2024年易普力研究报告：国内民爆矿服领军者，能建旗下工程特种兵

一、中国民爆行业领军者，中国能建工程特种兵

1.1 中国民爆行业龙头，资质优异背景雄厚

民爆龙头借壳上市，股东赋能踔厉奋进。易普力 1993 年成立并参与三 峡工程建设，爆破服务资质优异。2020 年 6 月收购威奇化工，炸药生产 许可产能达 38.45 万吨，位居行业第二。南岭民爆 2001 年剥离于地方 军工企业南岭化工厂，产品包括工业炸药、管索并延伸至爆破服务一体 化。2006 年在深交所上市，成为全国民爆行业的第三家上市公司。2023 年 1 月，南岭民爆完成对易普力的收购并于同年 4 月更名为易普力。截 至 2023H1，易普力具备工业炸药产能 52.15 万吨，位居行业前列。同 时，混装炸药产能占比超 50%，电子雷管许可产能达 6450 万发，重组 上市成就行业龙头。

易普力重组完成，行业龙头已初现。2023 年 1 月，上市公司（南岭民 爆）通过发行股份的方式购买标的公司（易普力）95.54%的股份。发行 对象包括葛洲坝、攀钢矿业及 23 名自然人，发行价格为 7.15 元/股，总 交易对价为 53.77 亿元，发行股数 7.52 亿股。本次交易前，南岭民爆具 有工业炸药许可产能 17.3 万吨，以包装炸药为主；易普力拥有工业炸药 许可产能 34.45 万吨，现场混装炸药占比超 60%。截至 2023H1，新上 市主体易普力具备工业炸药许可产能 52.15 万吨。其中，现场混装炸药 许可产能占比超 50%，远超行业水平，规模优势突出。与此同时，2023 年 4 月，南岭民爆完成向 21 家特定对象发行 1.17 亿股合计募资 13.39 亿元，主要用以补充上市公司（南岭民爆）和标的公司（易普力）流动 资金和偿还债务。

国务院国资委为实控人，大股东中国能建背景强势。重组完成后，公司 实控人由原湖南省国资委变更为国务院国资委，通过葛洲坝和攀钢矿业 间接合计持有约 22.5%的股权。在此基础上，易普力背靠中国能建集团， 为公司的爆破服务业务提供充足的发展动能。

1.2 核心管理层学历背景优异，团队稳定

核心管理层学历背景优异，伴随公司成长。公司管理层学历均为本科及 以上，学历背景优异，团队稳定，陪伴公司成长。公司董事长付军历任 葛洲坝三峡爆破公司主任，业务经验丰富。副董事长曾德坤先后于向红 机械化工公司、南岭化工集团任职。公司管理层均深耕民爆行业多年， 熟悉公司业务，具有较为丰富的管理经验。

1.3 盈利能力稳定，业绩表现亮眼

业绩表现良好。营收方面，近几年民爆行业持续向好，民爆龙头易普力 营收保持稳定增长，2019-2021 年营收增速保持在 18.5%以上。南岭民 爆营收相对稳定。2023H1，合并后的易普力营收规模达 40.0 亿元，同 比+64.6%。归母净利方面，易普力整体表现同样优于南岭民爆。其中， 2020 年公司归母净利润高增的主要原因在于完成对威奇化工的并购并 于同年 7 月实现并表。2023 年 1 月，易普力与南岭民爆完成合并。根据 公告，2023H1 易普力实现归母净利 3.0 亿元，同比+5.7%。

盈利能力保持稳定。2019-2023H1，易普力与南岭民爆盈利能力表现稳定。根据我们的测算，2023H1 合并后企业毛利率和净利率分别约 22.5% 和 7.6%。分业务看，民爆器材业务毛利率水平始终维持较高水平。从趋 势上看，根据我们的测算，合并后民爆器材业务毛利近年来有所下滑， 主要是受到原材料硝酸铵涨价影响。2023H1，公司爆破服务和民爆器材 业务毛利率分别为 18.5%和 30.5%。

南岭民爆管理水平或迎来较大提升。易普力 ROE 水平均保持在 20%以 上，盈利能力优异。同时，应收账款周转率和四费表现整体较低。相比 之下，南岭民爆 ROE 水平位于 3%以下，存较大可提升空间。合并后， 随易普力管理层的注入，新上市企业整体管理能力和运营水平均有望得 到持续改善。

南岭民爆期间费用可降空间大。2019 年至 2022 年 1-7 月，易普力销售 费用率保持在 1.0%水平附近，管理费用率介于 6.2%至 7.3%区间。相比 之下，南岭民爆销售费用率和管理费用率则处于 3.5%和 13.6%以上。随 两公司合并，预计南岭民爆的四费管理水平有望迎来较大改善。

炸药产能国内前列，全国布局优势明显。截至 2023 H1，公司拥有工业 炸药许可产能 52.15 万吨，产能规模国内前列。其中，现场混装炸药占 比超 50%，远超行业平均水平。目前在湖北、湖南、重庆、四川、广西、 宁夏 6 个省级行政区拥有工业包装炸药生产企业，产品与服务范围覆盖 国内 20 余省级行政区。打造西北、华北煤炭矿山市场，西南铁矿、有色 金属矿山市场，华中华南建材矿山市场组成的五大核心市场。

二、民爆：行业景气向上，工程企业充分受益

2.1 基础工业基石，资质壁垒高筑

民爆是基础工业基石，下游以矿采基建为主。民用爆破器材行业，素有 “能源工业的能源，基础工业的基础”的称号。民用爆破器材主要包括 工业炸药和起爆器材两类。主要产品涵盖工业炸药、工业雷管、工业导 爆索等多个品种。其中，乳化炸药是最主要的工业炸药。从应用领域上 看，根据华经产业研究院，2020 年国内民爆下游主要包括矿山开采（金 属矿山与非金属矿山）、煤炭开采、铁路道路、水利水电等，各领域应用 占比分别为 50.6%、22.0%、5.2%和 2.3%。同时，民爆行业景气度与宏 观经济和基建行业息息相关。

民爆行业资质认证壁垒高筑，鲜有外来者进入。民爆行业核心产品工业 炸药和工业雷管具备较高的资质认证壁垒。与此同时，由于民爆行业属 高度管制性行业，存生产许可、销售许可和工程认证资质三重进入壁垒。 国家及省级行业行政主管单位和公安部管制我国民爆企业从生产到销售、 储运以及工程施工使用的全周期。

1）国家及省级行业行政主管单位：负责民用爆炸物品生产、销售的安全 监督管理，核发《民用爆炸物品生产许可证》、《民用爆炸物品销售许可 证》；

2）公安机关：负责民用爆炸物品公共安全管理和民用爆炸物品购买、运 输、爆破作业的安全监督管理，监控民用爆炸物品流向，核发《民用爆 炸物品购买许可证》、《民用爆炸物品运输许可证》、《爆破作业单位许可 证》、《爆破作业人员许可证》。

2.2 需求强：民爆景气度逆势向上

民爆行业持续景气。根据中国民爆协会，2023 年 1-11 月，民爆行业生 产、销售总值累计分别完成 401.9 和 400.0 亿元，同比+13.5%和+14.3%； 利润总额达 79.4 亿元，同比+53.1%。月度维度看，2023 年前 11 个月， 民爆行业单月利润情况较 2022 年相比均有大幅提升，部分月度利润同 比超 100%。整体看，2023 年国内民爆行业逆势而为、景气确定性高。

炸药产量同比向上，电子雷管替代导致工业雷管产量同比向下。炸药产 量是民爆行业的风向标。根据中国民爆协会，2023 年 1-11 月，国内民 爆生产企业工业炸药累计产量 417.9 万吨，同比+4.7%。月度维度看， 工业炸药产量整体增幅稳定，民爆行业景气向上。2022 年 7 月，工信部 印发电子雷管替换政策，工业雷管整体数量下降。截至 2023 年 11 月， 工业雷管累计产量 6.5 亿发，同比-12.3%。月度维度看，受电子雷管替 代政策影响，国内工业雷管整体产量有所下滑。自 2023 年 7 月起，工 业雷管产量同比数据逐步反转。根据中国民爆协会，2023 年 1-11 月， 国内电子雷管占工业雷管总产量的比重已达 92.8%，基本完成替代。

矿采基建是下游主要需求。民用爆炸物主要用于煤炭、金属和非金属矿 山的开采。2020 年，三类矿山占民爆产品销售量的 72.6%，其中金属矿 山、非金属矿山和煤炭开采分别占比 25.9%，24.7%和 22.0%，其余部 分主要为铁路道路和水利水电等基建行业，占比分别为 5.2%和 2.3%。

煤炭开采业持续催化需求。2008 年 9 月，我国政府出台“四万亿计划” 以强化基础设施等工程建设，煤炭行业进入工业产能扩张时代。根据 Wind，煤炭开采企业固定资产投资额由 2008 年的 2399 亿元一路增至 2013 年的 5262 亿元。此后，受供给侧改革等政策影响，行业资本开支 有所减少，到 2017 年降至低点 2648 亿元。2021 年 12 月，国务院印发 “十四五”节能减排综合工作方案，明确各地区“十四五”时期新增可 再生能源电力消费量不纳入地方能源消费总量考核，煤炭资本开支再度 提涨。根据最新国家统计局数据，截至 2023 年 11 月，我国煤炭开采和 洗选业资本开支累计同比+12.6%。

近期金属采矿业资本开支表现良好。2004-2013 年间，我国采矿业迅速 发展，固定资产投资快速增长。根据 Wind，国内采矿业资本开支由 2004 年的 0.2 万亿元增至 2013 年的 1.5 万亿元。此后，受能源结构性改革及 公共卫生事件的影响，采矿业资本开支先后于 2017 和 2020 年两次筑 底，同比增速分别为-10.0%和-14.1%。截至 2023 年 11 月，国内非金属 矿采选业、有色金属矿采选业和黑色金属矿采选业资本开支累计同比分 别为 24.2%、42.2%和-3.8%。

基建投资持续稳定增长。从基础设施建设投资完成额表现上看，根据 Wind，国内基建资本开支稳步提升，由 2004 年的 1.8 万亿元增至 2022 年的 21.0 万亿元，2004-2022 年 CAGR 约 14.8%。分领域看，截至 2023 年 11 月，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮 政业，水利、环境和公共设施管理业的资本开支累计同比分别为 24.4%， 10.8%，-1.1%。

浙赣粤+雅鲁藏布江水利项目助力国家水利大发展。 1）浙赣粤运河：根据中国新闻周刊，2023 年 10 月，浙赣运河前期相关 专题研究项目顺利通过评审。目前，赣粤大运河枢纽建设已列入《国家 立体交通网规划纲要（2021-2035）》《内河航运发展纲要》，计划于“十 四五”期间开工，预计在 2030 年前后完工，规划投资匡算约 3200 亿 元，有望刺激沿线民爆企业需求量增。 2）雅鲁藏布江水电项目：西藏自治区国民经济和社会发展第十四个五年 规划和二〇三五年远景目标纲要提出，要加快雅鲁藏布江中游水电开发， 预计将有力带动民爆行业发展。

2.3 预期差：板块成长性存在低估

产业链定位决定盈利差异。我们通过对民爆产业链进行再梳理后发现， 按照企业是否拥有矿服爆破业务分类，民爆企业可进一步细分为生产型 企业和工程型企业。其中，生产型企业产业链主要从事生产工业炸药、 工业雷管以及向上游延伸至硝酸铵、尿素等，下游不具备配套的爆破服 务能力。工程型企业自备工业炸药和雷管产能，同时具有匹配的爆破服 务工程能力。根据《民爆行业“十四五”安全发展规划》，到 2025 年末， 企业现场混装炸药许可产能占比不低于 35%。考虑到混装炸药需匹配爆 破服务工程，后续矿服工程类企业发展可期。

政策驱动一：业态重塑下行业集中度再提升。自“十三五”以来，工信 部持续推进行业结构化改革，主要体现为以行业集中度持续提升、产能 利用率有效回升、混装炸药应用比例持续提升、电子雷管替代工业雷管 为代表的产业升级。根据《民爆行业“十四五”安全发展规划》，“十四 五”时期，民爆行业发展正处重要战略机遇期，行业需求稳中有升。根 据要求，到 2025 年末，全国民爆企业 CR10 将由 2020 年的 49%提升 至 60%、生产企业（集团）数量由 2020 年的 76 家下降至 50 家。

政策驱动二：现场混装炸药渗透率不断提高。 2018 年 11 月，工信部发布《关于推进民爆行业高质量发展的意见》。意 见要求，到 2022 年，包装炸药产能利用率达 80%、现场混装炸药占工 业炸药比重突破 30%，一体化服务水平显著提升。对于各生产企业，意 见要求企业（集团）现场混装炸药许可产能占比应达到本企业工业炸药 生产许可产能总量的 30%；不足 30%的，可将包装炸药许可产能转换为 现场混装炸药许可产能，或核减差额部分 50%的包装炸药许可产能。 另据工信部 2021 年 12 月发布的《“十四五”民用爆炸物品行业安全发 展规划》：根据主要预期指标，到 2025 年，包装型工业炸药生产线最小 许可产能应不低于 12000 吨/年，企业现场混装炸药许可产能占比应达 到 35%及以上。根据中国民爆协会，截至 2022 年底，我国现场混装炸 药许可产能为 257 万吨，占总炸药产能的 42%。分品种看，2022 年国 内现场混装炸药产量占工业炸药总产量的比重为 33.7%，同比增长 3 个 百分点。

混装炸药具有高安全性、高效率和低成本等优势。 1）高安全性：乳化炸药现场混装技术是目前在炸药应用领域内较为安全 的适用技术之一，特别是炸药的运输和使用环节。一方面能够在运输过 程中提高混合料的安全性；同时在使用过程中也能够节省传统方式的成 品炸药运输阶段，提高炸药的安全使用性。 2）高效率：较好的装药效率可提高炸药的能量利用率。在此基础上，还 能够有效减少钻孔作业，最大限度地加快施工进度。同时，更强的控制 能力有利于在提高爆破效果的同时提升爆破效率。 3）低成本：利用现场地面基站及装药系统不仅能大幅减少工人数量及人 工成本，同时也能够大幅降低现场混装乳化炸药的使用成本。

混装炸药与爆破服务高度捆绑。混装炸药技术主要涉及移动式地面站与 混装车两部分，前者与下游矿山开采高度关联。从生产工艺流程上看， 矿山通过就近建设移动式地面站，在站内实现水相、油相的混合乳化并 制得乳胶基质后通过混装车运输至作业现场，在完成敏化过程后输入炮 孔实现爆破作业。使用现场混装炸药需匹配较大的矿区和相对大型的爆 破项目并建设地面站。

矿服板块规模大、壁垒高、周期弱、盈利强。不同于一般的地表建筑行 业，矿山服务行业由于地质环境艰险复杂需完整勘探，通常面临较高的 从业资质、技术、人才、设备和资金壁垒。此外，由于矿服为长周期项 目，对矿企而言，若在项目进行过程中更换服务商，则意味着工期的延 迟，势必会带来较大的损失。因此，在矿山服务合同到期后，业主通常 会选择续签服务商以降低周期波动。与之相伴的即是矿山服务行业的高 客户粘性。在此基础上，考虑到国内及国外大型矿山项目的建设服务周 期通常为 2-5 年，侧面反映出在合同期内公司有望保持相对稳定的收入。

爆破服务和矿山总承包壁垒高筑。爆破服务和炸药生产是两个行业。爆 破服务需要爆破服务证书或矿山总承包证书，对公司自身的资金体量、 技术和管理人员的数量和工作年限、获奖情况等均有严格考核，资质壁 垒高筑。目前国内仅民爆行业龙头企业具备矿山总承包资质。

国内企业借船出海，目标全球行业龙头。澳大利亚的澳瑞凯是全球民爆 行业的龙头。2021 年，公司分别实现营收和净利润 39.2 和 2.1 亿美元。 另据 ORICA 2021 Year Results，2021 年公司当年度炸药总产量 409.3万吨。截至 2023H1，易普力具备工业炸药许可产能 52.15 万吨，约占 全球龙头澳瑞凯的 12.7%。在此基础上，以易普力为例，2012 年 11 月， 公司与中利联（香港）签订利比里亚邦矿铁矿项目钻爆工程合同，并于 2013 年完成国际业务“首爆”。受益于“一带一路”等国际倡议，民爆 企业紧跟矿业类中央企业在海外投资的大型矿山开采项目，“借船出海” 提供钻爆一体化服务，不断打开国际市场空间。

三、易普力：公司资质优异，未来发展可期

3.1 民爆行业龙头，规模优势明显

公司炸药和爆破服务均位于行业次席。截至 2023 H1，易普力拥有炸药 许可产能 52.15 万吨，位列行业第二。另据中国民爆协会，2022 年易普 力爆破服务业务实现营收 52.8 亿元，同样位居行业次席，规模优势显著。

3.2 营运能力优异，盈利能力突出

营运能力领先，盈利能力突出。2019-2021 年易普力应收账款周转率逐 年升高，2021 年达 6.8 次，处于行业前列，回款能力突出。存货周转率 长期处于 30 次以上，2021 年存货周转率 32.7 次，存货运营效率高、管 控能力强，营运能力领先。ROA、ROE 远超行业平均水平，2021 年 ROE 为 23.3%，四费合计占收入比重为 11.4%，较上年同期下降 0.6pct。

3.3 强大股东背景，均衡客户资源

股东背景雄厚，客户资源丰富。公司实控人为国务院国资委，大股东包 括中国能建、湖南省国资委和鞍钢集团。依托中国能建工程主业一级高 度国际化程度，在帮助企业保证较高产能利用率的同时，避免闲置产能。 国资背景下，公司在湖南及周边地区拥有良好的话语权和影响力，利用资源辐射，进一步布局拓展矿业业务。从客户资源上看，公司下游客户 资源涵盖国家能源集团、紫金矿业、中石油和中能建等，产业布局及客 户类型结构均衡。

新签订单充足，支撑业绩增长。2021-2022 年，易普力新签合同额分别 为 95.2 和 104.6 亿元，其中爆破服务订单分别为 73.3 和 75.8 亿元，占 比分别为77.1%和72.4%。2023 年前三季度，公司新签合同额累计183.0 亿元，同比+139.4%。其中，爆破服务订单为 138.8 亿元，约为 2022 年 全年的 1.8 倍。

3.4 合并强化协同，技术储备雄厚

合并后协同效应显著，业务结构和服务能力全方面提升。 1）统筹经营改善竞争格局。一方面，通过内部产能调剂，改善广西、湖 南等区域内无序竞争格局，提高区域市场议价能力。另一方面，原南岭 民爆的军品业务扩充易普力产品线，未来依托湘科集团的军工背景和实 力，结合中国能建央企背景，为易普力打造新的效益增长点。 2）优化产能配置提升产能效率。根据公告，原南岭民爆 2021 年炸药和 雷管的产能利用率分别为 86%和 27%。合并重组后，易普力当前炸药和 雷管产能利用率可分别达到 99%和 50%，实现显著提升。在此基础上，公司可结合客户情况，在全国范围内调剂产能，最终实现提升总体产能 利用率提升的目标。工业雷管方面，通过释放雷管产能，依托湖南省地 理区位优势，将现有和未来项目的工业雷管从南岭民爆公司采购，解决 雷管产能过剩问题。 3）提升矿山爆破一体化能力。易普力具备较强的爆破服务能力，原南岭 民爆提供区域市场客户资源。

技术储备雄厚、研发能力突出、可持续发展潜力强。易普力于 1993 年 开始使用混装炸药爆破技术。历经三十余年的发展，累计获得 60 余项国 家、行业与省部级科技奖，在核心期刊发表科技论文 150 余篇。累计获 得国际、国内专利 545 项，软件著作权 69 项，累计参编国标、行标、 团体标准 22 项。易普力混装技术应用于三峡工程、白鹤滩水电站、川藏 铁路项目等多个国家重点工程项目，获得多项行业大奖。

3.5 绿色智慧矿山，领先解决方案

绿色矿山一体化转型，盈利能力有望再拔高。从服务模式上看，公司拥 有市场领先的下一代绿色智慧矿山一体化解决方案，预计可节约 20%的 成本、降低 30%的能耗、实现 80%的节能减排，兼具绿色环保、安全可 靠、经济节能等诸多优势。

编辑：火腿肠