2024年名创优品研究报告：深度复盘美国一元店，看名创出海空间

1. 投资分析

关键假设： （1）预计国内业务 2024-2026 财年收入分别为 97.03/112.45/129.23 亿 元，同比增长 26.83%/15.89%/14.92%； （2）预计海外业务 2024-2026 财年收入分别为 49.58/58.75/69.02 亿元， 同比增长 29.70%/18.50%/17.49%； （3）预计Miniso门店总数2024-2026财年分别为6,631/7,351/8,071家， 其中中国地区门店预计 2024-2026 财年分别为 4,024/4,374/4,724 家，海 外地区门店预计 2024-2026 财年分别为 2,607/2,977/3,347 家。 基于以上关键假设，我们预计公司 2024-2026 财年营业收入分别为 146.61/171.20/198.25 亿元，增速分别为 27.79%/16.77%/15.80%，经调整 净利润 分别为 23.27/28.08/33.33 亿 元 ， 增 速 分 别 为 26.13%/20.67%/18.71%。

2. 复盘美国杂货行业发展

2.1. 行业：美国综合零售市场为千亿美金级规模

美国综合零售市场发展经历四阶段，为千亿美金级规模。复盘美国综合 零售市场发展历程，主要可划分为四个阶段：①高速成长期（1992-1999 年），得益于拉美裔移民与贸易体系完善，行业快速崛起，年复合增速达 9.6%；②增长停滞期（2000-2008 年），仓储式商超快速发展挤占份额， 杂货龙头门店扩张速度放缓，年复合增速 0.5%；③平稳增长期（2009- 2019 年），龙头持续稳步拓店，年复合增速 2.6%；④发展新阶段（2020 年至今），高通胀下折扣店性价比凸显，龙头业态扩展升级，行业快速发 展，年复合增速达 18.2%，目前发展已较为成熟。

美国杂货店业态快速扩张挤占传统百货商店市场份额，行业集中度快速 提升。根据欧睿数据，2022 年美国综合商店（GMS）市场规模为 1493 亿美元，其中传统百货商店与杂货店分别对应 615/877 亿美元；2008-2022 年杂货店业态以 5.3%CAGR 持续扩张抢占市场份额，传统百货业态市场 以-4.22%CAGR 呈现下滑态势。美国杂货业态中，以 Dollar General、 Dollar Tree、Family Dollar 为代表的 CR5 市占率达 82.5%，相较 2013 年 提升 12.4pct。

2.2. 格局复盘：经济波动影响消费行为，商超杂货业态轮动

2.2.1. 1950-1980 年代：Dollar 店业态设立，错位竞争享红利

1930-1950 年代：“超市”成为生活时尚。随着 1908 年福特发明 T 型车， 汽车进入普通家庭，1913 年拉森制造第一台家用电冰箱，食物得到延长 储存，两者为超市成立提供了先决条件。由于超市需要较大面积以提供 丰富齐全品类的产品，大多开在郊区，叠加消费者自助购买减少人工费 用，超市价格具有明显的优势，周末驱车前往选购成为最时尚的生活方 式。

1960-1970 年代:更省、更多、更平价的新业态“大型折扣超市”诞生。 1970 年代初恰逢美国经济陷入滞涨时期，美国核心 CPI 分别于 1970、 1974、1980 年达到阶段性高点，经济增速下滑至 0 附近或以下，失业率 亦高企，折扣零售商得到快速发展。以沃尔玛、 塔吉特和凯马特为代表 的折扣零售三巨头，成立于或在 1962 年开设首家打折店。

1976 年 Price Club 开创会员仓储超市业态，1983 年出现行业代表企业 Costco 和山姆会员超市。会员仓储超市通过精简 SKU（4000 个左右 sku VS 沃尔玛几万个）及更高比例的自有品牌，实现更高性价比的选择。 1980-1989 年仓储和折扣商店和大型商超占比从 5%大幅提升至 16%。

1950-1980 年代：地处农村或小城镇的杂货铺和大卖场错位竞争，密集 开店提供近场零售+低价小规格的产品选择。Dollar General 在 1955 年将 杂货店业务调整为一元店，针对地处人口不足 1 万的农村地区；Family dollar 成立于 1959 年，Dollar Tree 创始人于 1986 年转型创立一元店。

2.2.2. 1990 年代：供需两端助力，Dollar 店业态快速崛起

1990-1999 年，供需两端共同助力，Dollar 店业态快速崛起。1990 年美 国出台《合法移民改革法案》，移民所占新增人口数不断增加，其中墨西 哥移民占比最高；1990-1999 年约 351.1 万墨西哥移民涌入美国，较 80 年代增长 54.32%。从需求端看，由于移民贫困率远高于原住民，其对于 廉价商品的需求扩大 Dollar 店的市场生存空间；从供给端看，随着 1992 年北美自由贸易区的设立，美国每年从墨西哥及中国大陆进口大量廉价 商品，为 Dollar 店的扩张提供充足的货源。

2.2.3. 2000-2007 年：仓储商超快速发展，杂货业态增速趋缓

2000-2007 年经济复苏，仓储式商超快速发展，挤占杂货业态市场份额。 婴儿潮一代（1946-1964 年出生）正值 36-50 岁，为经济实力较强时期， 从底层驱动 仓储式商超业态实现高速增长；杂货店零售销售额增长趋 缓，Dollar Tree 门店同比增速降至 0%附近，门店数量同比增长放缓， Dollar General 同店增速维持正数，但门店数量同比大幅下降。

2.2.4. 2008-2022 年：经济危机驱动性价比杂货店快速发展

2008-2022 年，经济危机下低收入家庭增多，性价比杂货店崛起。根据欧 睿数据，杂货店业态市场规模从 2008 年的 426.2 亿美元增长至 2022 年 的 877.4 亿美元，CAGR 达 5.2%，主要得益于：①“中产阶级挤压”，数 量占比由 1971 年的 61%降低至 2019 年的 51%，Dollar 店目标客户数量 持续增加；②劳动力人口占比下降，65 岁及以上老年人占比从 2010 年 的 13.03%提升至 2019 年的 15.8%；③电商渗透率提升倒逼零售业态小 型化近场化，小业态通过专注于最后一公里拥有了快捷便利、服务体验 等方面相较电商业态具备优势。

近年，以 TEMU 为代表的社交+极致性价比电商和 TikTok 为代表的内容 +兴趣电商对 Dollar 店业态高毛利产品构成一定冲击，美国线下零售渠 道结构或再迎变局。

3. 行业比较：美国零售格局成熟，各业态模式分化

3.1. 竞争格局：美国零售市场主要玩家模式对比

3.1.1. 2008-2022 年：经济危机驱动性价比杂货店快速发展

复盘 Dollar General 发展历程，主要可划分为五大阶段：

第一阶段（1939-1955 年）：廉价商店发家，拓店积极布局。创始人家族 于 1939 年经济大萧条时期开设廉价商店，购买倒闭商店干货、鞋子、小 件缝纫用品和袜子的存货，进行零售和批发，逐步发展，与纽约工厂代 表建立联系；战后繁荣时期，从战时生产中解放出来的制造商开始向市 场投放各种商品，压低价格购买，同时通过开店进行消化；入股农民国 家银行，以银行贷款解决“过度购买+开店”带来现金流紧张的问题。1955 年开设 36 家店，年销售额约为 200 万美元。

第二阶段（1955-1979 年）：转型美元店，错位客群保障较低采购成本。 受百货公司“一美元日”促销活动影响，1955 年开设首家 Dollar General 门店，涵盖衣服、鞋子、家当（毛巾和枕套之类）和各种各样的家庭用 品，主打自助服务。定价主旨为 1 美元及其倍数，同时出售以低于和高 于成本价的产品；由于小镇的门店位置，客户群区别于百货公司客户， 公司可不定期与知名制造商签订合同，以正常成本的 35%-50%的价格购 买知名制造商有轻微缺陷的非正规产品。1970 年代，不定期商品和清仓 商品占销售的 60%，其余为一流的服装、家居用品、鞋子及保健和美容 用品。 Dollar General 于 1962 年合计拥有 76 家门店，实现销售额从 1963 年 1600 万美元增至 1968 年 3100 万美元，并于 1968 年成功上市；1973- 1975 年经济衰退期间，需求端消费者更注重价格，供给端制造商商品积 累较多库存，公司通过较低成本购入，具备较强的经营韧性。

第三阶段（1979-1986 年）：从“低价购买”到“客户需求”快速扩张。 Dollar General 公司定位由“低价购买”转变为“客户需求”，以消费者 日常刚需“服装、鞋子、保健和美容用品”作为核心类目，同时搜寻高 性价比产品进行推荐。1970 年代末至 1980 年代初，经济困难、通货膨 胀高企；公司保持高速成长，主要基于三大优势：①较大规模的渠道门 店网络，足够近距离覆盖消费者，享有区域规模经济与门店自带的广告 效应；②地处农村享有较低租金与房产税，商场竞争少；③南方地区拥 有低成本的劳动力储备（员工非工会成员）和工业增加支撑需求。 积极外延并购，整合面临破产危机。1983 年收购 P. N. Hirsch 并将其 11 个州的 280 家门店翻牌为 Dollar General；1985 年收购 Eagle 的 206 家商 店及迈阿密附近仓库，进入发展最快的佛罗里达州。两次收购使公司出 现破产危机：1985 年销售额增长 1 亿美元主要来自佛罗里达州，但开支 更为大幅增长使净利润下降 13%；1986 年销量呈现首次下滑，净利润从 1700 万美元降至 400 万美元。

第四阶段（1987-1999 年）：经营优化，迎来爆发式增长。经营层面，一 方面坚守创始理念：①1 美元及其倍数定价（快速结账）；②小商店（更 易匹配销售与库存）；③基本款（不易受潮流变化影响）；④定位服务低 收入群体；⑤围绕被服务不足的社区开店。另一方面，针对品类结构进 行调整：增加休闲食品 SKU 吸引客流，增加利润率较低但周转较快的日 用消耗品（以纸巾、洗涤剂为代表），减少高利润的服装品类 SKU。同 时针对仓库门店，重新设计配送中心实现操作自动化简化分销，为所有 门店安装自动收银机；控制成本，持续降低运营费用，1997 年广告成本 降至低于 1%，运营费用率降至 19.5%。 1987-1999 年期间持续拓店扩张，Dollar General 实现营业收入年复合增 速 17.2%，净利润年复合增速 32.3%，迎来爆发式增长。2000 年从区域 走向全国，进入 27 个州。

第五阶段（2000 年至今）：调整后再迎高速扩张，开辟新业态布局海外。 为达成激励所设盈利目标，2000 年财务造假；2002 年 CEO 变更，2005 年宣布重述 2000-2003 年业绩以澄清其租赁协议导致大笔的利息支出 和异常项目亏损；2007 年由 KKR 收购完成私有化退市；后凭借 2008- 2009 年经济危机期间快速发展，2009 年 8 月重新 IPO 上市，KKR 持有 85%股权。 调整后积极开辟新业态，布局海外。Dollar General 先后于 2003 年测试 Dollar General Market 商店概念；2004 年设立香港采购办事处，直采扩 展至低成本的亚洲市场；2017 年开设首家 DGX 概念店，并收购 Dollar Express 及其 323 个网点；2020 年推出 pOpshelf；2021 年推出 DG Fresh， 开辟冷冻和冷藏品单独分销模式，截至 22 年底已布局 9 个 fresh 配送中 心；2023 年 2 月首家海外门店在墨西哥开业。

聚焦更低收入客群，差异化门店布局跑通商业模型。根据 Kantar 数据， 美国平均的家庭收入略低于 6.1 万美元。Dollar General 主要针对低收入 客群，约 57%顾客来自收入不到 4.99 万美元家庭，30%不到 2.5 万美元； 渠道网络布局上，Dollar General 超 75%的门店位于人口不超过 2 万的 小城镇，形成有别于沃尔玛等的差异化定位。基于差异化的客群流量支 撑更优的采购价格，下沉的渠道网络布局带来更优的成本费用结构，支 撑商业模型跑通。 渠道规模效应优势凸显，降本增效成效显著。根据 Global Data Retail 统 计，美国 75%的人口到达任一家 Dollar General 仅需 5 分钟时间。基于 显著的渠道规模优势，Dollar General 通过：①单品类精选 1-3 个品牌规 模直采降低采购成本，自有品牌广泛覆盖品类提升毛利；②依托 19 个非 冷冻配送中心、10 个冷冻配送中心、2 个混合配送中心和自有近 2000 台 运送车队，最大化配送中心运用效率，节约运输成本。

3.1.2. Dollar Tree：持续并购加速扩张，创新业态优化单店

复盘 Dollar Tree 发展历程，主要可划分为四大阶段：

第一阶段（~1980 年）：商场高端玩具店发家。Dollar Tree 创立于 1953 年，前身为 Ben Franklin 杂货店与 K&K 玩具店。 1979 年，以玩具反斗 城、马戏团世界为代表的大型玩具店快速抢占市场份额，对应美国整体 玩具销售额的 36%，百货公司及专卖商店分别占 13%/14%的市场份额， 公司拿货价格优势减弱。同时，相对定价较高的游戏卡带库存备货需投 入大量资金，爆款产品较难预判，大多游戏易形成库存需采取大幅降价 销售，竞争加剧。

第二阶段（1986-1995 年）：成功转型一元店，强化海外直采。1986 年 11 月开设首家 Only $1.00 店，并于 1987 年改名 Dollar Tree 持续拓店布局， 截至 1991 年合计开设 186 家门店。销售商品层面，坚持 1 美元定价，品 类上主要依托性价比的派对用品、礼品季节性商品驱动，同时涵盖玩具、 健康及美容化妆品、文具及家庭用品；渠道点位上，由封闭式商场逐步 往近郊人流量大的以沃尔玛等为中心的新购物中心布局；供应链层面， 强化海外直采，亚洲商品进口量增加驱动门店面积由 3000 平方英尺增至 5000-6000 平方英尺，同时提升供应链参与度降低商品成本，提升整 体利润率水平。 引入投资加速扩张，1995 年成功上市。1993-1995 年期间，Dollar Tree 实 现销售额由 1993 财年的 1.68 亿美元持续提升至 1995 财年的 3.00 亿美 元，年复合增速为 33.8%；净利润由 1993 年的 940 万美元增长至 1995 年的 2100 万美元，年复合增速为 49.0%；门店数量由 1992 年底的 256 家门店持续扩张至 1995 年的 500 家。

第三阶段（1995-2015 年）：外延并购持续扩张，运营优化效率提升。渠 道布局上，通过外延并购实现快速扩张：Dollar Tree 先后于 1996-1999 年 合计并购布局逾 16 个州的 226 家门店；2000 年收购 Dollar Express 及其 布局 36 个州的 1729 家门店；2003 年并购 greenbacks 布局中东部五州； 2005 年收购折扣连锁店 Deal$；2010 年收购加拿大 Dollar Giant 商店四 个省合计 86 家门店，进军海外，并持续在加拿大市场拓店扩张。同时， Dollar Tree 在 2009 年初推出 Dollar Tree Direct 电商渠道，将购买商品送 到家门口或最近的门店，提升门店访问量。

经营层面上，通过墨西哥、欧洲、南美进口商品及食品 SKU 的增加，提 升进店客流；丰富借记卡、信用卡、食品券等支付方式提升客户消费频 次及粘性；门店逐步尝试实现销售点扫描，结合自动化仓储与配送系统 实现补给自动化，并针对门店进行商店级 POS 和企业级销售系统的安装 等，提升效率。

第四阶段（2015 年至今）：收购 Family Dollar，整合创新业态。Dollar Tree 于 2015 年 7 月收购 Family Dollar，旗下门店 2014 年 8042 家，远 高于 Dollar Tree 同期 5367 家规模。Family Dollar 毛利率相对较低，定位 具有差异化：①门店渠道多位于小城镇与城市社区，区别于 Dollar Tree 的郊区；②品类上以日常必需品为主，区别于 Dollar Tree 玩具、季节性 商品等多样化产品组合；③产品多为较知名品牌商品，定价高于 1 美元， 定价相对 Dollar Tree 更高。 DollarTree 并购后积极整合协同：①寻找共同供应商，以规模优势寻求 更优采购价；②优化 Family Dollar 产品定价及低店效门店布局，优化员 工队伍；③提升物流仓储协同效应。

创新门店形态，优化单店模型。Dollar Tree 先后于 2018 年推出 H2 门店， 改善商品供应，同店销售额实现平均双位数增长；2020 年推出 Combo 组 合门店，门店开设主要针对 3000-4000 人小城镇与农村地区；2021 年 9 月推出 plus 门店，推行以 1、3、5 美元定价销售产品的多价策略，截至 2022 年底推广至 2500 家门店，在通胀成本压力下，既保证同店销售又 保障盈利水平。

依托海外供应链，保持独特定位。区别于大多数杂货店的多元定价策略， Dollar Tree 坚持 1 美元的传统，海外直采较低采购成本优势是其保持 1 美元定价且货源充足的底层支撑。渠道选址策略上，采取“农村包围城 市”策略，与其他 Dollar 店进行差异化区隔，同时借助沃尔玛选址及吸 引人流的能力，用与沃尔玛差异化性价比产品进行截流。 借力资本市场，并购实现快速扩张布局。1995 年 Dollar Tree 在纳斯达克 上市，借力资本市场通过并购快速扩张布局，拓展抢占市场。零售行业 本身具有极强的规模效应，通过采购、运输、运营、后台建设等成本费 用的摊薄体现在价格竞争力上，不断形成正反馈形成强者更强的竞争优 势。

产品结构：销售、利润两手抓。Dollar Tree 主要通过：①基本消费品毛 利率低、引流佳；多样化产品、季节性装饰品毛利率较高，利润贡献大， 通常陈列在进出口等门店较优位置；②以少量知名品牌日常消费品、清 仓产品（占比不到 10%）吸引客流，以区域品牌和自有品牌，最大限度 控制成本，提升利润与产品差异化竞争优势。 自动化程度高，员工人均销售额遥遥领先。1999 年 Dollar Tree 推广零售 终端系统应用，2002 年引进自动补给系统，逐步提升供应链管理能力， 优化采购决策，加强存货管理。Dollar Tree 门店约有 8000 件商品，截至2022 财年末，大约 25%商品由自动补货，其余商品由商店经理根据特定 客户群的需求每周重新订购。

3.1.3. Five Below：卡位玩具阶段性市场空缺，快速扩张崛起

Five Below 成立于 2002 年，主营休闲品类，商品覆盖包括时尚、家居、 运动、科技、手工、聚会、糖果、季节性商品八大商品类别。 卡位玩具品类阶段性市场空缺，顺势快速崛起。相比一般百货公司仅圣 诞节前采购约 3000 种玩具的模式；玩具反斗城运用会员制增强消费者 粘性，每周进货类别约 1.8 万种，通过渠道规模和产品多样性形成规模 经济竞争优势，迅速崛起成为美国玩具行业巨头，2012 年销售巅峰达 139 亿美元。由于玩具反斗城电商渠道过度依赖亚马逊，虽对亚马逊违反独 家专营协议取得胜诉，但未及时积极布局电商渠道，同时面临高杠杆的 债务拖累于 2017 年破产倒闭。其间，FiveBelow 填补玩具反斗城破产丢 失的线下玩具市场阶段性空缺机会，顺势快速崛起并于 2012 年成功上 市。

三方品牌产品为主，商品上架时间约六周。Five Below 主要采用第三方 品牌产品供货模式，从洞察产品趋势到零售门店上架需约 6 周时间。一 方面，Five Below 通过监测人口市场趋势、当前和以前产品历史销售趋 势及新产品发布成功情况，产品开发团队与商品管理团队合作，稳步提 升海外直采比例，美国国内供应商采购占比逐年下降，2022 财年约 60% 采购来自美国国内供应商；另一方面，为避免对单一供应商的采购依赖， 与约 1000 家供应商合作，2022 财年单一供应商采购量占比均在 5%以 下，且通常无长期供应协议或独家安排。

精品化定位，产品价格带上移。早期商品定价 5 美元以下，2019 年引入 6-10 美元价格带商品；2022 年在 250 家门店推出 Five Beyond 概念， 2023 年计划在 400 家门店推出（以店中店的形式），其精选产品价格从 8 美元到 25 美元，包含滑板、蓝牙扬声器、三脚架支架，以及可调节的 杠铃和哑铃、室内真空吸尘器等。

3.2. 横向比较：仓储式商超周转驱动，杂货业态利润率领先

3.2.1. 经营数据：名创优品规模体量仍有较大成长空间

渠道网点规模上，2023 财年 Dollar General、Dollar Tree 与沃尔玛全球门 店数均已超万家，名创优品全球门店合计 5891 家仍有较大成长空间。

单店模式上，以 Costco、沃尔玛等为代表的商超单店面积较大，平均单 店面积约 1 万平方米，以 Dollar General、Dollar Tree、Five Below 为代 表的业态单店面积相对较小，平均单店面积约 600-800 平方米。

单店年销售额层面，Costco以近20亿元规模绝对大幅领先，其次为Target、 Walmart 等大店业态；单店坪效上，Costco 与 Bath & body works 均高于 10 万元/平方米，分居前二，Dollar 系门店业态坪效位于 2 万元/平方米 水平。

库存周转天数与库存占总资产比重看，直营模式为主的 Dollar 系业态整 体存货周转天数位于 90 天水平；合伙人代理为主的商业模式下，名创优 品库存周转天数相对较优，FY2023 库存周转天数为 67.56 天，库存占总 资产比重仅为 10.53%；沃尔玛、Costco 等商超业态刚需品类高周转，库 存周转天数仅为 30-45 天。

3.2.2. 财务指标：名创优品净利率领先，处于第一梯队

营收及利润规模上，沃尔玛处于绝对领先地位。FY2022 沃尔玛实现营 收达 5727.5 亿美元，Dollar General 和 Dollar Tree 实现营收分别为 378.4/283.3 亿美元，Five Below 和名创优品分别为 28.5 亿、15.6 亿美元； 利润端，FY2022 沃尔玛实现 136.7 亿美元，Dollar General 和 Dollar Tree 分别为 24.2/16.2 亿美元，Five Below 和名创优品分别达到 2.79/0.99 亿 美元，仍有较大成长空间。

毛利率呈现分化，销售品类及定价策略强相关。各品牌毛利率水平分化 差距较大，2023 财年以香氛个护为主要销售品类的 Bath & body works 对应毛利率水平为 48.9%，位居前列；FiveBelow、Dollar General、名创 优品、Dollar Tree 根据各自玩具、季节性商品等高毛利产品贡献占比不 同，毛利率呈现差异，近年名创优品毛利率提升幅度显著；沃尔玛、Costco 等仓储式商超毛利率相对较低。

费用率整体保持稳定，规模效应体现优化空间。以 Costco、沃尔玛等为 代表的商超追求高周转效率，规模体量较大，期间费用率水平控制更优， 处于 10-20%区间；Dollar General、名创优品、Dollar Tree、Five Below 期 间费用率整体处于 20-25%区间较为稳定，网点扩张体现规模效应，期间 费用率仍有优化空间。

高毛利品类销售占比高利润率更优，名创优品净利率处于第一梯队。 2023 财年以香氛个护为主要销售品类的 Bath & body works 对应营利润 率/净利率水平分别为 25.5%/10.6%，位居前列；名创优品在杂货业态中 营业利润率较优，同时依托加盟代理模式下较优的费用率水平，净利率 水平已处于第一梯队；以沃尔玛、Costco 为代表的商超整体利润率水平 相对较低。

3.2.3. 估值复盘：繁荣周期同店拓店匹配释放，享有更高估值

复盘美股 Dollar General、Dollar Tree、Five Below 估值表现看，快速成 长期估值水平处于 30-50x，成熟阶段对应估值水平处于 15-25x，核心关 注拓店、同店两大关键指标。 在正常的经营周期内，同店与拓店匹配释放阶段，驱动更高的业绩增速 预期时，进入繁荣周期，享有更高估值（30-50x）；而在同店疲软或公司 阶段性拓展调整，增速放缓的成熟阶段，估值水平相对较低（15-25x）。

2010 年以来，Dollar General 发展进入成熟期：拓店驱动收入中个位数 增长，同店增速中长期维持在中低个位数增长，支撑整体收入端维持高 个位数增长；受益于规模效应、效率提升带来的费用率优化，整体利润 端增速约 10%出头，历史估值区间为 15x-25x。

1996-2000 年，Dollar Tree 处于快速扩张的成长期：拓店贡献收入增速 14%+，同店维持 5-7%增速，驱动整体收入端实现超 20%的快速增长； 得益于规模效应下费用率的优化，利润端增速更优，对应阶段的历史估 值区间为 30x-50x。 2000 年以来，Dollar Tree 逐步切换至发展成熟阶段：拓店驱动收入增速 贡献边际下降，由 10-15%区间逐步降速换挡至低个位数增长，同店降速 至低个位数增长，驱动整体收入增速放缓至高个位数增长，并购整合阶 段利润端波动较大，该阶段的对应的历史估值中枢约为 20x。

目前，Five Below 整体仍处于快速成长期：拓店贡献收入增速约 15%- 20%，7500 平方英尺店型基础上逐步推出 8000/8500/9000/9500 平方英尺 新店型，驱动同店维持中低个位数增长，整体收入端维持 20%的快速增 长；得益于店效提升经营效率优化及规模效应下的费用率优化，利润端 近十年的年复合增速约 30%，对应估值中枢为 40x。

4. 名创优品：出海拓店因地制宜，成长空间可期

4.1. 复盘：供应链+渠道构筑护城河，出海拓店因地制宜

名创优品出海路径：从东南亚走向全球，加速渠道网络布局扩张。2015 年，名创优品开启全球化战略，先后启动与泰国、新加坡、菲律宾、越 南、马来西亚等国家的全面战略合作。2018 年，董事长叶国富先生提出 “百国千亿万店”目标，进入高速扩张阶段，截至 2018 年 8 月，名创优品 已进驻超 70 个国家和地区，在海外市场的店铺数量超过 1000 家。公司 先后于 2016 年、2020 年开设美国与欧洲市场首店，从东南亚市场进一 步扩张延伸至美洲、欧洲等地，持续扩大海外市场布局。截至 2023 年 9 月 30 日，公司海外门店数量已达 2313 家，进入超 100 个国家地区。

名创优品依托极致供应链实现高性价比，进军海外市场快速布局。 深度融入产销全流程，绑定优质供应商。名创优品将供货商纳入从产品 设计到发货的整个流程中，定期协助其提高生产效率和成本控制能力， 从各环节提高供应链效率。在供应商满足质量要求情况下，在远低于行 业回款期内（15 天内）结算货款，绑定优质供应商，保障产品高质量； 同时通过广泛合作降低单一供货商的风险，单一供货商的供货比例不足 10%。 极致供应链带来三大优势，数字化实现高效高性价比。名创优品凭借强 大的优质供应链整合，依托高效的数字化供应链实现灵活生产、库存快 速周转、产品迅速面市，充分发挥成本优势，提供高性价比、频繁上新 和广泛选择的产品吸引全球消费者。 ①规模化+供应商直采模式，打造成本管控优势。采用向供应商直采的采 购模式，依托规模化采购压低成本，定价具备竞争力，同时入股优质供 应商绑定独家货源。 ②产品快速更新迭代，满足多元消费需求。背靠中国庞大的制造业规模、强大的供应链实力，通过 OEM/ODM 模式快速开发产品，灵活地维持多 样化且频繁更新的产品组合，以满足市场对 SKU 产品快速迭代更新的 需求。 ③数据实时同步，降低库存风险。供应链管理系统通过建立数字化连接， 供货商可实现实时查阅终端销售数据，根据各门店滞销 SKU及时调整， 动态优化生产规划，最大限度地降低库存风险，优化商品组合；同时， 实时库存与定制化产品需求可直接反馈至供应商，进一步提升生产与库 存周转效率。

海外门店扩张+店效显著回暖，驱动收入持续向上。2019-2023 财年名创 优品海外业务分别实现收入 30.31/29.35/17.80/26.43/38.22 亿元，其中 2021 财年受疫情扰动较大，此后持续呈现快速增长态势。FY2024Q1 公 司海外业务实现收入 12.95 亿元，同比增长 40.8%，同期高基数下仍呈 现持续向好态势。2020-2023财年公司分别净增海外门店275/121/163/214 家，截至 FY2024Q1 海外门店总数为 2313 家，海外门店规模持续稳步扩 张。

FY2023 名创优品海外业务实现营收 38.22 亿元，对应整体业务占比约 33.3%；截至 2023 年 6 月 30 日，海外门店数量达 2187 家，对应整体门 店数量占比约 37.0%。

海外门店广泛布局，亚洲与美洲国家为主要贡献来源。公司基于全球化 布局与出海战略，快速布局亚洲、美洲、欧洲等全球多个国家地区门店。 截至 2023 年 9 月 30 日，名创优品海外门店数量达 2313 家，其中北 美地区 140 家，拉美地区 514 家，亚洲地区（不包括中国）1264 家，欧 洲地区 218 家，中东及北非地区 53 家，其他地区 124 家，渠道网络遍布 全球。FY2024Q1，海外业务中来自除中国以外的亚洲国家营收规模 5.46 亿元，对应海外业务占比最大（42%）；其次为北美及拉丁美洲国家，分 别对应海外业务整体收入占比的 24%。

海外业务以代理商模式为主，因地制宜快速拓店。名创优品海外拓店以 代理商模式为主，直营店、名创合伙人模式为辅。在美国等人口多、空 间广、增长潜力较大的市场，通常以直营店试水树立品牌形象，逐步以 直营模式或吸引加盟商以名创合伙人模式扩张；在南美洲及东南亚等地 区主要采用代理商模式，最大程度利用分销商当地资源高效拓店。截至 FY2024Q1，海外 2313 家门店中直营与第三方门店分别为 202 家和 2111 家。

4.2. 竞争：差异化定位，攻城略地

根据零售业态“人、货、场”三大核心要素进行拆解： 人：名创优品核心客群针对 20-35 岁年轻女性，具有较强的消费购买力。 目标客群与 Bath & Body Works 有所重叠；但区别于 Dollar Tree、Dollar General、TEMU 等定位的中低收入家庭，Five Below 定位的 5-19 岁青少 年客群。 货：差异化的产品品类及价格定位。①产品品类上，聚焦高毛利的兴趣 消费品类，围绕大玩具、大美妆、大 IP 三大核心品类，支撑其整体毛利 率快速提升至行业较优水平；Dollar 业态门店由于较为下沉，选品上食 品及家清易耗引流品占比较高，毛利率水平相对较低；②价格定位上， 现有竞争格局中 Dollar General、Five Below 以 1-5 美元价格带为主要定位，Dollar Tree 以 1.25 美元为主要价格带，名创优品美国门店定位价格 带为 10-15 美元区间，差异化的价格定位避免面临过于激烈的竞争格局。 场：依托商场客流，树立标杆门店打造品牌。名创优品美国门店主要开 设围绕购物中心，与 Bath & Body Works 门店选址定位较为类似；其他 零售商门店选址多以独立建筑为主，门店规模较大的沃尔玛则选址分布 相对均匀。门店面积上，名创优品（300-400 平方米）< Dollar General（700 平方米）< Dollar Tree（750 平方米）< Five Below（890 平方米）< TEMU 无限货架。

4.3. 扩张：北美加速直营拓店，经营杠杆释放可期

北美直营市场货盘运营提效，驱动门店销售翻倍增长。2022 年底至 2023 年以来，北美市场门店销售呈现爆发式增长，主要由于：①疫后线下消 费复苏；②深入当地运营 1-2 年，提升货盘产品适配度；③同步匹配中 美门店产品上新节奏（仅允许间隔运输时长），提升供应链工厂排期效率； ④产品价格带提升，IP 联名品类销售占比提升；⑤400 平核心商圈标杆 大店布局，提升品牌影响力。

基于假设“开店潜在空间=人口数/对标国家单店潜在覆盖人数*消费能力 因子*年龄结构因子*渠道因子”，以中国开设 5000 家门店、单店覆盖 28.3 万人作为对标参考，进行全球名创优品开店空间测算：预计北美/欧洲/拉 美/东南亚/中东及北非分别对应 2176/3602/1758/1912/3695 家门店空间， 海外开店空间潜力巨大，渠道拓展成长可期。

编辑：火腿肠