2024年金属与新材料行业年度策略报告：加息末期，金属走强

铝： 行业深度变革，盈利稳步抬升

复盘 2000 年以来铝价波动情况，我们发现铝价波动大致可分为四个阶段：2000-2009 年需 求快速增长推升铝价后，美国地产次贷危机导致金融危机造成铝价大幅波动；2010-2015 年“四万亿计划”刺激国内经济带动铝价快速反弹后，产能过剩和消费增速下降导致价格长 期波动向下；2016-2020 年电解铝供给侧改革阶段，产能增长趋缓与消费较疲弱共同弱势 抬升电解铝价格中枢；2020-2021 年全球突发公共卫生事件带来铝价大幅波动后供给弹性 减弱，叠加 2021 年下半年国内“双碳”政策的持续推进，产能持续收缩下带动铝价大幅上 行。2022 年以来海外能源危机的持续演化导致供给端加速收缩，国内电解铝产能即将触碰 供给侧天花板，地产政策持续释放，需求回暖下铝价有望继续上行。

供给：短期供给增量有限，中长期天花板效应发力

云南限电影响，短期供给增量有限。2023 年年初以来，受西南地区水电枯水期来水偏少影 响，云南再次减产电解铝产能 67.2 万吨/年，叠加 2022 年年底限电减产产能，西南枯水期 合计影响云南电解铝产能 191.2 万吨/年，占云南电解铝总产能 32.6%，供给端阶段性收缩， 铝价年初中枢抬升。11 月初，受省内用电负荷管理影响，云南省电解铝企业再次接到减产 通知，截至 12 月云南受本轮压减负荷影响，已减产产能 112.5 万吨/年，电解铝供给弹性继续减弱。

短期库存或维持低位。截至 12 月 19 日，国内电解铝锭社会库存 40.5 万吨，较去年历史同 期的 45 万吨低 4.5 万吨。国内铝棒社会库存 8.59 万吨，较去年历史同期的 6.85 万吨高出 1.74 万吨。我们预计，伴随云南电解铝减产落地，铝锭及铝棒库存或将延续去库趋势，低 库存趋势或将继续维持。

供给弹性减弱，天花板效应发力。伴随新增电解铝产能逐步投产落地，我们预计国内电解 铝产能增长空间较小，后续电解铝产能的新增及投建，需通过减少现有产能来实现产能置 换，国内电解铝供应量弹性逐步减弱。在供给侧改革及双碳政策持续推进下，中长期电解 铝供给弹性将减弱，2023-2025 年国内供给年均增速约 1.1%，新增产量有赖于国内产能利 用率的提高，产量变动逐渐趋缓，供给弹性减弱。

需求：传统需求改善，新能源需求可期

电解铝质轻、耐腐蚀特性使其逐步顺应全球能源转换趋势。我们预计传统领域伴随地产需 求回升、铝制家具以及铝用门窗渗透率的提升，需求仍有支撑；新能源领域中汽车轻量化 以及光伏用铝量的提升将持续驱动电解铝需求的增长。

短期来看，铝棒及铝板带箔开工率仍处于历史中高位水平，铝棒开工率在经历三季度需求 淡季后，逐步转向上行趋势，叠加四季度电解铝传统旺季来临，我们预计铝加工品开工率 仍有进一步上升空间.

传统需求方面，2023 年三季度以来，政治局会议定调地产行业供需关系发生重大转变，中 央政策力度逐渐由“托而不举”逐渐转向“托举并用”。金融支持持续加码，落地“认房不认贷”、 调降限购城市首付比例下限、调降二套房贷利率加点下限，此外落实存量房贷降息减轻居民负担，降准降息稳经济。我们预计，地产政策的进一步优化，有望继续提振房地产需求，电 解铝下游需求仍有支撑。

中长期：汽车轻量化有望弥补传统需求下滑

铝作为低密度轻质材料，提高铝在汽车中的广泛应用可有效减轻车身重量，而新能源对轻 量化需求更为迫切。我们预计伴随汽车轻量化的逐步推进以及新能源汽车的市占率不断提 高，2025 年燃油车及新能源车单车用铝量将达到 102/202kg/辆，将分别带动汽车用铝量提 升至 121/224 万吨，汽车领域纯铝量将达到近 354 万吨，较 2022 年增长近 1 倍。

综合上述分析，新能源汽车用铝量将伴随新能源汽车渗透率及单车用铝量的提高持续增长， 光伏用铝量随光伏装机量的提高显著上升。传统领域受地产需求边际修复，有望持续改善。 我们预计 2023-2025 年中国铝需求年均增速 2%，全球原铝需求增速在 1.7%。

综上所述，供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增 量，叠加“双碳”及能耗双控等政策持续推进，原铝供给弹性将逐渐减弱。传统需求有望 在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将 贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性，我们预计 2023- 2025 年全球原铝需求年均增速约为 1.7%。供需缺口中长期或将扩大，铝价中长期或将继 续维持上行趋势。

综上所述，电解铝供给端在国内产能天花板确定的前提下，新增产能有限。需求端方面， 当前传统需求受需求结构改善仍有动力，新能源汽车以及光伏用铝量将贡献电解铝需求边 际增量，在全球节能减排的大背景下，电解铝需求仍有韧性。基本面持续改善，铝价仍有 上行动力，电解铝板块盈利也将继续受益产业链盈利结构的改善。

铜：加息末期，“金融+工业”属性支撑铜价上行

复盘铜价 1986-2023 年：趋势与波动

1985 年以来铜价出现过两次快速且涨跌幅较大的波动，分别为第三轮及第四轮。细剖两次 波动原因，需求影响价格方向，供需关系影响价格高度。虽然在其它三个铜价周期中，供 需基本面情况也有一定的影响，但此阶段铜供需情况基本处于紧平衡状态，并未出现明显 的过剩和短缺，对铜价弹性驱动有限。而在第三、四周期中，受到需求预期的显著变动影 响，市场对铜的基本面在相对较短的时间内产生较大的预期变化，进而造成铜价波动幅度 强于其它阶段。当前正处在铜价第 6 轮周期，前期全球流动性宽松叠加铜精矿供给释放缓慢，铜价大幅上行。综合来看，由于铜需求与宏观经济息息相关，宏观经济通过影响铜下 游消费预期进而影响铜价变动趋势；而在需求跟随宏观经济环境波动的同时，铜精矿供给 通过影响铜矿供需平衡而影响铜价的弹性。

美联储加息接近尾声，金融属性压制减弱。年初以来，各国维持高利率使得金融风险逐步 显露，硅谷银行和瑞士信贷先后破产，欧美央行为了对冲部分金融机构风险的冲击，纷纷 放慢了货币紧缩的政策，以维稳市场预期及缓解流动性冲击。伴随美国居民消费需求减弱， 供应链紧张局面缓和，以及薪资增速放缓带来的通胀支撑减弱，使得美国 CPI 同比增速有 所下降。就业方面，8 月以来美国失业率有所增长，暗示美国就业市场或有降温。我们预 计，伴随未来就业市场降温以及通胀上行速度放缓，美联储后续加息的必要性或将减弱。

根据最新披露的美联储最新点阵图显示，美联储官员认为年底前联邦基准利率中值维持在 5.25-5.5%的概率为 91.7%，2024 年年初利率中值维持在 5.25-5.5%的概率为 83.5%，而 在 2024 年中，利率中值将有 67.9%的概率维持在 4.5-4.75%之间，降息概率持续上升。我 们预计伴随美联储后续流动性边际宽松，金融属性或将支撑铜价上行趋势。

供给：短期库存低位，中长期出矿量持续减少

历史性低库存，支撑短期铜价。从全球显性库存来看，截止 12 月 25 日，三大交易所铜库 存约为 21.3 万吨，同比增长 24.42%，但仍处于历史低位。国内保税区及社会库存为 5 万 吨，同比下降 4 万吨。低库存下，铜价会对需求变动更为敏感，在库存未能明显累积起来 之前，需求改善或将显著支撑铜价上行趋势。

低资本开支+老矿山缩量，铜矿中长期放量趋缓。虽然近年来，矿山公司勘探支出有所增加， 但受矿山资源禀赋边际下降以及大型矿山难寻等因素影响，2015-2021 年全球新发现铜矿 仅有 4 处，约为 2010-2015 年的 1/4。同时，在产矿山的可采储量、可开采年限以及矿山品 位的下降，也使得近年来铜矿山产量弹性减弱。

分区域来看，由于国内铜矿山面临生产事故、品位下降、产量减少、环保政策等因素的影 响，致使铜矿山累计产量同比逐年下降，2023 年 1-9 月中国累计生产铜精矿 123.7 万吨， 同比下降16.28万吨。长期看，未来国内铜精矿增量有限且多为扩建项目带动，境内可开发 新投产的超大型优质铜矿项目十分稀少，目前可见的只有中铝集团凉山州红泥坡铜矿和紫 金矿业西藏朱诺铜矿，国产铜精矿增量遭遇瓶颈叠加铜精矿进口量日益增加造成中国铜精 矿自给率不断降低，国内铜精矿供应不足或成常态。

海外方面，虽然全球各个大洲铜精矿资源均有分布，但全球铜精矿资源分布不均，目前南 美洲为主要铜矿生产地，据 SMM 数据，2023 年南美洲铜精矿产量约占全球的铜精矿产量 的 39%。海外铜精矿增量来看，未来全球铜精矿增量主要来自于已有的铜矿扩建项目，世 界级铜矿新投产项目数量不仅有限，而且新投产项目难以明显带动铜精矿增量，铜矿资源 禀赋的下降，使海外铜矿增量趋缓。

需求：传统需求仍有韧性，新兴需求弹性明显

据 ICSG 数据，2022 年全球前三大铜消费经济体分别为中国、欧盟 15 国和美国，三者消费 分别占比 57%、12%以及 7%，中国为全球最大铜消费国。消费领域来看，据华经产业研究 院，2021 年中国铜下游需求中，电力、建筑、工程机械、交通运输、消费品及其他占比分 别为 27%、28%、11%、12%和 22%。电力为国内铜主要消费领域。

电力方面，2023 年 1-11 月电网累计投资额 4458 亿元，同比增长 5.9%。电源投资在电力 投资中的占比逐年攀升，2023 年 1-11 月电源投资 7713 亿元， 同比增长 39.6%。综合来看，电力投资保持高增长对稳定铜消费起到积极支撑，其中电源投资的快速增长，有望提 振铜消费。

建筑家电方面，2023 年 1-11 月中国空调累计产量 22334.1 万台，同比增长 12.6%，今年 1-11 月家电出口为 338717 万台，同比增长 9.6%。空调为首的家电产量及出口量持续向好， 主因年初家电企业对经济复苏预期向好，内销排产增加，叠加海外加息放缓以及海运费走 弱影响，家电出口有所好转。

2023 年 1-11 月房地产新开工面积 累计 87455.66 万平方米，同比减少 21.2%；1-11 月房 地产竣工面积累计值为 65237.02 万平方米，同比增长 17.9%；1-11 月商品房销售面积 100508.71 万平米，同 比下降 8%。考虑到政府保交楼政策仍在推进，并且城中村改造等项目和给房企提供低息贷款等政策也在推进过程中，地产对铜传统需求仍有托底作用。

新能源领域是拉动未来铜消费增长的主要引擎。伴随“双碳”政策的持续推进，铜由于其 优异的导电性和散热等性质，有望广泛应用于新能源汽车、充电桩、光伏风电等新兴领域。 2023 年 1-10 月国内汽车产量同比上涨 7.97%至 2402 万辆，新能源汽车产量同比大幅上涨 34%至 735 万辆。除新能源汽车外，光伏及风电领域对于铜需求拉动仍有韧性，我们预计 2023/2024/2025 对应新能源领域用铜量分别为 333/409/497 万吨。

综合上述分析，我们预计铜 2023-2024 年或将维持紧平衡，2024 年之后资源禀赋下降将对 铜供应形成干扰，铜供需缺口有望扩大。若考虑海外矿山突发事件影响（巴拿马关闭 Cobre 铜矿，预计影响铜精矿产量 35 万吨；英美资源产量下调 20 万吨；两者合计影响精 矿产量 55 万吨），我们预计铜矿或将更加紧缺。需求层面，传统需求电力及家电等领域有 望继续对铜需求形成支撑，新能源新兴领域对铜需求驱动较为明显，我们预计 2024 年铜或 将维持在紧平衡 8 万吨，2025 年缺口有望扩大至 47 万。

黄金：加息末期，牛市伊始

加息末期至降息阶段黄金价格表现

过去四十年，美联储共经历了 6 次完整的“加息-降息”周期，我们通过复盘黄金在加息与 降息进程的走势及其变化原因。综合来看，2006 年与 2018 年的加息末期，黄金价格涨幅 较大。2006 年主要系次贷危机背景下，美元指数下行，黄金货币属性增强；2018 年主要 系全球经济下滑及逆全球化思想抬头背景下，全球低利率政策及避险需求带动黄金价格上 涨。

美国通胀水平已经接近目标水平，就业缺口开始收敛

1. cpi 数据已经连续多月回落，美联储加息的必要性减小

美联储对于核心通胀的关注度相对更高，一方面鲍威尔多次提到核心通胀是更好的指标， 另一方面美国 10 月 CPI 同比已降至 3.2%，PCE 同比降至 3.01%，进入三季度，核心通胀 数据与通胀数据越来越接近。

美国通胀因为基数效应或将继续走低。今年上半年核心 CPI 环比增速中枢为 0.5%，较去 年下半年环比增速中枢高 0.2 pct。相比之下，今年上半年 CPI 环比中枢为 0.47%，较去年 下半年高 0.43 pct，下半年核心 CPI 同比受技术效应影响或将继续走低。

2023 年尾声核心通胀明显反弹的概率偏低。前期美国商品项通胀率快速上升，主要和居民 消费需求强劲有关，同时疫情冲击下全球供应链紧张，供需存在缺口。而现今超额储蓄自 高点回落过半，名义工资增长也显示出放缓迹象，居民消费支撑减弱，核心商品 CPI 增速 反弹概率较低。此外美国劳动力市场的供需正趋于平衡，服务业 PMI 景气度横幅震荡，预 计核心服务 CPI 增速反弹概率较低。美联储加息的必要性减小。

2. 就业市场降温，劳动参与率下降，岗位缺口减少

2023 年 9 月劳动力市场数据较为强劲，但后期存在下行压力。2023 年 11 月，美国新增 非农就业数据为 19.9 万人，印证了美国经济韧性下降；11 月劳动参与率录得 62.8%， 失业率为 3.7%，与 10 月相比有下滑，与新增非农就业数据变化趋势不一致主要系新增 非农就业包含兼职形式，显示当前劳动力市场并未明显改善。 薪资增速下行，对通胀支撑力度减弱。2020 年美国劳动力参与率下滑，职位空缺率提 升，需求错配下给予工人更多的议价权，企业通过提高价格而将成本转嫁给消费者，工 资水平的提高又反过来形成了“工资-物价”螺旋式通胀。2022 年后，美国劳动力就业意 愿较强，劳动参与率逐渐恢复至以前水平，时薪同比增速开始从高位回落，2023 年 11 月平均时薪 34.1美元，同比增速 3.96%。未来随着就业供给提升，就业市场紧张程度逐 步缓解，薪资增速继续放缓，通胀下行速度放缓，我们预计就业市场以及实际薪资增长 对于消费的支撑将有所走弱，美联储的加息的充分性条件将被削弱。

美国经济数据韧性较强，远期或将走弱

信贷增速目前已经回落至近 30 年来较低位置。美国经济有五个部分组成，主要看政府消费、 企业投资和居民消费，其中居民消费占比较大。从消费信贷数据看，受美联储快速加息以 及经济衰退预期的影响，美国逐步收紧消费信贷规模，全国消费者信贷增速于 2022 年 5 月 起开始下行，2023 年 10 月录得消费贷款 4.99 亿美元，同比增速 3.05%，位于 1990 年以 来的平均偏下水平。美国银行的工商业贷款增速在 2023 年 3 月中旬开始回落，2023 年 11 月 29 日录得-0.67%，已经处于 1973 年以来较低位置。

超额储蓄对经济韧性的支撑力度边际减弱。疫情期间美国政府的财政补贴为美国民众创 造了超过 2 万亿的超额储蓄，助力了美国经济复苏。而超额储蓄带来的经济推动力目前 已经消耗殆尽，截至 2023 年 9 月份，美国消费者的累积超额储蓄已经由 2.1 万亿美元 的高峰水平下降至负 5719 亿美元。目前高利率的资本环境下，高收入家庭的支出可能 继续有韧性，但低收入群体面临的压力增大，后续对消费的支撑力度减弱。

大幅加息使美国制造业 PMI 连续 13 个月低于荣枯线，制造业和非制造业均走弱。从 2021 年下半年开始，美国制造业 PMI 便进入下跌趋势，自 2022 年 11 月起美国制造业 PMI 已经连续 13 个月位于荣枯线以下。2023 年以来伴随着全球公共卫生事件的有效控 制，服务业 PMI 录得荣枯线以上，支撑着美国的经济韧性。

消费信心指数低位震荡。美国密歇根大学消费者信心指数自 2023 年年初以来整体步入 下滑趋势，虽然期间偶有波动反弹，但整体已处于历史低位，居民未来消费信心低迷。

美元信用衰弱，央行购金支撑长周期金价走强

美元在全球外汇储蓄中的占比降低，美元地位受到挑战。根据 IMF 统计，截至 2023 年二 季度，美元占全球公开官方外汇储备的 58.88%，美元份额的下降已经被多种其他货币所取 代，黄金地位得到提升。

央行购金量自 2022 年初开始上涨，2022 年在地缘政治带来的不确定性和高通胀背景下， 央行购金需求总计 1136 吨，达到 1967 年以来的高点。2023 年前三季度，央行购金量达到 799.6 吨，同比增 14.26%。在信用货币体系出现格局变化、不确定性增加的背景下，全球 央行选择黄金作为信用货币储备的补充，既符合黄金的特点，也满足央行储备的要求，对 中长期黄金价格起到支撑作用。

2023Q3 欧洲需求大幅下跌造成金条金币需求下跌，消费电子需求疲软导致科技用金需求 同比下降，而全球矿产金达到创纪录的 971吨，拉动黄金总供应量增长至 1267吨（同比增 长 6%），黄金回收也录得 8%的同比增长，达到 289 吨，黄金需求略小于供给。黄金价格 在 2022 的基础上高位震荡。

美联储决议 12 月维持利率不变，最新点阵图中值预测表明 2024 年美联储将降息 3 次，每 次 25bp。在美联储 2023 年 12 月议息会议中，FOMC 全体官员一致投票保持联邦基金利 率目标区间在 5.25%-5.5%，符合市场主流预期，这是自 2023 年 7 月加息以来第四次暂停 加息。12月的点阵图对降息有了更加明显的预期，显示2024、2025、2026分别降息75bp， 至 2026 年政策利率中位数为 2.875%。根据 Fed Watch 显示，1 月份美联储开始降息 的概率为 16.5%，3 月美联储开始降息的概率为 78.1%。我们认为 2024 年降息预期 下，黄金价格有望继续上行。

稀土：供给弹性低，人形机器人或成为下一需求增长极

稀土价格复盘：本轮需求侧推动的价格周期已经接近尾声

2010 年以来，稀土共经历了两轮周期，第一轮主要受供给端驱动——2011 年江西赣州停 产整顿，严厉打击非法开采，同时中国减少稀土出口配额，导致稀土价格自 2011 年初快速 上涨。之后由于市场上存在黑稀土库存等因素，稀土价格开始回落，期间大概经历一年周 期。 本轮稀土周期主要受需求端推动——今年年初氧化镨钕价格为 72 万元/吨，而后受新能源 车市场需求增速放缓以及国内指标需求增速较高和缅甸进口量同比大幅增加的冲击，价格 快速下调至 5 月初的 43 万元/吨。5 月缅甸进入雨季，进口量减少，稀土价格小幅上涨。7 月上旬再次触底至 43 万元/吨。而后 7 月中旬缅甸部分停止矿物生产及大车运输，叠加下 游进入传统的 3 季度需求旺季，稀土价格开始震荡向上调整，12 月 22 日收于 44.64 万元/ 吨。

稀土供给：易受中国政策面影响，未来行业供给增速或将放缓

稀土资源集中度高，主要分布在中国、越南、巴西、俄罗斯、印度和澳洲等国家。稀土是 一种不可再生资源，从储量看，2022 年全球稀土储量约 1.26 亿吨，同比增 0.56%，主要 系美国增加 50 万吨，澳洲增加 20 万吨，其他国家均无变化。从储量占比来看，中国稀土 储量世界第一，为 4400 万吨，占比 35.01%；越南稀土储量为 2200 万吨、占比为 17.50%， 排名第二；巴西与俄罗斯稀土储量为 2100 万吨、占比为 16.71%，并列排名第三。前四大 稀土储量国的储量占世界总储量的 86%，资源分布较为集中。

2022 年全球稀土产量约 30.10 万吨，同比增 8.63%。增量主要在中国和越南，其中中国增 产 4.2 万吨（指标增量），越南增产 3900 吨；其他国家均减产。从产量结构看，中国稀土 产量世界第一，为 21 万吨，占比 69.76%；美国稀土产量为 4.3 万吨、占比为 14.28%，排 名第二；澳大利亚稀土产量为 1.8 万吨、占比为 5.98%，排名第三；缅甸稀土产量为 1.2 万 吨，占比为 3.99%。前四大稀土产量国的产量占世界总产量的 94%，产量的分布也十分集 中。

中国稀土资源储量大、禀赋优，而且种类齐全，总体上表现出“北轻南重”的特征。中国 稀土资源主要分布在内蒙古白云鄂博（储量约 3500 万吨）、川西（储量约 500 吨，仅牦 牛坪和大陆槽两个矿床已探明的稀土氧化物储量就达到近 500 万吨）和南方七省离子吸附 型 稀土（储量约 1000 万吨）。其中白云鄂博稀土矿约占中国稀土资源储量的 83%。 为保护和合理开发优势矿产资源，2006 年以来中国开始实行稀土开采总量控制管理，每年将开采总量控制指标分配下达到省级国土资源主管部门；2007 年，将稀土生产纳入指令性 生产计划管理； 2012 年 6 月制定了《稀土指令性生产计划管理暂行办法》，将稀土矿山和 冶炼分离企业生产、销售的稀土矿产品和冶炼分离产品，以及利用国外进口的稀土矿产品 和从稀土废旧物品中提取生产的稀土产品纳入到计划管理范畴，符合条件的生产企业需向 省级工业主管部门申请计划，经工信部组织审查后每年度分 2 批下达生产计划；2021 年工 信部发布《稀土管理条例（征求意见稿）》，国家对稀土开采、稀土冶炼分离实行总量指标 管理。国务院工业和信息化主管部门会同国务院发展改革、自然资源等部门，依据稀土行 业发展规划、矿产资源规划及国家产业政策，综合考虑环境承载能力、资源潜力、市场需 求以及开采、冶炼分离技术水平等因素，研究拟定稀土开采总量指标和稀土冶炼分离总量 指标，报国务院批准后向社会公布。为了保护自然资源和生态环境，国家可以采取必要措 施限制或者停止稀土开采、稀土冶炼分离。

国内稀土配额从 2021 年第二批开始连续两次保持 20%的同比增速，而 2016-2020 年全国 稀土开采指标和冶炼分离指标的 CAGR 分别仅为 7.49%和 7.91%，稀土指标放量进入新时 代。2006-2020 年，稀土开采与冶炼分离指标增速较低；伴随着下游需求的增加，2021 起 政府开始逐渐加大指标配额，开采指标和冶炼指标均提升20%，分别为16.80万吨和16.20 万吨；2022 年指标配额继续提升，二者均增加 25%至 21 万吨和 20.2 万吨。2023 上半年 虽指标增速有所回落，但指标增加绝对值与 2022 上半年相当，均增加约 2 万吨。

从开采指标来看，未来“一南一北、一轻一重”格局已基本奠定。中国稀土集团成立前， 岩矿型稀土开采指标主要集中在北方稀土、中国稀有稀土股份有限公司和中国南方稀土集 团中，资产重组后，2022 年岩矿型稀土开采指标全部由北方稀土和中国稀土集团承接，以 北方稀土为主，资源集中度进一步提升。离子型稀土开采控制指标 2021 年分配较为分散， 主要由 5 家集团承接，中国稀土集团成立后，继承了南方稀土集团、中国稀有稀土股份有 限公司和五矿稀土集团的比例，2022 年分得 67.94%的指标，另外的份额由厦门钨业和广 东省稀土集团承接，比例与 2021 一致。2023 年下半年新下达指标中，北方稀土占岩矿型 开采指标的 77%，中国稀土占离子型开采指标的 68%。

稀土需求：人形机器人或成为下一需求增长极

钕铁硼永磁是增长最快的稀土下游应用领域。稀土下游主要为磁性材料、稀土催化材料、 稀土发光材料等等，其中永磁材料是近几年增速最快的下游应用领域。中低端钕铁硼需求 较为分散，包括箱包扣、门扣、玩具、电动自行车等众多领域；高性能钕铁硼被广泛应用 于汽车、风电、变频空调等领域，有较高的准入门槛，在新能源汽车、风电、节能电机、 空调能效标准提高等因素拉动迎来迅速增长。

新能源汽车：需求持续高增

高性能钕铁硼永磁材料主要用于新能源汽车驱动电机。目前新能源汽车驱动电机主要包含永磁同步电机和交流感应电机，其中永磁同步电机具有效率高、转矩密度高、电机尺寸小、 重量轻等优点，逐渐成为新能源汽车驱动电机的主流。

2023 年新能源汽车产销量增速超 30%。据中汽协，2019-2022年中国新能源汽车销量分别 为 120.60、132.29、350.73、687.29 万辆，分别同比增长 9.69%、161.12%、95.96%； 2023 年 1-11 月销量为 825.70 万辆，同比增 36.28%。据 EV-volumes，全球新能源汽车 2019-2022 年销量分别为 227.53、324.70、668.50、1046.11 万辆，2023 年 1-10 月销量 为 1110 万辆，同比增 38%。 展望未来，虽然新能源汽车销量同比增速与 2022 年相比有降低，但仍处于 30%以上的高 绝对值，全球新能源汽车有望在更多爆款车型的共同推动下维持销量高速增长和渗透率快 速提升。

新能源汽车驱动电机钕铁硼永磁体用量在 2.5Kg-3.5Kg。电动汽车一般使用单电机，部分 高性能型号使用双电机，而一般驱动电机需要使用 2.5Kg 钕铁硼永磁体成材（具体用量需 要根据汽车扭矩和功率计算，高端车使用量能够达到 3.5Kg）。由于电动车直流永磁电机的 钕铁硼磁材的体积相对较大，后端机加工相对简单，因此从毛坯到成材的损耗相对较小， 成材率和良品率高于消费电子、VCM 等小型器件产品，我们预计平均将达到 70%左右。根 据测算我们预计到 2025 年全球仅永磁同步主电机所需的钕铁硼成材数量达到 5.75 万吨， 对应钕铁硼毛坯的产量为 8.21 万吨。

节能电机：有望受益于政策催化

电机作为电能和机械能转换的关键设备，在制造业中广泛应用于采矿、冶金、油气、石化 等行业，增长也和制造业景气程度高度相关。 随着碳中和政策的不断推进，稀土永磁电动机的优秀性能在政策中不断被提及，且重要程 度不断提升。如 2020年发布的《电动机能效限定值及能效等级 GB18613-2020》要求，各 等级电动机额定输出功率下的实测效率应不低于 3 级规定。我国目前存量工业电机仍主要 以 3 级标准为主，执行 2 级标准后整体效率需提升 3%-4%。根据《电机能效提升计划 （2021-2023）》，2023 年目标高效电机年产量 1.7 亿千瓦，可实现年节电量 490 亿千瓦时， 相当于年节约 1500 万吨标准煤，或 0.5 个三峡电站的发电量。

中长期看，节能电机有望迎来快速增长，成为新能源汽车之外稀土需求的另一个增长极。 预计 2023-2025 年全球节能电机镨钕氧化物用量分别为 3.75、5.35、7.75 万吨。

人形机器人板块：新兴领域，蓝海市场

工信部在 11 月发布了《人形机器人创新发展指导意见》，《意见》按照谋划三年、展望五年 的时间安排做了战略部署，提出到 2025 年，人形机器人创新体系初步建立，“大脑、小脑、 肢体”等一批关键技术取得突破，确保核心部组件安全有效供给。整机产品达到国际先进水 平，并实现批量生产；到 2027 年，人形机器人技术创新能力显著提升，形成安全可靠的产 业链供应链体系。北京、上海、山东、深圳等地也陆续发布实施关于人形机器人等产业的 利好政策。 对于人形机器人而言，特斯拉人形机器人 Optimus 作为标志性产品，在最新的 2023 年 5 月发布会上展示了超越一般机器人的精准控制能力，此外还具备较强的 AI 学习和环境感知 能力。除了特斯拉之外，波士顿动力的 Atlas、国内小米的 CyberOne、优必选的 WalkerX 等都是行业内具有代表性的人形机器人。特斯拉马斯克乐观预计，未来特斯拉人形机器人 的需求甚至可能会超过特斯拉汽车的需求。人形机器人需要精准控制和大扭矩，对磁材性 能提出了高要求，需要高端的稀土永磁材料才能满足，人形机器人的推广有望继续提升高 性能钕铁硼需求量。

稀土供需平衡：紧平衡状态下，稀土价格有望稳中有升

供给短缺下，氧化镨钕价格中枢或将抬升。我们预计由于需求多点放量，全球镨钕氧化物 迎来中长期的供需紧张，但 2023 年由于供给端超预期增长，或将面临短期的供需过剩压 力。中长期来看，充分考虑指标增长（假设 2024-2025 年，采矿指标总量年增长率均为 15%），回收，独居石放量，以及远期多个矿山在 2024-2025年陆续投产带来的增量，我们预计 2024-2025 年或面临供需紧平衡状态。

编辑：火腿肠