2024年贝壳公司研究：初心如磐，履践致远

1. 公司简介：二十余年磨炼成就经纪行业产业互联网龙头

1.1. 发展历程：脱胎于链家，致力实现领导行业进步的愿景

国内最大房产交易服务平台，市占率遥遥领先。贝壳是国内领先的线上线下一体化 的房产交易和服务平台，率先打造了中介行业的平台基础设施和标准，致力于重塑服务 者作业模式从而更高效地为消费者提供房产交易服务。公司已成长为国内最大的房产交 易和服务平台。截至 2023Q3，贝壳共计拥有 40903 家活跃门店、39.9 万名活跃经纪人 和 4920 万名移动月活用户。2022 年公司总交易额达 26096 亿元，其中新房交易额 9405 亿元，二手房交易额 15765 亿元。根据灼识咨询测算，2022 年通过经纪服务产生的新房 和二手房交易额分别为 5.4 万亿元和 5.8 万亿元，贝壳 2022 年新房和二手房业务的市占 率分别达到 17.4%和 27.2%。

脱胎链家，中国居住服务平台第一股。2001 年，链家由创始人左晖创立于北京； 2004 年，链家首推“透明交易、签三方约、不吃差价”的阳光操作模式，赢得用户信任； 2011 年，链家在线率先承诺所有房源保证真实，在业内开创性提出“真房源”口号，依 托用户信任形成口碑效应；2014 年，链家在线改名链家网，标志着贝壳找房诞生；2015 年，公司与在上海二手房市场排名第二的德佑合并，目标构建长三角经济圈更大、更完 善的房产服务平台；2018 年 4 月 23 日，链家网正式升级为贝壳找房，首年 GMV 破万 亿，覆盖 50 个城市；2020 年 8 月 13 日登陆纽约证券交易所，成为中国居住服务平台第 一股；2022 年 5 月 11 日将其 A 类普通股以介绍形式于港交所主板双重主要上市。

1.2. 股权结构：股权结构稳定，主要管理层投票权占比近五成

公司流通股本由 A 类普通股和 B 类普通股组成。每股 A 股有 1 票投票权；每股 B 股有 10 票投票权，可按 1:1 的比例转换为 A 股。A 类和 B 类普通股持有人除表决权和 转换权外享有相同的权利。截至 2023 年 9 月 30 日，公司 A 类和 B 类普通股数分别为 36.06 亿和 1.53 亿，合计 37.59 亿。 公司创始人兼董事长左晖先生不幸离世后，左夫人名下的 Propitious Global 成为公 司第一大股东，截至 2023 年 6 月 30 日持股比例为 22.7%，投票权占比 16.5%。联合创 始人彭永东先生持股比例为 4.9%，投票权占比为 22.4%；联合创始人单一刚先生持股比 例为 2.7%，投票权占比为 10.2%。根据授权委托书安排，百会合伙（彭永东和单一刚先 生各自控股 50%）受委托就 Propitious Global 持有的股份行使投票权，因此公司主要管 理层投票权比例公司为 49.1%，使得彭永东和单一刚先生可以长期从公司的前景及战略 出发，领导公司发展行使其投票权。

高管团队兼具行业 KNOW-HOW 和互联网基因，经验丰富。现任董事长兼 CEO 彭 永东先生 2010 年加入链家，2017 年任链家网 CEO；曾任 IBM 战略与变革高级顾问， 2009 年为链家提供线上优化转型战略咨询服务；兼备房地产行业和战略咨询经验。执行 董事单一刚先生 2007 年加入链家任北京链家董事，曾联合创始大连好望角房地产经纪 有限公司，兼具房地产经纪管理和创业经验。执行董事兼 CFO 徐涛先生 2016 年加入链 家，此前担任商汤科技、滴滴 CFO，在互联网公司进行财务工作近 20 年。执行董事兼 COO 徐万刚 2018 年加入贝壳，2004 年至 2015 年在四川宜城房地产经纪有限公司担任 总经理，房地产行业经验丰富。

1.3. 业务概览：借力数据管理双壁垒打造 SaaS 平台，收入实现跨越式增长

公司在链家时期注重服务质量，长期沉淀数据技术和管理体系，2014 年之后收购了 上海德佑、北京易家等 11 家同行。德佑作为首批加入贝壳的品牌也实现了快速扩张， 进一步吸引其他中介公司加入贝壳，带来了门店数量和经纪人数量的迅速增长。目前在 平台上形成了链家、德佑、其他中介共存的生态。 业务结构上，公司目前为“一体三翼”战略，“一体”即为经纪事业线，以 ACN 为 基石，以提升客户体验为核心，推动行业健康生态。“三翼”分为（1）整装事业线，宗 旨是推动家装行业再造，客户体验与服务者效率双提升，让居住更美好，让爱温暖家； （2）惠居事业线，宗旨是让租住成为一种生活方式，让资管经理成为长期职业，帮助服 务者实现效率翻番；（3）贝好家事业线，设立宗旨是以客户思维，共筑好产品、好服务， 推动房屋供给侧升级。

收入利润方面：公司 2017-2021 年总收入由 255.1 亿元增长至 807.5 亿元；2022 年 受房地产市场景气度下行和疫情的影响总收入同比下降 24.9%至 606.7 亿元；2023 年以 来随着疫情放开、地产行业复苏以及公司家装业务的扩张，Q1-Q3 公司实现总收入 575.7 亿元，同比增长 31.1%。为了更客观分析公司利润情况，我们从净利润中剔除股权激励 支出、投资减值损失、商誉和无形资产减值损失、公允价值变动和因收购形成的无形资 产摊销等一次性或非常规支出，得到调整后净利润。2020 年公司调整后净利润达到 57.2 亿元，2021-2022 年由于地产行业景气度下行，但公司的经纪人薪酬等成本较为刚性，公司利润率下降，2022 年调整后净利润为 28.4 亿元。2023 年 Q1-Q3 公司调整后净利润 已达 80.8 亿元，同比大幅增长 623.7%。 公司营业收入主要来源于存量房交易和新房交易佣金，2021 年及以前这两项服务 历年均占到营业收入的 95%以上。贝壳以存量房起家，并积极扩展新房市场。2017-2021 年，新房交易占营收比重持续上升，由 25.2%增长至 57.5%。自 2022 年收购圣都家装以 来，家装家居业务成为公司规模增长的第二极，2023 年 Q1-Q3 家装家居业务占总营收 比例已上升至 12.5%。

2. 二手房业务

2.1. 市场空间：换手率提升带动总量增长，中介渗透率维持高位

2.1.1. 总量短期受多重因素压制，当下拐点已至

2020 年二手房成交金额到达高点，2022 年降至 6.6 万亿元。我国二手房交易额近 7 年保持在 6.0-7.3 万亿区间，2017-2020 年为上升通道，在 2020 年到达最高点 7.3 万亿 元。2020-2022 年逐步下降，根据灼识咨询测算，2022 年全国二手房交易额为 6.6 万亿 元，同比下降 5.7%。

2022 年二手房市场景气度下行的主要原因我们认为有三点：（1）二手房成交集中在 头部核心城市，此类城市的限价政策导致新房二手房价格倒挂压制二手房需求，而限售 政策也一定程度上限制了二手房供给。根据诸葛找房研究中心和灼识咨询数据测算， TOP10城市2022年二手房交易额占全国的比重高达46.9%，TOP20城市的比重为57.5%。 （2）疫情影响。2022 年大部分核心城市都经历了较长时间的封城隔离，影响了二手房 交易数据；（3）疫情以来房地产市场景气度下行，二手房价下跌，导致购房者观望情绪 浓厚。若以国家统计局数据 2018 年 1 月定基，2022 年 1 月 70 大中城市的二手房价格 指数为 114.04，而 12 月的指数降至 110.41，较 1 月数据下降 3.2%。

二手房交易的拐点已经到来，2023 年二手房复苏显著优于新房。针对上述 3 点原 因逐一分析：（1）除一线城市外，大部分核心城市的限售限价政策在过去一年中已经放 松，中央密集发声支持刚性和改善型需求，全国层面实行“认房不认贷”。政策对二手房 供需的压制正在逐步解除。（2）疫情对房地产市场的影响在 2023 年已经结束。（3）尽 管 2023 年二手房价格还在持续下行中，但是由于需求端政策持续加码，刚需和改善购 房者的观望情绪较 2022 年已经有所减弱。根据高频日度数据，截至 11 月 27 日，38 城 新房累计成交面积同比下降 10.8%，而 17 城二手房累计成交面积同比增长 33.7%。二手 房交易复苏程度显著高于新房。

2.1.2. 长期看改善需求带来的换手率提高有望带动总量增长，中介渗透率将维持高位

根据公式通过经纪服务产生的二手房交易额=二手房交易额*中介渗透率，我们认为 二手房交易总额长期看，将会受益于对人均居住面积和居住品质提升的改善型需求逐步 释放，从而带动二手房换手率的逐步提高。 我国城镇人均住宅建筑面积 2019 年已达 39.8 平方米，但若考虑公摊面积影响乘以 0.75 的系数则为 29.8 平方米，与世界主要经济体相比（美国 67.0 平方米、德国 40.0 平 方米、法国 39.2 平方米），仍有一定差距。

从国际经验看，随着房龄结构老化叠加改善型住房需求的日益增长，二手房换手率 （二手房交易量与存量房总数之比）将会逐步提高。根据灼识咨询，2021 年美国的二手 房换手率高达 4.3%而中国的二手房换手率仅有 1.0%。我们也可以通过分析上海与全国 的数据差异得到房龄结构对换手率的影响：2020 年，上海 2010 年之后新建的住房占比 为 20.8%，而全国的数据为 34.7%，说明上海的房龄结构明显老于全国。根据上海人民 政府公告显示，上海存量住房 840.6 万套；根据中原研究院数据，2021 年上海二手房成 交 27.7 万套，计算得到 2021 年上海二手房换手率为 3.3%，显著高于全国的 1.0%。

“专业的人做专业的事”我国中介渗透率有望维持高位甚至继续提升，但二手房佣 金率增长逐步放缓。根据美国 NAR（全国房地产经纪人协会）2023 年房屋买卖者概况 报告，在通过经纪人购买、从开发商处购买和从上任业主购买三种途径中，通过经纪人 购买的占比在 2011 年之后一直保持在 87%-89%的高位区间。而我国自 2016 年以来二 手房中介渗透率也始终保持在 86%以上。专业的人做专业的事，优秀的经纪人可以帮助 买家：1.寻找合适的房屋。2.讲解指导购房全流程。3.指出未被注意到的房屋缺陷。4.在 价格谈判中获得更好的条件。参照国外经验，我们认为中国未来的二手房中介渗透率有 望维持高位甚至继续小幅提升。 观察 2016-2021 年我国二手房中介佣金率，2019-2021 年增速已明显放缓，每年增 长 2bp，2021 年二手房中介佣金率为 2.05%。

2.1.3. 预计 2026 年中国二手房中介服务市场佣金规模将达到 1954 亿元

基于二手房成交额稳步增长，而中介渗透率和佣金率保持稳定的假设，我们测算得 到 2026 年中国二手房中介服务市场佣金规模有望达到 1954 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 9.0%。

2.2. 公司优势: 贝壳平台形成的多边网络效应带来规模优势

2.2.1. 房源优势：十五年积累“楼盘字典”，收录 2.7 亿套真房源，解决行业痛点

我国中介行业多年靠外部发布假房源的方式获客，客户体验极差。为了解决这一痛 点，链家从 2008 年开始投入大量人力物力，打造了全国最大的真实房源数据库——“楼 盘字典”，并基于这一数据库，在 2011 年制定了真房源标准：真实存在、真实在售、真 实价格、真实图片。 链家的“楼盘字典”2020 年已囊括了全国 33 省、332 个城市的 2.4 亿套房源，包含 490 万景观地图、510 万栋楼宇、1070 万个单元；2022 年累计已经收录超过 2.67 亿房 源，真实率达 95%。除此之外，还收录了多维度信息，包括：房源房间门牌号、属性信 息、配套设施信息、历史业务数据等。 真实性方面：楼盘字典最初由链家的经纪人以及外包人员线下人工采集数据，质检 人员把关真实性；2014 年开始“扫楼”，雇佣 500 多名兼职人员佩戴 GPS 定位仪彻底数 清 24 个城市的 6000 万套房源；目前采用“蚁巢”智能集采系统，使信息采集到上传审 核实现自动化；7 级门址管理与 433 个字段，交叉验证的机制确保房源信息真实且完整。

2.2.2. 模式优势：ACN 分边机制带来规模效应，C 端单次博弈转为重复博弈，B 端零和 博弈转为多赢博弈

中介行业存在的 2 大核心矛盾为 C 端单次博弈和 B 端零和博弈。 C 端单次博弈存在于购房者和经纪人之间。由于购房属于大额低频消费，经纪人容 易出现短视倾向，即注重短期利益最大化，利用假房源或者向买方卖方报价的价差去获 利。之前我国房地产经纪人的从业周期较短，只有 6 个月左右，而入行 6 个月的时间平 均只能卖出 1.5 套房。

B 端零和博弈存在于经纪人与经纪人之间，之前的中介模式中“跳单”现象频繁出 现：发现房源维护客户的经纪人 A 在工作很长一段时间后，经纪人 B 出现以更低的中 介费撬走经纪人 A 的客户，经纪人 A 长时间的劳动却颗粒无收，而经纪人 B 通过恶性 竞争，赢家通吃。 这样的恶性竞争模式有诸多弊端：1.经纪人之间缺乏利益分配机制，非合作状态容 易形成“信息孤岛”，影响交易效率和客户体验。2.非合作状态促使行业低效竞争，影响 企业盈利能力。3.非合作状态下，新人经纪人很难存活。以往的竞争模式使得新人很难 在竞争激烈的经纪行业存活下来，离职率高，培养成本高。为了解决这个痛点，链家创 新了 ACN 网络，改变了原有的仅成交经纪人获得佣金的模式。

ACN 机制实现了基于合作模式的利益分配机制。在一单交易中只要有贡献就能分 佣，在这个网络中，有“房源录入人”、“房源维护人”、“委托备件人”、“房源钥匙人”、 “房源实勘人”、“客源转介绍”和“客源成交人”等角色，合作网络中的经纪人可以通 过任一个环节的贡献最终获得收益，链家内部各个门店的经纪人首先有了跨门店合作的 动力。从而将 B 端的零和博弈转变为了多赢博弈，同时由于新人存活难度大幅降低，延 长了经纪人从业时间，间接的将 C 端的单次博弈向重复博弈转变。 基于链家内部“跨门店”的 ACN 网络，贝壳找房进一步创新，将其由原先链家内 部的“跨门店协作”，扩展到全行业，实现不同品牌中介的“跨品牌”合作，极大增加了 平台上的房源的数量和分布区域数量。各个品牌经纪人之间博弈变合作，平台与加盟商 实现共赢，大幅扩大房源数量，消除信息孤岛，形成网络效应，提升行业效率。根据公 司公告，2022 年贝联门店发布二手房挂牌信息数量占比高达 86.2%，贝联门店总交易 额占比（新房及二手房）高达 64.2%。

2.2.3. 管理优势：标准化制度和贝壳分奖惩体系，对加盟商形成强管控

贝壳首先需要保证链家标准化、先进的管理制度得以被中小中介贯彻，才能维护贝 壳的真房源生态像在链家一样高效运转，对加盟商形成强管控，从而保证平台长期收取 稳定的平台管理费率。 贝壳提供了完整的新人培训体系，定期组织门店内的培训，节省店长时间，提高新 人成长效率。而行业以往通常为“老带新”学徒制，培训体系不够标准化。

贝壳分体系+强大品控部门+奖罚分明保障 OKR 体系，督促各品牌加盟商维护生态 内的房源质量和服务质量。贝壳房源展示页下方会展示区域内贝壳分排名前三的经纪人， 对经纪人形成激励，同时用明确的奖惩机制鼓励其他品牌维护平台的房源和生态。经纪 人完成交易必须环节，如录入、维护、带看、成交等可以获得贝壳分，业绩未完成或违 反贝壳规则会有扣分、失去贝壳网络权限等处罚，每年还设定一定比例的品牌淘汰率； 并建立举报机制，鼓励经纪人举报假房源行为。这些奖惩制度和激励体系，保证了有数 百个中介品牌加盟的贝壳平台生态系统，得以一如既往地维持高效、稳定运转。

2.3. 业绩表现：二手房业务收入稳定，利润率具备一定弹性

2.3.1. 收入端：稳步提升的佣金率及对加盟商的增值服务为收入增长奠定基础

贝壳二手房业务收入主要分为两块：（1）二手房佣金收入。包含链家的佣金收入以 及贝联门店佣金收入的 ACN 分边，主要与链家二手房交易额以及佣金率强相关。（2） 对贝联门店收取的平台费、加盟费和增值服务费，主要与贝联二手房交易额和平台服务 费率强相关。

二手房交易具有较强的周期性，但贝壳凭借稳步提升的市占率（仅 2022 年小幅回 落），较为平稳的佣金率以及对加盟商收取的平台费加盟费等保障二手房业务收入。 2017-2021 年公司二手房业务收入从 184.6 亿元增长至 319.5 亿元，2022 年由于疫情、 地产市场萎靡等影响，公司市占率小幅回落，二手房业务收入也相应的同比下降 24.5% 至 241.2 亿元。但随着 2023 年疫情结束、地产小幅复苏，叠加公司加强运营管理，Q1- Q3 公司实现二手房业务收入 219.0 亿元，同比增长 16.2%。

2.3.2. 利润端：底薪制度导致利润率和收入正相关，具备一定弹性

公司二手房业务贡献利润率始终保持稳定，自 2018 年以来一直保持在 37%以上， 2023 年 Q1-Q3 提升至 47.9%。由于贝壳的底薪制度，导致员工薪酬成本较为刚性，当短 期内佣金收入下降，而经纪人数量未显著下降时，对应的贡献利润率也会相应降低，反 之亦然。以 2021 年四个季度为例，在三季度和四季度二手房业务收入大幅下降后，二 手房业务的贡献利润率也有明显降低。

3. 新房业务

3.1. 市场空间：销售金额中枢预计降至 10 万亿，但中介渗透率有望提高

3.1.1. 商品住宅新房销售金额未来中枢预计在 10.2 万亿元左右

我国住宅新房需求可分为三类：1）新增城镇常住人口带来的城镇化居住需求；2） 生活条件提升推动的居住改善需求；3）因城市更新带来的居住需求。根据我们测算， 2023-2026 年我国商品住宅销售面积的均值预计在 10.3 亿平方米左右。我们围绕三项新 增居住需求，设计了一套基于人口普查、人口抽样调查等数据量化测算城镇新增居住需 求的系统方法，即城镇常住人口的居住需求 = 新增城镇常住人口的居住需求 + 生活条 件提升带来的改善性需求 + 城市更新需求（注：具体测算逻辑详见 2023 年 5 月 24 日 报告《未来中国房地产市场规模还有多少空间？》）。 数据回溯印证了我们模型的合理性：根据我们的模型，2010 年、2020 年城镇新增 居住需求总量分别为 8.9 亿平方米、13.4 亿平方米，而根据国家统计局公布数据，2010 年、2020 年商品住宅实际销售面积分别为 9.3 亿平方米、15.5 亿平方米，误差较小。误 差源于模型测算的是常住人口的实际居住需求，而无法精准测算出休闲度假需求、因人口流动带来的人宅分离以及投资性需求等情况。 销售金额方面，假设 2023-2026 年我国商品住宅销售单价较 2022 年单价 10375 元/ 平下降 5%为 9856 元/平，则 2023-2026 年我国商品住宅销售金额均值预计为 10.2 万亿 元。

3.1.2. 新房中介渗透率是城市化率高企后的大势所趋

我们认为开发商在新房销售方面相对于中介有两大劣势：（1）开发商获客难度高。 城市化高企后，房客分离现象会不断加剧，房源在外围，客源在内圈。连锁中介相较于 单一开发商覆盖客户范围更广，利用双边网络效应可以不断扩大客户触达范围。同时从 二手房业务导入客户几乎没有成本（如改善型需求卖旧买新）（2）开发商获客成本高。 开发商为保持财务健康，注重去化和回款速度，销售费率一直保持在较高水平，选择中 介佣金率和销售费率不会相差很多，是性价比之选。以 2022 年为例，我们选取 8 家头 部房地产企业，销售费率平均值为 2.71%，近年来我国新房中介佣金率不断提高，但 2021 年的高点也仅为 2.43%。

我国新房中介渗透率稳步提高，根据其他地区经验预计该趋势将长期存在。根据灼 识咨询测算，2016-2021 年我国新房中介渗透率由 14.1%上升至 31.9%，虽逐年提高但较 中国香港的近 100%渗透率仍有较大提升空间，我们认为随着新房市场中枢回归到 10 万 亿左右，卖方市场向买方市场转变，中介销售渠道的优势将日益凸显，带动新房中介渗 透率进一步提高。

3.1.3. 预计 2026 年中国新房中介服务市场佣金规模将达到 1306 亿元

尽管新房住宅销售金额近年来降幅较大，但新房中介渗透率和佣金率的提高一定程 度上对冲了该影响，我们测算得到 2026 年中国新房中介服务市场佣金规模有望达到 1306 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 0.7%。

3.2. 公司优势：及时识别行业风险，提升乙方地位重构提佣模式

新房业务方面，上述二手房业务的优势新房业务均具备，在规模优势不断扩大的背 景下，公司作为乙方在产业链的地位不断提高。 推行“预付佣”模式，加强和央国企合作，有效降低应收账款周转天数。2021 年以 来房地产市场景气度持续下滑，公司及时识别行业风险，在 2022 年开始推行“预付佣” 模式。过去开发商使用中介渠道进行代理销售，通常是中介先缴纳保证金，销售业务完 成后形成佣金的应收款，来自开发商的应收款账期通常在 6-12 个月左右；贝壳推行的 “预付佣”模式为开发商预先支付中介渠道佣金，这样可以为经纪人带来更多安全感， 也让项目的销售去化速度得以提高，实现双方共赢。2023 年上半年公司“预付佣”模式 占新房业务总佣金的比例高达 53%。同时公司加大与优质央国企开发商的合作，2023 年 上半年央国企开发商佣金占新房业务总佣金的比例提升至 46.8%。在 2023 年疫情影响 消退后，公司应收账款周转天数显著下降。

3.3. 业绩表现：新房业务收入有望重回增长轨道，利润率保持稳定

与二手房业务不同，新房业务中，贝联公司的佣金也确认到贝壳的收入当中，因此 新房业务的利润率由于收入确认模式的不同天生低于二手房业务。

公司 2022 年主动缩减新房业务规模确保现金流安全性，随着行业回暖以及新房佣 金率的持续提升，公司新房业务未来有望重回增长轨道。2017-2021 年公司新房业务收 入从 64.2 亿元增长至 464.7 亿元，2022 年随着诸多民营房企暴雷及市场下行，公司主动 控制新房业务规模，确保新房业务现金流安全性，2022 年公司新房业务市占率同比下降 13.5pct 至 17.4%，新房业务收入也相应的同比下降 38.3%至 286.5 亿元。但随着 2023 年 疫情结束、新房成交回暖，Q1-Q3 公司实现新房业务收入 230.0 亿元，同比增长 12.9%。

公司新房业务贡献利润率近 3 年逐步提升。2019 年大量贝联公司加盟贝壳，由于 贝联公司新房业务的佣金也统一计入贝壳营收，导致公司新房业务贡献利润率在 2019 年有较为明显的下降，2021 年开始公司新房业务贡献利润率逐步提高，2023Q1-Q3 已达 26.6%。

4. 家装业务

4.1. 市场空间：家装赛道空间广阔，但弊病较多客户满意度低

随着中国房地产逐步由“增量市场”向“存量市场”转变，消费者对于家庭装修空 间功能设计和美学设计愈发重视，更愿意投入成本。伴随着我国居民收入水平的提高， 近年来家庭装修的客单价也在逐步提升，带动新房/存量房装修总规模不断提升。根据贝 壳研究院预测，2030 年我国的住房装修单价将达到 1537 元/平，家装市场总规模将达到 7 万亿元左右。

由于家装业务和房产经纪业务一样属于大额低频消费，C 端的单次博弈依然存在。 同时由于家装行业非标程度高、工期长、产业工人难以监管等弊病，消费者满意度长期 偏低。根据中国消费者协会官网数据，2022 年全国消协共接到与房屋装修物业服务相关 投诉 2.3 万件，与 2015 年相比增加了近 1.9 万件。根据天猫消费者调研，消费者对于装 修最头疼的问题聚焦在增项、施工质量、售后服务等方面。

4.2. 竞争格局：集中度低，装企盈利性弱

当前装企主要分为三类：（1）以土巴兔为代表的轻资产信息平台商；（2）以东易日 盛、名雕股份为代表的偏重资产的资源整合商；（3）以爱空间为代表的重资产全链条自营商。但普遍存在两大问题：（1）市占率难以提升；（2）销售费率高，盈利性弱。

市占率方面：以 2021 年为例，圣都家装 2021 年营收 42.7 亿元，东易日盛 2021 年 营收 42.9 亿元。根据树懒研究，2021 年我国家装市场规模约为 2.99 万亿元，两者市占 率之和不足 0.3%。 盈利性方面：我们以土巴兔、东易日盛、名雕股份、圣都家装 2021 年的财务数据 为例，名雕股份销售费率最低，但也高达 16%。净利率方面，除土巴兔净利率接近 10% 以外，其余三家装企的净利率均在 4%以下。获客成本高成为阻碍装企盈利的关键因素 之一。

4.3. 公司优势：前置经纪业务带来流量优势，系统研发和管理模式均可复用

公司 2015 年就开始在家装行业布局：2015 年链家和万科成立“万链装饰”（2020 年万科退出，现在该品牌已不再运营）；2020 年贝壳成立自营家装品牌“被窝家装”； 2022 年 4 月贝壳以总对价 50 亿元人民币（39 亿元现金+443 万股权）收购整装公司“圣 都家装”100%股份，圣都家装董事长颜伟阳后续负责贝壳家装业务。2023 年 10 月，贝 壳宣布以最多 15.5 亿元的代价，全资收购互联网装修公司“爱空间”。

爱空间和圣都家装均属于整装公司，我们认为贝壳的家装业务大概率朝着“重资产 +信息化+全链条自营”的方向发展。公司主要具备 2 点优势：（1）前置经纪业务带来流 量优势。在新房自带精装修的趋势由一线城市向二线城市蔓延的情况下，二手房交易的 存量装修是最核心的前置流量入口；（2）系统研发和管理模式均可复用。公司在经纪业 务方面的标准化节点化管理系统，可直接用于家装业务。同时公司每年投入较多研发费 用，信息化系统基础设施亦可复用。

4.4. 财务数据：收入进入高增长通道，业绩逐步释放

2023 年 Q1-Q3 公司家装业务已实现收入 72.1 亿元，同比高增 144.2%，贡献利润 率达 29.6%。公司在头部城市实现了家装业务经营的正循环。在北京的业务具备了同时 大规模开工、竣工的能力。北京的业务模式跑通是公司在更多城市快速复制的基石，其 他城市会依照开城节奏逐步贡献更多收入。

编辑：火腿肠