2024年莲花健康研究报告：老树新花焕发第二春，品牌筑基路径清晰

1、 重整摆脱历史债务包袱，国厚操盘下焕 发新生

1.1、 历史沿革：内外交困下经营受阻，重整上市后焕 发新生

公司前身为 1983 年成立的河南省周口地区味精厂，此后生产规模不断扩大，巅峰时期 单厂味精产量位居世界第一，并于 1998 年成功上市。后续公司受历史债务拖累，2019 年实 施司法重整，重振之后的公司在“品牌复兴”战略指引下加快体制改革、聚焦主业，目前 形成以味精、鸡精为主导，以其他调味品系列、小麦面粉系列产品组合的绿色产品结构， 在餐饮、零售端市场拥有绝对优势，同时布局算力业务，积极探索第二增长曲线。 1983-2001 年：曾经的味精市场龙头，“味精第一股”成功上市。1983 年公司前身河 南周口味精厂成立后，业务快速扩张，公司名为“莲花味精”，1996 年，经河南省体改委 和周口地区行政公署联合批准味精厂改制为国有独资公司，成为中国最大的味精生产基地。 1998 年公司成功在主板上市，成为“味精第一股”，一度占据国内味精市场份额之首。

2002-2013 年：生产技术转型不利，公司深陷财务困境。2000 年公司计划采用“小麦 替代玉米生产味精”，但公司转型过于激进，小麦原料产线尚未稳定而玉米原料产线已被 关停，导致味精产量迅速下跌，与此同时，外资鸡精企业助推“味精致癌”等谣言，趁机 蚕食国内味精市场。2003 年受“非典疫情”影响，小麦和玉米大幅度减产，原料成本上涨， 内外交困下，公司归母净利润首次出现亏损。2005 年起，控股股东莲花集团陆续爆出对上 市公司的资金占用行为，在持续的债务纠纷下，莲花集团于 2009 年失去对公司的控制权。 在此期间，味精行业竞争日渐激烈，阜丰、梅花异军突起，市场出清下公司规模逐渐下滑。 2014-2019 年：业务发展无序拖累主业，国厚入主操盘破产重整。2014 年睿康系入主， 并于 2016 年将公司改名为“莲花健康”，此后展开一系列操作，将公司战略方向转型至智 慧农业和大健康领域，进军金融业等板块，但这一系列改革并未给公司业绩带来起色，由 于业务发展无序且主营业务受拖累，2019 年公司被实施退市风险警示。2017 年国厚资本逐 渐入局，后逐渐掌握公司控制权，操盘公司于 2019 年申请破产重整。

2020-2022 年，成功解决历史遗留问题，老树新芽迎来健康发展。2020 年 4 月 30 日， 公司成功化解退市风险，股票实现*ST 的摘帽。主营业务上，公司在味精、鸡精、面粉等产 品的基础上新增料酒等业态调味品，实现对整体毛利率的拉升。2021 年 8 月，李厚文成为 公司董事长与公司实际控制人，2020-2022 年公司净利率稳定为正，甩掉历史债务包袱后， 公司生产经营重回健康发展轨道。2022 年公司提出 521 品牌复兴战略（十四五期间实现营 收 50 亿元、市值 200 亿元、品牌价值回归第一梯队），此后公司管理层围绕战略指引，聚 焦主业发展，迈入新发展阶段。 2023 年至今，主业厚积薄发，布局算力业务瞄准新蓝海。2023 年以来，公司基于传统 味精产品的扎实生产基础，借助国货之光的品牌推力实现主业高速增长，抓住复合调味品 市场机遇，前三季度实现营收同增 23%，归母净利润同增 94%。9 月 28 日，公司公告称，子 公司莲花科技向新华三采购 330 台英伟达 H800 GPU 算力服务器，正式涉足算力租赁寻求第 二增长曲线。

1.2、 组织架构：多次易主致使战略动荡，国厚操盘公 司稳健发展

李厚文为实际控制人，借助子公司拓展产品布局。莲花健康第一大股东为莲泰投资， 属于国厚资产旗下公司，持股比例为 10.06%，而李厚文通过安徽博雅、厚磁科技等公司持 有莲泰投资 19.83%的股份，从而间接持有公司股份近 2%，是公司的实际控制人。控股分布 上，公司旗下拥有智慧肥业、莲花水业、莲花食品等多家子公司，通过子公司布局矿泉水 系列、复合调味品系列等多元产品，同时于 2023 年 6 月成立杭州莲花科创公司，正式布局 算力租赁业务。

公司历史上多次易主，国厚系入主后开启良性发展。莲花健康历史上经过多次易主， 1998 年 IPO 上市时，莲花集团以 66.67%的持股比例实现绝对控股，而 2004 年莲花集团被 爆占用公司巨额资金，此后项城市政府成立莲花国资监管、清欠、改制三个领导小组对其 进行调差与清退。2009 年莲花集团因债务纠纷而彻底失去对公司的控股权，河南农开成为 公司第一大股东，但由于行业竞争加剧，公司经营积重难返。2014 年浙江睿康投资正式入 主，成为新一任实控人，但多元化的发展使得公司主业根基垮塌，一度面临退市风险警示。 2018 年开始，国厚资产作为债权人入场，申请公司破产重整，2020 年 3 月，公司重整计划 执行完毕后李厚文成为公司实控人。

管理层大多有国厚背景，董事长操盘经验丰富。李厚文于 2021 年 8 月出任公司董事长 职位，也是安徽博雅投资、国厚资产等公司的创始人，与此同时，副董事长李斌、总裁曹 家胜、副总裁罗贤辉、副总裁于腾均有国厚背景。国厚资产有着丰富的不良资产处置经验， 曾深度参与在华昌高科、康美药业等重整项目，在 2020 年顺利帮助公司摘帽。国厚系入主 后，在组织上，减少管理层级，推进组织扁平化；在产品上，坚持“新品与味精并重”产 品方针；在产能建设上，全力推行退城入园，提高生产效率，在一系列的深入改革措施推 动下，公司主业实现稳定盈利，开启新一轮业绩增长周期。

发布股权与限制性股票激励计划，为公司发展提供长效助力。2023 年 8 月 31 日，公司 正式发布 2023 年股票期权与限制性股票激励计划，拟针对公司董事、高级管理人员、中层 管理人员和业务骨干等 75 人授予 1938.14 万份权益，占总股本的 1.08%。此次激励计划在 2023-2025 年会计年度中，分三期对营收和利润指标进行考核，考核目标为 2023-2025 年营 收不低于 19.45/21.98/24.52 亿元，或营业利润不低于 0.95/1.07/1.19 亿元。公司通过激励计划进一步完善公司法人治理结构，充分调动公司管理层和员工的积极性，将核心团队 个人利益与公司利益绑定，提升公司的市场竞争力与可持续发展能力。

1.3、 经营数据：摆脱历史包袱轻装上阵，盈利能力持 续攀升

毛利率稳中有升，净利率扭亏为盈。毛利率上，2019 年之前，公司毛利率稳定在 10% 左右，在可比公司中处于较低水平，2020 年公司重整上市之后毛利率同比+7.66pct 至 17.82%，主要系公司核心产品家庭装味精实现量价齐升，拉动毛利率上涨，2021 年由于原 材料价格上涨，毛利率同比出现下滑，但随着公司不断优化产品结构，2021 年至 2023 年前 三季度毛利率呈现逐步回升趋势，2023Q1-Q3 毛利率上升至 16.76%。净利率上，公司过去 经营效率低下，净利率一度跌为负值，2019 年公司通过土地置换、资金注入等一系列举措 实现净利率扭亏为盈，实现净利率 1.65%，此后 2020 年至 2023 年前三季度均实现稳定盈利， 在毛利率拉动下，2023Q1-Q3 净利率达到 6.00%，2023 年净利率提升确定性强。未来随着产 品结构进一步升级/高毛利水业稳定放量，公司盈利能力将进一步提升。

2023 年同比加大销售费用投放，人员优化大幅降低管理费用率水平。销售费用上， 2019 年之前，公司销售费用率稳定在 8%左右，2020 年销售费用率同比下降 4.49pct 至 5.67%，主要系会计准则变动，销售相关运费被列入合同履约成本，计入主营业务成本。 2023 年前三季度公司增加线上平台推广费用，销售费用率同比增加 0.76pct 至 4.93%。管 理费用上，2019 年之前，公司管理费用率稳定在 10%上下，2020 年管理费用率同比下降 6.64pct 至 4.67%，主要系公司完成司法重整后，员工数量大幅下降，同时公司全面推进组 织结构扁平化，提高管理效率所致，2020 年-2023 年前三季度公司管理费用率稳定在 5%上 下。未来公司将严格把控费用投入，继续推进降本增效，费用率整体保持稳定。

债务重组后，公司资产负债率维持在 50%的良性水平。由于上市后莲花集团一度占用公 司资金超过 10 亿元，加上经营压力不断累积，2011 年公司资产负债率攀升至 70%的高位。后由于公司业务无序扩张、开展各类项目建设，2017/2018 年公司资产负债率达到 106%/129%，一度出现资不抵债的情况。直到 2019 年底，公司通过债务重组实现年末净资 产转正，并于 2021 年 8 月成功完成股票定向增发，业务迈入健康发展阶段，2021 年至 2023 年前三季度公司资产负债率回归至 50%左右的良性水平。

1.4、 业务范围：夯实味精主业基础，布局多元化调味 品

公司主营食品调味品，重点面向终端零售消费者。公司专注食品与调味品的研发、生 产与销售，已经形成以味精、鸡精为主导，以其他调味品系列、小麦面粉系列产品组合的 绿色产品结构，涉及的产品主要有味精、鸡精和其他调味料、面粉、面包糠及其他面制品、 调味酱、饮用水等。近年来，味精业务板块已向购买半成品加工方向转变；鸡精、复调、 面粉、面包糠等产品基本保持全产业链生产模式；料酒等液态调味品及其他新产品采用 OEM 生产模式。由于公司产品主要面向终端消费市场大众消费者，因此产品规格大多较小， 而公司也在针对零售、餐饮等不同场景推出不同规格的包装，不断拓宽产品适用场景。

味精、鸡精为公司主导产品，高端水饮贡献业绩增量。1）味精与复调，公司味精与鸡 精等复调产品营收稳定占比主营业务收入的 70%以上，是公司的主导产品，其中鸡精等复调 营收占比稳定在 12%上下，味精营收总量与营收占比近年来均有上升趋势,2023 年前三季度 公司味精营收达 12.23 亿元，占比提升至 76%。2）面粉业务，公司面粉业务 2021 年之前占 比主营业务收入超过 20%，但从 2022 年开始收缩，2023 年前三季度面粉业务占比降至 4.72%，主要系国际粮食价格上涨，小麦原材料成本上涨所致。3）水业，2023 年公司正式 进军健康水市场，推出电解质水、儿童水等产品，该新增业务于前三季度贡献营收增量 0.55 亿元，占比 3.44%。

出口业务占比回升，不断加强产品研发投入力度。公司产品出口业务自 2019 年之后占 比逐渐回升，2023 年前三季度出口业务营收占比 15%，出口产品主要为味精与鸡精汤块， 其中味精已出口至 70 多个国家，出口鸡精汤块包含鸡肉、牛肉、虾、番茄等多种口味，并 且销售区域从单一的尼日利亚市场开发至加纳、尼日尔、南非等 20 多个国家。近年来，公 司不断加大新品研发力度，从产品风味、功效、原料等方面进行迭代更新，研发投入从 2019 年的 0.06%上升 0.82pct 至 2023 年前三季度的 0.88%，公司通过新品研发抓住行业的 发展风向，不断夯实主营业务的竞争优势。

成立子公司莲花科创采购 GPU 设备，正式布局算力租赁第二增长曲线。2023 年 6 月 30 日，公司成立莲花科创全资子公司，聚焦探索科技创新业务，9 月 28 日，莲花科创与新华 三信息公司签署采购合同，使用 6.93 亿元资金采购 330 台英伟达 H800 GPU 系列算力服务 器，正式布局算力租赁业务，随着 AI 大模型发展，自动驾驶、机器人、元宇宙、游戏等应 用行业存在大量算力需求，但中小企业普遍面临算力紧缺，为减少设备投入而“由买转 租”，公司紧抓市场机遇布局第二增长曲线，同时利用算力业务为主业生产智能化发展赋 能。

2、 味精行业竞争格局稳定，各梯次企业错 位竞争

2.1、 中国为全球核心味精产地，市场规模稳定提升

味精生产方式经历三次迭代，发酵法沿用至今。味精最早由日本东京大学教授于 1908 年在海带中提取，并将其命名为“味之素”，成分为谷氨酸钠，后续“味之素”传入中国， 国内消费量逐渐上升。1923 年中国创办上海天厨味精厂，通过水解法降低味精生产成本， 通过更低的价格与出色的广告策略逐渐占领中国市场。1965 年后我国味精厂采用粮食（玉 米淀粉、小麦等）为原料，通过微生物发酵、提取、精制得到味精，发酵法操作简单、成 本降低、纯度提升，国内沿用至今。

中国味精产能占全球比重稳定在 70%以上，2022 年国内味精产量达到 263 万吨。伴随 着中国改革开放，工业化迅速发展，城镇化率快速提升，1988 年，中国宣布取消味精食用 限制，国内味精需求量快速提升，国际巨头纷纷在国内山东、天津、沈阳、连云港、成都 等地建厂，国产味精品牌西湖、莲花、菱花也相继成立，1992 年莲花味精厂通过厂房扩建、 引进先进生产设备等方式不断占据市场份额，产量达到 6 万吨，位居世界第二，此后中国 逐渐掌握全球大部分味精产能，成为全球味精定价中心。2018-2021 年，中国味精产能稳定 占比全球总产能的 70%以上，截至 2021 年，我国味精市场规模为近 184 亿元，2022 年，我 国味精总产能约 313 万吨，总产量达到 263 万吨，总体保持稳定增长趋势。

中国味精主要出口至东南亚，出口单价自底部上涨。中国味精消费量占全球比例为 70%， 为味精主要出口国之一，全球贸易竞争主要中国企业与味之素的市场争夺。由于国内味精 规模优势显著，产品价格存在优势，导致欧美地区启动贸易保护措施，2007 年以来，欧盟 反复对华启动反倾销调查，并于 2008 年仲裁征收 33.8%-39.7%的从价反倾销税，2014 年美 国商务部终裁中国和印尼味精存在倾销行为，同时征收反倾销税，严重影响国内针对欧美 味精的出口贸易，因此中国主要出口至东南亚、非洲、中南美等区域。目前中国味精出口 量稳定在 2 万吨上下,伴随着海外味精产能转移，味精出口需求有望进一步拉动。

2.2、 头部企业垄断产能，各梯次企业错位竞争

味精主要原材料与能源价格上涨，企业转移成本拉升味精价格。我国味精行业产业链 分为上游原材料供应企业、味精制造企业、下游食品工业和餐饮业等业态。上游味精制造 包括玉米、小麦、淀粉等原材料和煤炭、电力等能源，上游原材料与能源的平稳供给将直 接决定味精行业的产能稳定性。2019 年以来，由于供需缺口问题，玉米、小麦、煤炭价格 均呈现上行趋势，味精制造企业通过提升味精价格转嫁成本，2017-2023 年前 9 月，味精价 格自 5907 元/吨上涨至 9051 元/吨，6 年 CAGR 为 7%。

味精生产端历经三次整合，行业集中度极高。自 20 世纪 80 年代开始，中国味精行业 进入高速发展阶段，2001-2013 年中国味精需求量 CAGR 为 7%，地方性味精生产企业加速组 建，但产能扩张速度大于市场需求增速，产能过剩现象严重，故 2002 年至今，行业先后经 历三轮整合。

2002-2004 年，受环境保护、能源消耗等压力，华东、华南、西南等地的味精生 产企业发酵设备陆续关停，部分企业通过采购半成品，保留精制设备与原有的品 牌，进行生产与销售。

2007-2009 年，国家发改委、国家环保总局发布关于淘汰四类落后产业的通知， 味精行业位列其中，在政策推进下，小型味精厂被逐步淘汰，优势企业顺势发起 价格战，引导行业重组和洗牌，南方味精企业因利润损失，由单一采购麸酸，变 成同时采购大包味精，保留原有品牌困难经营。至 2009 年，产能 10 万吨以下的味精厂退出市场，行业出清落后味精产能共 17.2 万吨，集中度明显提升。

2010-2014 年，环保部持续下达多项淘汰产能指标，工业废水处理指标严格化， 期间淘汰落后产能 75 万吨，产能 5 万吨以下的味精厂全部出清，味精生产企业被 压缩至 10 家上下，阜丰、梅花等头部企业借势扩产能、切割市场。 后续随着环境政策调整以及“双碳”政策，部分企业关停产线，目前味精企业压缩至 10 家以下，头部企业优势进一步提升。

行业竞争格局“三足鼎立”，味精销售收入稳步提升。2022Q4 星湖科技正式收购伊品 生物，国内味精制造行业形成阜丰集团、梅花生物、星湖科技的新“三足鼎立”格局，从 产能分布来看，2022 年阜丰/梅花/星湖味精产能分别为 133/105/42 万吨，CR3 达到 89%， 行业集中度高，莲花健康、菱花味精、宁夏可可美等企业为行业第二梯队，竞争格局相对 稳定。2020 年疫情导致下游食品行业及餐饮行业需求减弱，对味精销售及价格带来压力， 阜丰/梅花/莲花的味精销售收入均有不同程度的下降。2021 年玉米等原材料价格延续上升 态势，而由于龙头企业拥有较强议价权，通过上调味精价格成功向下游转嫁部分成本压力， 伴随市场需求逐渐恢复，2020-2022 年，阜丰/梅花/伊品/莲花味精销售收入稳步提升。

头部味精企业倾向于多元化产品经营，莲花健康营收起速势头明显。国内味精主要企 业中，头部三家企业主营产品种类分布相对多元化，除味精外，包含苏氨酸、黄原胶、赖 氨酸 等产品。在 营收端， 2022 年阜丰 /梅花 /伊品 /莲花的 味精营收占比 为 39%/ 34%/21%/76%，2023H1 阜丰/梅花/伊品/莲花营收分别为 137.90/134.70/76.41/9.69 亿元， 分别同比+3%/-4%/-7%/+13%，除莲花健康外营收增速均有放缓趋势，主要是由于动物营养 类产品（苏氨酸、赖氨酸、玉米提炼产品）供应过剩导致出口同比减少、价格偏弱调整所 致。在生产端，阜丰/梅花/伊品均为全产业链生产味精，因此固定资产占比较高，相对重 资产，生产成本受玉米、煤炭等原材料价格影响。而莲花健康通过外采味精半成品（谷氨 酸钠）进行二次加工的方式生产味精，固定资产占比较低，相对轻资产，产业结构调整更 为灵活。在销售端，头部企业借助规模优势开展出口业务，出口营收占比稳定在 30%左右。

味精企业形成错位竞争态势，不同梯次企业互相赋能。阜丰/梅花/伊品借助产品价格 优势在食品加工端垄断绝大部分客户资源，味精产品以大包装为主，而餐饮与家庭市场客 户相对分散、单体规模较小，相对于头部企业来说开拓性价比不高。而以莲花健康为代表 的第二梯队企业在餐饮与家庭端拥有较为深厚的品牌基础，通过二次分装将小包装味精导入家庭与餐饮渠道，通过渠道优势补充头部企业的销售网络。整体来看，头部企业与第二 梯队企业在原料与渠道端相互补充、呈现出错位竞争的态势，同时，由于餐饮与家庭端味 精溢价相对较高，莲花健康的味精产品毛利率 2020-2022 年维持在 14%以上，相对头部企业 的味精毛利率仍保持相对优势。

2.3、 味精供需两端稳增，复调与预制菜提供行业扩容 空间

供给端：味精竞争格局基本稳定，新玩家进入门槛高。我国味精产业竞争格局基本稳 定，2020 年中国具备味精生产能力的企业仅剩余 6 家，而在资金门槛高、优势地带被占据、 环保要求严等不利因素影响下，味精新玩家进入难度极大。1）资金门槛：目前国内味精全 产业链生产厂家产能基本在 10 万吨以上，根据星湖科技披露，新建 10 万吨味精生产线的 资金投入约在 10 亿元以上，资金门槛较高。2）资源地带：阜丰/梅花/伊品三家龙头已经 在内蒙古、新疆、宁夏、陕西、黑吉辽等玉米、煤炭资源集中地带提前布局，具备较为明 显的区位先发优势。3）环保要求：2023 年 7 月 10 日，调味品环保“新国标”颁布，针对 味精等众多调味品收紧污染物指标限值，经营风险进一步提高。4）市场竞争：在市场同质 化竞争加剧的情况下，投入及摊销成本增加，原料发酵环节利润水平受压缩，同时餐饮端 与渠道端对品牌营销与渠道渗透能力要求高，新进入者在味精二次加工环节亦难存在竞争 优势。

味精龙头推进扩产计划，行业集中度预计持续提升。我国味精企业 2016-2020 年中小 企业稳定扩产能，但 2020 年梅花生物吉林白城基地 25 万吨正式投产挤压了部分中小企业 份额，叠加 2021 年双碳目标的提出，出于环保达标和降耗要求,中小型味精厂商不断出清， 味精行业平均产能利用率自 2016 年的 72%提升至 2022 年的 84%。展望未来供应端趋势，由 于行业壁垒高，新玩家进入难度大，梅花生物新产能投产后，短期内再次扩产概率较低， 而阜丰集团借助规模优势常年保持产能利用率高于行业平均，并在 2023 年半年报中披露将 于呼伦贝尔基地增加 40 万吨味精产能，预计投产后，国内味精产能将进一步增加，同时市 场集中度也将持续提升。

需求端：味精下游食品工业与餐饮端需求偏刚性，未来持续受益于预制菜与复调发展。 味精作为基础调味品，是众多调味品的原料之一，其在鸡精、蚝油、汤料、腌制品等复调 中均存在广泛应用，因此味精除本身的烹饪需求外，其增长也依附于调味品市场规模的发展。疫情放开后，餐饮业迎来持续复苏，由于餐饮渠道调味品使用量为 7.19g/kg，是家庭 烹饪的 1.56 倍，因此餐饮端提速将直接拉动调味品消费需求。而在疫情催化下，预制菜在 C 端迎来消费加速，2022 年中国预制菜市场规模达 4196 亿元，2019-2022 年 CAGR 近 20%， 直接带动上游复调赛道景气度持续向上，2022 年我国复合调味品市场规模为 1800 亿元，市 场渗透率稳定提升，预计预制菜与复调的快速增长将明显提振单位味精用量需求。根据 Global Info Research 测算，2023 至 2029 年全球味精收入 CAGR 为 5.7%，考虑国内预制菜 与复调红利拉动，国内味精市场规模增速将高于 5.7%。

随着海外布局的完善，味精市场需求天花板被进一步打开。由于国内味精生产具备成 本、规模优势，因此中国味精出口量位居世界首位，而通过前文分析可知，2019-2021 年在 疫情、汇率、国际大环境等多重影响下，我国味精出口量大幅下降。2023 年以来，国际贸 易环境逐渐好转，味精出口金额同比呈现改善态势，国内味精企业开始积极探索出口业务 布局，阜丰集团在 2023 年中期报告中披露正在推进美国及欧洲建设生产基地的可行性研究，莲花健康于 2023 年 12 月 27 日发布公告承拟收购马来西亚味之力公司为控股子公司，借此 加快公司海外布局步伐。预计在出口业务拉动下，我国味精市场规模天花板将进一步打开。

3、 内部改革红利释放，品牌筑基主业升级 路径明确

3.1、 品牌认知基础深厚，内部改革红利持续释放

品牌：拥有消费者认知，借助“国货”热潮重回消费者视线

“莲花”品牌底蕴深厚，拥有消费者认知基础。公司曾经是国务院确定的 520 家重点 企业之一，拥有中原经济区和国家农业产业化产业政策优惠优势，在财税、项目资金倾斜 等方面享有便利条件，1998 年以“调味品第一股”的身份登陆上海证券交易所。巅峰时期， 公司核心产品“莲花味精”的产量和出口量位居全球第一，远销世界 70 多个国家和地区， 凭借原料价格低、售价高、品质好等优势快速扩大规模，国内味精市场占有率达 43.4%， 被誉为“味精大王”，在国内市场建立起深厚的品牌认知度。

味精舆论危机严重压缩家庭消费市场，借“国货之光”形象重回消费者视线。由于 21 世纪开始，味精行业外部环保指标收紧叠加莲花健康内部技改升级失败，内外交困下公司 经营进入动荡期，其中，舆论催化助推公司家庭端市场衰落。2000 年“味精致癌”舆论在 国内不胫而走，莲花味精作为国内味精第一品牌首当其冲，而外资鸡精企业借此契机以 “升级版味精”的形象占领家庭消费市场。在历经十几年低谷后，公司近年来不断迎来新 发展机遇，2020 年公司成功破产重整，消除历史债务包袱后轻装上路，2022 年酱油添加剂 争议事件中，莲花味精因“配料表简单干净”引起关注，公司借此机会通过数字新媒体渠 道通过短视频矩阵等形式重塑品牌，2023 年 9 月，公司借助抖音直播上线的“79 元套餐” 在社交平台翻红，以“国货之光”的形象重回消费者视线。

组织：重整后立即启动内部改革动作，组织活力释放实现业务提质增效

重整上市后三次调整组织架构，实现扁平化管理。公司重整上市后，分别于 2020/2021/2022 年三次调整组织架构，2020 年新增企划中心，2021 年由总裁通过副总裁、总监、总监助理管理下属机构的方式改为总裁直接对接下属机构的方式，实现组织架构扁 平化，提高管理效率。在“521”战略指导下，公司开始考虑外延并购的方式实现业绩增长， 2022 年公司新增并购重组部，通过为后续业务开展奠定基础，其中营销中心下属按照省级 设立分公司，国际业务中心在海外设立办事处，辅助出口业务开拓。

2020-2022 年推行三年内部改革，存量业务提质增效。公司在 90 年代初期规模庞大， 吸纳大量劳动力就业，而大额的员工薪酬支出给公司造成巨大成本压力，因此公司改革大 方向可以划分为解决历史遗留问题、优化内部组织活力两个方向来推进：

裁员优化成本压力，加强员工培训提高人效。国厚系入主后，着力解决人员冗杂 问题，2019 年通过买断工龄的方式大幅裁员 7479 名员工，实现轻装上阵，针对剩 余员工 ，公司加大教育研发投入、组织员工培训，提升员工的素质与工作效率。

薪酬体系改革，激发内部组织活力。由于公司部分区域团队长期稳定，滋生内部 利益关联问题，因此公司实施销售人员轮岗制，推进员工内部流转频率，除此之 外，公司在国际业务板块与部分子公司增加业务团队数量，实行赛马机制，提高 业务人员积极性。与此同时，公司建立起与竞争强度相匹配的薪酬与激励机制， 针对管理层推出股权激励，针对基层人员，增厚其收入分配占比，加大教育、医 疗、餐饮和交通补贴等福利，提高绩效奖励，调动员工积极性。

改革红利持续释放，人效数据显著提升。2020-2022 年的一系列组织改革取得显著成效， 除 2019 年由于支付辞退福利导致员工薪酬异常增长外，2020 年后公司人均薪酬稳定上涨， 2022 年人均薪酬达到 9.35 万元/年，公司人效数据相对改革前也有明显提升。从 2023 年前 三季度业绩情况来看，达成第一个行权期的业绩增速目标确定性较强。

供应链：释放生产与物流端成本压力，增加品牌露出发力消费者培育。 出厂口径持续控制生产成本，增强盈利能力。在生产端，由于味精价格具有一定的周 期性，主要受到上游玉米、煤炭等原材料价格的影响，公司今年通过市场研判，结合资金 情况做原料战略储备，并在价格高点适当卖出，中和原料成本压力，预计 2024H1 一期技改 项目建成投产后，生产成本将进一步降低。在仓储物流端，公司终端市场范围较广，因此 公司持续优化物流配送线路，并结合工厂位置积极调研适配的运输方式，物流成本有望进 一步降低。

一站式服务增强渠道粘性，加大终端营销投入做消费者培育。线下经销商渠道为公司 重点渠道，公司在每个省、市以及重点县城建立分公司，营销团队深入市场一线，快速响 应经销商客户市场需求，通过一站式辅助获得高于竞品的服务增值，同时，给客户预留充 足利润空间，从而增强渠道粘性。针对终端营销，公司通过线上线下结合做品牌露出，除 公众号、抖音等渠道持续投入产品宣传外，公司探索松茸鲜等新产品在餐饮门店、农贸批 发市场与商超等场景做产品展示，逐步培育消费者的品牌认知。

3.2、 味精短板逐渐补齐，主业有望量价齐升

味精产品为公司主营业务，重整上市后主业回归快速增长。公司主营业务围绕味精展 开，康睿系入主期间，多元化业务拖累主业增长，重整上市后，公司调整战略重新聚集主 业，味精产品营收重回快速扩张，2019-2022 年味精营收分别为 10.41/9.87/11.43/12.84 亿元，分别同比+7.47%/-5.17%/+15.74%/+12.38%/+26.12%，且 2023Q1-Q3 味精实现同比增 长 26.12%至 12.23 亿元。在此期间，公司味精营收占比从 2018 年的 56%增长至 2023Q1-Q3 的 76%，时隔多年，味精占比重回 70%以上。

味精产能历经两次大幅缩减，技改项目完成后有望进一步降本增效。公司建立之初通 过自筹资金扩建厂房、引进国外生产设备等方式迅速扩大味精产能，建厂一年后达到产销 400 吨，1997 年公司年产量达 12 万吨，位居世界首位，而公司上市后“用小麦替代玉米作 为味精原料”的技术改造不及预期，叠加 2003 年非典疫情导致原料大幅涨价，味精产能快 速缩减。此后公司味精产能进入恢复性增长期，但伴随国家环保政策收紧，行业产能历经 多轮出清，在 2013 年工信部名单中涉及公司多条味精产线，淘汰现有产能的 20%，伴随阜 丰与梅花等厂家迅速起势，公司失去规模优势，2020 年开始由全产业链生产改为购买半成 品包装。2019 年公司开始筹划“退城入园”项目，并于 2020 年推出股票增发募集资金，进 行 10 万吨味精产能技改，2022 年新区一期工程建设完成，莲花健康调味品产业园全面启用， 目前共配置全自动与半自动味精产线共 10 万吨，根据公司公告披露，预计 2024 年上半年 味精技改项目完成后，产线自动化程度进一步提高，降本增效效果持续释放。

量：发挥家庭端与餐饮端渠道优势，通过挖掘存量市场/开拓空白市场获取增量

公司产品下游客户主要分布在餐饮端与家庭端，其中味精产品在小 B 端与家庭端市占 率超过 40%，拥有深厚的市场基础。在具体打法上：

开展品牌正名。公司借助前期“添加剂”风波加大投入市场营销，通过微信视频 号、抖音、微博等平台宣传，强化味精“零添加”的产品特质，使得消费者的固 有印象得到极大程度的改善，做大家庭端市场的蛋糕，由于消费者拥有对于莲花 味精的品牌记忆，因此味精市场接受度提高后，公司将首先收益。

拓展新零售渠道。疫情催化线上新零售的发展，公司紧抓市场机遇，提前布局抖 音、天猫等直播平台，借助舆论机遇扩大平台关注度，2023Q1-Q3 新零售渠道营收 实现同比增长 282%，同时公司“退城入园”二期工程计划设立新零售车间以匹配 市场需求，后续通过加大杭州新零售基地资金支持，全力推进新渠道拓展。

国内渠道下沉。2023Q1-Q3 公司华中/华东/华北/华南/华西地区营收占比分别为 31.71%/15.63%/7.14%/15.27%/15.17%，优势区域集中于华中等地，而在东北等薄 弱地区产品铺货主要集中在市级市场，县级市场相对空白，因此公司加大边远地 区渠道投入、加快招商节奏并加以培训。目前公司味精产品基本下沉至县级市层 级，预计 2024 年即可释放业绩增长，同时为导入复调产品建立渠道优势。

开拓海外市场。欧美反倾销政策对国内味精出口造成较大打击，目前国外市场目 前仍存较大开发潜力，2023 年 12 月 27 日，公司公告称拟收购马来西亚味之力公 司不少于 50%股权，布局全球化发展，目前公司味精已出口至 70 多个国家，预计 味之力公司收购完成后，公司品牌影响力将进一步扩大。

价：公司强势渠道具备高毛利特点，结合强话语权保证价格体系优势

两端议价能力强保证稳定毛利，产品升级进一步推升价格体系。1）在上游市场，由于 公司从上游企业采购味精份额较大，因此在上游议价能力强，公司味精产品综合吨成本整 体低于味精市场吨价，同时公司根据市场行情酌情做战略储备，平滑原材料价格波动风险。 2）在下游市场，餐饮端与家庭端市场相对食品工业毛利率更高，而公司凭借自身品牌效应 与产品品质保障实现高毛利渠道的市场占位，使得味精产品获得高于竞品的稳定溢价。与 此同时，公司着力借助味精渠道打通市场，并进一步导入复调产品来进行渠道提档升级， 推出松茸鲜等产品作为味精健康升级产品，满足调味品健康化的消费需求。

公司充分挖掘自身优势，看好味精主业量价双增。公司对自身优势挖掘充分，在下游 食品工业端与长期客户建立稳定供应关系，同时利用品牌优势深耕餐饮、家庭端市场，通 过长期合作优势获取高于竞对的产品溢价。近年来，公司抓住新零售发展强化线上渠道运 营能力，在线下通过渠道下沉获取县级空白市场增量，进一步扩大终端市占率，市场运作 思路清晰，随着马来西亚味知力的并购稳定开展，海外业务将为公司国际化发展进一步助 力，我们预计味精产品中长期仍为公司提供主力业绩支撑。

3.3、 复调与主业协同优势明显，水业持续培育市场认 知

开拓复调产品承接味精消费升级，布局水业务寻找业务新增长点。公司借助基础调味 品味精主业优势赋能复合调味品开发，形成以鸡精为主的复调格局，为响应国家提倡的 “三减三健” （减盐、减脂、减糖）专项行动，公司从口味升级转向产品功效升级，推出减盐减钠的松茸鲜调味料以及零添加特级酿造酱油等健康调味品，同时顺应餐饮市场赛道 细分化趋势，公司推出火锅底料、中式复调等产品，丰富复调产品矩阵。2023 年 4 月，莲 花健康水业开始营业，公司瞄准市场潜力巨大的饮用水板块，在儿童水系列、苏打水系列、 定制水系列集中发力，打造多元产品线，提前布局健康水饮新潮流。

复合调味品：借助味精主业协同优势导入市场，目前已初步显示高势能

复调赛道集中度低，掌握成本/渠道/效率优势的企业可以在市场竞争中脱颖而出。根 据华经产业研究院数据，2021 年我国复合调味品市场中鸡精/火锅底料/中式复调占比分别 为 29%/18%/17%，其中，除鸡精鸡粉市场集中度较高外，中式复调、火锅底料市场均较为分 散，CR3 分别为 21.4%/7.9%，市场差异化需求下赛道参与者众多，消费者并未形成对于头 部品牌的认知，因此在激烈的市场竞争环境中，能否控制生产成本、是否有成熟的渠道体 系、运营效率的高低就决定了复调企业的核心竞争力。

复调可借助味精主业的协同作用，在产品起步期快速占领优势地位。公司 2003 年正式 推出鸡精产品，经过多年培育，目前已成为仅次于味精的第二大单品，而其他复调及液态 调味品推出时间较短，体量较小，但在公司三大优势助推下顺利起步：

成本优势：鸡精主要成分的 40%为味精，且除鸡精外的其他复调也不同程度的需要 以味精为原料进行提鲜，因此开展复调业务为味精主业的合理延伸，同时鸡精等 复调产品通过差异化定位可获得更高市场溢价，成本优势叠加优势终端价格带来 复调产品的高毛利率表现。

渠道优势：由于国内味精拥有深厚渠道优势，且在不断延伸下沉市场布局，公司 可根据不同优势渠道导入相匹配的复调产品，同时公司 2023Q1-Q3 鸡精汤块出口 营收约 1.46 亿元，海外布局已初具规模，目前公司在开发不同口味的产品系列并 尝试导入菌菇粉等复调产品，实现出口产品多样化布局。

效率优势：公司采取轻资产模式，缩短产品上市周期，同时积极与其他平台合作 进行新品研发，并通过产品表现倒推产线建设，通过该模式可以实现在产品起步 期快速探取市场风向，降低试错成本。

松茸鲜与零添加酱油迎合调味品健康化红利实现放量，预计未来公司通过提供解决方案的方式参与预制菜赛道。在内部运营优势托底下，公司分产品差异化运作：1）鸡精产品， 近年来，公司针对鸡精产品重点开发海外市场，通过汤块形式出口的鸡精产品市场接受度 提升，成为公司新业绩增长点。2）其他复调，除鸡精外的其他复调产品为公司下一步国内 发展重心，目前已通过把握调味品健康化趋势获得初步放量，根据艾媒咨询数据，2023 年 消费者需求调研显示绝大部分消费者注重调味品的健康/营养特点，根据马上赢情报站统计， 0 添加酱油市场份额从 2022Q1 的 4.7%增长至 2023Q3 的 11.9%，因此公司围绕健康角度做产 品攻克，在市场中投放定位低盐减钠且营养丰富的松茸鲜产品，承接味精的消费升级，同 时 2023 年上市的零添加特级酿造酱油迎合“零添加”风口，渠道上市后市场表现突出。3） 定制化餐调，预制菜发展带动复调的定制化、差异化趋势，公司除围绕菜谱式复调开发了 火锅底料、酸菜鱼、小龙虾、红烧肉料包，下一步公司计划通过为预制菜企业提供解决方 案，实现从原料、料包角度的深度合作，未来有望享受预制菜规模高增红利。

水业：从线上渠道切入细分赛道，2024 年业绩势能释放可期

中国饮用水规模仍有提升空间，公司瞄准细分赛道切入。随着人们对健康和生活品质 追求的提高，我国包装水消费总体保持向上的增长态势，根据智研咨询数据，2022 年我国 包装饮用水产量达到 1.17 亿吨，销售规模为 2300 亿元，包装水人均消费量从 2021 年的 34 升/人增长至 2022 年的 36.95 升/人，相对发达国家仍处于较低水平，预计 2025 年我国包 装水人均消费量将达到 45.8 升/人，且未来包装水将围绕高端化、功能化、差异化路径发 展。目前我国常规矿泉水品类相对寡头垄断，因此公司选择从苏打水、儿童水、定制水等 细分赛道切入，由于市场认知正处于起步阶段，公司可通过营销优势拉动品类热度，品牌 认知度提升后动销有望快速增长。

线上线下一体化经销商模式保障充足渠道利润，招商签约为 2024 年增长提供保障。在 营销方式上，公司借助 AI 进行产品设计和开发，通过高质量短视频内容进行线上营销，同 时 2023 年莲花矿泉水积极赞助各大行业盛事，成为 2023 安徽民宿大会、2023 国潮大会， 广州夜间消费指定用水供应商，实现线上线下双轮驱动模式。在渠道布局上，公司推出 “水润莲花”区域经销商计划和“泉为健康”城市合伙人计划全流程赋能经销商，构建线 上线下一体化的经销模式，保障优厚的渠道利润。根据公司公告披露，2023 年 4 月开始布 局水业以来，公司 2023Q2/2023Q3 矿泉水营收分别为 1768.63/3780.80 万元，2023Q3 矿泉 水环比增速为 113.77%，目前主要集中在线上渠道。在 2023 年底的招商大会中，公司成功 签约 24 名合作伙伴，其中经销/技术/战略合作伙伴分别为 16/4/4 名，涵盖传统商贸、AI、 数字经济、网红等领域，此次招商后，公司 2024 年水业规模增长确定性加强。

3.4、 布局算力租赁业务，开启第二增长曲线

国内大数据发展需求与算力资源供给严重错配，算力租赁处于卖方市场。在人工智能 的快速发展下， 大模型训练、研发的算力需求在大幅提升，但目前高端 GPU 产品基本被以 英伟达为首的国外厂商垄断，美国对英伟达算力出口设限，导致国内 AI 芯片短缺且价格高 涨，国内算力需求与供给缺口逐渐增加。由于算力资源配置成本增加，因此算力租赁业务 进入快速发展通道，具体方式为将计算能力、存储和网络资源整合并封装，以服务的形式 （如 API 接口）提供给客户，显著降低企业的前期投资与运营成本。由于算力供给错配严 重，目前算力租赁业务处于卖方市场，随着技术的不断进步和市场需求的增长，算力租赁 行业预计将迎来更广阔的发展前景。

公司定期披露算力业务采购数据，第二增长曲线稳定展开。新华三为全球 ICT 领域的 先行者，拥有计算、存储、网络、安全等全方位的数字化基础设施整体能力，莲花科创计 划以 210 万元的采购单价向新华三采购 330 台英伟达 H800GPU 系列算力服务器，根据公司 发布的算力业务进展公告数据，截至 2023 年 12 月 29 日新华三已向公司交付 12 台 H800 GPU 系列服务器，同时孙公司莲花紫星已收到其他公司交付的 10 台英伟达 GPU 、80 块英伟 达 GPU 显卡（A800 80G PCIE）、16 台英伟达 4090 GPU 等算力设备，业务开展较为顺利， 第二增长曲线逐渐明晰。

4、 股价顺周期属性明显，算力业务抬升估 值

公司股价顺周期属性明显，每轮股权架构变动均带来上涨周期。通过复盘莲花健康上 市以来的股价表现，可以发现公司 2016 年之前具有比较明显的顺周期属性，股价波动与市 场走势高度重合，受宏观环境影响较为明显，2016 年后股价与宏观经济走势产生一定分化， 且股价有较为明显的变化周期：

莲华集团控股：“莲花味精”上市后主业经营状况良好，收购“项城热电”等企 业完善上下游市场布局，2000 年成功完成公开股票增发，味精产能进一步扩张， 公司估值实现稳定抬升。但自 2003 年公司业绩首次出现亏损后，债务问题逐渐凸 显，控股股东莲花集团前后占用上市公司 10 亿元资金，后续在监管下莲花健康以 股权等抵债，股价以低位收尾。

河南国开控股：2019 年河南国开接过控股权时，股价出现短期拉升，但公司债务 问题仍较为严峻，盈利能力较弱，经营状况积重难返，因此后续股价回归至历史 低位。

康睿系控股：2015 年康睿投资接管公司，开启“大健康”业务，设立莲花金融开 展金融股权投资业务，并将公司名称改为“莲花健康”，一系列操作提振市场信 心。但 2016 年后，多元化业务发展不及预期，拖累主业发展，随着经营情况逐渐 恶化，2019 年公司被“*ST”，面临退市风险。

国厚系控股：2019 年后国厚系以债权人身份申请重整，经过人员优化、处理闲置 土地等方式解决历史债务，成功化解退市风险，股价自底部回升。在“521”战略 指引下，公司主业稳步回升，基本面逐渐改善，2023 年 6 月 30 日，公司成立子公 司莲花科创，探索第二发展曲线，2023 年 9 月 28 日，公司公告称莲花科创拟与新 华三签订算力服务器采购合同，引起资本市场关注。 在股价表现上，公司自 1998 年上市至今每次股权/组织架构变动都会带来新一轮 股价上涨周期，而公司主业基本面表现走弱为股价下行的主要诱因，预计后续随着基 本面改善，算力业务稳定开展，公司估值将稳定反映内部价值。

编辑：火腿肠