2024年出版行业年度策略：估值筑底等风起，教育转型正当时

出版业绩稳健，配置性价比 彰显

出版业绩总体保持稳健，图书零售市场有望焕发活力

出版行业业绩总体保持稳健，图书零售市场有望焕发活力。2023Q1-Q3，出版行业营收1,072.6亿元，同比增长4.2%；归母净利润130.0 亿元，同比增长7.9%，总体保持稳健。分季度来看，Q3行业营收350.4亿元，同比增长0.6%；归母净利润35.0亿元，同比减少1.1%，营 收及利润在一般图书消费复苏偏弱叠加线上渠道折扣力度加大影响下有所承压，但教材教辅发挥主基石作用，营收依然保持正向增长。 我们认为，伴随疫后线上线下渠道的边际改善逐渐明显，图书零售市场后续有望焕发活力，持续向上。

出版估值低于板块平均水平，看好继续展现强Alpha属性

出版行业估值低于板块平均水平，看好继续展现强Alpha属性。出版行业在传媒整体板块中PE（TTM）及PS（TTM）明显低于平均水平， 2023Q3出版板块PE（TTM）仅为16.8X，PS（TTM）仅为1.9X，具备较高配置性价比。在市场震荡情况下，出版行业内标的凭借稳健业绩 增速、充沛在手现金流、高分红等强防御属性跑出较强相对收益，其2023年收益率达33.9%位列传媒板块第二。展望未来，我们看好出 版在推进智慧教育（AI+教育、教育数字化）及IP等创新业务下的价值重估机会，出版板块有望继续展现强Alpha属性。

地方国企出版集团具备高分红+充沛现金流，存在较大挖掘价值

地方国企出版集团具备高分红+充沛现金流属性，存在较大挖掘价值。地方国企出版集团主要产品教材教辅及一般图书拥有海量优质教 育内容资源，存在较大挖掘价值。其中，教材教辅具备刚需属性，为公司经营提供深厚安全垫。同时，地方国企出版集团账上现金充沛， 且分红比例及股息率均处于较高水平。

充分开展资本运作，推进转型升级节奏

充分开展资本运作，推进转 型升级节奏。出版行业公司 积极运用充足账上现金优势， 通过设立基金等专业团队进 行资本运作，在提升公司资 金收益水平的同时，战略布 局前景广阔的AI等数字新业 态领域，推进转型升级节奏， 挖掘业绩增长新亮点。

渠道边际改善明显，看好 市场景气度回暖

图书零售市场降幅持续收窄，看好市场景气度回暖

图书零售市场降幅持续收窄，看好市场景气度回暖。2023Q3图书零售市场同比下降了1.0%，和2022年全年、2023H1相比降幅继续收窄。 图书零售市场随着疫情放开、线下生态修复、物流运力恢复、开学季等因素影响，线下实体店和线上网店渠道均出现复苏态势。11月图 书市场迎来促销活动密集期，2023年11月实体渠道指数环比上升2.7%，同比上升4.6%，已恢复并超越2022年同期水平；网店渠道指数继 续抬升，环比上升20.6%，同比上升13.7%，已恢复至2021年同期水平，边际改善较明显，看好图书零售市场焕发活力，景气度进一步回 暖。

出生人口下滑对于教材教辅收入增速中短期内影响有限

出生人口下滑对于教材教辅收入增速中短期内影响有限。地方国企出版集团主要产品为教材教辅及一般图书，教材教辅营收占比较高。 从探讨教材教辅营收成长动力角度，市场对于出生人口下滑影响教材教辅收入增长的担忧是压制出版行业估值的主要因素之一。但是， 我们认为，出生人口下滑对教材教辅收入增速中短期内影响有限。2023年小学阶段入学人数位于2016-2017年二胎开放后的出生人口高 峰，入学人数保持正向增长。同时，K12在校学生整体基数较大，单个年级学生人数减少对于整体规模影响较小。

K12学生结构优化亦能部分对冲出生人口长期下滑影响

K12学生结构优化长期亦能部分对冲出生人口下滑影响。长期维度，从K12在校学生构成来看，初高中学生因拥有较强的升学需求，其人 均消费教材教辅金额明显高于低年级学生，为消费教材教辅的主要群体。按照正常升学比例变化，初高中在校学生人数在存量市场中占 比有望持续上升，学生结构优化利于释放教材教辅需求，故能一定程度上对冲出生人口下滑的影响。按照正常升学节奏推测，伴随小学 阶段出生人口高峰步入初高中阶段，我们判断初中阶段出生人口将于2028-2030年迎来高峰，高中阶段出生人口将于2031-2033年迎来高 峰，给予了出版行业公司充足时间以利用在手教育资源优势拓展创新业务方向。

教辅市场企稳，有望恢复稳定增长态势

教辅市场企稳，有望恢复稳定增长态势。教辅类图书作为教学刚需，长期保持较为稳定的市场需求，码洋结构较稳定，在各品类市场中 码洋占比排名靠前。2021年，“双减”政策的提出，使得短期内教辅零售市场受挫，但初、高中阶段相较小学阶段而言，具备较高升学 需求，故受影响较小。伴随政策端“减轻学生负担”、“增强教学质量”监管态度逐渐明朗清晰，教辅市场玩家已逐步适应常态化监管 节奏并进行转型，2023Q1-Q3教辅市场扼住下滑趋势重回正增长，同比增长2.3%。伴随初高中在校学生人数增长，教辅零售市场有望恢 复稳定增长态势。

少儿图书细分红利赛道预计上升空间较大

少儿图书细分红利赛道预计上升空间较大。虽然少儿图书码洋规模开始逐渐放缓并呈现下降趋势，但新书表现有所企稳，2023年1-10月， 少儿新书品种数及新书码洋贡献率均出现了同比小幅上涨。另外，少儿图书市场结构变动明显，在细分赛道中，少儿科普、少儿绘本受 益于政策端支持科普、文化教育的红利明显，码洋占比稳步向上，预计后续上升空间较大。

智慧教育创新产品加速落 地可期

智慧教育应用场景有望持续拓展，实现教学全流程覆盖

智慧教育应用场景有望持续拓展，实现教学全流程覆盖。现有智慧教育模式受制于场景复杂度、数字技术成熟度及适配性等因素，无法 实现教学全流程应用覆盖，应用场景较为分散。我们认为，伴随AI、VR/AR等新兴技术成熟度增长，智慧教育应用场景有望持续拓展整 合，实现“备课-教学-练习-考试-评价-管理”的教学全流程覆盖，有效提升教师教学效率以及学生学习效率。

AI对教育加成效果优异，看好用户对AI+教育应用粘性增长

AI对教育加成效果优异，看好用户使用AI+教育应用频次及时长持续增长。我们认为，AI对教育产品交互性和内容输出准确性提升明显， 加成效果优异，低成本提升教学效率可期。秋季学期开学以来，海外AI+教育公司网站流量提升明显，学生及家长对于教育产品使用需 求增加显著，需求较为刚性，我们看好后续AI和教育持续结合下对于学生、教师等群体学习及教学效率提升以及用户使用相关AI+教育 应用频次及时长持续增长。

AI+教育需求旺盛，市场前景广阔

AI+教育需求旺盛，市场前景广阔。我国K12在校学生规模较大并趋于平稳，2021年在校生规模达1.8亿人，其中小学阶段学生占比较高， 2021年占比达58.6%。“双减”政策落地以来，精准教学需求愈发旺盛，AI+教育所能实现的为学生教师群体提效减负效果与该需求较为 契合。同时，教育具备刚需特征，用户付费意愿较强，具有优异的商业发展土壤。根据华经产业研究院数据，人工智能教育市场规模由 2018年的463.1亿元增至2021年708.1亿元，预计2023年将达934.4亿元。

海外Duolingo C端增值变现可行性成功验证

海外Duolingo采取双飞轮模式，C端增值变现可行性成功验证。复盘海外教育代表公司Duolingo商业模式，其采用了“免费学习+付费订 阅”的双飞轮商业模式。免费用户能提供更多数据反馈用以优化产品性能，同时部分用户实现付费转化，提供现金流，再次为产品性能 提升赋能，完成飞轮闭环。2019-2022年，Duolingo的MAU由2,730万提升至6,070万，付费用户数由90万增至420万，用户数量的明显提 升验证了公司商业模式以及面向C端增值变现的可行性。

Duolingo Max与AI结合交互性提升明显，看好进一步拓展用户

Duolingo Max与AI结合交互性提升明显，看好进一步拓展用户。Duolingo Max与AI结合，提供“解释答案”、 “角色扮演”、 “课堂 教练”功能，通过学习者与AI之间的问答方式，引导用户进行学习，给予实时反馈建议，产品交互性提升明显。我们看好该产品同AI结 合下对于现有用户粘性、付费转化率提升以及潜在用户市场的开拓。

教育投入稳步增加，为教育数字化发展提供有力支持

教育经费投入、效益稳步增加，为教育数字化发展提供有力支持。2018-2022年全国教育经费稳步增长，2022年达到61,329亿元，每年 教育经费占GDP的比重均超5%。针对地方经费使用中存在“重硬件轻软件、重支出轻绩效”等现象，政策端持续调整优化结构，提高教 育经费使用效益。根据《关于进一步调整优化结构提高教育经费使用效益的意见》规定，国家财政性教育经费支出占GDP比重不低于4%。 同时，《教育信息化十年发展规划（2011-2020年）》强调加大教育投入对教育信息化方面的倾斜，反映出政策端对于教育数字化重视 程度，充足经费和高经费使用效益为教育数字化发展提供了有力支持。

内容优势突出，有望挖掘 新变现路径

数字化降低IP挖掘壁垒，业内公司海量优质IP价值亟待挖掘

数字化降低IP挖掘壁垒，出版行业内各公司海量优质IP价值亟待挖掘。数字化程度提升推动数字出版总收入持续上升，在AI等新兴技术 加持下，IP价值的挖掘壁垒明显降低。而出版行业内公司具有内容资源优势，拥有海量优质知识产权，包括大量著作版权以及众多合法 授权的作品，整体处于IP孵化完成但尚未多维度开发阶段。IP多维度开发，是基于基础的图书销售变现渠道上持续拓展新型变现渠道的 立体化价值运营模式，有望挖掘IP商业价值和相关品牌影响力。

业内公司探索IP多维变现方式，有望为业绩增长提供新动能

出版行业内公司积极探索IP创新多元运营及变现方式，有望为业绩增长提供新动能。出版行业内公司尤其是民营出版公司在技术迭代背 景下积极调整自身定位，整合大众图书等优质IP资源，拓展IP多维度变现模式，图书影视化、有声电子书付费变现等新型变现路径拓展 逐渐明确。我们看好行业内公司IP运营和变现方式的持续优化，释放IP价值潜力，有望为各公司业绩增长提供新动能。

研学消费需求旺盛，市场成长空间广阔

研学消费需求旺盛，市场成长空间广阔。2018-2022年，我国人均教育文化娱乐支出整体呈上升趋势，2022年人均支出达2,469元。伴随 疫后线下娱乐生态修复以及供给端研学主题和内容不断丰富，学生家长对于研学消费需求旺盛。根据艾媒咨询2023年7月调研数据， 40.27%消费者在研学项目花费金额保持在1,000-3,000元水平。另外，2022年我国研学市场规模达909亿元，随着研学文旅观念持续普及， 研学市场景气度有望持续向上，预计2026年市场规模将达2,422亿元，市场发展空间广阔。

报告节选：

编辑：火腿肠