有 所放缓，但需求仍然有望保持高增长，我们预计2023-2025年该领域需求增速为28.8%/21.0%/19.7%，未来三年全球新能源汽车对高性 能钕铁硼需求CAGR为23.1%，到2025年占下游需求比接近40%。 人形机器人或将打开未来需求成长空间。工信部近日印发《人形机器人创新发展指导意见》，提出到 2025 年，人形机器人创新体系初 步建立，确保核心部组件安全有效供给，整机产品达到国际先进水平并实现批量生产；到 2027 年，人形机器人形成安全可靠的产业链 供应链体系，综合实力达到世界先进水平，产业加速实现规模化发展。单个机器人钕铁硼需求或将与新能源车一致，未来有望打造稀土 磁材需求新的增长点。

报告节选：

编辑：火腿肠