2024年医药生物行业转债专题报告：医药转债方向及个股逻辑梳理

制造类

原料药：供需模型不同生命周期下，竞争要素不同

不同于大宗原料药：1、市场需求变动周期；2、价格进行性下降；3、不存在价格波动周期：产品迭代导致价格不可逆转；4、竞争模式：不是低成本扩张，产品不断迭代，带来一定的业绩波动性。

原料药：发展模型成长而非周期

核心竞争力：1、研发能力：产品持续迭代；2、成本优势：市场扩张基础和低成本进入壁垒；3、药政注册：稳固的客户关、规避低价竞争风险；

科伦药业：传统触底，创新突破

创新突破期，ADC龙头：A166的HER2+BC已经递交NDA。2023年12月TROP2-ADC SKB264 3L TNBC向CDE提交NDA申请；10月份默沙东在Clinicaltrials登记SKB264/MK-2870治疗EGFR等突变的NSCLC的III期MRCT临床。2023ESMO上公司以口头报告形式公布TROP2-ADC（SKB264，MK-2870）用于经治的转移性激素受体阳性（HR+）和人表皮生长因子受体2阴性（HER2-）的乳腺癌患者的1/2期临床研究数据，值得关注。

输液板块：2023上半年实现营业收入50.27亿元（同比+14.27%），密闭式输液量占比继续提升。肠外营养产品是公司输液领域的重要品种，目前在售品种不断增加，大幅扩宽肠外营养产品品种范围，并拓展到肠外营养脂肪乳外的其他类别。为后续稳定增长提供支撑。

非输液药品领域：我们预计新增存量大产品集采对公司的非输液药品销售增长影响可控，整体还是以增量收入为主。2023H1康复新液、草酸艾司西酞普兰（百洛特）、白蛋白结合型注射型紫杉醇因集采影响短期收入仍有下滑，中长期收入占比持续下降，对公司整体影响逐渐弱化。抗生素中间体及原料药板块：2023H1对外实现营业收入23.70亿元（同比+14.54%）；得益于青霉素市场恢复快于预期、7ADCA 销量大幅增加以及良好的成本控制，川宁生物及其子公司有不错的业绩表现。我们看好川宁为主要支撑的抗生素中间体及原料药板块保持相对稳定增长趋势。

健友股份：肝素前向一体化，国际化加速兑现

2023Q3财务表现：短期集采和汇兑扰动收入和利润 公司披露 2023Q3业绩：实现收入8.38亿（YOY-4.28%），归母净利润2.15亿 （YOY-26.69%），扣非净利润2.12亿（YOY-25.49%）。

盈利能力：集采和汇兑影响。2023Q3实现毛利率48.39%（同比-3.74pct），毛利率波动可能跟肝素原料药价格波动以及依诺肝素钠、那曲肝素钙集采执标有关。 净利率25.63%（同比-7.64pct），从费用率看财务费用率同比+14.4pct（我们估计汇兑影响大），销售费用率同比-9.8pct，研发费用率同比提升1.0pct，管理费用率同比下降0.1pct。我们看好集采影响逐渐触底，海外制剂结构优化对毛利率正向拉动。

展望：看好多品种、全球化药企路径持续突破。 公司三季报提到“制剂业务收入占总营收的74.16%，原料药业务收入占总营收的21.82%，其他业务收入占总营收的4.02%。公司制剂业务销售数量继续呈上升趋势，占营业收入比重进一步增加。三季报内公司制剂国际化也取得了较多进展，包括“本报告期内公司从友商处一次性购买超过10个ANDA批件的技术和专利”，“公司充分发挥在美国市场多年的运营经验，深入挖掘国内优质产品管线，和国内优秀企业在多个产品上合作，包括门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇等”。公司不断丰富现有产品剂型及种类，我们看好公司成为多品种、全球化药品生产企业发展路径。

普利制药：制剂出海加速，期待新动能

2023Q3：收入及归母净利润环比增长。2023Q1-Q3公司实现收入13.52亿元（YOY-1.35%），归母净利润4.04亿元（YOY-11.23%）；单季度看，2023Q3公司实现收入5.18亿元（YOY-9.89%、QOQ+12.44%）、归母净利润1.34亿元（YOY-19.96%、QOQ+2.16%），扣非归母净利润 1.16 亿元（YOY-30.29%、QOQ+8.12%）。

盈利能力：产品结构、转固影响毛利率，期待逐渐改善。2023Q3公司销售毛利率为64.38%（同比下降13.84pct），销售净利率为25.93%（同比下降3.26pct）。费用端看，2023Q3销售费用率为10.1%（同比下降1.97pct），研发费用率为18.94%（同比下降2.93pct），管理费用率为6.75%（同比提升0.65pct），财务费用率为2.39%（同比下降2.06pct，主要系专项借款利息费用资本化）。我们认为产品结构、转固影响、集采推进等可能对公司毛利率产生一定扰动，随公司在品种梯队完善、销售改革推进下净利率有望逐渐改善。

阿拉丁：盈利能力修复，期待海外兑现

财务表现：收入符合预期，盈利能力大幅修复 。2023Q1-3：收入 2.83 亿元，同比增长 6.45%；归母净利润 5469 万元，同比下滑16.56 %；毛利率59.57%，同比增0.66pct，净利率19.34%，同比下滑 5.55pct。 2023Q3：收入 9733 万元，同比增长 10.22%；归母净利润 2377 万元，同比增长55.58%；毛利率59.70%，同比增长2.4pct，环比增长 1.95pct；净利率 24.43% 同比增长 7.13pct，环比增长 10.62pct，盈利能力恢复到历史较高水平。

成长能力：收入环比基本持平，期待海外兑现。 公司 2023 年 Q3 在行业终端需求疲软的情况下，收入环比基本持平，同比双位数增长。我们认为公司收入端符合预期，期待公司23Q4 起美国、爱尔兰等海外仓 逐渐放量及国内投融资环境回暖对公司业绩的推动。

盈利能力：大幅修复至历史较高水平，未来或持续优化。 公司利润端Q3超预期兑现，其中毛利率Q3同比提升2.4pct，环比增长1.95pct， 在当前行业需求下，恢复到了历史较高水平，显示了公司对上下游较强的议价能力。利润端部分受到资产减值冲回（+198 万）的带动，显示了公司存货风险较小，产品本身具有的长期价值。费用绝对值环比来看，Q3相较Q2销售及研发费 用均有不同程度优化。我们认为结合上游大宗商品价格走势，公司毛利率或基本保持稳定。考虑到公司当前的发展阶段，我们预期后续费用端仍有优化空间，净利率有望进一步提升。

经营活动现金流：单季度转正，有望持续优化。 公司 Q3 经营活动现金流单季度转正，主要受到预付款（环比减少 810 万）及购 买商品、接受劳务支付现金的减少（环比减少1275 万）的带动。随着上市三年 计划的完成，我们认为公司未来逐渐从扩充产品线，增加多地仓储转向提高营运能力的阶段，后续存货周转率有望持续转好。

医疗耗材：收入增速下降，净利率下降

2023年周期：集采&创新产品推广，收入增速下降、费用率上升、净利率下降。2023年，骨科、电生理等板块集采供货，叠加三季度反腐的部分影响，高值耗材收入增速下降（2023年前三季度收入增速-4.5%）；创新产品上市推广加速，销售费用率上升（+1.5pct）、净利率下降（-1.2pct）。 2024年周期：大品类集采供货基本完成，有望进入收入、利润率上行周期。高值耗材大品类集采基本完成、降价边际渐趋温和，2024年随着手术量的持续增长以及新产品放量，高值耗材有望进入收入、利润率上行周期。

消费类

连锁药店：集中度提升为核心驱动力

集中度提升仍为核心驱动，门店增长驱动长期收入利润增长。我们认为，我国药店仍处于集中度快速提升期。2021年我国连锁药店CR10市占率不足25%（以收入计），远低于日本2010年CR10市占率约45%的阶段；以连锁化率看，2014年后我国药店连锁化率快速提升，2014-2022年连锁化率由39%提升至58%，行业集中度快速提升。整体看来，我国连锁药店仍处于集中度高速提升的初期，龙头门店数量增长、行业集中度提升仍是核心。

连锁药店边际变化：统筹落地加速，有望拉动同店增长

统筹落地明显加速，有望拉动同店增长。2023Q3，国内统筹门店落地明显加速，6月中旬统筹门店4万家，8月末14万家，统筹落地带来明显引流，拉动同店高增长。我们认为统筹有望推动处方外流的加速，正如我们在深度报告《中美日比较下的深度思考-连锁药店行业深度分析》中所述，我国连锁药店有望成为千亿处方外流市场的主要承接者，随着统筹逐步落地，有望带来连锁药店龙头收入弹性。

科技类

医疗设备：2023业绩增速恢复，应收账款周转率提升

2023周期：营运能力提升期。2023前三季度，医疗设备应收账款周转率创新高（+0.69）。贴息贷款政策以及手术量恢复推动下，院内现金流有所恢复，上半年院内装机等有所反弹，医疗设备应收账款周转率创新高。2024年：业绩稳步增长仍可期待。虽然招投标延后带来部分业绩的担忧，但我们认为，医疗设备的核心驱动仍在于产品力提升下，高端产品国产替代、海外渠道持续拓展，2024年业绩仍有望稳步增长。

医疗器械：中高端渠道接受度提升趋势已现

海外中高端市场拓展加速，全球产品竞争力提升。2018-2022年，以申万行业-医疗器械上市公司为样本，医疗器械企业的海外收入占比由22%提升至34%，以国内代表性企业看，迈瑞医疗海外收入占比由26%提升至39%；联影医疗由2%提升至12%，海外拓展加速，展示了国内企业在全球产品竞争力的提升。

报告节选：

编辑：火腿肠