2024年保险行业策略报告：需求景气持续，价值探底复苏

一、负债端——寿险复苏趋势是否会延续？

重疾险：保障需求仍可挖掘、惠民保冲击减弱

从需求侧看：经济复苏、居民预防疾病的保障性需求增长推动重疾销售回暖。 经济复苏迹象明显，重疾险潜在需求仍在上升。疫情后经济逐渐恢复，2023年上半年人均可支配收入同比增长6.6%，相比2022H1 提升1.9pct，且人均医疗保健消费支出同比增长17.1%。根据瑞士再报险对我国保险消费人群的调查结果显示，重疾险是除医保外 配置率最高的险种，56%的消费者认为重疾险是应该优先考虑增加配置的险种，该数据侧面反映出我国重疾险还有较大缺口。

亚健康人数上涨，非标体人群重疾险需求攀升。根据第六次卫生服务调查结果显示，我国居民符合健康定义的人群比率仅占15%， 其中70%的人处于亚健康状态。其中慢性病人数超4.8亿，随着慢性病患者的增加，非标体保险需求也会进一步提升。在产品方面， 目前各家寿险公司均推出了适合非标体人群可投保的重疾产品。政策方面银保监会出台的《关于进一步丰富人身保险的指导意见》 明确表示保险公司应承担一部分非标体的保险保障，这一趋势也为重疾险带来了新的需求。

储蓄险：保本保收益特性加持下，销售增量空间巨大

从需求侧来看：居民储蓄率的增加，以及保本保收益的投资偏好贡献了储蓄险高需求量。 储蓄率上涨叠加房产投资低迷为储蓄险销售带来充分增量空间。我国家庭资产配置结构主要是房地产和储蓄，从统计数据来看自 2017年以来房地产的平均营业利润增长率由4.3%下降至-9.6%，房地产市场低迷叠加总储蓄的上升将为储蓄类保险提供发展机会。 保本刚兑且收益率高符合市场风险偏好。从收益率上看，固收保本类产品中，3.0%预定利率下的储蓄型保险产品仍然具备一定竞争 力，平均收益更高，更符合一般投资者的风险偏好。且叠加权益市场下行，储蓄险收益率相对于基金、理财也有明显优势。

分红险：高产品预期收益叠加刚性负债成本压力，推动未来分红险销售起量

从供给侧来看，“高分红实现率+相对低风险预期”为分红险销售起量提供合适“土壤”。 监管政策助力调低风险预期。2023年1月监管发布《一年期以上人身保险产品信息披露细则》要求各险企自年中开始公布分红实现 率，提升产品透明度，同时调低分红演示利率，使其更贴近真实收益。此外，分红险产品设计时的“投资平滑”机制使得红利实 现相对稳定且持续，部分对冲了市场利率风险。 近年来，各险企分红实现率基本达100%以上。6月底以来，各人身险公司陆续披露分红险红利实现率，截至2023年7月19日，共 有40家寿险公司披露了947款分红险产品分红实现率，其中囊括了835款现金分红产品，112款保额分红产品。从分红实现率来看 ，有690款实现率超过100%，占比7成。预计未来随着权益市场恢复增长，各险企分红产品实现率有望进一步提升。

二、资产端——中国寿险业是否有长期利差损风险？

资产端：负债端成本压降叠加资产结构改善，中国长期产生利差损风险小

从投资收益率利差水平看：寿险投资收益率稳定性高于利率，且基本维持在100-200bps利差之间，长期利差损风险小。 美国寿险业投资收益率变动幅度平缓，主要源于超长期债券投资比重高，以及发达的企业债市场带来的良好流动性及收益率。 日本寿险业海外资产配置占比近年来迅速上升，以对冲本国长期负利率水平带来的投资收益压力，良好的海外投资收益率水平使 得日本寿险总投资收益率长期稳定在2.5%左右水平，且不受长端利率持续下行影响。 我国上市险企平均净投资收益率与10年期国债收益率价差近五年来稳定维持在100-200bps之间，与海外市场经验趋势一致。超 长期利率债+高股息率股票+优质非标将能稳定投资收益率，预计长期投资收益率将维持在4.0%以上，长期利差损风险小。

与日本寿险业历史经验相对比：中国寿险业非标、长久期债券配置更加合理，强化了资产负债久期匹配；长周期考核背景 下，权益类资产增配有望缓解投资端压力。 监管引导放开非标投资，提高险企投资收益率。2012年开始，保监会发布了保险资金运用新政策，保险资金可以投资非标资产， 随后另类投资占比逐步提升，在2016年下半年开始超过债券成为第一大配置品种，期间上市险企平均净投资收益率由2013的 4.9%升至2016年的5.3%。长久期国债和地方债配置将锁定更高收益，资产负债久期将进一步收窄。近年来地方债规模逐渐加大，相比往年期限更长，利于 险企更好匹配资产负债结构，降低利率下行产生的再投资风险。 未来权益类资产配置有望提升。监管近期推动建立长周期考核机制，同时对偿付能力风险因子进行调整，降低了险资机构对权益 投资收益短期波动性的顾虑，驱动险资从资产的周期收益特征加大权益资产配置比例，预计带来增量资金入市，叠加资本市场回 暖，有望实现长期投资收益率提升。

三、估 值——上市险企合理估值区间是多少？

估值：投资收益率假设对估值影响不大，合理区间在0.8X-1X倍PEV

投资收益率假设变动对各上市险企内含价值影响不大。 根据测算，投资收益率假设下降50bp至4.5%后，国寿、平安、太保、新华内含价值分别-9.1%、-4.7%、-7.7%、-9.0%，对应 PEV整体均值上升0.04左右。 根据测算，投资收益率假设下降100bp至4.0%后，国寿、平安、太保、新华内含价值分别-16.3%、-9.2%、-14.0%、-15.6%， 对应PEV整体均值上升0.08左右。

以长端利率为基准，给予EV成长性溢价，确定合理平均估值为0.8X。长端利率：以20年一季度末为历史基准，长端利率受经济复苏预期驱动下行至2.6%，后持续攀升。当前经济基本面中长期复苏预 期较强，我们认为利率具有潜在上行空间，全年或上升40-50bp至3.1-3.2%区间，因此我们以20年末长端利率上行至3.2%左右时 的0.8xPEV (2020Q4)为估值中枢。 负债端预期：中短期角度，受23年高基数压力影响，预计2024年上市险企平均NBV增速在6%左右，增速与2013-14年接近。新 单方面，受益于居民储蓄需求旺盛以及基金、银行理财等竞品净值波动，储蓄险维持高销售量，重疾险或将伴随经济及消费复苏有 所改善；长期角度，市场对行业长期展望的预期弱于2013-14年，但好于2020-2022年，主要由于监管开门红、报行合一等政策 因素，行业需要一定时间进行转型调整，代理人质态也需要一定时间验证。

四、财产险——车险综改后，财险格局将如何发展？

财产险：财产险增长动能转变，行业集中度预计提升

近年来财险行业增长动能发生转化，2017年来车险增长放缓，财险保费增长由非车险高速增长带来。展望未来，汽车市 场受新能源车销量增长影响逐渐回暖，且相对于传统汽车车均保费更高，叠加商务部等汽车市场支持政策，预计2024年 车险保费有望维持一定增速。 非车险中政府性业务如大病保险、农险仍是主要推力。车险综合改革对费率进行管控，中小财险公司规模效应较小、固定 分摊的成本较高，在费用支出方面并无优势，叠加三季度自然灾害影响，赔付率显著上升，进一步影响未来费用投放，吸 引力边际趋弱。 未来财险行业集中度将进一步提升。龙头财险有望凭借对车险产业链的深度把控，以及数据、定价、服务等优势，进一步 提升市占率，并持续维持稳健的盈利能力。

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