2024年兴业银锡研究报告：稀缺矿业巨头，银锡龙头再启航

一、兴业银锡：立足资源禀赋，银锡龙头再启航

1.1 公司简介：立足内蒙，逐步成长为多金属矿业巨头

公司沿革：兴业银锡位于被誉为“中国有色金属之乡”的内蒙古赤峰市，是一家以金属 矿产资源勘查和开发为主的大型矿业公司。前身为创办于 1991 年的赤峰晶新钢丸厂， 1996-2000 年公司先后开始投资开采大新铅锌矿等多个矿山，2001 年正式成立兴业集团， 2002-2010 年先后竣工融冠矿业 1500 吨/日等 7 项采选项目。2011 年公司完成借壳上市， 并更名为兴业矿业。2014 年，亿通矿业和唐河时代也纳入了公司旗下；2015-2016 年， 公司又收购了荣邦矿业、银漫矿业、乾金达矿业等公司。2023 年公司收购了博盛矿业 70%股权并改名为兴业银锡。

公司的主营业务为有色金属及贵金属采选与冶炼，下属 14 家子公司，可分为五大板块， 分别为采掘板块、冶炼板块、投资板块、贸易板块、研发板块。具体来看，其子公司可 分为五大板块，分别为采掘板块、冶炼板块、投资板块、贸易板块、研发板块。其中子 公司兴业投资主要从事股权投资管理业务；子公司兴业黄金主要从事金属及矿业贸易和 企业并购（并购海外优质矿产资源）等业务；子公司兴业贸易主要从事有色金属矿产品 销售及采购部分原材料业务；子公司兴业瑞金主要开展探矿、采选、尾矿综合回收利用 等工艺的研究、技术研发和改造等业务；子公司双源有色主营业务为铅冶炼、贵金属回 收和销售（双源有色目前处于关停状态）；其他子公司的主营业务均为有色金属采选和销 售。 历经 30 余年的创新发展，目前公司已积累了丰富的矿山建设和有色金属采选生产经验， 在人才、管理、技术和设备等方面具有较强的市场竞争能力，已构成集地质、采选、冶 炼于一体的产业链，公司也正步入新发展阶段。

股权结构：公司的控股股东为内蒙古兴业集团，实际控制人为吉氏家族及其一致行动人。 公司控股股东为内蒙古兴业集团，经历减持以履行重整计划的还款义务后，截止 2023 年 10 月 9 日，公司控股股东持有公司股权 27.27%。此外国民信托集合资金信托计划、赤 峰富龙分别持有公司 8.83%、6.28%的股权。

1.2 财务分析：锌银锡为主要利润来源，复产放量推动盈利显著增长

复产持续推进，公司业绩或重回增长。2016-2018 年，公司通过收购银漫矿业和乾金达 矿业等子公司，营业收入快速增长，2017 年公司实现营业收入 21.11 亿元，同比增长 144% ，归母净利润 5.65 亿元，同比增长 531.6% ，2018 年公司营收继续保持增长，归 母净利润则由于银漫运输安全事故后，公司计提资产减值准备 7.9 亿元，出现较大亏损。 2019-2020 年，受银漫矿业事故影响，银漫矿业、融冠矿业、锡林矿业等子公司停工停产停建等因素，公司营收及利润出现明显下行，2021-2023 年前三季度随着银漫矿业复 产、乾金达矿业投产，公司营收显著增长，盈利能力也显著提升。

分产品来看，锌锡银贡献主要营收及毛利润，三者合计占整体营收比例为 80.9%，占整 体毛利润比例为 84.0%。2022 年公司实现锌精矿营收 7.72 亿元，营收占比约 37.0%， 实现锡精矿及锡次精粉营收 4.52 亿元，营收占比约 21.7%，铅银精粉和含铜银精粉营收 4.63 亿元，营收占比约 22.2%，三者合计占整体营收比例为 80.9%。此外铅精粉及铁精 粉分别占比 9.3%、9.5%。 从毛利润占比来看，2022 年公司实现锌精矿毛利润 3.49 亿元，占比约 37.6%，实现锡 精矿及锡次精粉毛利润 2.09 亿元，占比约 22.5%，铅银精粉和含铜银精粉毛利润 2.22 亿元，占比约 23.9%，三者合计占整体毛利润比例为 84.0%。此外铅精粉及铁精粉分别 占比 5.6%、10.2%。

分子公司来看，银漫矿业与融冠矿业营业收入占比较高且盈利能力突出，乾金达矿业盈 利能力有望修复。2022 年，银漫矿业实现营业收入 10.29 亿元，营收占比约 49%，实现 净利润 2.02 亿元，净利率约 20%。融冠矿业实现营业收入 5.98 亿元，营收占比约 29%， 实现净利润 1.82 亿元，净利率约 30%。此外乾金达矿业 2021 年实现营业收入 4.29 亿元， 净利润 2.03 亿元，2022 年因二期施工交叉导致乾金达产量不及预期，但随着 23Q2 二 期达产，我们预计乾金达盈利能力或有望修复。

期间费用率整体改善，其中管理费用率和财务费用率明显下行，销售费用率低位。2019 年以来，受银漫矿业停产等突发事故影响，公司期间费用率整体较高，但随着银漫矿业 复产、绿化及复垦费支出同比减少以及公司经营效率提升等原因，2020-2022 年公司期 间费用率逐渐改善，2022 年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 0.08%/12.38%/3.61%/7.15%，合计约 23.22%，较 2019 年明显下行。其中管理费用率 和财务费用率下行明显，销售费用率则维持低位。

1.3 公司治理：矿山安全管理力度不断加强，为公司成长保驾护航

自 2019 年银漫矿业“2.23”重大事故以来，公司不断加强矿山安全管理力度，为公司 成长保驾护航。如公司在 2021 年加大安全管理力度，推进企业机械化、自动化、信息化 项目建设，主要措施包括对企业的提升系统改造，竖井提升安全得到加强，购置井下无 人驾驶的遥控铲运机，加强铲装运作业安全，购置中深孔凿岩台车，改进通风、压风、 排水自动化系统等。 从安全生产费用提取标准来看，近年也出现了明显提升。1）公司 2021 年安全生产费用 提取标准：露天开采 5 元/吨、井下开采 10 元/吨；尾矿库按入库尾矿量计算，三等及三 等以上尾矿库每吨 1 元、四等及五等尾矿库每吨 1.5 元。2）2022 年安全生产费用提取 标准：露天开采 5 元/吨、1-10 月井下开采 10 元/吨、11-12 月井下开采 15 元/吨。尾矿 库按入库尾矿量计算，1-10 月三等及三等以上尾矿库每吨 1 元，四等及五等尾矿库每吨 1.5 元；11-12 月三等及三等以上尾矿库每吨 4 元，四等及五等尾矿库每吨 5 元。相较于 2021 年，2022 年出现了明显提升。

从绝对额来看，公司每年使用的安全生产费自 2019 年银漫矿业“2.23”重大事故以来 也明显提升。2022 年公司使用安全生产费 4742.7 万元，其中完善、改造和维护安全防 护设施设备和重大安全隐患治理支出 2522.0 万元。完善矿山监测监控、人员定位、紧急避 险、压风自救、供水施救和通信联络等安全避险“六大系统”支出、事故逃生和紧急避难设 施设备的配置和应急演练支出 666.0 万元，其他与安全生产直接相关的支出 1554.6 万元。 整体相较于 2019-2021 年出现明显提升，2023 年仅上半年公司使用安全生产费 5728.5 万元，其中完善、改造和维护安全防护设施设备和重大安全隐患治理支出 4494.7 万元,公司矿山安全管理力度不断加强。 此外公司也在不断加强对外包施工单位的管理，确保矿山安全，部分矿山采区直接由外 包转为自营。从公司自身员工数量来看，2019 年以来公司员工总人数快速增加，从结构 来看，行政人员、技术人员及生产人员均明显增加。其中生产人员增加主要系锡林矿业 采区由外包转为自营所致。行政人员则自 2020 年开始明显增加，对外包施工单位的管理 监督正不断增强。

1.4 集团公司重整计划获批，资源巨头再出发

2019 年 8 月，公司收到控股股东兴业集团的《告知书》，告知书称，兴业集团收到赤峰 市中级人民法院的《通知书》（[2019]内 04 破申 4 号），其债权人赤峰宇邦矿业有限公司 以兴业集团不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力为由，向法院申请对兴业集团进行重 整。2019 年 10 月 8 日，兴业集团收到赤峰市中级人民法院的《民事裁定书》（[2019]内 04 破申 4 号），赤峰市中级人民法院裁定受理赤峰宇邦矿业有限公司对兴业集团的重整 申请。自此，兴业集团正式进入重整程序。 2022 年 8 月 15 日，公司收到兴业集团的通知，内蒙古自治区赤峰市中级人民法院于近 日作出（2019）内 4 破 2-9 号《民事裁定书》，裁定批准内蒙古兴业集团股份有限公司、 赤峰玉龙国宾馆有限公司、西乌珠穆沁旗布敦银根矿业有限公司三家公司实质合并重整 计划（草案），并终止内蒙古兴业集团股份有限公司、赤峰玉龙国宾馆有限公司、西乌珠 穆沁旗布敦银根矿业有限公司三家公司实质合并重整程序。重整计划进入执行阶段。

根据重整方案内容，兴业集团等三家公司负债分类情况主要如下：职工债权 110.81 万元、 税款债权 195.89 万元、有财产担保债权合计约 401123.97 万元、普通债权合计约 944382.76 万元。 其中职工债权、税款债权：由兴业集团在重整计划获得法院裁定批准之日起 6 个月内以 现金方式全额清偿（约 306.7 万元）。 有财产担保债权：设置 3 年留债期限，第 1 年末、第 2 年末、第 3 年末，兴业集团清偿 有财产担保债权本金比例应分别达到 10%、30%、100%。（约 40 亿元）。 普通债权：1)每家债权人 50 万元及以下的部分按照 100%比例由兴业集团在重整计划获 得法院裁定批准之日起 6 个月内以现金方式一次性全额现金清偿；2)信托计划以兴业集团 100%股权为信托财产每家普通债权人超过 50 万元以上的债权部分通过取得信托计划 的信托受益权份额获得清偿（份额=（该普通债权人参与信托受益权份额受偿的债权金额 /全体普通债权人参与信托受益权份额受偿的总债权金额）*信托受益权总份额）。

二、行业：白银有望迎来双重上行驱动，锡价或逐步上行

2.1 白银行业：联储降息预期+全球能源转型，白银有望迎来双重上行驱动

白银兼具贵金属和工业金属的特性。从需求结构来看，白银需求主要分为工业制造、珠 宝首饰银器、实物投资三个部分，其中工业需求占总需求约 45%，实物投资性需求（银 币银条等）占比约为 27%，珠宝首饰银器类需求约占 19%，因此白银兼具贵金属和工业 金属两种特性，其中，白银的贵金属特性，主要体现在其价格走势往往和黄金保持高度 相关性。而其价格走势相对于黄金的分化，很大程度上是由白银的工业属性所影响。

2.1.1 金融属性：联储降息预期下，黄金、白银等贵金属价格或有望上行

金融属性决定银价趋势，联储降息预期下，黄金、白银等贵金属价格或有望上行。2023 年 12 月 14 日凌晨，美联储公布 12 月 FOMC 会议声明，维持联邦基金目标利率在 5.25%-5.50%区间，鲍威尔会后意外鸽派发言，表示降息纳入衡量中。FOMC 委员们对 2024 年的政策利率中位预期为 4.6%，隐含着 2024 年 3 次降息的含义。站在当前时点， 我们认为 2022 年 3 月启动的本轮美联储加息周期已步入尾声，降息开始进入视野。历 史复盘来看，进入降息周期后，黄金等贵金属价格有多实现上涨，且在全球地缘政治风 险上升、去美元化背景下，黄金或正处于上涨周期。

2.1.2 工业属性：全球能源转型背景下，金银比弹性充足

金银比主要受到需求周期与白银自身产业供需的影响，体现白银工业属性。我们通过全 球制造业 PMI 衡量制造业的需求周期。可以看到金银比与其全球制造业 PMI 存在较强负 相关性。当制造业较强时，白银表现多强于黄金，金银比下降，当制造业转弱时，白银 多弱于黄金，金银比上升。站在当前时间，目前全球制造业 PMI 指数均已位于枯荣线以 下，其中中国、美国、欧元区 PMI 也位于较低位置。回顾历史来看，除衰退超预期外， 持续大幅下行空间相对有限，若后续制造业边际修复，我们预计金银比有望下行。叠加 全球能源转型“绿色需求”助长白银需求以及印度商品消费需求稳步提升，供给刚性背 景下，供需错配或使得金银比弹性充足。

1）全球能源转型“绿色需求”助长白银需求

光伏：银主要需求中，工业用银是最大的白银需求构成。从下游产品来说，工业用银主 要分为银浆、镀银、银合金、银触点。涉及到的终端领域有光伏、新能源汽车、电力、 半导体、消费电子、摄影等等，因光伏行业近几年的快速发展，银浆需求是白银工业需 求的重要增量。此外，白银也用于摄影设备中，但随着摄影设备的技术更替，当前摄影 用白银量逐年递减，医用 X 光片等可能是未来卤化银的主要需求来源。纳米银材料是白 银未来的潜力应用领域，主要用在医疗器械、食品包装等方面，目前的使用量占整体工 业需求比还较低，未来随着规模化应用可能有一定增量需求。

光伏装机量明显提升叠加电池片技术路径转型，或推动白银工业需求量或显著上移。光伏电池可分晶硅电池和薄膜电池，其中晶硅电池又分为 P 型电池和 N 型电池。据 CPIA 预测，未来 N 型电池市场份额将大幅上升。N 型电池相较于 P 型对银浆的消耗量更大， 所以其市场份额的提升也将促使光伏银浆需求稳步增长。据中国光伏行业协会测算， 2022 年 n 型 TOPCon 电池双面银浆（95%银）平均消耗量约 115mg/片；异质结电池双 面低温银浆消耗量约 127mg/片。相较于传统 P 型电池耗银量明显提升。 据 2023 年 10 月 30 日西部证券电新组《百舸争流，革故鼎新——电力设备与新能源行 业 2024 年度策略报告》介绍，预计光伏银浆需求在下游需求高增和 N 型迭代带动下， 总量需求稳中向上，23-25 年全球银浆需求总量分别为 5756/6993/7203 吨，分别同比 +47%/+21%/+3%，三年需求复合增速达 22%。

汽车领域：随着新能源汽车产销不断增长及汽车智能化的趋势不断推进，新能源汽车耗 银量或也将稳健增长。银浆作为金属材料中导电性能最强的品种，被广泛应用于电子设 备以及与发电相关的领域之中。在传统汽车中，银浆主要应用在各类开关、电路、断路器与熔断丝、钎焊合金。近年来，由于电动汽车的发展，车辆在很大程度上倾向电子化， 因此，很大程度上需要利用白银的超强导电能力和导热能力。 根据世界白银协会的初步调研估算，传统内燃机汽车每辆约需 0.5-0.9 盎司的银，混合动 力车每辆约需 0.6-1.1 盎司，而纯电动汽车每辆的用银量则约为 0.8-1.6 盎司。据世界白 银协会报告预计，2025 年全球汽车用银需求将达到 90 百万盎司。

2）珠宝、银器用银：印度则占据绝对主导地位，未来需求量或也有望得到提升

从全球银器需求格局来看，印度占据主导地位，据世界白银协会统计，2022 年全球消耗 73.5 百万盎司的银器，其中印度占比约 73%，其次是尼泊尔、中国、意大利、美国，分 别占比约 9%、3%、2%、2%。从全球银饰珠宝需求格局来看，印度占比也接近 50%， 2022 年全球消耗 234.1 百万盎司的银饰珠宝，其中印度占比约 48%，其次是泰国、意大 利、中国、美国，土耳其，分别占比约 10%、9%、7%、6%、3%。 印度投资者一直是白银市场的重要参与者。白银在印度传统中有着根深蒂固的含义，该 国货币卢比（rupee）一词中的“Rup”在梵语中就是白银的意思。印度人对白银的追捧， 主要是受到传统文化的影响。在印度教的信仰里，白银跟黄金一样，都是财富和繁荣的 象征，因此印度人偏好大量积攒实物白银。中长期来看，我们认为随着印度经济逐步发 展和人均收入逐步提升，印度白银消费量或将维持增长态势。

3）供给端：白银供给方面，矿产银是主要决定因素，但主要以伴生矿为主，供给刚性较 强。2022 年，全球白银供给中矿产银供给占比 82%，再生银供给占比 18%，矿产银产 量主要决定了白银总供给量。但银矿的产出大多以与有色金属和贵金属矿床的共、伴生 为主，独立银矿占很少部分，因此对于银矿的勘探和研究大多是基于铅锌矿、铜矿、金 矿等基础上开展的。2022 年全球矿产银中，约 27.8%来自于独立银矿，15.7%来自于金 矿伴生，25.8%来自于铜矿伴生，30.2%来自铅锌伴生银，其他矿石中伴生银产量约 0.5%。白银供给在一定程度上取决于主产矿种供给情况。 从资本开支来看，近年来锌矿、铜矿资本开支周期有所下行，预计长周期供应较难有明 显增量。独立银矿方面，近年来矿山品味也明显下降，以全球前十银矿山之二的 Fresnillo 和 Saucito 为例，Fresnillo 品味已从 16Q1 的 236 克/吨下降至 23Q3 的 166 克/ 吨，而 Saucito 矿品味则从 297 克/吨下降至 183 克/吨。

2.2 锡行业：终端需求或已见底，24年有望继续复苏

需求端：全球锡需求保持稳定，锡焊料为主要应用领域，占比将近 50%。得益于熔点低、 展性好、 易与许多金属形成合金且无毒、耐腐蚀、外表美观等特性，锡及其合金在工业 和日常生活中被广泛应用。结构上看，锡焊料是锡主要的应用领域，2022 年锡焊占比达 到 50%，锡化工为第二大的锡消费领域，占比 16%；马口铁、铅酸电池、锡铜合金的占 比分别为 12%、7%、7%。据 ITA 及 wind 数据显示，2017-2022 年全球锡需求总量维持 在 36-39 万吨，整体较为稳定。 集成电路半导体占锡焊料消费超过 80%，电子领域需求或决定锡价未来走势方向。参考 郭林楠、朱清 2023 年 1 月发布于中国矿业报的《锡资源定价是如何形成的—分能源和矿 产资源初级产品定价机制研究之十三》一文介绍，目前，锡焊料消费约占全球精炼锡消 费的一半，其中，集成电路半导体占锡焊料消费超过 80%，主要用于电力、通信、消费 类电子产品等。因此锡焊料的需求量与电子行业景气度息息相关。按照终端市场来划分， 2021 年锡焊料应用于消费电子、通信、计算机、汽车电子的比例分别为 26%、24%、 19%和 16%。

全球半导体月销量同比降幅持续收窄，半导体或处于底部区域，未来有望修复。据美国 半导体行业协会（SIA）数据，受手机、电脑等终端消费低迷影响， 2023 年 1-10 月全 球半导体销售额为 4219.2 亿美元，同比下降 15.2%。但月同比降幅持续收窄，10 月份 的全球半导体销售额为 466.2 亿美元，同比下降 0.51%，环比增长 3.9%。自 3 月份首次 环比回升以来，已连续 8 月环比正增长，半导体或处于底部区域，未来有望修复。

供给端：2023 年，全球锡矿供给干扰不断，佤邦禁矿对我国及全球的锡矿供给或均造成 了较强冲击。先是 2023 年年初秘鲁暴力抗议事件致使秘鲁明苏公司旗下的圣拉斐尔锡矿 暂停运营，再是 4 月 15 日佤邦中央经济委员会发布文件称，自 2023 年 8 月 1 日期实施 “禁矿令”，全球锡矿供给干扰不断。据 USGS 预测，2022 年缅甸锡矿产量约 3.10 万吨， 占全球 10%，同时缅甸也是我国最大的锡矿进口来源国，佤邦禁矿对我国及全球的锡矿 供给均造成了较强冲击。此外目前我国锡矿供给整体依然偏紧，据 SMM 统计，2023 年 1-10 月，国内锡精矿累计产量达到 5.67 万吨，累计同比下降了 9.4%。 此外近年来，全球锡储量下滑趋势明显，预计未来供给保障或呈紧张态势，中长期或也 难有增量。据 USGS 预计，2022 年全球锡矿总储量 460 万吨，下降趋势较为明显，从 储采比看，2022 年全球锡矿储存比已下降至历史最低水平 14.8，分国家来看，2022 年 印尼、中国、缅甸等主要锡精矿生产国储采比也仅为 10.8/7.6/22.6，预计未来供给保障 或呈紧张态势，中长期或也难有增量。

三、主力矿山复产+技改+扩产，有望释放高业绩弹性

3.1 公司矿山资源储备丰富，产能规划志在长远

公司矿产资源品种多样、储备丰富、品位高。公司拥有国内以银、锡为主储量较大的有 色多金属矿山，主要产品为铅、锌、铜、铁、锡、铋、钨、锑、银等有色金属、贵金属 及黑金属。 目前旗下 8 家矿业子公司，合计拥有资源储量：锡 19.56 万吨、银 9988 吨、 金 31.1 吨、锌 191.7 万吨、铅 56.8 万吨、铜 16 万吨、镍 32.8 万吨、锑 18.8 万吨、铟 1072 吨、铋 4418 吨、钨 4786 吨。其中子公司银漫矿业、融冠矿业均属于大型有色矿 山，融冠矿业为所在地的龙头企业，银漫矿业为国内最大的白银生产矿山之一。

目前公司也正推进黄金等业务资产业务布局，外部开拓新的利润增长点。参考 2019 年 《民事裁定书》, 在未来经营计划中，公司计划一方面内部挖潜增效。盘活兴业集团存量 资产，推进兴业矿业下属优质矿山达产达标,增加盈利能力。另一方面外部开拓新的利润 增长点。积极实施海外并购，拓展海外业务，增加铜、金资产业务。引进贵金属精炼及 纳米银国家级高新产业园。 此外根据公司《2022 年年度报告》中，公司也提出将围绕发展战略，充分利用现有优势， 对国内优质矿产资源及同行业成熟的矿山项目进行并购整合，并以博盛矿业并购为契机， 加大金矿资源整合力度，丰富公司资源品种结构，提高公司抗风险能力和持续盈利能力。 2023 年 5 月，公司收购西藏博盛矿业 70%股权，正式布局黄金资源。

产能规划志在长远，有望打开未来成长空间。从现有产能规划来看，在建及规划项目达 成后公司白银产能有望达到 490 吨（含银漫二期项目），锡金属产能可达 1.7 万吨、锌金 属产能可达 12.9 万吨、铅金属产能可达 3.3 万吨、铁金属产能可达 49 万吨、镍金属产 能可达 1.1 万吨、铜金属产能可达 1.0 万吨、锑金属产能可达 0.2 万吨、铋金属产能可达 936 吨，黄金产能可达 2 吨。相较于现有产量存在明显提升空间。

3.2 主力矿山复产+技改+扩产，公司产量增长前景强劲

3.2.1 银漫矿业：国内最大单体银矿，技改放量+二期规划有望助力银、锡等产量增长

银漫矿业为国内最大单体银矿，银漫矿业亦是国内最大白银生产矿山之一。银漫矿业位 于锡林郭勒盟西乌珠穆沁旗巴拉嘎尔高勒镇。从白银储量看，银漫矿业为国内最大单体 银矿，截止 2022 年末，银漫矿业保有资源量矿石量 5868.86 万吨，拥有金属储量银 8,599 吨、锌 70.56 万吨、锡 19.56 万吨、铟 988 吨。从产量来看，银漫矿业一期设计 每日 5000 吨，年采选矿石 165 万吨，具备年生产银 180 吨的生产能力，选矿产能分成 铜锡系统及铅锌系统，两个系统可以调换使用，也可以全部处理铜锡矿石。2023 年由于 技改需要停产,计划开采矿量 153 万吨,其中开采铅锌银矿为 33 万吨,开采铜锡银锌矿 120 万吨，亦是国内最大白银生产矿山之一。

停产技改，入选品位提高+回收率提升，锡金属产量增长前景强劲。2023 年 6 月 8 日， 公司发布公告，宣布银漫矿业 2023 年 6 月 9 日起进行停产技改。技改完成后，银漫矿业 锡的回收率预计将由原本的 50%提高至 60%，未来将逐步提高至 70%。此外公司自 2023 年起拟采矿石性质为富锡低硫型原矿，主要品种锡的品位将由之前的 0.6%-0.7%提 升至 1%-1.2%。入选品位提高+回收率提升，公司一方面有望降低选矿成本，同时也将 推动锡金属产量显著增长，若按 23Q4 单季度预估产量折算，银漫矿业年化产能银达 168 吨、锡金属达 1.53 万吨、锌金属达 1.33 万吨、锑金属达 0.14 万吨。

二期项目稳步推进，锡、银、锌等金属远期产能有望持续增长。银漫矿业二期预计生产 规模为 132 万吨；银漫二期投产后,与一期合并可实现 297 万吨/年生产规模,主要由一、 四区供矿。根据公司 2023 年 6 月在投资者互动平台表示，银漫二期预计投资为 18 亿元， 建设期二年。根据公司 2023 年 11 月在投资者互动平台表示，银漫二期可行性研究报告 已通过专家评审并定稿，目前仍在办理相关审批手续。

3.2.2 乾金达、荣邦：锌铅银主力矿山，技改+扩产项目完成，正步入产能释放期

乾金达矿业 2023Q2 实现达产，预计 2024 年可以实现满产运营。乾金达矿业成立于 2012 年 11 月，2016 年，公司通过发行股份的方式购买白旗乾金达全体股东所持白旗乾 金达 100%股权，收购完成后，白旗乾金达成为公司全资子公司。截止 2022 年末，乾金 达矿业保有铅锌矿资源量 257.68 万吨，铅金属量 14.52 万吨，平均品位 5.63%，锌金属 量 13.97 万吨，平均品位 5.42%。共生矿产银矿石量 165.16 万吨，银金属量 616.27 吨， 平均品位 373.14 克/吨，伴生矿产银矿石量 91.37 万吨，银金属量 22.44 吨，银平均品位 24.56 克/吨。 据公司 2023 年 6 月在投资者调研纪要表示，乾金达二期项目已于 2023 年二季度实现达产，但因一季度未生产，全年计划处理矿量 24 万吨，预计 2024 年可以实现满产运营， 满产后乾金达矿业具备年采选矿石量 30 万吨的生产能力，可年生产白银 120 吨、锌金属 1.2 万吨、铜金属 1000 吨、铅金属 1.3 万吨。

荣邦矿业技改完成，选矿处理矿量由 30 万吨/年增加至 45 万吨/年，预计 2024 年可以实 现满产运营，远期规划选矿规模 60 万吨/年。据公司 2023 年投资者问答表示，荣邦矿业 采矿能力为 30 万吨/年，选厂通过技改由原年选 30 万吨增加至年选 45 万吨（部分是为 服务于锐能矿业做准备），荣邦矿业主要产品为银铅精矿、锌精矿、铜精矿，目前为正常 生产状态，2023 年计划处理原矿 42.85 万吨，远期规划 60 万吨，其中 30 万吨为外购锐 能矿业。目前荣邦及锐能共具备年产银 20 吨的生产能力，我们预计随着远期项目逐步落 地，公司锌、铅、银产量有望继续保持增长。此外荣邦矿业也于 2023 年 1 月取得深部中 段安全生产许可证，深部中段矿石金属品位较高，矿石入选品位同比提升。

3.2.3 锡林、融冠：锌铁主力矿山，锡林盈利有望修复，融冠运行相对稳定

锡林矿业部分采场已达开采状态，采区由外包转为自营。2010 年公司通过资产置换及发 行股份收购锡林矿业 100%的股权。目前锡林矿业保有矿石量 1019.5 万吨，锌金属量 22.4 万吨，锌平均品位 2.2%；铁金属量 292.9 万吨，铁平均品位 28.7%。目前矿石年 采选规模为 72 万吨，金属产能分别为：铁金属 19 万吨、锌金属 1.6 万吨、铋金属 936 吨。在 2019-2022 年连续四年亏损后，锡林矿业 23H1 实现净利润 27.77 万元，主要系 锡林矿业部分采场已达开采状态，但目前锡林矿业受采空区充填、探矿增储等影响，暂 未满产运行。随着未来锡林矿业逐步复产，我们预计公司盈利有望修复。 此外据公司 2023 年 5 月在投资者互动平台表示，根据锡林矿业生产经营特点经评估后采 取的生产组织模式，2022 年公司子公司锡林矿业采区经营方式发生变更，由外包转为自 营，公司员工数量 2022 年亦出现了明显增长。

融冠矿业为公司传统主力矿山之一，运行相对稳定。融冠矿业于 2006 年 6 月 23 日成立， 2010 年公司通过资产置换及发行股份收购融冠矿业 100%的股权，融冠矿业拥有一项采 矿权和一项探矿权，保有矿石量 1173.1 万吨，锌金属量 52.4 万吨，锌平均品位 5.4%， 铁金属量 314.8 万吨，铁平均品位 29.9%。生产规模 135 万吨/年，主要产品为锌精矿、 铁精矿，运行相对稳定。。但随着矿体赋存深度的变化（2022 年开采 962 分层，2018 年 开采 998 分层），矿体内夹石逐渐增多，锌、铁出矿品位和入选品位同比有所下降。

编辑：火腿肠