2024年食品饮料投资策略：“先破后立”重构进行时，修复亦可期

1. “规律”正在打破，重构进行时

1.1. 宏观复苏节奏仍待明朗，消费前景存较大分歧

2023 年伴随宏观经济动能切换，增长中枢下台阶背景下，食品饮料指数表现“规 律”被打破，行业仍在寻找新共识、新稳态：1 则伴随经济增长换轨，周期节奏发生变 化，自上而下思维对向上拐点位置难下判断；2 则行业长期判断分歧加剧，经历宏观增 长降速及疫后“疤痕效应”，当前消费信心不振究竟是短期现象还是长期特征，市场仍未 达成共识。 其一，白酒/消费指数的表现规律被打破。 从复盘角度，2021 年初是白酒和食饮指数的高点，年中是食饮主要行业的景气度高 点，即便如此，2021 年初至 2023 年初，食饮，尤其是白酒指数表现仍然呈现出“低位 能判断，反弹有力度”的特征规律，原因是白酒证明了自身的需求和业绩韧性，库存虽 然有所增加，但报表端营收和利润保持了消费领域中更为领先的增长和稳定。 但 23Q1 以来“低位能判断，反弹有力度”这一特征显著弱化，表观原因是“需求 趋弱，预期不振”，深层次原因值得探讨。从大量产业渠道调研反馈看，需求趋弱是较高 共识，2023 年存在宴席回补，商务场景恢复不及预期。

其二，宏观经济节奏规律似乎也被打破。 长时间疫情及应对对经济扰动效应突出，2022 年末防控政策大调整后，市场对经济 复苏期待较高，经济政策连续性一致性和功效仍在酝酿蓄势阶段，而市场对政策和复苏 曲线期待较高。复盘最近一次的 2018 年中美关系变化（贸易摩擦）和国内经济、投资降速，2019 年旋即拐头向上，2020 年疫情爆发后，3 月份市场即快速见底，原因亦是政 策反应快，信心修复较快，23Q1 后，市场对消费的长期判断发生了新的较大变化：更倾 向于短期线性外推日本化理解，“宏观脱敏”策略成为一部分投资者的重点考量。 规律的打破意味着重构的进行时。

宏观层面，2023 年消费经历年初疫后脉冲，后续复苏斜率放缓，周期性向上力量仍 待观察。2023 年元春消费受益疫后需求脉冲，实现较快恢复；但 3 月以来宏观数据回 落，社零消费环比改善力度趋弱，通胀数据走低削弱价格升级预期，市场对消费改善持 续性存在担忧。具体来看，消费边际改善主要系场景修复带动，消费者信心较疫情前仍 有一定差距，资产价格回落、收入预期不振以及疫情潜在的“疤痕效应”是影响消费偏 好的主要原因。实体消费呈现分层特征：1 则大众消费在场景增量贡献下呈现较好活跃 度，商务消费相对承压；2 则性价比消费好于中产轻奢消费；3 则低线城市消费普遍好 于高线城市。 展望 2024 年，预计经济增长斜率温和改善，消费一个较好结果是渐进式复苏。伴 随经济形势回归稳态，货币、财政政策逐步发力，预计 2024 年投资边际改善（财政发 力拉动基建、地产拖累幅度收窄），推动经济增长斜率温和改善。伴随投资链修复提供更 多就业岗位，居民收入预期预计跟随经济复苏实现改善，消费有望延续渐进式回暖。 自上而下角度观察消费边际变化，我们认为住宅销售及价格表现或是主要参考指标， 一方面体现居民消费加杠杆意愿及地产投资前端风向，另一方面资产价格表现也会通过 财富效应影响居民边际消费倾向。

1.2. 防守反击，不放弃寻找结构性 alpha 机会

新常态重构过程中，食品饮料行业走势主要受自上而下预期主导，23Q2 以来受宏 观信心不足影响，食品饮料行业盈利预期及估值持续探底。 23Q1 疫情消退初期，消费脉冲超出市场预期，消费预期提振推升板块行情。23M3~5， 伴随通胀同比走低、社零数据低于预期，消费力度稍显疲软，同时顺周期刺激政策迟迟 未至，导致市场悲观情绪渐厚，行业指数跟随大盘弱势运行。23M6~7，顺周期政策预期 逐渐发酵（螺纹钢期货价格指数 5 月底见底回升），随后政治局会议出台多项逆周期政 策，并提出活跃资本市场，释放稳增长信号，市场信心得以修复，行业指数随顺周期情 绪上扬。23M8~10，顺周期政策效果仍待一定时间显现，相关数据走弱叠加人民币汇率 承压，北向资金趋弱拖累市场情绪。23M10 下旬，中央财政决定增发万亿特别国债，再 度为市场注入信心，叠加茅台超预期提价，行业指数筑底反弹。23M12，受中央经济工 作会议定调表述及财政预算不及预期影响，行业指数再度走弱。

伴随宏观预期走弱，食品饮料行业盈利增速预期与估值分别回落至 2017 年以来的 19.8%分位及 10.8%分位。2023 年板块主流标的股价表现大多受 beta 拖累，领涨个股除 部分小票品种外，“宏观脱敏”的结构性 alpha 行情犹在，如业绩稳定、股息率高的肉制 品龙头双汇发展，受益大众消费恢复、产品周期上行的迎驾贡酒等，亦取得正收益。

1.3. 新常态走向何处？对标日本的同与不同

经济下台阶阶段，市场不免将中国当前类比日本 90 年代。我们认为，对标日本， 中国当前经济发展及资产泡沫化程度均未及日本 90 年代水平，资产去泡沫及居民去杠 杆进程预计将更为温和，居民消费仍有余力。但中日部分消费观念有一定相似之处，日 本消费复盘亦为国内消费寻找结构性 alpha 方向提供参考。 经济发展角度，当前中国人均 GDP 水平尚未达到日本 90 年代水平，城镇化率也明 显低于日本当时。人均 GDP 方面，日本房地产泡沫破裂前夕，1991 年人均 GDP 已高达 29428 美元，甚至高于当时的美国人均 GDP 24342 美元。对比来看，2022 年中国人均 GDP 仅为 12720 美元，不及美国人均 GDP 的 1/5，与 90 年代的日本亦存在明显差距。 城镇化率方面，1977 年以来日本城镇化率达到 76%以上，此后城镇化进程有所放缓， 1977-2000 年期间城镇化率仅提升 2.65%，城市新增人口数量减少、住房需求下降。对比 来看，22 年中国城镇化率仅为 63.56%，与日本仍存在明显差距，现阶段中国城镇化进 程仍在途，未来仍有较大空间。

资产价格角度，目前国内住宅房价及地价水平仍不及 90 年代日本。从一线城市房 价水平看，目前中国北京、上海房价水平未及 90 年年日本首都圈水平。从地价水平来 看，近年来我国住宅用地成交土地均价基本保持平稳，仍显著低于 90 年代日本住宅平 均地价，且并未像日本 80 年代之后呈现快速上涨态势。整体看，当前我国住宅市场价 格较日本泡沫经济时期水平仍有差距。

居民储蓄及负债角度，中国居民储蓄率显著高于日本 90 年代水平，而杠杆率则低 于日本 90 年代且已有回落趋势。居民储蓄率方面，2022 年我国居民储蓄率为 46%，明 显高于 90 年代日本 33%的储蓄率水平。高储蓄率是我国居民的传统行为习惯，近年来 受消费场景限制、收入预期不确定性增加等多重因素的影响，我国居民储蓄率边际有所 提升，未来存在消费潜力释放空间。居民杠杆率方面，1987 年日本居民部门杠杆率已接 近 60%，1991 年房地产泡沫破裂前杠杆率高达 67.4%。对比来看，中国居民部门杠杆 率从 2016 年 44.2%快速提高至 2020 年 61.9%，整体呈现上升趋势，但对比日本泡沫经 济时期杠杆率水平仍有一定差距，在 2020 年出现阶段性高点后，2021 年以来杠杆率水 平高位回落，呈下降趋势。

归纳来看，日本在“失去的二十年”期间崛起的消费品牌具有以下特征：

1） 注重产品创新（创造新需求）。90 年代日本传统酒类消费量见顶，啤酒、威士忌 消费量下降，但烧酒、起泡酒等新兴产品抓住消费者对“小确幸”“个性化”生 活体验的诉求，销量实现逆势提升。其中，烧酒主打年轻人的居酒屋聚饮/自饮 场景，度数较高也可搭配果汁、苏打等饮用，喝法具有独特多样性。而传统啤 酒厂商创新推出的发泡酒、利口酒新产品，麦芽含量对比传统啤酒更低，口味 更清爽，受到年轻消费群体及女性群体的青睐，市场份额快速提升。

2） 产品高性价比（实惠）。第四消费时代下，日本消费者强调消费理性，更看重品 质和性价比。本土性价比品牌优衣库、无印良品逐渐崛起，FY1997-FY2022 优 衣库本土店铺数从 200 多家上升至 800 余家，营业收入实现跨越式增长。

3） 效率变革（便利）。与大型百货商店和传统超市相比，便利店具有广泛的店面网 络、24 小时营业和多样化的商品与服务（如提供打印和冲洗照片服务），成为消 费者更加便捷性购物的优先选择。1998-2023 年日本便利店销售额从 6 万亿日 元上升至 10.6 万亿日元，门店数量从 32248 家升至 2022 年的 56232 家，相应 涌现出 711、宜得利等连锁业态细分王者。

2. 策略：“两个排序”凸显防御，修复亦可期

2.1. 投资逻辑的排序，性价比和效率优先

2023 年大消费范围内获得体量/市场份额快速成长的公司/业态包括了：名创优品、 瑞幸咖啡、拼多多、量贩零食、会员仓储超市等，从宏观背景看，其一是人口结构和宏观经济叠加的消费变化，这在日本著作《第四消费时代》中可得到借鉴，其二是中微观 层面，渠道和购买场景变迁，效率的迭代，例如量贩零食、直播电商、会员超市的兴起。 宏观经济和消费/投资信心非 U 或 V 的表现下，我们认为所谓的“消费第四时代” 有延续的逻辑和可能。 因此在防御，防守反击思路下，投资策略相匹配，排序（“>”表示“优于”，下同）： 性价比&效率>集中度提升>消费升级，关注成本逻辑和股息率逻辑。我们认为消费 升级仍然持续，但不是 2023-2024 的消费主线或主要矛盾。例如集中度逻辑较为突出的 白酒，其行业均价依然上行，但并不是典型性消费升级。 能够适应渠道变革，提供更好便利性，降低消费者/客户成本提升效率的公司或业态 有较好的长期逻辑，至少是中期逻辑。

大众品布局把握“三主一副”条线： 主线一：L 形经济形态判断下，高股息率策略延续。行业内部分子板块龙头步入中 低速发展阶段，建议重视高股息率策略，高股息率意味着：1）稳定的行业格局；2）稳 定的现金流；3）相对低位稳定的估值水平。积极关注肉制品、软饮料细分市场和乳制品 赛道，双汇发展、伊利食品、养元饮品等。主线二：中长期逻辑仍旧清晰而估值低位的餐饮供应链。我们认为餐饮供应链有几 个方面支撑，1）下游/客户需求只是波动（餐饮动态恢复），始终存在，并且能持续提升 渗透率；2）龙头市占率仍低，并购成长路径可发挥；3）龙头增速仍然高于其他传统行 业水平较多，还存在向上修复机会。个股主要：安井食品，宝立食品，千味央厨等。 主线三，性价比/结构景气驱动成长，具有α机会。随零食量贩渠道放量的盐津铺子、 终端扩张且大单品持续放量的劲仔食品、千禾味业；品类景气，渠道扩张和下沉空间较 大的东鹏饮料。 副线逻辑：成本回落，基本面困境反转。啤酒龙头且有成本下降催化的青岛啤酒、 华润啤酒，葵花籽原料降价的洽洽食品等，中炬高新大股东变更后积极改革，困境反转 可期，当前市值处于较低水平。

2.2. 白酒排序：确定性>稳定性>弹性

基本面看，白酒品牌化程度高，竞争格局总体稳定，在上一轮景气周期奠定竞争格 局且在 2021-2023 巩固优势的白酒品种值得信赖，受益于集中度的进一步提升，2024 增 长速度和质量仍然可以保持居前水平。1） 高端酒企 2023 年率先实现部分库存消化， 2024 年供需格局同比改善，汾酒营销新模式有望增量助力，头部酒企确定性先行；2） 区域名白酒（地产酒）具有扎实的地域消费支撑，腰部继续发力，均价上移逻辑仍持续； 3）其他酒企 2024 年增长规划均未松懈，但部分酒企或将做结构调整，预计渠道去库将 是个缓慢过程，价格弹性及利润弹性修复仍待时日。

资金面看，伴随银行、保险资金加大 ETF 配置，绝对收益资金对板块持仓存在底部 支撑，考虑当前白马个股多数位于估值底部，板块长线配置价值凸显。 拐点左侧拥抱高胜率主线，根据关键变量调整策略。白酒投资排序：确定性（高端 &汾酒）>稳定性（优质地产酒）>弹性（次高端），推荐优选业绩确定性强、估值性价比 高的标的：1）具备香型/产品周期 alpha，并且 23 年渠道/批价状态保持稳健的：贵州茅 台、山西汾酒、迎驾贡酒。2）自身管理能力较强，股权激励期内业绩释放能见度高的： 泸州老窖、古井贡酒、今世缘。3）中期角度推荐关注高赔率且业绩压力已有释放的：五 粮液、老白干酒、酒鬼酒。

3. 白酒：韧性强体现，估值有支撑

3.1. 品牌化程度高，穿越周期能力强

2023 年白酒消费整体呈现强韧性，中高端价格带表现积极。2023 年白酒消费呈现 渐进式复苏，各季度累计收入增速均保持 15%+增长，增速兑现好于食品：Q1 元春旺季 白酒需求快速修复好于预期，Q2 以来虽然消费脉冲边际回落，但宴席回补逐步显现， 整体增长具备较强韧性。分价格带看，大众聚饮及宴席修复边际贡献较强，推动中高端 价格带实现加速增长；高净值群体购买力表现稳定，高端白酒需求趋稳；次高端伴随宏 观经济增速下移，中产消费及商务招待需求有一定承压。 白酒行业品牌化程度较高，2023 年量价弱复苏背景下，优势酒企渠道优化及库存 缓冲优势突出，竞争格局更趋集中。2023 年头部酒企营销手段纷纷进行数字化升级，结 构上更贴近 C 端：1 是数字化营销手段全面跟上，各家纷纷上线扫码红包及反向奖励刺 激开瓶；2 是宴席投入白热化，主要酒企包括酱酒都有布局；3 是积极通过演唱会、旅 游等热门手段帮助刺激动销——渠道优化、营销加码进一步加强马太效应。

3.2. 个股分化延续，高端兼顾稳定性和确定性

分价格带看，2023 年白酒行业个股表现分化突出；2024 年预计行业复苏前期高端 先行，次高端、区域酒多数酒企渠道库存仍待消化，报表增速有待盘整，需自下而上精 选渠道状态、竞争格局相对占优的 alpha 个股。

1） 复苏前期，高端先行。2023 年五泸率先步入去库周期，2024 年茅台提价背景下， 高端酒量价操作更具主动权（五粮液提价箭在弦上，控量挺价效果值得期待）。此 外叠加财政发力带动投资修复对高端商务需求的传导，2024 年有望见证高端酒作 为复苏领头羊，报表端再度相对占优。 2023 年高端酒库存边际回落，批价窄幅震荡。1）茅台数字化营销持续推进，引导 批价表现更趋平稳，国庆节后伴随需求转淡，批价剔除季节性波动略有下探，但考 虑经销商年内剩余配额不多、普飞提价落地，预计后续价格具备较好支撑。2）五泸 经销商经历 22Q4~23Q1 的恐慌性低价抛售后，2023 年普遍主动控制库存；23Q3 旺 季集中发货背景下，五粮液 11 月批价有一定松动，但 12 月修复迅速，显示社会库 存边际有一定改善。

2024 年经济复苏前期，高端需求有望率先回暖。1）2024 年伴随财政发力，预计基 建增速维持韧性，地产投资降幅收窄，投资链涉及的大型国企相关商务招待及送礼 需求有望实现边际修复。2）2023 年高净值人群消费保持稳定（参考亚太区奢侈品 消费表现），未来伴随经济复苏及资产价格回升，高端居民消费需求亦有望实现边 际改善。3）经济复苏及工业品补库有望推动 PPI、CPI 同比温和提升，高端酒价格 支撑或有所增强。

2） 次高端及区域酒分化延续。2023 年次高端、区域酒多数酒企渠道库存仍待消化，报 表增速有待盘整，需自下而上精选渠道状态、竞争格局相对占优的 alpha 个股。 2023 年次高端、区域酒库存上升，批价弱企稳。1）汾酒青 20 年初价格松动，年中 公司及时加强控盘分利的统一管控并优化出货调控，年中推动青 20 库存改善、批 价抬升。2）头部大单品剑南春水晶剑年初提价尚未实现明显传导，需求弱改善背 景下，库存、批价表现维持平稳。3）其他次高端产品由于渠道库存相对承压，经历 年初批价回落，后续批价走势基本趋稳。4）区域酒中高端产品价位保持相对稳定， 基于自身强渠道管控能力，多数酒企库存边际有一定提升。 2024 年次高端及区域酒企去库进程不一，预计个股业绩分化延续。1）2024 年预计 大众消费增量贡献略有回落（场景回补增量不再，但居民消费倾向或有改善），次 高端商务消费伴随顺周期传导或将逐步修复，区域酒及次高端酒企有望迎来景气向上拐点。2）考虑由于各家酒企渠道库存及产品结构存在差异，个股业绩筑底进程 不一，增速分化将有所延续。3）分区域看，新疆、甘肃、河北、安徽等地 2022 年 以来固定资产投资增速相对保持较好态势，预计当地区域酒销售存在较好支撑。

3.3. 春节开局可乐观，年中是关键

预计 23Q4~24Q1 需求平稳过渡，报表或存基数担忧。春节返乡消费预计乐观，实 际动销增长受基数影响，但实际开瓶消费开瓶率乐观，节后库存有望明显回落。之所以 年中是关键，在于年中位置对于经济预期判断决定了估值方向。 2024 年多数酒企增长规划均未松懈，同时考虑酒企 23Q1 在高基数基础仍普遍实现 高增，对 24Q1 造成一定的基数压力，我们预计 2024 年春节更多呈现酒企节奏合理调 控，报表平稳过渡。此后伴随消费需求渐进复苏以及基数回归常态，报表表现或逐步向 好。分板块看，高端酒 23Q3 率先实现收现端恢复，有望更快走出库存去化周期，2024 年报表端包袱较轻，有望延续稳健增势。次高端、地产酒仍处于库存相对高位，2024 年 有待渠道库存消化，报表端修复进程或有所延后。考虑到区域性大众消费活力犹存，预 计地产酒报表前期表现仍好于次高端。

3.4. 估值位置偏低，中长期价值凸显

21 年初白酒板块 PE 估值持续下杀，连续创低点，其中几经压力测试都有较强反弹。 当前白酒板块 23PE 为 23.8x（12 月 27 日），切换后 24PE 为 19.9 倍，部分公司 24PE 已经 15x，处于 2020 年以来低位水平，接近 2018 年低点位置，考虑 2018 年估值 具有较高参考价值水平，我们认为支撑较强，中短期向上恢复亦可期。1）多数酒企中 长期增长仍然受益品牌集中趋势，增长中枢有一定支撑，从 PE/G 角度估值已较为合理； 2）对标海外，价值股从类固收角度，15 倍 PE 对应 6%+贴现率，亦具备较好投资价值。

4. 大众品：基本面筑底蓄势，细分逻辑有看点

4.1. 戴维斯双杀剧烈期结束，把握高股息&寻α机会并行

2023 年以来软饮料，乳品龙头、肉制品跑赢食品饮料大板块。2023 年以来食品饮 料板块涨跌幅在 31 个申万一级行业中排名第 25 位，排名靠后，大众品中软饮料、肉制 品跑赢板块，分别下跌 2.3%、3.0%，其余子板块表现疲软，均跑输食品饮料板块。

市场对行业未来预期调整，大众品估值整体回落至底部。2023 年外部需求弱复苏， 市场对于行业未来增速预期调整，各子板块估值出现不同程度的回落。截止到 2023 年 12 月 25 日，大众品各子板块 PE(TTM)已大幅回落至近十年低点，乳制品、啤酒、速冻 食品、烘焙食品近十年估值分位数分别为 0.3%、0.2%、0.04%，其余各板块估值分位数 也较 23 年回落。

4.2. 速冻食品：长逻辑清晰，短期估值探底充分

4.2.1. 行业回顾：大 B 强、小 B 弱、C 端有拖累

2023 年速冻食品板块杀估值明显，整体回调幅度大。截至 2023 年 12 月 25 日，速冻食品中信指数年内跌幅超过 31%，除惠发食品外，其余标的年内均为负收益。龙头公 司业绩表现较好，但整体杀估值明显。当前板块 PE TTM 仅 20.4x，近十年估值分位数 已回落到 0.2%。

餐饮端整体呈慢复苏的趋势，大 B 强于小 B。社零餐饮收入在低基数下逐步修复， 3 月开始单月保持双位数增长。1）大 B 端：大 B 相对在一二线城市店铺较多，去年受 损更严重，2023 年的恢复弹性大。其次，大 B 企业能力强、韧性足、应对外部环境变化 的工具箱丰富，开店和单店恢复很快恢复至正常轨道，以百胜中国为例，2023 年前三季 度门店数净增 1155 家达到 14102 家，净增新门店数创历史记录，收入保持单季度同比 双位数增长。2）小 B 端：一方面，前两年倒闭的小 B 仍处于缓慢恢复过程；另一方面 整体消费力仍然较为疲软，恢复弱于大 B 端。

速冻 C 端疲软，多渠道相互分流。C 端整体疲软，尤其在去年居家消费高基数影响 下承压更为明显。其次 C 端渠道趋于多元化，多渠道相互分流，过去的主流渠道（KA 大卖场）下滑严重，BC 超等次要渠道也受到不同程度的影响，线上渠道（传统电商、 抖快、O2O、社区团购）低基数下整体增速快。

B 端复苏带动收入快速恢复，尤其大 B 供应链企业表现更佳。餐饮端尤其是大 B 需 求在前三季度的低基数下快速反弹。千味央厨、立高食品大 B 端在 23H1 收入分别同比 +71%、66%，低基数下高双位数增长，带动公司整体收入表现；小 B 渠道在高基数下千 味、立高分别同比+10%、1%，呈现一定压力。零售 C 端需求在高基数、人流下滑影响 下拖累更为明显，三全食品前三季度整体收入基本持平，安井面向 C 端渠道占比更大的 面米制品在 23Q1-3 整体同比+9.5%，增速弱于小 B 渠道占比更高的鱼糜制品和肉制品。

23Q1-3 速冻板块盈利能力整体稳中有升。原材料端，油脂、肉类成本高位持续回落，成本压力改善显著，毛利率相对稳健（部分企业毛利率下滑主因对收购企业并表有 拖累）；费用端，外部需求疲软，部分公司费用投放更为理性，销售费用率稳中有降（千 味央厨因 2023 年开始布局 C 端渠道，销售费用率提升明显），带动盈利能力稳中有升。

4.2.2. 2024 年速冻食品投资展望：估值风险释放，左侧布局时点已至

龙头估值步入底部区间，左侧布局时点已至。B 端短期虽弱，但重在“复苏”趋势 确立；中长期看，餐饮企业连锁化率提升、需降本增效逻辑不变，餐饮供应链企业长期 空间未被压缩。 安井食品：基本面筑底蓄势，估值底部的高赔率标的。传统主业推进“锁鲜装+虾 滑”超级爆品战略，B 端打造丸之尊升级产品，量价齐升仍可期；预制菜业务中长期渗 透率提升逻辑不改，安井小厨+冻品先生分工明确共同成长，小厨串烤项目部以肉肠作 为排头兵突破烤机渠道，打开新空间。小龙虾业务预期 2024 年价格将触底反弹，收入、 盈利能力均得到修复。公司目前估值已回到历史最底部，左侧布局时点已至，关注需求 恢复带来的催化。

千味央厨：大小 B 端仍有较好单品支撑，C 端&预制菜事业部找到突破口。目前公 司和百胜、华莱士、海底捞、塔斯汀等保持良好合作，且在客户处供应产品已突破米面 品类，长期空间大。我们预计 2024 年饼汉堡在百胜的放量能带来不错增量。春节/米糕 /大包子等单品在小 B 端持续渗透，覆盖更多区域，预计 2024 年小 B 增速恢复好于 2023 年。新业务上，C 端事业部在新零售、便利店、零食专营店等系统找到突破，预制菜事 业部与绿茶等客户建立合作。期待新业务在中长期为公司带来更多增长亮点。 立高食品：23 年进入百胜供应链体系，期待大 B 客户兑现带来催化。公司在 2023 年重点突破大 B 餐饮客户，目前已进入百胜供应链体系，在茶饮咖啡渠道和奈雪、古茗、喜茶合作。公司在上海的研发中心已搭建完成，为大 B 客户的持续突破再添助力。

4.3. 休闲零食：渠道变革行业洗牌，传统品类触底完成

4.3.1. 行业回顾：板块存分化，盐津、劲仔、甘源更为坚韧

2023 年零食分化较大，有β放量逻辑的盐津、劲仔、甘源表现更佳。截至 2023 年 12 月 25 日，零食申万指数年内跌幅约 23%，板块内分化较大，有新渠道/新品放量逻辑 的盐津铺子、劲仔食品、甘源食品表现更为坚韧。当前板块 PE TTM 31x，近十年估值 分位数 31.6%。

消费分级趋势下，零食量贩渠道+直播电商渠道蓬勃发展，带动零食行业β机会。 在外部宏观经济变化下，消费分层趋势愈发明显，“极致性价比”需求凸增，由此带来的渠道变革一直在演绎推进，社区团购、新型电商（直播电商、拼多多等）、折扣店等渠道 蓬勃发展。1）零食量贩渠道：以高效供应链支撑高周转，2023 年在资本加持下加速前 进。截至 23M10，龙头零食量贩品牌门店数量已突破 1.6 万家（不考虑万辰系，其余品 牌门店数量已翻倍），我们预计 2023 全年全行业门店数量能达到 2-3 万家；2）直播电商 渠道：直播电商是以直播为渠道来达成营销目的的新型电商渠道。直播电商对产品介绍 专业、详细，定价通常比线下渠道有优势，对消费者吸引力足。市场规模增长显著，仅 用了 4 年时间就完成万亿增长。撼地研究院数据显示，2022 年我国直播电商市场规模为 3.50 万亿元，较 2017 年的 196.4 亿元增长近 178 倍。

新大单品出现增添动力。卤鹌鹑蛋是 2023 年放量最快的零食新品之一，劲仔的鹌 鹑蛋零食从去年 12 月的月销 1000 万元已提升至 9 月的 4400 万元，盐津 9 月单月鹌鹑 蛋体量和劲仔相当，增速快且势头未减，作为明星单品为零食增长增添新动力。

板块存分化，抓住新渠道的公司享受β红利，收入保持高增。2023 年盐津铺子、甘源食品、劲仔食品抓住新渠道β红利，叠加新品，全年处于快速放量高增阶段，单季度 收入增速几乎均保持在 30%以上（除甘源 23Q1 收入增速为 22%）。盐津铺子切入零食 量贩渠道与直播电商渠道速度最快，尤其与零食很忙集团合作紧密，随着零食很忙加速 开店，公司在该渠道的单月月销持续环比上行；甘源食品在零食量贩渠道月销持续爬坡、 在电商、会员制商超渠道都有较好表现，棕榈油和夏威夷果原材料成本下降带动公司归 母净利率持续修复；劲仔食品以大包定量、散称产品在现代渠道、零食渠道同步放量， 尤其鹌鹑蛋今年成为放量最快的大单品，驱动公司收入快速增长。洽洽和绝味需求端较 为疲软，同时因原材料大幅上涨盈利端略有承压。

4.3.2. 2024 年零食投资展望：紧抓新曲线+成本拐点两条主线布局零食赛道

主线一：行业变革进行时，新曲线仍有红利释放，新品、新渠道，重点关注盐津铺 子、劲仔食品、甘源食品。市场担忧零食量贩渠道 2024 年开店增速边际放缓，竞争加 剧导致零食量贩向上游供应商压缩利润致使新渠道红利消失。根据证券时报，产业预测 零食量贩渠道全国预计有 5-6 万家门店空间，2024 年或是跑马圈地最激烈一年，我们预 计行业开店速度仍能维持至少高双位数增长。其次，盐津、劲仔、甘源有自身的新渠道 或新单品增量带来 α 机会，估值回落后建议积极把握。 盐津铺子：新渠道红利释放未尽。盐津在零食量贩渠道的月销仍在环比增长。同时 股东盐津铺子控股于 2023 年 12 月向零食很忙集团增资，考虑到此前零食很忙与赵一鸣 进行战略合并，我们认为公司未来与零食很忙集团利益绑定加深，盐津与赵一鸣合作加 强的确定性较高，在赵一鸣的进场 sku 数预期将对标零食很忙，叠加零食量贩渠道开店 空间，2024 年新渠道仍处于快速放量阶段。同时，公司以魔芋丝、鹌鹑蛋、蒟蒻果冻三 大单品突破弱势的华北、华中区域，潜力空间足。当前估值回落，建议积极把握。

劲仔食品：新品、新渠道持续放量，规模效应释放持续带动盈利能力提升。大单品上：鹌鹑蛋产能持续释放，月销环比不断增长；同时公司控股股东向上游布局供应链， 原材料成本端+规模效应释放后制造端的优势将带动毛利率稳步提升。鱼制品上，公司 推出多种包装规格，并在西安上新升级产品，应对多元需求。渠道上：大包装/散装产品 在现代渠道的放量空间仍大，预期 2024 年渠道、新品双轮驱动公司收入保持快速增长。 甘源食品：期待冻干坚果新品导入全渠道放量。公司的冻干坚果新品陆续于 Q2、 Q3 在 Costco、盒马和商超渠道上新，未来将导入其他渠道，期待新品放量为公司带来 增长空间。

主线二：关注成本拐点后有利润弹性释放的绝味食品、洽洽食品。 绝味食品：鸭脖成本回落，预计 23Q4 主业利润率修复。鸭副成本于 2023 年上半 年走高，根据调研反馈，鸭脖单价从 13-14 元/斤最高涨至接近 30 元/斤，从 23M10 开始 单价回落至 10 元/斤。我们预期主业净利率从 Q4 开始会有较大程度的修复。公司开店 节奏稳定，积极开展直播销售折扣券、储值多送等活动，预期对公司单店拉动效应将逐 步体现。 洽洽食品：葵瓜子原料成本高位回落，期待利润弹性释放。根据调研，葵瓜子原料 采购成本在 2023 年上半年涨幅较大，对 2023 年盈利能力影响明显，自 23Q4 开始采购 价已高位回落，期待 23Q4 开始瓜子业务的利润率逐步修复和弹性释放。

4.4. 调味品板块：需求有望渐进式修复，关注业绩含“新”量

4.4.1. 行业回顾：大 B 先行修复，C 端疲软，板块盈利能力提升

23Q1-3 基础调味品收入端疲软，零添加、复调表现亮眼。受高基数、消费力疲软等 因素影响，23H1 基础调味品企业收入端疲软，23Q3 低基数+餐饮弱复苏，基础调味品 企业收入端均较 23Q2 加速增长。其中，受益于 22 年 10 月零添加事件，零添加龙头千 禾味业 23Q1-3 收入端逆势高增，表现亮眼。相较于基调，23Q1-3 复调企业收入端稳健 增长，低渗透下有利于效率优化的复调需求抗周期性更强。

大 B 端先行复苏，C 端疲软但零添加高增。餐饮渠道占调味品下游市场比重达到 50-60%，是调味品最主要的渠道。受益于疫情放开，2023 年 1-10 月餐饮社零在低基数 快速增长，推动调味品 B 端修复，其中限额以上餐饮社零总额 23M1-10 同比+24%，高 于餐饮整体 19%的同比增长，反映出大 B 餐饮修复快于小 B。受益于大 B 餐饮先行复 苏，复调企业中，天味食品的定制餐调渠道、宝立食品的复调业务、主要做大 B 连锁复 调的日辰股份 23Q1-3 收入同比增速较高；基调企业中，中炬高新的酱油和鸡精鸡粉收 入稳健增长，海天味业 B 端占比较高的蚝油 23Q1-3 收入表现好于 C 端为主的调味酱。 C端需求整体疲软，但千禾味业凭借零添加实现高增，反映出C端健康化消费趋势深化。

成本压力边际缓解，但产品结构分化下板块毛销差改善不一。2023 年以来调味品主 要原材料中大豆/玻璃/PET 价格分别同比-7.7%/-3%/-12%，行业成本压力边际改善。但由 于行业需求疲软，部分调味品企业受产品结构恶化影响，23Q1-3 毛利率同比略有下降， 仅中炬（受益于成本下降）、千禾（零添加高景气下产品结构优化）、天味（高毛利新品 推动+搭赠减弱）23Q1-3 毛利率同比+0.9/+3.1/+2.6pct。需求疲软下主要调味品费用投放 趋于理性，23Q1-3 仅海天、日辰销售费用率同比略有提升。综合来看，23Q1-3 中炬/千 禾/天味/宝立毛销差同比+1.0/+5.0/+2.9/+0.4pct，海天、恒顺、日辰毛销差疲软。

23Q1-3 改革红利逐步释放、产品结构升级的调味品企业盈利能力表现较好。受股 权激励影响，千禾/天味 23Q1-3 管理费用率同比略有提升，但板块管理费用率总体平稳。 综合毛销差表现，23Q1-3 中炬、千禾、天味销售净利率同比改善较为显著，需求疲软大 背景下，改革红利逐步释放、产品结构升级的调味品企业盈利能力更具韧性。

4.4.2. 2024 年调味品投资展望：关注业绩含“新”量，把握业绩确定性

大 B 复苏态势有望延续，小 B 和 C 端有望渐进式修复。23 年 11 月餐饮社零同比 增长为 25.8%，限额以上餐饮社零同比+24.6%，B 端复苏态势有望持续。复苏节奏上看， 考虑到经济整体处于弱复苏状态，我们预计抗压性较强的大 B 有望延续复苏态势，小 B 端和 C 端未来随着经济修复，有望实现渐进式修复。 高估值下关注业绩确定性，聚焦个股新变化。当前调味品板块 PE TTM=35.8x，十 年以来估值分位数为 34%，我们认为板块投资思路为，跟随行业需求修复节奏，优选管 理层/渠道等有新变化、业绩更具确定性个股，推荐大 B 业务占比较高、肩腰部客户放 量可期的宝立食品，新管理层到位、改革红利释放的中炬高新，24 年有望开拓小 B 端 新渠道的天味食品，持续开发流通渠道空白区域的千禾味业，关注海天库存拐点。

宝立食品：公司长期目标是打造完整的解决方案提供能力，2023 年在复调+轻烹业 务外，开始对布局烘焙，嘉兴工厂去年已投产烘焙产线；上海宝晏也已于 6 月开始投产。 宝立服务大 B 能力强，能在已有渠道导入新品，同时通过新品开拓更多新客户。综合来 看，B 端连锁化率提升趋势不变，公司与国内优秀的连锁餐饮企业几乎都已建立合作或 联系，随着产品的导入，肩腰部客户加速放量可期。 中炬高新：10 月公司华润系新高管团队正式到位，未来三年发展规划有望落地，预 计公司拟制定目标有望高于行业平均发展速度，中期业绩有望加速，潜力可期。 天味食品：1）23 年公司深化优商扶商渠道战略，聚焦大单品、提高费效比，行业 需求疲软下公司有望维持稳健增长。2）23H1 公司并购线上中小 B 复调头部企业食萃， 食萃产品矩阵完善，有望补足公司此前小 B 端 SKU 不足短板，行业小 B 端逐步迎来需 求拐点叠加并购协同效应，24 年公司小 B 端渠道有望进入发展新阶段，新渠道推动下 公司业绩可期。

千禾味业：零添加赛道势能强劲，公司作为零添加龙头企业，2023 年推动零添加酱 油在空白流通渠道铺货实现收入和利润高增长，2024 年公司有望继续加大流通渠道网 点开拓力度，零添加产品占比提升+渠道结构优化下，公司业绩有望继续快速增长。 海天味业：23 年公司改革组织架构以适配工业客户定制化业务，通过优化经销商、 推进渠道信息化系统建设等方式降低库存；短期来看，随着清库存逐步进入尾声，公司 报表端有望加速增长；中期来看公司改革具备必要性，未来随着改革完成，公司有望进 入发展新阶段。

4.5. 乳制品板块：需求弱复苏，成本仍下行

4.5.1. 行业回顾：23Q1-3 行业需求弱复苏，板块盈利能力改善

2023 年乳制品需求弱复苏，23Q3 多数乳企收入增速回落。受消费疲软、出生人口 数低迷等因素影响，23 年 3-11 月乳制品产量在低基数上弱增长，行业整体需求弱复苏。 从主要乳企季度经营节奏来看，23Q1 受疫情放开后礼赠需求恢复、健康意识提升等利 好因素催化，主要乳企收入端均实现较快增长，23Q2-3 随着宏观经济恢复不及预期，部 分乳企收入同比增速较 23Q1 放缓，23Q3 仅伊利和天润收入端加速增长。

原奶价格下行+产品结构升级，23Q1-3 多数乳企毛利率同比提升。成本端，我国原 奶价格主要受原奶供需缺口、饲料成本等因素影响，2023 年需求弱复苏下原奶供过于求 问题凸显，原奶价格持续下行，2023Q1/Q2/Q3 主产区生鲜乳均价分别同比下降 4.5%/6.8%/9.1%，板块持续享受成本红利。产品结构方面，23Q1-3 龙头高端白奶同比增 长均超过基础白奶，行业产品结构延续升级态势。成本红利释放叠加产品结构优化，除 三元外，23Q1-3 主要乳企毛利率均同比改善。

23Q1-3 板块毛销差改善，行业盈利能力强化。行业需求弱复苏下，多数乳企积极控 费，除新乳业和光明外，23Q1-3 主要乳企销售费用率均同比下降。综合来看，原奶供过 于求利好板块毛销差改善，23Q1-3 主要乳企中仅三元股份毛销差同比下降，其中伊利股 份毛销差同比+1.1pct，低于新乳业、天润、燕塘等区域乳企，区域乳企成本红利更为显 著。叠加部分乳企内部管理效率提升推动管理费用率同比下降，23Q1-3 多数乳企销售净 利率同比提升，板块盈利能力强化，其中新乳业等区域乳企受牛只减值等非经常性损益 影响，销售净利率同比提升幅度弱于龙头伊利，龙头乳企盈利能力强化。

4.5.2. 2024 年乳制品投资展望：盈利能力提升确定性仍为行业主线

24 年原奶仍将供大于求，盈利能力提升确定性仍为行业主线。本轮原奶周期起始于 20 年以来环保和土地政策放松下牧场快速扩产，22 年至今行业生鲜乳供给量同比快速 提升。23 年 10 月我国奶牛存栏中成母牛比例 51%，同比下降 1.7pct，主因奶价下行后 行业主动淘汰低产牛+新建牧场多导致未投产牛较多，行业产能弱去化，叠加需求弱复 苏，我们预计 24 年原奶仍将延续供大于求态势，板块有望继续享受成本红利，在需求 疲软大环境下，盈利能力提升确定性仍为行业主线。

4.6. 啤酒板块：短看成本，长看结构，重视底部价值

4.6.1. 行业回顾：现饮场景修复放缓，动销有所承压

当前估值处于全年低位。2023 年以来板块涨跌伴随需求淡旺季、天气等因素呈现较 强的趋势性。2023Q1 市场以较强预期演绎旺季前的抢跑行情，但 4 月往后由于餐饮终 端需求持续波动、高基数、高库存及天气影响下旺季销量增长放缓，板块以震荡调整为 主，Q4 进入啤酒淡季，业绩真空期叠加对中长期消费升级降速担忧，龙头品牌跑输沪 深 300 指数，当前股价已至底部区间。

4.6.2. 2024 年展望：成本下行催化，中长期结构化升级仍是主旋律

成本带来利润率红利：大麦下行趋势明显，铝玻高位稳定，瓦楞纸或有下降空间。 大麦：今年伴随俄乌局势有所缓解、欧美大麦产量提升等因素，截至 2023 年 11 月底国内进口大麦价格 294.9 美元/吨，较 2022 年 12 月下降 28%。澳洲大 麦价格优势领先，在双反前为啤酒企业主要采购品种（部分酒企澳麦供应比率 达 100%），伴随 8 月澳麦双反税终止，澳麦供给量逐步提升（考虑大麦生长周 期，我们预计酒企澳麦供给比例有望在 2025 年恢复到双反前水平），采购成本 有望持续下行。铝&玻璃：铝价在今年 7-8 月有所回落，但 9 月价格转升，玻璃价格 9 月亦有 上行趋势，11 月价格环比均有下行，我们预计后续采购价或保持稳定，酒企或 能通过锁价部分对冲高位压力。 瓦楞纸：自今年 6 月以来价格回落明显，四季度旺季价格或出现上行，伴随纸 企产能扩张、进口增加等因素，2024 年价格或有继续下降空间。

以青岛啤酒作为样板公司，2022 年麦芽占其原料成本 12.5%。我们通过澳麦采购价 变动进行测算，假设大麦价格调整区间-20%~-30%，叠加考虑澳洲大麦替代比例在 40~60% 区间内变动，毛利率平均提升幅度约 0.8pct。

纵观行业四十年发展，我国啤酒行业走向成熟阶段，量价齐升逻辑仍在持续演绎。 国内啤酒行业已经进入成熟期，竞争要素亦实现由早期的产能到产品结构的转变。

量：2013 年我国啤酒产量见顶，达 5062 万千升，而后出现回落。2020-2023 年 前三季度需求较 2019 年有所回补，啤酒产量保持连续同增。2023 年前 11 月我 国啤酒产量 3339.8 万千升（yoy+0.8%）。 价：2016 年以来行业格局逐步稳定，由追求规模化转为追求高端化发展，啤酒 限额以上企业单位产品销售收入持续保持增长态势，中高档产品占比持续升级， 据欧睿数据，我国 2021 年中高档啤酒产品销量占比 34%（较 2011 年提升 18pct）。

由于今年现饮渠道恢复不及预期、消费力承压等因素，啤酒高端化趋势有所放缓， 但酒企 8-12 元中端产品仍保持良好增长，我们认为这得益于过去几年啤酒单价逐步上 行，消费者价格接受度不断提高所致。同时，啤酒的动销及高端化创新离不开终端渠道 的支持，与非现饮渠道相比，由于现饮消费场景的客群对价格敏感度更低且对啤酒品牌 有一定要求，现饮场景渠道溢价率更高，伴随场景复苏，中高端啤酒消费需求有望回升。

对标美日，我国啤酒价格仍有较大提升空间，龙头品牌有望优先受益。我们认为价 格低廉的大众啤酒难以满足消费者增长的高品质需求是啤酒行业中长期主要矛盾，2016 年我国 500ml 啤酒均价 1.16 美元，相较日本/美国（4.1/3.1 美元）仍有较大提升空间。 伴随经济及场景复苏，产品结构升级将在中长期驱动我国啤酒均价持续上行，龙头品牌 经营韧性较强，有望持续受益。

啤酒厂商持续优化产品结构，加快布局中高端产品。2018 年以来龙头酒企生产成本 上涨（对应产品提价）与结构化升级（中高端销量增加）共同驱动吨价上涨。由于成本 并非每年上涨，其带来的涨价更多以脉冲式为主，结构升级是驱动吨价稳步上行主要因 素。2018-2023H1 重庆啤酒/青岛啤酒/珠江啤酒/华润啤酒/燕京啤酒吨价分别提升 39%/32%/24%/23%/15%。

编辑：火腿肠