2024年房地产行业存量房专题报告：拥抱二手房市场黄金时代，把握行业龙头确定性机遇

一、2023 年二手交易深度显著提升，存量房黄金时代渐近

1.1 全国视角：交易深度显著提升，以价换量取得明显成效

1.1.1 预计 2023 年全国二手房交易金额达 5.8 万亿元，同比增长 20.3%

我国历经多年城镇化新房销售施工增速放缓，房地产存量时代已逐步到来。我国房地产市场历经多年发展 已逐渐步入存量市场。从城镇化进展来看，我国城镇化率仍维持逐年正增长，但其增速已边际放缓；从销售施 工数据来看，我国新房住宅销售增速自 2021 年下半年以来转负，此后整体维持负增长状态；房屋新开工面积 及施工增速自 2021 年的高点以来也已显著边际回落，仅竣工面积增速受“保交楼”工作支撑有所走高。新房 销售施工增速放缓，房地产存量时代脚步渐近，存量房（即二手房）交易有望逐渐与新房持平，成为房地产市 场的新动能。

年内二手房成交显著放量，重点城市二手房成交同比增长 30.1%。2023 年 1-11 月，我们关注的 17 个重 点城市二手房成交面积同比增长 30.1%，显著好于同期全国新房同比下降 7.3%和百强房企的同比下降 23.3%的 表现。二手房成交显著回暖昭示了我国房地产存量时代的大背景下，市场动能正在切换，二手房市场的主导地 位渐显，成为与新房并驾齐驱的市场主动能。这一方面体现为二手房交易绝对规模的增长，另一方面则体现为 二手房交易深度提升，即二手房交易量在房地产市场总成交量中的占比。由于二手房成交数据中成交面积的可 得性最强，为避免歧义，下文中提到的二手房交易深度均指代二手房成交面积占同期房地产市场总成交面积的 比重。

2022 年全国二手房交易金额 4.8 万亿元，同比下降 31%，但仍好于新房。据贝壳数据及 CIC 报告，2016 到 2021 年全国新房销售金额从 9.9 万亿元增长至 16.3 万亿元，5 年 CAGR 10.5%；同期全国二手房销售金额从 6.6 万亿元提升至 7.0 万亿元，对应 5 年 CAGR 仅 1.2%，带动二手房销售金额占比从 2016 年的 40.0%下降至 2021 的 30.1%。2022 年新房销售金额仅 10.5 万亿元，同比下降 35.7%。相比之下，二手房销售金额 4.8 万亿 元，虽然同比降幅也高达 31.0%，由于新房市场存在保交付风险，二手房交易安全性较高，其表现仍好于新 房，因此二手房成交金额占比出现提升，达 31.6%，较 2021 年上升了 1.5 个百分点。 2023 年全国二手房交易金额有望达 5.8 万亿元，同比增长 20.3%，二手房交易量占比上升至 37.1%。住建 部副部长董建国在 2023 年 12 月举行的 2023-2024 中国经济年会上指出，2023 年 1-11 月，全国二手房交易量 占全部房屋交易量的比重达到了 37.1%，创造历史新高；全国已有 7 个省和直辖市二手住宅的交易量超过新建 商品住宅交易量。未来随着房地产市场结构调整，存量房交易的主导地位逐步凸显，这一占比仍有进一步提升 空间。我们基于贝壳及 CIC 的历史数据，对 2023 年全国新房、二手房交易金额进行估计。新房方面，我们沿 用此前在《房地产 2024 年投资策略报告：聚焦三大工程，静待需求修复》中的预测，认为 2023 年全国住宅新 房销售金额、面积同比降幅分别为 6.0%、8.2%；二手房方面，我们根据重点 17 城二手房成交表现估计全国二 手房成交面积同比增长 30.1%，主因供应端挂牌量高企、需求端政策落地等多重因素影响，但以价换量策略下 二手房均价同比下降 7.5%。在上述假设下，2023 年新房成交金额达 9.8 万亿元，同比下降 6.0%；二手房成交 金额达 5.8 万亿元，同比增长 20.3%。根据这一结果测算，二手房成交金额占比达 37.1%，较 2022 年大幅提升 5.6 个百分点，也与住建部董副部长给出数据吻合。

1.1.2 重点城市挂牌量年初走高近 3 成，以价换量现象显著

近年来二手房市场以价换量现象显著，一线城市在上涨周期提价弹性更强。贝壳统计了其平台上业主挂牌 和调价行为数据，以挂牌房源调价中调升的次数比例*100 作为二手房景气度指数，可较好反映二手房价格的变 化趋势。近 5 年来看，各能级各地区二手房景气度指数长期处于 50 以下，意味着降价成为调价卖家的主流选 择。分能级来看，一线城市是近五年各线级城市中唯一景气度指数越过 50 的城市，于 2021 年 2 月达到 57.1 的 历史高点，这意味着在二手房的上行周期，一线城市市场具备更好的提价弹性；而市场下行周期，各线级卖家 的调价行为趋于一致。

2023 年年初小阳春行情成交放量，随后挂牌量走高以价换量。2023 年初各地二手房成交普遍放量，市场 迎来小阳春行情。重点 17 城二手房周成交量在 3 月底达 243.2 万平的年内高点，同比增长达 115.5%。这波行 情的主要原因是 2022Q4 因疫情积压的需求集中释放，以及新房供给季节性偏弱。成交放量提振二手房业主信 心，供给端挂牌量也持续走高。我们监测的重点 35 城挂牌量在 4 月底达到 233.9 万套的年内高点，较 1 月底 的历史低点增加 29.4%。挂牌量走高去化承压的背景下市场选择以价换量，造成二手房市场挂牌量升价跌。

1.2 核心城市：已步入存量房市场，年内复苏态势明显

北上深杭四大重点城市二手房均为市场重要组成，2023 二手房交易深度中枢分别为 60%、50%、35%、 35%。横向看，二手房市场表现趋同，2023 年年初、三季度分别由疫情积压需求释放和政策主导形成两波行 情，且均有以价换量，仅变化幅度有别。分城市看，深圳放量最大，2024 年四季度成交量较上年同期增长 56.1%，价格维持平稳；上海以价换量力度最大，12 月挂牌价较年初下降 5.9%，挂牌量提升 36.6%，成交量 提升 13.9%。

1.2.1 北京：二手挂牌量阶段性见顶，近期成交量逐步复苏

北京二手成交的荣枯线在 1.2 万套左右，近年来二手房交易深度约为 60%。从历史数据来看，北京二手房 交易市场较活跃且稳定。2012 年以来北京二手房交易深度逐渐上升，在 2016—2018 年最高升至 80%左右，近 年来回落至 60%左右。我们以 1.2 万套/月作为北京二手房市场的荣枯线。从历史数据上看，北京二手房价与当 月成交量是否超过荣枯线有关，当成交量连续多个月超越荣枯线时市场往往量价双增。近年来北京市场进入下 行通道，年内两波行情下成交虽重回荣枯线上，但二手房价仍波动下探至 3 万元/平方米左右。

北京二手房挂牌量 2023 年 10 月阶段性见顶。据兔博士数据，自 2022 年 10 月以来北京二手房挂牌数据量 价同步，自认房不认贷政策后，近三月北京二手房挂牌量增价跌。2023 年 10 月挂牌量达 13.9 万套，同比增长 15.7%，已阶段性见顶；挂牌价达 6.5 万元/平米，同比增长 3.0%。环比来看，挂牌价三季度以来持续下跌，市 场以价换量态势凸显。 年内北京二手房市场年内成交量、价同步，11 月成交量重回荣枯线以上。2023 年一季度，北京学区房为 代表的前期积压需求释放，小阳春行情带动北京二手挂牌量价齐升。9 月认房不认贷政策落地，积压的购房需 求释放，消耗低价库存，但政策效果明显衰减，利好周期有限，整体呈现前高后低态势。11 月基于 10 月长假 效应和 9 月积压需求，成交 14147 套，有所上升，但总体仍不如小阳春，市场仍然处于以价换量阶段，成交在 1.2 万套的荣枯线上下浮动。

1.2.2 上海：年内二手房成交活跃，挂牌量高企去化压力尚存

上海荣枯线在 1.5 万套左右，交易活跃较高。从历史数据来看，活跃的二手房交易市场一直是上海楼市的 重要组成部分。2012 年以来上海二手房交易深度围绕 50%的中枢上下波动；近年来看这一比例在 2020 年至 2021 上半年上升至 60%左右，此后重新回落至 50%左右波动。我们以 1.5 万套/月作为上海二手房市场的荣枯 线。从历史数据上看，当月成交量超越荣枯线时，楼市处于繁荣阶段，二手房成交量价齐升；当月成交量跌破 荣枯线时，二手房市场往往遇冷，量价齐跌。

上海二手房挂牌量 2023 年 4 月达历史高位，目前挂牌价回落去化压力尚存。据兔博士数据，自 2022 下半 年以来上海二手房挂牌数据整体量价双增，2023 年 4 月挂牌量达 11.7 万套，较 2022 年 5 月提升 281.0%；挂 牌价达 7.3 万元/平米，较 2022 年 5 月提升 4.1%。在挂牌量高企去化压力尚存的背景下二手房楼市进入买方市 场，挂牌价进入下降通道。截至 11 月挂牌均价较年内高点回落 6.0%，但挂牌量较高点仅下降 7.5%，仍在高位 波动。 年内上海二手房市场两波行情，目前成交仍在略高于荣枯线的位置波动。2023 年年初以来上海二手房挂 牌量逐渐走高，挂牌价下降带动了一季度 “小阳春”行情，二手房市场成交放量，价格略有下行；此后 7 月 24 日政治局会议定调房地产市场供需关系发生重大转变，此后监管就认房不认贷、调整存量房贷利率等问题频繁表态，需求端政策刺激带动上海二手房市场出现年内第二波行情，并 9 月上海官宣“认房不认贷”达到顶 峰，此后量价重新回落。2023 年 11 月上海二手房市场 16344 套，市场仍在略高于 1.5 万套荣枯线的位置波 动。

1.2.3 深圳：限购放松后量升价跌，成交仍处底部

深圳荣枯线在 5000 套左右，交易活跃度自 2021 年施行二手房参考价政策后下降。从历史数据来看，2012 年来深圳二手房交易深度长期处于 60%左右，2021 年施行二手房指导价政策后降至 35%左右。我们以 5000 套 /月作为深圳二手房市场的荣枯线。从历史数据看，荣枯线与二手房量价关联不大，2021 年参考价政策出台 前，深圳二手房价呈上涨态势，于 2021 年 1 月达到历史高点 7.2 万元/平方米；2 月参考价政策出台后市场量 价双跌，月成交量逐渐降至荣枯线下至今未有突破，二手房价也下行到 6 万元/平方米左右。

深圳二手房挂牌量 10 月达到高点，挂牌价年末明显下探。2023 年 10 月深圳挂牌 3.4 万套，同比增长 66.2%，11 月成交放量，挂牌量有所下降；挂牌价 2023 年 2 月达 6.2 万元/平方米的峰值，此后波动下探。截 至 11 月，深圳挂牌价较 2 月的年内高点回落 1.9%。 9 月以来楼市进入政策宽松期，年末以价换量但仍在荣枯线下。一季度小阳春行情二手房成交放量，但随 后挂牌量走高，市场进入以价换量阶段。8 月 30 日深圳官宣执行认房不认贷，9 月以来部分限购细则有所放松， 楼市进入政策宽松期。2023 年 9-11 月，深圳二手房成交持续放量，较 8 月涨幅达 30.4%，但同期的二手房价有所回调，较 8 月跌幅达 1.9%，呈以价换量的特征。11 月 22 日深圳再发新政，调降二套房首付比例并放松普通 住宅认定标准，政策宽松期仍在持续。2023 年 11 月，深圳二手房成交 3840 套，市场低于 5000 套/月的荣枯线。

1.2.4 杭州：政策优化叠加以价换量，市场有所复苏

杭州荣枯线在 6000 套左右，市场有所复苏。从历史数据来看，杭州二手房交易深度波动较大，2021 年以 来交易深度震荡回升。2023 年以来，杭州二手房交易深度围绕 35%波动，目前已达到 42.5%高位。我们以 6000 套/月作为杭州二手房市场的荣枯线。从历史数据上看，二手房成交量价整体正相关但幅度不同，当成交 量连续多个月超越荣枯线时二手房价涨幅较大。2023 年以来，二手房价整体围绕 3.3 万元/平波动。

杭州二手房挂牌价持续下探，挂牌量处阶段性高位。据兔博士数据，2022 年 10 月以来杭州二手房进入买 方市场，挂牌价持续下探，以价换量成为主旋律。截至 2023 年 11 月，杭州二手房挂牌价 3.7 万元/平，同比下 降 5.6%；挂牌量于 10 月达 13.5 万套的历史高点，同比提升 11.5%，11 月回落 7.3%至 12.5 万套，仍处阶段性 高位。 政策优化叠加以价换量，年内市场回暖。成交量方面，一季度杭州二手房成交受“小阳春”行情带动，于 3 月达到 1 万套的阶段性高位。此后杭州 9 月初官宣认房不认贷，10 月 16 日出台“杭六条”新政，降首付、 降利率、非限购区“满二”免征增值税等政策优化带动市场迎来 2023 年的第二波行情，11 月延续新政热度叠加以价换量，成交量 8489 套再次涨至荣枯线以上，为年内次高。据克而瑞数据，杭州 1-10 月二手房成交 5.5 万 套，月均成交 5569 套，均已超 2022 年全年水平。年内杭州二手房价于 7 月触底，全年呈先跌后涨的行情。截 至 2023 年 11 月，杭州二手房价回升 3.3 万元/平方米，同比下降 0.6%，环比上涨 1.1%。

二、存量房交易 GTV 中长期有望达 7.8 万亿，头部企业优势地位稳固

2.1 政策利好叠加供需提升，存量房交易 GTV 中长期有望达 7.8 万亿

2.1.1 政策：需求端利好政策频出，长期预计量价齐升

需求端持续放松叠加挂牌量增长，二手房成交有望持续放量。2023 年 7 月中央政治局会议后，需求端利好 政策频出，8 月底三部门联合发文推进“认房不认贷”政策，随后一线城市相继官宣“认房不认贷”，同时各大 一二线城市的限购、限贷等限制性政策开始逐渐松绑。12 月 14 日北京、上海发布楼市政策，从首付比例、贷款 利率、普通住房认定标准三个层面进一步放松政策，本轮需求端政策宽松周期仍在继续。我们认为一方面政策 宽松持续促进刚性和改善性需求的释放，二手房成交规模长期有望稳步提升；另一方面政策宽松下，改善群体 的置换需求被激活也将推高二手房挂牌量，进一步提高二手房交易活跃度。

经纪机构短期受政策影响降佣压力尚存。2023 年 4 月，住建部和市场监管局鼓励房地产经纪机构分档定价、 双边结佣，12 月初，广州、成都官宣“分档定价”；9 月 26 日，北京链家宣布，中介费从成交总价的 2.7%统一 下调至 2%，买卖双方各承担 1%。短期看佣金受政策影响，存在下调压力，但头部房地产经纪服务商壁垒仍在， 随着行业成熟消费者对高品质的服务提升，预计佣金率长期向好。

2.1.2 需求：一二线城市二手交易深度提升，市场动能切换进行时

一二线城市二手交易深度提升，支撑行业空间。从我们选取的重点城市表现来看。一线城市二手房交易深 度长期位于 60%中枢波动，二线城市交易深度长期围绕 40%的中枢波动。一线城市二手房交易已成为主导性力 量，二线城市二手房交易的影响力也正在提升。此外年内一二线城市二手房交易深度呈现明显提升趋势，意味 着市场动能切换长期趋势不改。相比之下，我们选取的三线 4 城交易深偏高，并呈现下降趋势。中长期来看， 一二线核心城需求量价更为刚性，有望率先迎来复苏，支撑存量房行业增长空间；三线城市仍在消化此前积累 的库存，2023 年以来去化周期也明显高于一二线，其对存量房市场支撑作用不及一二线。

2.1.3 挂牌量：短期回落，中长期稳步提升

挂牌量连续四年持续走低，政策刺激需求置换。据贝壳数据，全国城市二手房出售挂牌量指数于 2018 年 5 月达到顶峰为 262.61，此后持续走低，疫情冲击更加剧下降态势，截至 2022 年 12 月挂牌量指数低至 41.6，同 比下降 54.36%。2023 年出台的一系列需求端刺激政策鼓励“卖一买一”置换需求，使挂牌量指数缓慢提升，截 至 2023 年 11 月全国城市二手房出售挂牌量指数同比上涨 22.2%，分能级来看，一、二、三线城市二手房出售 挂牌量指数同比变化分别为-19.1%，22.8%和 25.6%。 挂牌量短期冲高，后市回归合理水平后预计稳步提升。2023 年 4 月一、二、三线城市二手房挂牌量均经历 短期冲高，一、二、三线城市周挂牌量环比分别增加 10.33%、13.96%和 16.29%。此后一线城市周挂牌量稳定在 40 万套以上，二三线城市挂牌量逐步回落。随着需求端政策出台和挂牌量走高带来的以价换量，预计中期挂牌 量将回落到合理水平，部分挂牌房源转租。中长期来看，随着房地产存量时代的来临挂牌量将呈稳步提升态势。

2.1.4 市场空间：存量房交易 GTV 中长期有望达 7.8 万亿，对应五年 CAGR 达 11.2%

存量房交易市场长坡厚雪，我们预计 2027 年 GTV 有望达 7.8 万亿，对应 2022-2027 的五年年均复合增速达 11.2%。根据贝壳数据及 CIC 报告，全国二手房销售金额从 2016 年的 6.6 万亿元逐年增长至 2021 年 7.0 万亿元， 年复合增速 1.2%，仅 2022 年同比下降 31%至 4.8 万亿元；二手房销售面积从 2017 年 4.1 亿平下降至 2022 年的 3.2 亿平，年复合降幅 4.7%，整体呈现波动下降趋势。我们根据上述历史数据，结合住建部董副部长披露的 2023 年 1-11 月全国二手房交易量占比 37.1%，对全国新房、存量房两大市场的交易 GTV 进行预测。 新房市场方面，我们以全国商品房中住宅的销售金额作为新房 GTV，并延续此前在《房地产 2024 年投资策 略报告：聚焦三大工程，静待需求修复》中的预测，认为 2023、2024 的全国住宅新房销售金额同比降幅分别为 6.0%、3.1%，此后维持平稳。 存量房市场方面，2022 年 4.8 万亿元 GTV 将成为近年历史低点，2023 年起受益于房地产存量时代交易结构 调整，叠加二手房供给端挂牌量高企带动去化，二手房成交有望持续放量，2027 年增长有望达到 7.8 万亿元， 对应五年年均复合增速 11.2%；二手房交易 GTV 占比逐年提升，从 2022 年 31.6%提升至 2027 年 49.0%，成为与 新房并驾齐驱的市场主导力量。

2.2 行业呈现三大趋势，头部公司全面受益

2.2.1 趋势一：行业成熟催生高品质服务需求，佣金率中长期具备提升空间

行业成熟催生高品质服务需求，中长期佣金有望稳中有升。中国房地产进入存量时代，市场从供给扩张期 卖方市场转向以刚需和改善型需求共同驱动的买方市场，进而催生对高品质服务的需求。当前国内二手房中介 服务市场主要采用“双边代理，买方支付”模式，平均佣金率仅为 1.5～2.0%，显著低于海外国家 3%～5%的平 均佣金率水平，短期面临降佣压力。但从中长期看，我们认为行业未来佣金率稳中有升。主要基于以下原因： （1）行业历经多年发展趋于成熟，头部企业凭借着其优质成熟的服务有望获取更强的议价权。 （2）行业中长期或转向双方共付、单边代理的新模式，对佣金承担能力有望提升。2023 年 5 月，住建部 及市监局联合印发《关于规范房地产经纪服务的意见》，明确提出“引导由交易双方共同承担经纪服务费用”。 该举措有望推动我国存量房经纪行业向类似美国 MLS 系统双方共付、单边代理的模式转型。单边代理模式将买 方与卖方代理人角色进行分离，中介佣金由买方和卖方共同支付，不仅规避了买卖双方利益冲突，也在客观上 形成佣金提价空间。 （3）二手房价格承压下探，催生卖方对高品质经纪服务的需求。年内二手房以价换量趋势明显，11 月 70 城二手房交易均价同环比双降，其中一线城市分别下降 1.4%、2.9%。二手房房价承压会提高卖方为更优质的经 纪服务支付溢价的意愿，以保障其自身利益，因此中介费率仍有提价空间。

2.2.2 趋势二：行业壁垒被长期低估，赛道头部企业具备主场优势

多家互联网企业跨界入局失利，行业壁垒被长期低估。2009 年起业内陆续出现一大批纯互联网式房产经纪 入局者，如爱屋吉屋、搜房网等；2015 年，随着 O2O 概念的盛行，房多多、Q 房网等均获得巨额融资；2017 年， 互联网巨头如京东、阿里、字节跳动等相继入局。但从市场反映来看，多数互联网跨界房产经纪的尝试难言成 功。究其原因，行业壁垒被长期低估，传统二手房经纪公司仍然具备主场优势。相比之下，以贝壳（链家）、我 爱我家为代表的传统头部服务商往往反其道而行之，长期深耕于线下社区门店，并从线下渠道进军线上，以数 字化平台赋能传统经纪业务，推动线上线下融合。这些头部企业的线下实体门店不仅从线下卡位房源流量的入口，更通过在社区年深日久地深耕经营抢占潜在客群心智，培养了客户信任度和品牌价值。

数据要素资产沉淀，全版图业务协作，筑起行业壁垒。为了解决数据的生产和数据的消费两者之间的割裂 问题，现有房屋中介经过多年积累，已基本建立起企业级数据综合治理体系，“联接共享”的数据底座及“自 助消费”的数据服务。一方面大大提升了交易效率，降低交易成本，如贝壳打造的 ACN 经纪人合作网络重塑了 经纪行业博弈模式，使行业内信息和资源共享，避免人力物力的浪费；另一方面也使全版图业务协同成为可能， 如爱家兼有经纪业务和资管业务，可提供挂牌二手房转租或转相寓。

门店资源汇聚线上，经纪人全职业周期管理，平台化商业模式难以复刻。房屋交易具有低频、高价、链条 长等属性，决策成本及交易费用极高，因而消费者不仅看重房屋信息的真实可信性，而且需要经纪人员专业指 导和服务保障。传统二手房中介依托众多线下门店，积累房产信息，及时感知当地客群租购房需求，将门店资 源汇聚线上，并能与客户产生粘性，为增量业务奠定基础。如贝壳 2008 年就开始布局“楼盘字典”的建设，2011 年推出“真房源”标准，2021 年推出“VR 看房”，并成功拓展了家装家居及居住生活服务。我爱我家采用繁星 培训的培养体系，设有经纪人合作生态网络的组织模式，具备强大的经纪人团队。此外，数字化赋能+管理迭代 具有正反馈，马太效应凸显。

2.2.3 趋势三：行业出清加速，头部企业市占率提升

中小企业逐步出清，行业集中度有望加强。全国角度来看，全国房产经纪行业竞争格局非常分散， CR5=14.6%，中小型中介公司占据 85.4%的市场份额。以典型一线城市上海为例，上海房产经纪市场 CR5=36.9%，市场整体竞争格局也较为分散，德佑（贝系品牌）市占率 22.83%占据市场绝对主导地位。我爱 我家前三季度在北京地区市占率同比提升 0.2BP，在上海地区市占率同比提升 0.5BP，头部企业市占率有所提 升。我们认为，未来中小房产中介公司将会加速出清，头部企业有望进一步整合市场竞争格局，主要基于以下 原因：1）政策端：政策指导下地产中介短期降佣承压，中介费双边支付增加成本压力，或将推动一部分中小 企业出清；2）企业端：头部企业数字化、平台化能力不断提升，降本增效将进一步压缩中小企业的生存空 间，且头部企业凭借其数据积累和经纪网络有望进一步提升市占率；除此之外，随着宏观经济回暖和上游房地 产行业预期修复，头部企业业绩高弹性将会更快反映市场热度，率先恢复占领市场份额。

编辑：火腿肠