2024年通灵股份研究报告：一体化降本+产品迭代共振，份额与盈利双升可期

一、 通灵股份：接线盒领军企业，业绩高速增长

1.1 专业人士领军，专注光伏接线盒领域

深耕光伏接线盒领域，致力全球领先制造商。公司成立于 1984 年，自 2005 年 接线盒项目启动以来，公司持续深耕光伏接线盒领域，主要业务为太阳能光伏组件接 线盒及其他配件等产品的研发、生产和销售，于 2015 年在新三板挂牌，2021 年在创 业板上市。目前公司掌握多项核心技术，已成为光伏接线盒领域的国内领军企业，并 向成为全球一流光伏组件连接系统专业制造商的目标迈进。

股权结构稳定，布局分工明确。公司实际控制人为严荣飞、孙小芬、李前进和严 华，四人为家属关系。李前进和严华分别直接持有公司 14.1%和 12.9%股份，二人合 计直接及间接持有公司股份 33.1%，严荣飞和孙小芬（通过江苏尚昆生物设备有限公 司和扬中市通泰投资管理合伙企业）间接持有公司股份 25.5%股份。公司股权结构稳 定，有利于公司决策。严荣飞任公司董事长，在行业内深耕多年，经验丰富，为高级 技术人员。女婿李前进任公司总经理，制定公司战略，组织公司经营管理，把握公司 发展道路。公司主要在江苏省布局，下设八家子公司，主要围绕光伏接线盒、电缆线 加工、光伏线束以及光伏电站等展开业务，分工明确。

股权激励覆盖全面，辐射核心团队成员。公司为建立健全激励与约束机制，2023 年 3 月进行股权激励，主要辐射人员包括董事高管、核心技术及业务人员、中层管 理、关键岗位及一线核心人员。股权激励充分调动各岗位员工积极性和创造性，有效 提升团队凝聚力和企业核心竞争力，有效地将股东利益、公司利益和核心团队利益结 合在一起，推动公司健康持续发展。

1.2 聚焦接线盒业务，业绩稳步上行

营业收入稳步增长，归母净利润重拾增长势头。受益于行业需求旺盛，公司产销 量显著提升，2018-2022 年公司营业收入从 7.6 亿元增长至 12.5 亿元，4 年 CAGR 达 13.4%。2023 年 Q1-Q3 公司实现营收 11.5 亿元，同比增长 17.1%。归母净利润 方面，自 2018 年“531 新政”后公司盈利触底回调， 2022 年随着芯片接线盒持续 导入以及公司电缆线、镀锡绞丝、二极管和塑料粒子等主要原材料采购价格整体振荡 回落， 2022 年度的净利润较同期有所增长。

接线盒业务贡献主要营收，芯片接线盒逐步起量。2018-2022 年，公司接线盒业 务营收占营业总收入比例始终超过 80.0%，贡献主要营收。随着光伏组件向高性能、 低成本方向演进，公司快速实现产品更新迭代，适应组件技术革新需求，推出芯片接 线盒，芯片接线盒因其性能良好逐渐放量，到 2022 年营收占比已达 22.4%，毛利占 比达 26.0%，随着芯片接线盒持续导入，未来业绩贡献有望持续提升。

盈利能力有所回暖，产品结构持续优化。2019-2021 年，受大宗商品高位运行， 二极管等材料供应紧张等因素影响，公司生产成本上升幅度超过调整售价增加的营业 收入，毛利率与净利率均呈现下降趋势。2022 年以来，随着电缆线、镀锡绞丝、二 极管和塑料粒子等主要原材料采购价格整体振荡回落，公司盈利能力有所回转，2023 年 Q3 公司毛利率/净利率恢复至 12.6%/22.5%。2023H1 随浇筑芯片接线盒放量及 原材料电缆线基本实现自供，公司毛利率达 21.8%，同比增长5.9pct，净利率达11.9%， 同比增长 57.0pct。

费用管控能力良好，研发投入稳定增长。2018-2022 年，公司费用管控能力良好， 期间费用率大体呈下降趋势。2023 年一季度公司期间费用大幅增加，主要系经营规模提升以及实施员工激励涉及股份支付导致管理费用的增加，预计后续将回归下行趋 势 。 同 时 公 司 注 重 研 发 投 入 ， 2018-2023Q3 公 司 研 发 费 用 分 别 为 0.3/0.3/0.3/0.4/0.5/0.6 亿元，同比增长 7.2%/1.3%/36.5%/31.4%/58.7%，高研发投 入下，公司不断适应行业需求进行技术迭代，芯片接线盒持续导入。

二、 接线盒：需求高景气，降本增效+性能需求提升推动技术迭代

2.1 行业需求：全球装机量高速增长，带动接线盒需求景气

组件重要辅材，性能要求严格。光伏接线盒是介于太阳能电池组件构成的太阳能 电池方阵和太阳能充电控制装置之间的连接装置，其主要作用在于为光伏组件发电提 供连接和保护。因此，光伏接线盒的技术变迁与光伏组件的技术变迁联系紧密。由于 太阳能光伏电站长期暴露在室外环境中，光伏接线盒必须具备较高的耐候，防水，防 尘与耐紫外线性能。近年来，由于光伏组件平均转换效率提升明显，光伏组件在自身 额定电流承载能力、散热能力、连接效率及系统稳定性方面有了更高的要求，组件整 体向大尺寸、大功率方向进行技术演进。此外，因受到光伏电站运营商等终端降本增 效的压力传导，光伏组件生产商出于降低生产成本的目的，要求上游供应商提供更高 性价比的主、辅材，并提升自身生产工艺和自动化生产水平。

产业链中游环节，与下游联系紧密。接线盒在光伏产业链处于中游环节，其上游 为二极管、电缆线、塑料粒子等原材料，占接线盒成本 80.0%以上。接线盒的下游为 光伏组件，与太阳能光伏电站新增装机量紧密关联。由于每块太阳能电池板均需配置 接线盒，光伏新增装机量与接线盒的需求高度正相关。近年来，随着政府鼓励政策出 台以及光伏技术发展，全球及中国的太阳能光伏电站新增装机量始终维持高位，行业 进入高速发展阶段。

光伏进入平价上网阶段，新增装机持续高增。近年来，光伏技术进步带来 LCOE 不断下降，目前光伏成本已低于传统能源，成为全球最廉价的发电方式之一，降本增效下光伏经济型凸显。随全球能源转型下碳中和进程不断加快以及光伏平价时代到来， 光伏装机持续超预期，在光伏利好政策不断出台及行业进步内生驱动下，光伏接线盒 出货量将继续高速增长。

预计 2023 年接线盒需求量达 7.8 亿套，22-25 年复合增速 30.0%。假设 2023- 2025 年每年新增光伏装机容量分别为 380/470/580GW，容配比为 1.26，大尺寸组 件占比及功率逐年提升，对接线盒的载流能力及散热能力提出更高要求。在全球光伏 装机量快速增长的带动下，2023-2025 年，全球光伏组接线盒需求量预计为 7.4/9.4/11.3 亿套，2022-2025 年 CAGR 为 30.0%，接线盒市场规模将达到 159.1/198.2/230.9 亿元。

2.2 行业趋势：技术迭代加速推进，降本增效成效显著

组件 N 型风暴加速，接线盒性能要求提升。随着 P 型 PERC 效率逐渐接近极限， 下一代电池技术 N 型打开加速通道。随着 TOPCon 电池规划产能与出货量持续释放， 产线设备兼容，工艺成熟以及效率大幅提升，光伏组件向 N 型时代迈进，组件功率与 输出电流明显增大，最新的组件电流已经比过去常规组件电流增加了 40.0%-80.0%。 市场对接线盒产品的电流承载能力、散热能力、系统稳定性等性能要求逐渐提高。发 展至今，光伏接线盒已发展至芯片接线盒与智能接线盒，载流能力从最初的 14.0- 16.0A 提升至 30.0A，散热结构和封装工艺的改进实现了接线盒通电电流升级。芯片 接线盒较传统接线盒具备电流承载能力大、散热性好、自动化生产水平高等优点，市 场推广度与接受度稳步增长，智能接线盒当前由于成本达普通接线盒的五倍以上，尚 未大规模运用， MPPT 功能也可以通过微型逆变器实现，短期内难以成为市场主流 产品。

接线盒结构升级，降本增效持续推进。传统的单体式的接线盒将一个光伏组件所 需的全部旁路保护器件以及铜板端子置于一个盒体中，这种接线盒的体积比较大，组 件之间的电缆连接线也比较长，制作成本高，并且对于某些组件比如薄膜组件还会产 生阻挡光的问题。而分体式的接线盒为标准的光伏组件中每个电池组串设置一个接线 盒，每个接线盒中设置一组旁路保护模块。这将大幅减小接线盒的体积，而且连接电 缆的用量也会显著减少，使分体式接线盒的生产成本降低。此外，分体接线盒有效减 少组件内部汇流带的使用长度，大大减少串联电阻，提高组件发电效率，目前已经成 为光伏组件接线盒的最广泛应用形式。随着技术的演进，下游组件厂商要求上游供应 商提供更高性价比的接线盒，接线盒生产中降本增效竞争趋势明显。

2.3 竞争格局：成本为竞争关键，集中度加速提升在即

产品同质化程度较高，成本与工艺竞争成为壁垒。光伏接线盒作为组件辅材的一 种，是将塑料粒子、电缆线（铜材）、二极管/模块、连接器等组装到一起，由于组装过程较为简单，同质化程度较高。当前市场上产品种类主要包括二极管接线盒和芯片 接线盒。二者工序流程除芯片模块封装和二极管模块焊接环节不同外，前道工序与后 道工序大体相同，可根据市场行情与需求在不同产品生产线间灵活切换。此外，光伏 接线盒生产过程中，直接材料占单位材料成本的比例超 80.0%，其中电缆线与塑料粒 子成本占比超 50.0%，上游原材料价格波动挤占行业盈利空间，降低成本成为行业内 竞争的关键。总体而言，光伏接线盒市场竞争的重点在于成本的降低与工艺的切换迭 代。

下游市场集中度提升，供应链可靠性标准趋严。光伏接线盒下游客户为光伏组件 制造企业。由于组件技术革新、平价上网带来的降本增效压力传导，下游组件厂商的市场集中度呈逐渐提升趋势。2018 年至 2022 年，光伏组件市场 CR5 从 38.40%提 升至 61.4%。由于下游组件制造厂商多具备着较为完善的采购管理体系，新产品需以 一定周期完成并通过组件制造企业相关评估才会被纳入其采购体系中。此外，由于技 术升级，客户对接线盒的电流承载能力要求也逐步提高，逐渐从主流的 15.0A 发展 至近期的 30.0A。总体而言，下游厂商对接线盒产品的质量要求逐渐提升，有利于龙 头企业品牌影响力和市场占有率的提升。

头部企业快速扩产，集中度有望提升。市场头部企业通灵股份，快可电子为上市 企业，市占率分别达 11.4%和 9.6%。江苏海天和谐通科技的市占率分别为 3.1%和 4.7%（按接线盒收入估算），均未突破 10.0%。2022 年，光伏接线盒市场 CR2 为 21%，市场较为分散。头部企业快速扩产，通灵股份未来三年将建成 4500 万套的芯 片接线盒的产募投项目，加上自有资金的投资扩产项目，预计未来接线盒产能超过 1.5 亿套。快可电子公司 2022 年度接线盒产能为 7000 万套，连接器产能为 1.0 亿套， 2023 年接线盒产能有望达到 1.0 亿套，连接器产能 1.2 亿套，头部企业产能加速扩 张，以满足下游旺盛需求，在规模效应降本的同时有望继续提升市场份额，带动行业 集中度进一步提升。

三、 竞争优势：持续研发加固护城河，一体化战略降本明确

3.1 垂直一体化携规模效应降本，产品工艺迭代增效明显

垂直一体化布局，降本效应明显。接线盒成本中直接材料所占比重较大，2022 年 营业成本 10.5 亿，直接材料占营业成本 83.8%。直接材料中，电缆线成本占单位成 本比重最大达 37.6%。电缆线的主要原材料铜自 2020 年起涨价， 2021 年 1-6 月， 国内铜现货平均价为 66636.0 元/吨，同比上涨 49.2%，电线电缆价格指数跟随铜价 一路走高，2021 年 10 月后维持高位震荡。自 2017 年起，公司积极向上游拓展，采 购镀锡绞丝等原材料自产电缆线以用于生产接线盒， 2018 年至 2021 年 H1 电缆线 采购比例由 25.2%降至 8.2%，镀锡绞丝采购比例从 8.6%增长至 20.7%。2021 年公 司电缆线自给率达 70.0%，2022 年三季度已增长至 100.0%（除了组件厂指定外）。 通过实现电缆线完全自用，公司利润相比完全外购预计提升两到三个百分点。

采购成本优势凸显，显著提升盈利弹性。公司具备独立完善的采购系统和长期稳 定的供应商，因此除电缆线外其余直接材料公司采购成本仍具优势， 2021H1 公司 塑料粒子和二极管采购价分别为 3.4 万元/吨、1.1 元/个，相比同业快可电子分别低 0.8 万元/吨、0.6 元/个。公司凭借一体化布局与采购优势，成本优势凸显，2023Q1 年公司毛利率提升至 22.5%，同比增长 6.8pct。同期，快可电子毛利率为 22.4%，公 司毛利率已达到同行业中的较高水平。

分体接线盒已基本完成单体替代，盈利空间优化。公司接线盒业务模块实现产品 重心布局调整，分体接线盒已基本实现对单体接线盒业务的覆盖。分体接线盒具有散 热效果好、节约电缆和汇流带、减少线长发电量损失、提升组件功率等特点，因而更 受市场欢迎。从 2018 年至 2021 年 H1，分体接线盒占接线盒业务比重从 27.0%迅速提升至 94.5%，基本完成单体替代。自 2019 年起，分体接线盒单套毛利率已赶超单 体接线盒，技术迭代带来盈利空间优化。

产销规模持续扩张，规模优势降本明显。从 2019 年至 2022 年，公司不断扩张 产能，并将产能利用率维持在 90.0%以上，产销量分别从 4360.9/4323.8 万套增长至 5939.1/5843.4 万套，领先同业。随着生产工序日臻成熟，产能充分利用，公司接线 盒生产线实现全自动封装，规模化效应增强，成本亦逐渐得到控制。在 2021 年原材 料铜价大幅上涨前，2018-2020 年公司芯片接线盒单位成本从 14.2 元/套降至 14.0 元/套，分体芯片接线盒单位成本从 15.8 元/套降至 14.1 元/套。2021 年，公司充分 利用上市带来的募资优势，推进光伏接线盒及改扩建项目，该项目建成后将增加年产 4500 万套芯片浇注接线盒产能，进一步扩大公司的规模效应。

3.2 龙头资金优势显著，先进产品导入增厚利润空间

行业收付款周期错配，考验企业资金管理能力。行业上游为大宗商品供应商，下 游为组件企业，由于下游组件厂商集中度高，对接线盒采购议价能力较强，因此行业 下游回款速度较缓，而接线盒企业集中度分散，上游付款周期较短，因此接线盒行业 收付款周期存在一定错配现象，平均应收账款周转天数略低于应付账款周转天数。对 公司而言，下游主要为组件龙头企业，前五大客户销售额近几年均占近七成，因此公 司整体账期长于同行。在此行业商业模式下，对行业内企业营运能力及资金周转能力 提出了较高要求。

现金流持续增长，资金规模优势明显。受制于行业商业模式，企业现金流管理能 力成为核心竞争力之一。自公司 21 年末上市以来，融资能力大幅加强，货币资金规 模跃居行业第一位，并带来了充裕的经营性现金流，两项资金指标均远超同业，2022 年货币资金/经营性净现金流分别为 78287.6/27256.8 万元，公司稳健的资金管理能力和健康的现金流为后续扩产奠定了坚实基础。

着手多元化产品结构，拓展营收新增长极。公司大力开发光伏产业链其他产品如 互联线束的研发、生产与销售，主要应用于各类光伏太阳能地面、水面集中式电站及 户用分布式集电线路的组串式串并互联系统。公司产品因其绝缘性好、耐受性强等性 能优势而受到美国广泛认可，成为出口美国销售收入增长的重要动力。公司互连线束 销售收入由 2018 年 422.9 万元增长至 2022 年 9619.2 万元，2023H1 毛利率已高达 28.2%，随海外优质市场放量有望继续维持较高水平。

3.3 顺应行业迭代趋势，持续研发加固护城河

芯片接线盒持续导入，提高行业技术门槛。公司率先研发芯片接线盒，通过自主 低压封装技术将芯片、导电体、散热 片、接线盒底座等制作成一体化结构，良品率 和可靠性高，具备良好的散热性能，单芯片便可实现大电流的承载。芯片接线盒由公 司自主创新研发而成，具备完全的自主知识产权，已获得两项芯片接线盒相关发明专 利，并已获得日本专利特许证，进入美国、欧洲等主要国家地区的审核阶段。公司芯 片接线盒的生产涉及产品结构设计、芯片及接线盒安装的工艺设计、专用生产设备的 设计安装调试、相关材料的联合开发、技术人员和专业操作人员的培训、管理流程的 制订、质量指标制订和接线盒产品技术质量的试验与鉴定等，具备较高的技术门槛。 整体来看，公司具有较强的专利与技术护城河。随着生产工序日臻成熟，产能充分利 用，公司芯片接线盒市场认可度不断提升，2018 年至 2022 年芯片接线盒营业收入 分别为 222.9/7578.3/11586.2/12919.6/27916.2 万元，占接线盒营业收入比例分别 为 0.3%/10.0%/15.4%/11.4/22.4%，亦逐步实现放量投产。

研发优势持续扩大，成果转化逐步兑现。公司研发费用从 2019 年的 2877.2 万 元增长至 2022 年的 5229.7 万元，增长幅度达 81.8%，2022 年公司研发费用率为 4.2%，研发投入规模与投入比例均远超同业，研发团队规模在行业内也处于绝对领 先地位。在公司技术研发持续推动下，除了芯片浇筑接线盒加快导入外，还前瞻布局 了智能接线盒等前沿产品相关技术。智能接线盒能够提升光伏电站整体寿命周期计的 系统安全性和发电产出，有助于降低机架等物料成本，MPPT 算法及火灾关断功能缓 解组件失配和安全问题，提升安装光伏系统业主的利润空间。公司已研发智能光伏电 站系统，三分体模块置于盒盖内智能接线盒等 6 个智能化项目，可投入小批量生产， 为相关产品未来的市场推广奠定了坚实的技术基础。

编辑：火腿肠