2024年食品饮料行业分析：曙光已现，守正出奇

一、食品饮料行业回顾：周期轮动，底部已现

2023年食品饮料行业涨跌幅为-9.6%（总市值加权平均），在31个申万一级行业中 排位第24位，跑输全A股17.2%。分子行业来看，白酒、啤酒、软饮料、乳品、调 味品、食品加工、休闲食品2023年涨跌幅分别为-6.9%、-26.2%、5.0%、-12.5%、 -29.6%、-5.7%、-24.5%，各个子行业均跑输全A股，“全军覆没”式的下跌在食 品饮料这一“长青”赛道中实属罕见。

（一）股价复盘：明显的周期性，白酒顺时弹性大

2000年以来食品饮料行业经历二十余年的发展，目前处于第四轮周期尾部。从股 价的维度复盘，2002-2003年、2007-2008年、2013-2015年、2021和2023年均跑 输全A股，其余年份超额收益明显，5年左右食品饮料股价经历一个小周期，目前处 于二十年发展历程中的第四轮下跌周期，2021-2023年连续三年股价下跌。 经济上行期，白酒行业的股价超盈更甚。通常情况下，在经济上行期，伴随着消费 升级，食品饮料行业超额明显，且在板块内部，白酒行业由于其量价表现较优，股 价的弹性尽显，比如：2006年、2009年、2017年和2020年白酒板块相较于全A股 超盈50%以上。

（二）估值复盘：连续三年回落，多行业位于底部区间

近三年食品饮料板块持续回落，“泡沫”去化较为彻底。2019年以来伴随着消费 升级，食品饮料板块盈利改善的同时估值亦逐渐上行，2021年初食品饮料板块的动 态市盈率达到58.1倍，其中白酒板块的动态市盈率达到58.7倍，泡沫化较为严重。 根据中国消费者信心数据，2021年春节开始消费者信心持续回落，并在2022年3-4 月经历了较大幅度的下跌，这一影响持续至今，2023年消费者信心仍处于100以下， 最新数据显示，2023年11月中国消费者信心指数为87，与2022年4月相当。伴随着 消费者信心的回落，2021年以来食品饮料板块的估值亦持续下杀，动态市盈率从 2021年初的58.1倍回落至2023年底的26.9倍，其中白酒板块的动态市盈率从2021 年初的58.7倍回落至2023年底的25.8倍。

啤酒与饮料乳品相对估值处于十年最低点，白酒处于十年中值。从十年维度来看， 大众品多数赛道估值处于底部区间，其中啤酒和饮料乳品相对于全A股的估值为十 年最低位，白酒由于期间有三公消费影响，目前相对估值处于十年中值水平。 二十年长周期维度来看，目前多数子行业相对估值高于2001-2005年。本世纪初由 于中国经济处于转型时期，房地产去泡沫等因素影响，消费者信心与购买力亦经历 过波动期，彼时消费品的估值较低，其中2001-2003年由于塑化剂等食品安全因素 影响，白酒板块估值较为罕见地低于全A股估值。

（三）持仓复盘：大众品低配，白酒仍有“抱团”

机构持续重仓，2023Q3重仓比例仍居首。根据基金三季报显示，食品饮料基金持 股总市值达4139.2亿元，持仓比例达14.0%，板块重仓比例仍居第一，较第二名医 疗生物行业的差距为1.92pct，其中白酒板块和大众品板块重仓比例分别为12.3%和 1.7%，从四季度走势来看，预计食品饮料板块持仓虽有回落，但仍维持较高比例。 大众品持仓多季度回落，重仓比例接近2010年以来最低位。根据基金三季报显示， 2023Q3大众品重仓比例为1.7%，相较于2019Q1（重仓比例为4.4%）回落明显， 且相较于市值占比而言，大众品已处于低配状态。拉长维度来看，2023Q3大众品 重仓比例已接近2010年以来最低位（2016Q1持仓为1.7%）。 白酒持续超配，机构“抱团”明显。2019年以来白酒持仓长时间保持在10%以上， 2023Q3白酒重仓比例为12.3%，相较于市值占比超配7.5%，但如果剔除四家基金 （易方达、景顺长城、汇添富、招商基金）后重仓比例为6.6%，超配1.8%，伴随 着四季度的股价回落，预计超配比例进一步收窄。

（四）白酒复盘：高端酒尝试“熨平”周期，次高端尽显周期性

与以往不同，本轮高端酒试图熨平周期。中高端白酒由于其需求与商务活动的相关 性较强，经营层面在一定程度上伴随着经济周期波动，从营收增速的维度来看，亦 表现出较强的周期性。以贵州茅台为例，2007年、2011年和2017年公司营业收入 分别增长47.6%、58.2%和52.1%，在需求较为旺盛的年份，由于供需关系紧张， 茅台通过提升出厂价的方式增厚营收和净利润，但是本轮与以往不同，无论终端价 格涨跌和需求淡旺与否，2019年以来茅台的营收增速始终保持在10-20%窄幅波动。 与贵州茅台相似，2019年以来五粮液和泸州老窖的营收增速亦保持了较强的稳定性。

次高端仍有明显周期性，今年部分公司波动性较大。次高端白酒由于品牌力相比高 端酒较弱，从而对经销商的议价能力亦较弱，行业动销承压时，其报表端的波动性 较大，行业上行期其通过招商等手段进行渠道铺市，使得业绩的波动较大，以酒鬼 酒为例，今年前三季度公司营收同比下滑38.5%，而在2021年行业上行期酒鬼酒营 收同比增速为87.0%。

（五）大众品复盘：关注产品成长周期，顺周期事半功倍

大众品赛道各异，关注产品的成长周期。与白酒较强的周期性不同，大众品虽然也 会随着消费升级的周期轮动，但是赛道的属性强于经济周期性。例如：伊利股份在 2000-2007年的增速较快，2008年之后增速明显收敛；安井食品在2019-2022的营 收增速较快，之前的增速反而较慢。这与其公司的产品周期和全国化布局时间窗口 有关，而与经济面的走势相关性较弱。 顺周期事半功倍，产品升级多为经济上行期。虽然各赛道的产品周期不同，但经济 上行期，伴随着消费升级，新产品的全国化更为顺畅，顺势推产品事半功倍，逆势 全国化通常效果不佳，回顾2023年不少公司推出新产品，比如饮料行业中李子园、 香飘飘、百润股份等公司纷纷推出新品，除去产品力之外，消费市场的景气度对新 品的费效比亦有影响。

（六）回顾 2023：盈利预测阶段性“失效”

回顾2023，白酒和大众品标的多数为负收益。2023年白酒板块中迎驾贡酒以7.7% 的年涨幅居首，仅三家公司全年为正收益；大众品市值超过100亿的标的共28家， 仅5家全年为正收益，其中莲花健康和华统股份持仓较少，双汇发展和养元饮品股 息率较高，仅东鹏饮料是真正意义上的“成长股”。回首2023，白酒和大众品几乎 “团灭”，在历史上亦是少有。

为何会出现此种现象？股价的涨跌来源于业绩增减和估值波动。回顾2023年，根 据wind一致预期（中值），2023年1月1日到12月31日食品饮料A股上市公司的 2023年预测净利润上修幅度前三位分别为千禾味业（全年上修37.2%）、燕京啤酒 （全年上修27.1%）、百润股份（全年上修25.3%），但是股价2023年涨跌幅分别 为-21.8%、-18.2%和-33.1%。与之相对的是，2023年食品饮料行业涨幅前三的公 司分别为华统股份、金字火腿和一鸣食品，但是三家公司2023年预测净利润年内均 出现了下修。由此可见，2023年食品饮料行业的股价涨跌并不完全与业绩增减强相 关，且在部分公司中出现了相悖的情况。 业绩超预期对于股价的效用在2023年“阶段性失效”，持仓少、估值低在一定程度 上成为投资人选股的标准。

三年维度回顾，食品饮料亦难有正收益。2021年以来由于消费信心走弱，食品饮 料行业开始“杀估值”，在此背景下，2021年初至今白酒行业中仅有迎驾贡酒和舍 得酒业为正收益，大众品行业市值超过百亿的公司中仅4只有正收益，其中东鹏饮 料为新股，莲花健康和华统股份持仓较少，燕京啤酒涨幅为2.7%。 五年维度回顾，食品饮料“牛股”频出。我们通常将2019-2023年作为一个消费小 周期，伴随着消费信心的起落食品饮料行业的估值先上行后回落，回顾五年的股价 走势，无论是白酒还是大众品均有“牛股”产生。白酒方面，2019年至今山西汾酒 以超8倍的涨幅领跑，6家公司涨幅超3倍；大众品方面，2019年至今百润股份、盐 津铺子涨幅超4倍。 值得注意的是，2019年至今大众品涨幅前五的公司赛道属性均不同，在一个较为完 整的消费升级周期内，大众品多赛道均能跑出“牛股”，个股alpha大于行业beta 属性，这也使得大众品标的挖掘更偏向于个股研究。

二、白酒行业展望：动销最差的时候或已过去

（一）宏观层面：第四轮周期尾端，将迎来发展新周期

2000年以来白酒行业共经历四轮完整“牛市”，分别为2004-2007年、2009-2012 年、2015-2018年和2019-2021年。由于白酒行业价盘的一体性，茅台作为白酒行 业的风向标，其价格在一定程度上反映了行业的景气程度。本轮茅台价格于2021年 中旬见顶，随后先下降后平稳，2023年茅台散瓶批价在2700-2800元窄幅震荡。 茅台价格变动与PPI的增速同步性较强。从数据回顾来看，茅台价格变化与PPI同 比增速的同步性较强，2008年、2013-2015年、2021下半年至今茅台价格和PPI均 出现下行。从消费场景来看，以茅台为代表的高端白酒与经济的景气度息息相关， 而PPI在一定程度上反映了经济的活跃度。2021年三季度开始PPI同比增速开始回 落，2022年10月开始转负并持续至今。茅台价格经历了两年余的盘整，展望2024 年随着经济面的转暖，后续有望保持平稳，伴随着新周期开启，有望进入新一轮上 行通道。

（二）微观层面：动销最差的时候或已过去

规模以上白酒产量已现拐点，动销最差的时候或已过去。根据wind数据，2023年 3-4月白酒行业产量（规模以上企业）同比下降29.2%和28.1%，降幅在白酒行业历 史上实属罕见，随后降幅逐渐收窄，并在2023年9月增速转正，2023年9-11月白酒 行业产量同比增速分别为12.6%、2.5%和7.1%。 冰火两重天，中小企业加速出清。根据全国酒业协会数据，2023年上半年全国规 模以上白酒企业983户，亏损企业333户，亏损面达到33.8%，亏损额超过20亿元。 三季度以来规模以上白酒企业产量率先恢复，行业挤压式增长的背景下，名酒企业 作为行业复苏的“先行者”，让我们看到了一丝曙光。

（三）业绩层面：业绩表现或滞后于动销

名酒企业对渠道的议价能力较强，业绩或与动销阶段性错位。本轮名酒企业由于对 渠道的议价能力较强，茅五泸等龙头企业近三年的业绩表现较为平稳，这与实际动 销和价格表现形成了阶段性错位。回顾上一轮行业调整期，2013年受“三公消费” 等政策面的影响，2013-2014年茅台和五粮液的价格回落明显，2013/2014年贵州 茅台营收增速分别为16.9%/2.1%，2013/2014年五粮液营收增速分别为-9.1%/- 15.0%，2013年价格大幅回落，2014年营收明显降速，在一定程度上表观业绩滞 后于市场表现。

白酒持仓于2015Q1见底，随后开启新周期。2012Q3食品饮料持仓达到阶段性高点， 随后由于需求的下降，白酒行业的持仓亦出现调整，2013年基金重仓比例下降至 10%左右，但由于2014年酒企业绩大幅下降，持仓进一步下行并于2015Q1达到最 低点2.5%。从2013-2015年回溯可见，持仓经历了两轮下跌，“最后一跌”伴随着 表观业绩的“出清”。以泸州老窖为例，2014年初万得一致预期当年净利润为42.9 亿元，2014年底下修至19.8亿元。与之相似的是，2023年初到年末酒鬼酒当年预 期净利润从15.8亿元下修至7.2亿元。

2014年地产酒涨幅领跑，2015年高端酒涨幅靠前。2014年由于高端酒和次高端白 酒业绩表现不佳，地产酒在行业调整期稳定性较强，股价涨幅亦靠前。2015年伴随 着经济面企稳回升，泸州老窖和水井坊涨幅靠前（剔除当年上市新股），随着行业 新周期的开启，高端酒和次高端的弹性开始显现。

展望2024年，业绩变动或为重要变量。根据万得一致预期，2024年白酒上市公司 的预期净利润普遍在15-30%之间。站在当下，白酒行业估值从2021年开始持续回 落，若按照万得一致预期计算，2024年白酒公司的市盈率普遍在25倍以内，多数 公司的PEG小于1，但业绩预期存变，展望2024年白酒公司业绩变动或为重要变量。

三、大众品行业展望：估值低位，基本面反转可期

（一）大众品处于估值低位，基本面反转可期

大众品板块估值处于2012年以来低位。2019-2021年消费升级趋势明显，大众品板 块均价增长且产品结构持续升级，板块估值中枢亦不断提升（2021年食品饮料/全A 市盈率为2.9，啤酒调味品乳品等子版块亦处于估值高点）。2021-2023年随着疫情 反复、地产和出口数据相继回落，居民端消费力承压影响消费需求，大众品板块业 绩与估值双杀。2023年大众品板块估值已处于2012年以来低位，其中啤酒板块估 值处于2012年以来最低点（2023年啤酒/全A市盈率为1.9）。

2023年CPI与PPI双负，后续CPI有望转正或推动大众品估值回升。2023年以来受 宏观经济影响，食品CPI与PPI同时转负，与历史2000-2001年、2008-2009年相似。 展望2024年：参考2012-2015年食品CPI为正且PPI为负时，CPI-PPI剪刀差走阔带 来大众品利润端修复，该阶段大众品相关板块/全A市盈率持续高于食品饮料/全A市 盈率，同时高于2023年大众品相关板块/全A市盈率。预计后续食品CPI有望转正， 或推动大众品板块估值回升。 2023Q3大众品需求环比改善。根据wind，2023年我国社会消费品零售总额同比增 速在1-4月明显回升、5-6月有所回落、7月以后平稳提升，2023Q3大众品需求亦环 比改善。从报表端看，大众品龙头2023Q3收入增速环比改善，其中海天味业 2023Q2/Q3收入同比变动 -5.3%/+2.2%，伊利股份 2023Q2/Q3收入同比变 动 +1.1%/+2.7%。从渠道端看，2023Q3大众品龙头库存梳理至合理水平，招商铺货 顺利，其中海天味业2023年渠道持续调整（2023Q1/Q2/Q3经销商环比-303/- 113/+19家），渠道库存水平有所下降。

（二）类似美国 1980s 和日本 1990s，我国大众品有望戴维斯双击

类似美国1980s和日本1990s，我国大众品行业走向量减价增。根据wind，2022年 我国人均GDP达12720美元，与美国1980s和日本1990s人均GDP水平基本相当。 从主要消费人群看，我国15-64岁人口占总人口比例于2009年见顶（72.9%），而 美国、日本先后于1986年（66.7%）、1991年（69.8%）见顶。 参考美国1980s和日本1990s：随着大多数大众品的产品周期进入成熟期，叠加宏 观经济增速换挡以及人口结构因素，同时服务推动的消费占比提升给大众品带来结 构性挤压，导致啤酒、饮料、烟草等大众品的产销量见顶后下滑、主要依靠价格增 长。以处于成熟期的啤酒行业为例，美国啤酒产量于1990年见顶，人均啤酒产量于 1980年见顶（100.0升/人）；日本啤酒产量于1997年见顶，人均啤酒产量于1997 年见顶（57.2升/人）。 回到中国：受宏观经济换挡以及人口结构变化影响，我国啤酒行业产量于2013年见 顶后下滑，人均啤酒产量于2013年见顶（37.0升/人）。瓶装水销量增长中枢于 2013年以后下移（2008-2013年销量复合增长14.5%，2014-2022年销量复合增长 6.2%）。参考美国1980s和日本1990s，预计未来我国啤酒、调味品和乳制品等成 熟品类将更多依靠价格增长，而速冻、零食和饮料的部分品类仍有望量价齐升。

复盘美国1980s，成本下降、需求企稳推动大众品牛市。1970s因地缘战争爆发两 次石油危机，期间原油价格涨幅达420.5%（经通胀调整后从1970年的24.5美元/桶 上涨至1980年的127.8美元/桶）。1980s美国走出滞胀危机，原油价格回落至前期 中枢水平，CPI与PPI剪刀差转正，大众品盈利能力修复。根据CRSP，1980s美国 消费牛市催生众多大牛股，包括烟草龙头菲利普·莫里斯、零售龙头沃尔玛、软饮 料龙头可口可乐和日用品龙头宝洁等。1980s美国食品饮料与烟草占消费品市值、 必需消费占全市场市值的比例均明显提升。 复盘美国1980s，大众品龙头盈利能力明显提升。以可口可乐为例，受益于原材料 价格下行及对下游装瓶商话语权的提升，1980-1990年可口可乐毛利率和净利率大 幅提升（毛利率从43.0%提升至61.2%；净利率从7.1%提升至13.5%），推动股价 收益率超10倍，估值亦从10x提升至30x。

（三）2024 年展望：净利率提升有望助力大众品股价上行

净利率提升助力大众品股价上行。复盘历史，我们计算板块内各公司的2023三季 报销售净利率/2019三季报销售净利率。净利率比值前15中，大众品公司占有7席， 6只排序前十，包括三全食品、安井食品、青岛啤酒、盐津铺子、燕京啤酒、百润 股份，2019-2023年期间以上公司股价同样大幅上涨。参考海外，我国经济环境类 似美国1980s和日本1990s，大众品行业量减价升。1980s美国成本下降、需求企稳 推动大众品牛市，可口可乐等大众品龙头盈利能力明显改善。目前我国大众品行业 估值低位且基本面好转，净利率提升有望助力大众品股价上涨。

净利率提升来源：原材料价格下降、经营反转、结构升级、规模效应。啤酒方面， 企业高端化空间大且吨价持续超预期，成本逻辑兑现度高，后续关注大麦和包材价 格走势。速冻方面，过去三年多数企业盈利能力下滑，增资扩产变难，预计竞争格 局逐步优化，龙头净利率有望提升。调味品方面，受益黄豆、糖蜜和包材等价格回 落，调味品企业净利率有望迎来拐点。饮料方面，企业收入端持续修复，成本端包 材下降但白砂糖价格上升，成本有望迎来拐点。从经营反转角度看，燕京啤酒内部 改革持续，降本增效提高经营效率。中炬高新管理层基本稳定，经营稳步推进。

1. 啤酒：高端化空间大，成本弹性待兑现

啤酒高端化空间大，若5年完成结构优化吨价CAGR可达4.7%。受益竞争格局稳固 以及消费升级，近年来消费需求弱复苏背景下，啤酒行业均价仍实现较快提升。 2021年/2022年/2023年前三季度青岛啤酒吨酒价分别同比增长7.2%/4.8%/6.2%。 展望啤酒行业价格空间，假设啤酒达到成熟期时低端/中端/中档高端/高端/超高端占 比分别达20%/25%/30%/15%/10%，测算行业吨价达5250元/千升，对应5年CAGR 达4.7%，对应10年CAGR达2.3%。

2023年啤酒吨价超预期，2024年有望延续。2023年啤酒行业高端化进程持续， 2023年前三季度除重庆啤酒吨价同比增速仅1.9%，其他啤酒公司实现4~7%左右的 吨价增速。从2023年单三季度看，除重庆啤酒和珠江啤酒以外，其他啤酒公司吨价 增长幅度大于上半年，销量和吨价表现出跷跷板效应。预计2024年餐饮需求复苏以 及居民消费力恢复，啤酒吨价有望持续提升。

预计2024年啤酒成本逻辑兑现度高，有望带来利润弹性。当前啤酒成本呈现持续 回落趋势，考虑到我国解除澳大利亚大麦双反关税的影响下，进口大麦均价自 8 月 以来加速回落，铝材价格处于低位，啤酒行业 2024 年吨成本有望同比下降，毛利 率弹性正向贡献业绩。我们测算不同吨价与吨成本假设下2024年青岛啤酒毛利率提 升pct，参考进口大麦降价幅度以及历史吨价提升速度，预计2024年啤酒企业毛利 率有望提升2.1~3.6pct，高于wind一致预期（2024年1月4日Wind一致预期青啤 2024年净利率同比+1.6pct至14.5%），2024年业绩存在上修空间。

2. 速冻食品：预制菜打开长期空间，竞争格局有望优化

速冻品类多元化趋势明显，预制菜打开长期空间。整体看，2022年我国速冻食品 人均消费量仅4.9kg，较日本美国仍有提升空间。分品类看，速冻米面制品向精细 化发展，竞争格局相对稳定。速冻火锅料开始呈现K型分化，更加聚焦大单品的打 造，竞争格局相对分散。行业整体进入预制菜领域，各企业以各具优势的差异化组 合，互为补充地共同加入预制菜赛道，未来有望进一步激活产业创新，为速冻板块 成长空间打开天花板。展望未来，预制菜标准化新品频出，大B客户为主的企业需 加强产品创新能力和定制开发能力，小B客户为主的企业需加快渠道扩张扩大销售 规模，C端为主的企业应加强品牌宣传和消费者教育。 速冻行业竞争格局有望优化，将推动头部公司盈利能力改善。受原材料价格和疫情 政策优化等影响，2020-2023年板块多数企业利润率下降，2023年前三季度速冻公 司毛利率在17~33%左右，净利率在0~11%左右。速冻公司增资扩产变难，预计行 业竞争格局逐步优化，将推动头部公司毛利率和净利率回升。

3. 调味品：净利率有望迎来拐点，关注个股业绩弹性

净利率有望迎来拐点，关注个股业绩弹性。受原材料价格上涨以及竞争因素影响， 2020-2023年板块主要企业利润率均下降，2023年前三季度调味品公司毛利率在 25~50%左右，净利率在8~34%左右。2023年酱油主要原材料黄豆、复调主要原材 料油脂和辣椒、酵母主要原材料糖蜜和玉米价格、以及包材的价格均呈下降趋势， 调味品企业成本红利兑现，毛利率和净利率均改善。 展望2024年，黄豆价格23Q4仍在下降，考虑发酵周期预计在24Q1或24Q2调味品 企业利润端体现。2024年糖蜜、青菜头价格有望同比下降，辣椒、包材等大宗原料 预计提前采购锁价，预计2024年调味品公司成本端继续改善。从经营角度看， 2023年海天味业渠道调整，中炬高新管理层新上任，预计2024年海天和中炬经营 改善有望推动净利率提升。从竞争格局看，调味品行业经历三年需求承压、供给增 加的竞争加剧后，竞争格局有望优化，企业买赠促销减少背景下盈利能力有望改善。

4. 零食：渠道变革加速上演，先行者率先受益

受益渠道变革红利，零食企业收入维持高增长。2022年至今盐津铺子、甘源食品 等零食企业收入高增长，主要受益于渠道变革红利，因此呈现与宏观经济相关度较 低的“弱周期属性”。零食量贩、抖音、电商、山姆会员店和现代便利店等渠道发 展迅速，其中零食量贩店扩张是本轮零食企业业绩增长主要来源。 渠道变革加速上演，2024年驱动力或从“渗透率”转为“整合”。根据零食很忙 官网，2023年11月10日零食量贩两大头部品牌零食很忙与赵一鸣零食正式宣布进 行战略合并，零食量贩行业进入加速整合阶段，渠道变革加速上演。面对下游渠道 变化，盐津和甘源等公司敏锐捕捉流量变化且积极响应，有望加速奔跑；洽洽、卫 龙和好想你等后来者从犹豫到拥抱也逐步迎来困境反转的机遇。

我国零食行业竞争格局分散，中小企业仍有弯道超车机会。根据Wind和各公司官 网数据，2021年我国休闲食品行业CR10仅14.1%。海外休闲食品经过多年发展走 向成熟期，竞争格局较为集中。根据彭博，2021年美国/日本休闲食品行业终端口 径CR5分别为40.9%、27.6%。对比美日，我国休闲食品行业集中度相比具备较大 提升空间，中小企业仍有弯道超车机会。 中式零食有望崛起，关注企业相关单品培育。根据卫龙招股书和Frost&Sullivan， 受益中国消费者口味偏好以及头部公司培育，辣味休闲食品作为中式零食代表增长 迅速，2016-2021年收入规模复合增长8.7%，辣味休闲食品占比从2016年的18.6% 提升至2021年的21.0%，需关注辣条、蒟蒻果冻、魔芋丝等中式零食的成长机会。

5. 乳制品：成本下行，行业竞争趋缓

成本持续回落，利润弹性有望持续。收入端看，受下游需求影响，2023年乳制品 产销量较为平淡，三季度以后需求有所回暖。2023Q3伊利股份液奶/奶粉及奶制品/ 冷饮收入同比分别+8.48%/-3.85%/-35.69%，液奶增速环比改善，婴幼儿奶粉降幅 收窄。成本端看，根据wind，生鲜乳价格自2021年8月高点4.4元/公斤回落，且 2023年初以来加速下降，至2023年12月达3.7元/公斤，此外进口大包粉量价同跌。

受益生鲜乳、大包粉等原材料价格持续回落，2023年乳企利润弹性释放。预计 2024年生鲜乳价格环比平稳、同比下降，乳企利润弹性有望持续。 行业竞争趋缓，龙头注重业务增长和盈利水平。2023年生鲜乳价格下降，中小乳 企盈利能力改善，区域竞争有所加剧。2024年生鲜乳价格有望平稳，预计行业竞争 格局趋缓。考虑到伊利蒙牛均提出提升利润率的目标，预计行业大幅增加买赠促销 可能性较低，有助于乳企成本红利释放，看好2024年乳企利润率提升。

6. 饮料：收入端持续恢复，成本有望迎来拐点

消费场景打开，饮料企业收入端持续恢复。受益于消费场景细化，龙头推动产品创 新和渠道开拓，大单品放量带动收入业绩增长。根据2023年三季报，主要饮料企业 收入端基本超过2019年同期水平并保持较好增长，其中东鹏饮料/百润/李子园/承德 露露2019-2022年营收CAGR为26.4%/20.9%/12.9%/6.1%，优质上市饮料企业在 宏观经济承压的周期内依然保持较高增长，2024年需求回暖收入端有望进一步恢复。 成本有望迎来拐点，关注白砂糖以及包材价格。2023年包材价格普遍下降，但受 全球供给缩减影响白砂糖价格大幅上涨，带动饮料企业毛利率同比修复但较2019年 仍存差距，成本端拐点需关注白砂糖以及包材价格。

编辑：火腿肠