2024年度建筑行业策略：基建是稳增长抓手，关注细分赛道投资机会

回顾与复盘

建筑指数先涨后跌，估值回落历史底部

以五月份为分界点，建筑板块指数先涨后跌。2023 年 1-5 月份，”中特估“、”一带一路“等主题投资 盛行，建筑企业作为一带一路出海的排头兵，且建筑央企作为”中字头“企业，符合中国特色估值体 系要求，导致 1-5 月份建筑板块指数一路走高，跑赢同花顺全 A。5 月份后市场偏好转移，二季度经 济下行压力增加，下半年固定资产投资力度有所减弱，房地产复苏不及预期，导致建筑指数持续下 跌。截至 12 月 22 日，申万建筑指数累计下滑 8.4%，同花顺全 A 累计上涨 4.6%，建筑板块跑输同 花顺全 A。建筑板块涨跌幅在 31 个申万一级行业中排名第 18，跌幅较大。

制造业和基建投资稳步增长，地产投资继续下行。2023 年 1-11 月，全国固定资产投资累计完成额为 74.93 万亿元，同增 2.9%。其中制造业投资完成额合计 25.2 万亿元，同增 6.3%；基建投资完成额合 计 20.5 万亿元，同增 8.0%；地产投资完成额合计 10.4 万亿元，同减 16.0%。制造业和基建投资保持 稳步增长态势，地产投资仍较为疲软。 销售、开工数据疲软，竣工好转但持续性堪忧。2023 年 1-11 月，房屋新开工面积合计 8.7 亿平，同 降 21.7%，依然处于深度负增长区间；竣工面积合计 6.5 亿平，同增 17.1%，较 2022 年同期实现大 幅好转；商品房销售面积合计 10.1 亿平，同降 17.1%。2023 年一季度地产需求回暖，拉动销售面积 同比降幅缩小，但 4 月后未能延续向好趋势，销售面积同比降幅逐月扩大，下半年单月销售面积同 比降幅均在 20%左右。1-11 月地产开工数据持续低迷，累计同比降幅达到 21.7%，当前房企资金仍 偏紧，销售疲软导致房企开工动力不足。1-11 月竣工数据表现较好，较上年同期累计增长 17.1%。 但考虑到开工与竣工数据之间有约三年的时滞，近年来开工数据的疲软也会导致后续竣工数据有所 下滑，竣工表现较好的持续性堪忧。

建筑央企新签订单增速好于行业。2023 年前三季度，八大建筑央企新签订单合计 11.4 万亿元，较上 年同期增长 15.6%。前三季度建筑行业新签订单金额合计 23.4 万亿元，同比基本持平。建筑央企新 签订单增速水平明显高于行业整体订单增速。 建筑央企新签订单占行业订单比重不断提升，建筑行业集中度不断增加。截至 2023 年三季度末，建 筑央企新签订单占行业订单比重为 45.0%，较上年同期提升了 4.9pct。建筑央企资金实力雄厚，市场 资源丰富，使得建筑行业订单不断向央企集中，新签订单口径下行业集中度持续提高。

横向对比来看，建筑装饰 PE 与 PB 均低于其他行业水平。截至 2023 年 12 月 22 日收盘，建筑装饰 行业 PE（TTM）为 8.18 倍，在申万全部 31 个一级行业中排名倒数第二，仅高于银行；建筑装饰行 业 PB（LF）为 0.74 倍，在申万全部 31 个一级行业中排名倒数第三，仅高于银行和房地产。当前建 筑行业估值水平较低，具有较大提升空间。

纵向对比来看，建筑行业估值水平处于十年以来较低位置。截至 2023 年 12 月 22 日收盘，申万建筑 装饰行业十年以来 PE（TTM）与 PB（LF）最低值分别为 7.88 倍、0.73 倍，最高值分别为 33.60 倍、 3.89 倍，目前建筑行业 PE、PB 均处于十年以来的估值较低水平。

基本面主线一：基建是稳增长抓手，关注实物工作量落地情况

出口承压，消费回暖，下半年投资力度减弱

2023 年前三季度，我国 GDP 累计增速为 5.2%，明显超过 2022 年前三季度 3.0%的增速水平。但这 种改善主要是建立在去年同期基数较低的背景下得到的。2023 年前三季度与 2021 年同期相比，GDP 两年平均增速仅为 4.1%，明显低于疫情前三年（2017-2019 年）6.6%的平均增长水平。 进入四季度，我国经济景气程度复而走弱。反映我国经济景气程度的制造业采购经理人指数（PMI） 在 2023 年三季度回升，9 月份进入 50 以上的扩张区间后，10-11 月份复又回落至 50 以下的收缩区 间，经济景气度继续走弱。 出口承压，消费回暖，投资力度减弱。2023 年 1-11 月，我国出口金额累计同比增速持续下滑至-5.2%， 且下半年累计同比降幅总体呈现扩大趋势。今年年初以来发达国家制造业 PMI 指数连续下滑，经济 景气度不断下降，对我国出口形成制约，导致我国出口金额在一季度实现正增长后转入下滑区间， 且降幅逐月扩大。消费领域，2023 年 1-11 月我国社零总额累计同比增速呈现上升态势，其中虽有去 年同期低基数影响，也在一定程度上表明我国居民消费正在回暖。

投资领域，2023 年 1-11 月，我国固定资产投资完成额累计同比增速总体呈现下降趋势，表明我国投 资力度有所减弱。分项来看，2023 年 1-11 月我国制造业投资累计同比增速保持稳定较高水平；基建 投资同比仍保持增长，但下半年开始增幅逐渐缩小；地产投资仍深陷负增长区间且累计同比降幅逐 月扩大。

专项债发行节奏放缓，新开工项目投资额下滑，下半年基建投资力度减弱。专项债作为基建投资的 重要资金来源，其发行节奏在一定程度上可以代表基建投资强度。2023 年 1-11 月，地方政府新增专 项债券基本发行完毕，但发行节奏较 2022 年同期放缓。2022 年 1-7 月新增专项债发行额度占比已超 过 85%，2023 年同期占比仅有 65.7%。2023 年 1-11 月固定资产新开工项目计划投资额累计同比增 速不断下滑，4 月份起增速由正转负，且下半年降幅持续扩大。反映到基建投资增速上，2023 年 1-11 月基建投资累计同增 8.0%，但下半年增速水平较为低迷，表明下半年基建投资力度有所放缓。

基建实物工作量落地情况仍不及预期

基建实物工作量落地不及预期仍是主要问题。2023 年 4 月以来水泥月度产量增速进入负增长区间， 基建投资增速与水泥产量增速之间的背离走势延续。石油沥青和挖掘机开工小时数在 ttm 口径下也 仍未走出下滑区间，但同比降幅有所缩小。总体来看，2023 年水泥产量、沥青表观消费量和挖掘机 开工小时数等与基建实物工作量相关的指标表现依然不及预期。

2024 年经济工作定调，宏观政策调节继续强化

中央政治局会议定调 2024 年经济工作，“稳中求进、以进促稳、先立后破”是总基调。2023 年 12 月 8 日召开的中央政治局会议定下 2024 年经济工作总基调，强调要“坚持稳中求进、以进促稳、先 立后破”，强化宏观政策逆周期和跨周期调节。12 月 11-12 日召开的中央经济工作会议进一步阐明 了 2024 年各项经济工作要求：在基建领域，会议强调“发挥好政府投资的带动放大效应，实施政府 和社会资本合作新机制，支持社会资本参与新型基础设施等领域建设”；在房地产领域，会议将“积 极稳妥化解房地产风险”放在首位，要求“一视同仁满足不同所有制企业的房地产企业合理融资需 求”，房企融资限制有望进一步放松。会议同时强调加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共 基础设施建设、城中村改造等“三大工程”，加快构建房地产发展新模式。 在中央会议表述中，“稳增长”被赋予新的政策内涵。2024 年有望在经济稳步增长的同时，经济活 力切实增强，产业结构进一步优化，从而实现“以进促稳、先立后破”。扩内需方面，会议要求“要 激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环”，后续政策端有望 积极扩大有效投资。财政政策方面，会议要求“积极的财政政策要适度加力、提质增效”、“提高 资金效益和政策效果，优化财政支出结构”。2023 年四季度开始，财政支出力度加大，10 月底中央 财政增发 1 万亿元国债，全部通过转移支付安排给地方，专项用于支持灾后恢复重建和提升防灾减 灾能力。近日，根据工作机制确定的项目，财政部已下达第一批国债资金预算。预计 2024 年基建等 稳增长领域仍为财政支出的重点领域，投资仍是 2024 年经济稳增长重要抓手。

预计 2024 年基建投资增速约 4.8%

我们预计 2023 年全年基建投资完成额约为 22.7 万亿元，同增 7.7%。要预测 2023 年基建投资增速， 首先要对 2022 年的基建投资规模进行测算。2023 年 1-11 月基建投资完成额合计 20.5 万亿元，同增 8.0%；其中 11 月当月基建投资完成额为 2.1 万亿元，同增 5.4%。假设 12 月基建投资完成额同比增 长 5%，则预计 2023 年基建投资规模为 22.7 万亿元，同增 7.7%。

广义基建投资的资金来源主要包括国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金， 其 中国家预算内资金、国内贷款和自筹资金是基建投资的主要资金来源。一般公共预算和政府性基 金 预算是国家预算内资金的重要组成部分，一般公共预算中与基建投资相关的主要是公共财政支出， 政府性基金预算中与基建投资相关的主要是国有土地使用权出让收入和地方政府专项债券。 一般公共预算：2023 年 1-11 月，我国公共财政支出累计达到 23.8 万亿元，同增 4.9%。假设全年公 共财政支出累计增速为 4.5%，则 2023 年公共财政支出规模约为 27.2 万亿元。假设 2024 年公共财政 支出增速为 6%，且公共财政支出中投向交通运输、农林水事务、城乡社区事务和节能环保等四大基 建领域的比重为 23.5%，则 2024 年一般公共预算预计为基建投资提供的资金规模为 6.8 万亿元。

政府性基金预算：与基建有关的政府性基金预算主要包括国有土地使用权出让收入和地方政府专项 债券。2023 年 1-11 月，国有土地使用权出让收入累计值为 4.2 万亿元，同减 17.9%。假设 2023 年土 地出让收入同比下降 18%，则全年土地出让收入规模约为 5.5 万亿元。假设 2024 年土地出让收入继 续下滑但降幅缩小，为 5%，且基建相关支出占比仍为 1/3 左右，则 2024 年土地出让收入为基建投 资提供的资金规模约为 1.7 万亿元。 2023 年 1-11 月，地方政府专项债券累计发行规模为 5.85 万亿元，同增 15.2%。假设全年地方政府专 项债同比增长 15.0%，则 2023 年地方政府专项债发行规模合计为 5.9 万亿元。假设 2024 年专项债发 行规模增速为-3%，基建投向占比提升到 68%，则 2024 年地方政府专项债券为基建投资提供的资金 规模约为 3.9 万亿元。

国内贷款：2023 年 1-11 月，企（事）业单位新增中长期人民币贷款合计 12.7 万亿元，累计同比增 长 29%。假设 2023 年累计增长 30%，则全年企（事）业单位新增中长期人民币贷款合计 14.4 万亿 元。假设 2024 年 M2 增速为 20%，基建投向占比为 22.5%，则 2024 年企（事）业单位新增中长期 人民币贷款为基建投资提供的资金规模约为 3.9 万亿元。 自筹资金：城投债是自筹资金的主要组成部分。截至 2023 年 11 月 30 日，城投债累计发行规模为 6.1 万亿元，同增 23.0%。假设 2023 年城投债发行额同比增长 20%，考虑到地方政府债务约束，预 计 2024 年城投债发行速度有所减缓，假设同比增速为 15%，基建投向占比为 65%，则 2024 年城投 债为基建投资提供的资金规模约 4.8 万亿元。 其他资金：2023 年 1-11 月，社融规模为 33.6 万亿元，同增 9.7%；假设 2023 年社融累计同增 10%， 2024 年社融增速为 8%，且基建投向占比为 7%，则预计 20204 年社融为基建投资提供的资金规模约 2.7 万亿元。 利用外资：假设 2024 年外商直接投资规模累计同增 5%，基建投向占比为 16%，则 2024 年外商投 资为基建投资提供的资金规模约 0.03 亿元。

综上，我们预计 2024 年国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、外资和其他资金有望为基建投资提 供的资金总额约为 23.8 万亿元，较 2023 年增幅约为 4.8%。 近期中央层面会议强调 2024 年经济工作要“稳中求进、以进促稳、先立后破”，强化宏观政策跨周期 和逆周期调节，基建投资有望成为 2024 年稳增长的重要发力点。资金方面，稳增长政策背景下预计 2024 年中央财政支出力度有望加大，万亿特别国债下达进一步增加基建资金规模，预计 2024 年基 建投资增速水平稳健。当前万亿特别国债中大部分已经落实到项目，在 2024 年基建投资资金预计较 为充足的情况下，我们认为基建实物工作量的落地更为重要。

基本面主线二：地产政策宽松持续，城中村改造注入新动能

2023 年房地产行业依然承压

2023 年地产销售依然疲软，投资深陷负增长区间。2023 年 1-11 月，商品房累计销售面积达到 10.05 亿平，较上年同期下滑 17.1%；商品房累计销售额为 10.53 万亿元，同减 5.2%。与 2022 年相比，今 年商品房销售面积和销售额降幅有所缩小，但从年初至今依然呈现逐月扩大的态势，下半年商品房 单月销售面积同比降幅均超过 20%，表明 2023 年我国地产销售尚无明显好转，仍较为乏力。 地产投资方面，2023 年房地产投资仍深陷负增长区间。2023 年 1-11 月地产开发投资完成额累计 10.40 万亿元，较上年同期下滑 16.0%，降幅高于 2022 年全年水平。除今年一季度降幅较小，二季度以来 地产投资单月降幅均接近 20%。2023 年房地产投资依然处于疲软状态。

房地产市场去库存压力仍较大。2023 年，全国商品房库存去化周期持续提升。截至 2023 年 11 月， 全国商品房库存去化周期达到 6.82 个月，较年初增加了一个月，达到 2016 年 2 月以来的最高水平。 虽然今年地产 831 新政的提出使得 9 月份商品房销售面积有明显增长，但过去 12 个月持续的效果疲 软以及商品房待售面积的持续增加，都导致房地产市场去库存压力较大。

房地产开发资金规模显著收缩，商品房销售回款为主要资金来源。2023 年 1-11 月，房地产开发资 金合计 11.70 万亿元，较 2022 年同期下滑了 14.1%；跟 2021 年同期相比的两年平均增速为-20.1%。 房地产开发资金规模明显收缩。国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款等各主要资金 来源两年平均增速也均在-20%左右。 分资金来源看，定金及预收款和个人按揭贷款占地产开发资金的比重自 2014 年起一路走高，国内贷 款和自筹资金占比近年来总体呈现下降趋势。截至 2023 年 11 月，定金及预收款和个人按揭贷款占 比升高至 50.9%。同时期内，国内贷款占地产资金来源比重也有所上升，为 12.2%，较 2022 年全年 提升了 0.5pct。地产自筹资金比重则有所下滑，截至 2023 年 11 月自筹资金占比为 32.9%，较 2022 年全年下滑了 2.6pct。由此可见，房企资金压力依然较大，主要依靠商品房销售回款。下游购房需 求不振导致房企资金回流困难，难以进行后续投资。

新政密集落地，地产政策环境宽松

地产新政密集落地，需求端、供给端、融资端均有覆盖。我国地产行业放松过程循序渐进，随市场 表现逐步出台、力度逐渐加大。2020-2021 年 6 月，中央出台一系列地产行业收紧政策，导致行业供 需两端均出现负反馈，地产行业快速降温，销售、拿地、开工等数据显著下行。2021 年 9 月央行首 次提出“两个维护”：维护房地产市场健康发展，维护住房消费者的合法权益。房地产行业政策纠偏 信号明确。2022 年 4 月中央政治局会议强调“支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监 管”，政策指向更加明确，在激活居民住房刚需及改善性需求的同时，也拓宽了房企融资渠道。2022 年 11 月，“金融十六条”出台，以“三支箭”为核心的融资端优化政策持续推进。2023 年，地产 宽松政策力度加大。3 月两会政府工作报告提出“加强住房保障体系建设，支持刚性和改善性住房 需求”；4 月中央政治局会议提出“推动建立房地产业发展新模式”。7 月中央政治局会议为房地产行 业定调，提出要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”、“加大保障性住房建设和 供给，积极推动城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产”。11 月，央 行、金融监管总局和证监会举办的金融机构座谈会要求一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融 资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。继续用好“第二支箭”支持民营房企发展 融资，支持房企通过资本市场合理股权融资。

地方层面，8 月以来高能级城市成为政策宽松实施主体，核心城市松绑力度加大。2023 年 8 月 30 日，广州、深圳率先落地执行首套房“认房不用认贷”政策，9 月 1 日，北京、上海跟进执行。限 购方面，南京、合肥、济南等 14 个二线城市全面取消限购政策，一线城市中广州放松了近郊限购政 策。限贷方面，广州、深圳商贷首付比例已降至首套房 30%、二套房 40%，北京、上海首套房首付 比例均降至 30%；杭州等部分核心二线城市首付比例降至首套房 25%、二套房 35%。普宅认定标准 方面，深圳、北京、上海等一线城市均对普通住宅标准进行了优化，增加普通住宅占比，进一步降 低了购房门槛。 供给方面，“三大工程”建设加快推进。城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设和保障性住 房建设合称“三大工程”，2023 年 4 月中央政治局会议上提出在超大特大城市积极稳步推进三大工 程建设；7 月国务院审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，明确 三大工程建设的重要性。

预计 2024 年政策宽松效果有望持续

“认房不认贷”政策实施效果持续性较弱，预计 2024 年房市政策将进一步优化，宽松效果有望持续。 北京在 2023 年 9 月 1 日开始执行”认房不认贷“后，9 月商品房日均成交(签约)套数为 358 套，二手 房日均成交（签约）套数为 529 套，环比 8 月份分别提升 13.4%、30.2%。但政策效果持续时间不长， 10 月二手房成交（签约）环比 9 月即开始下滑。9 月上海商品房日均成交套数为 538 套，环比 8 月 增加 7.8%，但 10 月份商品房日均成交套数环比 9 月均有下滑，商品房日均成交套数甚至不及 8 月 份水平。11 月深圳调整商品房首付比例和优化普通住宅认定标准后，11 月 22 日-12 月 22 日商品房 日均成交套数为95套，二手房日均成交套数为141套，较11月1日-21日日均成交量分别变动-14.4%、 6.3%。政策出台后商品房市场未见明显提振。虽然“认房不认贷”政策对京沪房市提振作用有限，但 两地商品房首付比例的调整以及对普通住宅认定标准的优化有望进一步带动市场回升。中央经济工 作会议之后京沪房市政策同步调整且力度较大，对楼市发展起到风向标作用，预计 2024 年各地房市 政策将进一步优化，政策宽松效果有望持续。

城中村改造：城市更新有望为行业注入新动能

今年以来，中央层面会议多次提及城中村改造。2023 年 4 月，中央政治局会议提出在超大特大城市 积极稳步推进城中村改造；7 月 21 日国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改 造的指导意见》，明确要求“推进以人为核心的新型城镇化，推动超大特大城市加快转变发展方式”； 8 月 1 日，央行及国家外汇管理局下半年工作会议强调落实好“金融 16 条”，加大对城中村改造等 的金融支持力度。12 月 11-12 日中央经济工作会议再次强调“加快城中村改造、保障性住房和‘平 急两用’公共基础设施等三大工程建设”。作为三大工程之一，城中村改造有望成为房地产行业向 新发展模式转型的关键一步。11 月 22 日，广州市人大常委会发布全国首个专门针对城中村改造的 地方性法规条例《广州市城中村改造条例（草案修改稿·征求意见稿）》，向社会各界公开征求意 见，并拟于 12 月下旬进行第三次审议并交付表决。2024 年城中村改造步伐有望加快。

城中村改造并非二次棚改。与 2015 年的棚改货币化安置和 2020 年的城镇老旧小区改造相比，本轮 城中村改造在改造范围、改造方式、安置方式、资金来源等多个维度均有明显区别，涉及改造的户 数也少于老旧小区改造和棚改。

改造方式：本轮城中村改造主要面对 21 个超大特大城市，不同于棚改主要在全国三四线城市进行， 以及城镇老旧小区面向全国范围内。 改造方式：本轮城中村改造采取“拆除新建、整治提升、拆整结合”三种方式并行，棚改则以拆除 新建为主，老旧小区改造为在原来建筑基础上修整为主。 量化目标：2015 年棚改提出了“十三五”期间计划开工 2000 万套的目标，实际开工数量超 2366 万套； 老旧小区改造要求“十四五”期间完成 21.9 万个城镇老旧小区的改造。本轮城中村改造基本以城市当 地自行确定改造数量为主，中央层面尚未提出量化指标。 安置方式：2015 年棚户区改造以实物+货币安置为主，本轮城中村改造则是货币、房票、实物等多 种方式结合进行安置，即以地换房或以房换房，并且有望与保障房建设相结合。 土地性质：本轮城中村改造以集体用地为主，土地出让过程中需要转化为国有、净地出让。土地一 级开发以政府为主导，实现政府引导、市场化运作模式。 资金来源：本轮城中村改造资金来源多样，包括专项债、政策性银行贷款、城市更新基金和民间资 本等，多渠道筹措改造基金。棚改资金来源则以专项债和 PSL 为主，老旧小区改造资金来源主要包 括政府财政支出和居民货币资金。

我国超大特大城市共 19 个。根据国务院 2014 年发布的《关于调整城市规模划分标准的通知》，城 区常住人口 1000 万以上的城市为超大城市，城区常住人口在 500 万以上 1000 万以下的城市为特大 城市。按照该标准，截至 2021 年末，全国共有 8 个超大城市，分别为上海、北京、深圳、重庆、广 州、成都、天津、武汉。特大城市有 11 个，分别为杭州、东莞、西安、郑州、南京、济南、合肥、 沈阳、青岛、长沙、哈尔滨。2023 年 1-11 月全国超大特大城市商品房销售规模合计占全国商品房销 售规模的 18.7%。超大特大城市人口众多，房地产需求较为旺盛，地产市场基本面相对较好。

目前超大特大城市中仅上海、深圳、广州、济南、长沙等部分城市公布了城中村待改造规模。上海 计划在 2023-2025 年安排新启动 30 个城中村改造项目，其中每年新启动 10 个改造项目。到 2027 年 底，中心城区周边城中村改造项目全面完成；到 2032 年底城中村改造项目全面完成。深圳计划在 2023 年推进 4.9 万套（间）城中村规模化品质化改造提升项目。广州计划 2023 年在全市推进 127 个 城中村改造项目，到 2035 年拟推进旧村庄旧城镇改造项目 297 个。济南计划到 2025 年实施 63 个旧 村庄改造（包含 55 个城中村和 8 个城边村）。青岛计划 2023 年推进城中村改造项目 85 个，计划完 成投资 175 亿元。

根据 2023 年 9 月 6 日中银证券房地产组发布的报告《地产新模式探索系列之二：城中村改造篇，城 中村改造加速推进，超 7 亿平规模为行业注入新动能》中测算，超大特大城市城中村待改造规模约 7.7 亿平，改造总投资额或达 6.3 万亿元。由于城中村改造项目往往周期较长，假设平摊到未来 10 年完成，则年均投资额约 6,259 亿元，占 2022 年房地产投资的 4.7%。其中一线城市预计每年撬动的 投资额超 2600 亿元。本轮城中村改造投入总量与棚改差距明显。根据住建部披露数据，2016-2020 年全国棚改预计完成投资约 7 万亿元，年均投入约 1.4 万亿元；2019-2022 年，全国城镇老旧小区改 造完成投资 6600 亿元，年均投资约 1650 亿元。城中村改造投资体量不足棚改的一半，但具体投资 规模如何要看各地推进的力度和进度。本轮城中村改造除了能够拉动房地产投资规模以外，还能够 在核心土地资源稀缺的超大特大城市中增加优质地块和住房供给，改善城市面貌。

细分板块：关注成长性更强的建筑细分赛道

高空作业平台：乘融资租赁东风，需求持续扩容

高空作业平台与传统的脚手架、吊篮相比，更加安全高效。一方面，高空作业平台施工可以有效降 低施工人手需求，提高施工效率，降低施工成本，从而为施工企业带来可观的经济效益。另一方面， 据住建部数据，跌落事故连续多年占工地事故比例超过 50%，国内建筑施工安全标准仍存提升空间， 随着安全标准的提高，高空作业平台的应用有望进一步推广。

融资租赁配套法律法规持续完善，乘融资租赁东风，工程设备租赁将维持高速发展。2020 年以来， 随着国内融资租赁监管标准不断提高，行业步入转型优化期。2021 年 5 月起，国资委、央行、银保 监会陆续发布文件，规范融资租赁行业发展，要求回归业务本源，提升服务实业能力，多个省市在 “十四五”金融发展规划中也对融资租赁行业提出聚焦实体经济的发展规划。2022 年，稳增长压力 下央行、银保监会出台了多项金融支持实体经济文件，融资租赁业作为重要的非银金融部门响应号 召，积极阔表，工程租赁业有望乘其东风，维持高速发展。

高空作业平台租赁行业仍具较高成长性。近年来，国内高空作业平台设备保有量快速扩张，短期看， 高空作业平台提供了高效、安全的脚手架替代方案；中长期看，区别于应用场景较为单一的传统工 程机械，高空作业平台应用场景更加广泛，市场相对零散，且随着市场对产品认知的提升以及租金 的下降，借鉴欧美成熟市场，高空作业平台的需求潜力有望在包括超市、仓储、清洁维护、体育场 馆等在内的服务市场中持续释放，不断开拓全新的应用场景。 华铁应急持续扩张规模，优化管控。在设备管理规模持续提高的同时，华铁应急围绕轻资产、数字 化、平台化三大战略，在规模和单位效益方面的优势有望持续扩大。轻资产方面，公司在运营模式 上的探索有望借力融资租赁业发展，在保持资产负债率稳定的同时快速扩大资产管理规模。数字化 方面，短期来看，将持续提升公司的管理能力，维持高空作业平台较高的出租率水平；中长期来看， 数字化为二手市场发展提供标准，促进行业未来发展。轻资产、数字化战略推进之下，有望支撑公 司业绩快速增长。

钢结构：渗透率提升，发展空间广阔

在“双碳”和可持续发展背景下，随着建造成本改善，政策支持力度加大，钢结构行业渗透率有望 持续提升。龙头企业凭借规模优势、品牌优势、技术优势、管理优势，将具备更强的竞争优势，在 行业市场份额扩大的同时不断提高行业集中度，实现业绩增长。 行业集中度提升之下，未来钢结构领域强者恒强的局面将更加明显。根据中建科工公司债募集说明 书，美国钢结构行业 CR3 占比超过 50%，其集中度提升的主要原因有两点：一是由于重型钢结构、 空间钢结构建筑的总承包商往往要求承接商拥有一级建筑资质和优秀的过往项目业绩，因此在工程 端形成拥有优秀项目积累的企业强者恒强的局面；二是钢结构产品的交通运输成本较高，在加工端 进行全国性布局的企业能够抢占更大的市场份额。参照国外经验，同时拥有资质优势、项目优势、 资金优势以及智能化平台和产业链资源的龙头企业在市场竞争中将占据较大优势。

近年来，政策积极推动装配式建筑、钢结构建筑发展。根据住建部数据，2021 年新开工装配式建筑 占新建建筑面积的 24.5%。装配式建筑中，按结构类型区分，装配式混凝土结构占比 67.7%，钢结构 占比 28.8%，木结构及其他占比 3.5%。作为装配式建筑中的重要一类，在政策推动下钢结构渗透率 有望持续提升。根据 2022 年 1 月住建部印发的《“十四五”建筑业发展规划》，到 2035 年，国内装 配式建筑占新建建筑的比例达到 30%以上，为此，“十四五”期间将大力发展装配式建筑，完善钢结 构建筑标准体系，建立钢结构住宅通用技术体系，健全钢结构建筑工程计价依据，引导上下游产业 链协同发展。

随着人口红利退坡，国内人力成本持续提高。一方面，我国正逐步进入老龄化社会，2016 年以来， 国内适龄劳动人口占比持续下降，人口自然增长率下行。另一方面，人口红利退坡之下用工成本持 续攀升，根据万得数据，2021 年我国建筑业农民工工资为 5,141.0 元/月，同比增长 9.4%，传统建筑 业正在面临人力成本日益提升的难题，钢结构带来的人工费用及工期优势将逐渐显现。

政策推动钢结构渗透率提升。2022 年 3 月，住建部印发《“十四五”建筑业发展规划》，强调“积 极推进高品质钢结构住宅建设，鼓励学校、医院等公共建筑优先采用钢结构”。根据住建部数据， 2021 年钢结构新开工建筑面积 2.1 亿平方米，较 2020 年增长 10.5%，占当年新建建筑面积 7.0%， 占新开工装配式建筑的比例为 28.8%；其中，新开工装配式钢结构住宅 1,509 万平方米，较 2020 年 增长 25%。相比之下，钢结构在新开工建筑中的占比低于发达国家 30%-50%的水平，在相关政策 重点支持下，钢结构渗透率有望持续提高。

根据中国钢结构协会发布的《钢结构行业“十四五”规划及 2035 年远景目标》，到 2025 年，全国 钢结构用量达 1.4 亿吨，占全国粗钢产量比重达 15%以上，钢结构建筑占新建建筑面积达 15%以上， 到2035年，钢结构用量达2.0亿吨以上，占粗钢产量25%以上，钢结构建筑占新建建筑面积达到40%。 在此基础上，按相对中性假设预测，2023-2025 年行业市场规模分别达 8,026.4、8,767.3、9,758.8 亿 元，分别同增 10.2%、9.2%、11.3%。 核心假设如下： 1、考虑全国建筑业房屋竣工面积将以年 4%的增速增长，钢结构产量到 2025 年达到规划目标，21-25 年，钢结构产量年均增速达 11.5%，建筑业房屋单位面积用钢量将由 2020 年的 21.1 千克/平方米提 升到 2025 年的 25.5 千克/平方米。 2、2021 年钢材价格（按热轧卷板 Q235B，4.75mm，上海现货价）处于历史高位，2022 年价格有所 回落，假设未来钢材价格将逐步回归五年价格中枢水平，2023-2025 年钢价同比下跌 2%、2%、1%。 3、假设钢材成本占钢结构产品生产成本的 70%，钢价回落之下行业毛利率改善，钢结构行业 2022-2025 年毛利率分别为 14%、15%、15%、16%。

轨道扣件：依附高铁发展，未来需求向好

高铁工务工程是高铁的地面基础设施，包括轨道和支撑轨道的路基、桥梁、隧道。轨道扣件可以牢 固地扣压住钢轨，具有提高轨道精度、保障线路平顺、提供绝缘和弹性的作用，是列车在高速状态 下安全、舒适、平稳运行的关键部件。

依附轨道类型，扣件发展出多类型号

对于轮轨列车而言，包含钢轨、扣件、轨枕、道床、路基在内的地面基础设施对列车运行、提速起 到至关重要的作用。扣件依附于轨道而存在，随着钢轨、轨枕类型的演化而不断改变，都需要综合 考虑干线运量、车速、轨下基础的不同，根据经济性调整。

根据结构类型，轨道通常可分为有砟轨道和无砟轨道。两者最主要区别在于轨枕下有无道砟，道砟 是符合一定粒径的碎石，介于轨枕和路基之间，支撑轨枕的同时提供一定的形变弹性，并帮助轨道 排水。有砟轨道在柔性路基上具有弹性好、便于维修的优点，常用于普速、重载线路，但在刚性路 基（桥梁、隧道、涵洞）上存在弹性差、振动大、劣化快的现象。无砟轨道使用预应力混凝土板作 为道床，经过防水、地面改性等处理后置于路基上，由于道床结构完整，具有高平顺性、高稳定性、 高可靠性等特点，但由于造价较高，更适用于高速铁路、客运专线。

扣件是联结钢轨与轨抌的重要部件，其作用在于：1、保持钢轨在轨枕等轨下基础上的正确位置；2、 保持钢轨与轨抌的可靠联结，阻止钢轨的纵横向移动；3、为轨道结构提供一定的弹性，在保证足够 的强度和扣压力的同时，还应具有良好的弹性和一定的调整能力等。故根据轨道类型的不同，对扣 件的扣压力、弹性、轨距、调高、防爬、绝缘能力要求亦有不同。为适应既有线路提速以及高速重 载需求，经过不断摸索和迭代，我国先后研发了新型混凝土轨枕和新型无砟轨道，以及与之配套的 新型弹条扣件。对于最高时速 350 公里，最大轴重 170kN 的客运专线及最高时速 250 公里，最高轴 重 230kN 的客运专线（兼顾货运），根据有砟轨道有无挡肩，适配有弹条Ⅳ型、Ⅴ型扣件，根据无 砟轨道有无挡肩，适配有 WJ-7、WJ-8 型扣件。

扣件供需：供给集中，需求无虞

扣件供给集中，准入门槛高。受铁道行业历史上“高度集中、大力协作、半军事化”的特点影响， 国内高铁扣件系统研究一直由铁科院主导，核心技术由铁科院铁建所掌握，国内企业均需通过铁科 院铁建所授权。除此之外，根据国务院发布的《铁路安全管理条例》及市场监督管理局、国家铁路 局联合发布的《铁路产品认证管理办法》规定，铁路专用产品还需经过中铁检验认证中心（CRCC） 认证，取得《铁路产品认证证书》，证书有效期 5 年，每 12 个月至少接受以此监督，对于初次申请 的产品，还需经过三年试用。技术授权和严格的产品认证下，技术授权和较长的产品认证流程拔高 了行业准入门槛，国内符合条件的高铁扣件供应商仅 6 家。

规划高站位，高铁新建需求无虞。自 2008 年以来，我国高铁营运里程快速增长，截至 2022 年底， 高铁营运里程达 4.2 万公里，持续推进的高铁建设为扣件系统提供了稳定的需求。根据 2021 年 12 月国务院印发的《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，到 2025 年，交通设施网络将更加 完善，以“八纵八横”高速铁路主通道为主骨架，以高速铁路区域连接线衔接，以部分兼顾干线功 能的城际铁路为补充，主要采用 250 公里及以上时速标准的高速铁路网对 50 万人口以上城市覆盖率 达到 95%以上，普速铁路瓶颈路段基本消除。到 2035 年，基本建成现代化高质量综合立体交通网， “全国 123 出行交通圈”、“全球 123 快货物流圈”基本形成。根据 2020 年 7 月国家铁路集团印发 的《新时代交通强国铁路先行规划纲要》，到 2035 年，国内高铁里程达 7 万公里，年均新增 2,000 公里，未来高铁新建带来的扣件需求无虞。 弹条扣件的零部件众多，其核心部件弹条在周期载荷的长期作用下，扣压力将不断衰减直至断裂， 存在一定的寿命周期，此外，螺栓、预埋套管、垫片垫板等部件受路基变化及自然老化等因素影响 也会产生更换需求。我国铁路采用动态检查为主，动静态检查相结合的全方位检查体系，轨道扣件 的养护和部件更换均需根据实际工况进行。根据国家铁路局 2022 年 12 月发布的《高速铁路无砟轨 道线路维修规则》（征求意见稿），在采用综合检测列车、综合巡检车、巡检设备、车载式线路检 查仪等移动检测设备对线路进行动态周期性检查之外，对扣件系统每半年静态检查 1 遍（弹性垫板 刚度每年抽检 1 次）。

根据国家铁路局发布的《铁路建设项目竣工验收交接办法》，高铁线路建成后还需经过静态验收、 动态验收方可移交使用单位运营，这使得高铁营运里程反应的扣件需求增速滞后行业企业营收增速 约一年。我国高铁营运里程自 2008 年之后快速增长，未来高铁扣件系统的保养和更换需求占比将持 续上升。我们以国务院发布的《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》及国铁集团发布的《新 时代交通强国铁路先行规划纲要》设定的远期高铁营运里程为基础，按现行Ⅲ型混凝土轨枕每公里 配备 1,667 根，对应双向轨道每公里需要扣件系统 6,668 套计算，以不同扣件替换周期假设，测算乐 观（替换周期 10 年）、中性（替换周期 15 年）、悲观（替换周期 20 年）情况下，2023-2035 年均 高铁扣件需求分别达 4,538.5、3,381.7、2453.7 万套。

国内高铁扣件专利来源于铁科轨道控股母公司铁道科学研究院集团，专利授权+产品认证使行业准 入门槛高，供给格局稳定。铁科轨道作为业内唯一的专利无偿授权使用方，上市以来经营向好，净 利率稳步提高。铁科轨道设立后便以联合研发的形式参与了铁科院主导的高铁扣件系统等技术形成 及后续完善和升级过程。公司重视技术创新，扣件领域专利相比国内同行领先，产品质量参数过硬。 2019 年，铁科轨道吸收了原铁建所在高铁、重载扣件系统技术形成过程中起主导作用的核心研发人 员。铁科轨道锚定未来高铁提速需求，在研项目有望在总结既有经验基础上，研发出适应时速 400 公里以上高铁运营的新一代扣件系统。2023 年上半年，公司营收及归母净利同比均实现大幅增长， 在产能持续扩张的背景下，公司业绩增长确定性较强。

编辑：火腿肠