2024年奈飞公司跟踪报告：广告会员带来增量，自由现金流持续改善

报告缘起：打击共享+进军广告，公司业绩重回增长

作为全球最大的流媒体平台，奈飞在 2020 年持续受益疫情的线上红利，股价大幅上 涨，但进入到 2021 年三季度后，随着线下经济活动的恢复以及行业竞争的持续加剧，公 司用户增长持续放缓，股价亦跟随成长性的下降而大幅回撤。但在 2022 年二季度之后， 公司开始进行战略调整，包括共享账户的收紧、广告会员的推出、核心地区会员提价等举 措的推出，公司会员以及财务指标重回增长，股价开始重新复苏。对于奈飞而言，我们之 前在《美股科技巨头系列报告 7—奈飞：规模效应持续凸显，FCF 拐点临近》（2020-08-16） 的报告中，已经对公司的基本情况进行了详细的分析，在本篇报告中，我们将着重探讨流 媒体行业的最新趋势、公司新业务增长等，分析公司后续的投资价值。

行业前景：渗透率仍有提升空间，行业格局持续集中

用户规模：全球流媒体用户数量增加，渗透率提升空间依旧存在。据 eMarketer 数据， 全球订阅联网电视（OTT）视频观看人数预计将从 2023 年的 20.7 亿人提高至 2027 年的 23.7 亿人，流媒体用户数量持续增加。但全球各区域的流媒体渗透率存在显著差异， 2024 年全球订阅联网电视（OTT）视频观看人数渗透率预计为 57.40%，北美、西欧地区的渗 透率最高，分别为 84.70%、69.90%，亚太、拉美地区的渗透率相对较低，分别为 58.40%、 50.00%。据 Digital TV Research 预测，全球订阅联网电视（OTT）电视节目和电影收入 将在 2028 年达到 2190 亿美元，相较 2023 年显著提高 610 亿美元。据 Digital TV Research 预测，从各地区流媒体收入变化来看，北美、亚太、西欧、拉美地区将分别增加 260 亿、 160 亿、140 亿、60 亿美元，2024-2028 年 CAGR 分别为 6%、8%、8%、10%；从全球 流媒体收入结构变化来看，北美地区占比预计将由 2023 年的 51.5%下降至 2028 年的 48.8%，而亚太、西欧、拉美地区占比都将提升，2028 年分别占比 23.6%、20.3%、7.3%， 相较 2023 年分别提高 0.8%、0.8%、1.0%。我们预计，后续流媒体市场的主要用户增长 来源将集中在新兴市场地区。

虽然全球流媒体市场的渗透率仍有上升空间，但从奈飞所覆盖的地区来看，四个市场 的渗透率参差不齐，欧美相对较高，亚太、拉美相对较低。同时从每个地区的特征来看， 竞争格局、内容分布等存在较大差异，因此我们将从每个地区的实际情况出发，探讨每个 市场的成长性以及市场份额的变化。

成长性：欧美市场进入价格驱动阶段，新兴市场用户增长仍有空间。

欧美市场：渗透率相对进入成熟阶段。据 Nielsen 数据，流媒体在美国电视市场 的份额由 2021 年 5 月的 26%整体提升至了 2023 年 11 月的 36.1%；与之相反， 有线电视在美国电视市场的份额同期下滑约 10 个百分点至 28.3%。此外，广播 电视在美国电视市场的份额在 2021 年 8 月达到最高值 28.4%，后波动下滑至 2023 年 7 月最低值 20.0%，截至 2023 年 11 月回升至 24.9%。后续来看，考虑 到电视广播节目类型以访谈、体育类为主，欧美市场流媒体整体而言相对成熟， 行业增长将更多围绕提价、广告等举措提升收入增量。

拉美市场：电视用户群体发达，市场仍有较好的渗透空间。拉美市场与欧美不同， 电视用户的渗透率相对较高，也为流媒体的渗透提供空间。根据 eMarketer 数据， 作为拉美地区人口最大的巴西，2023 年订阅 OTT 视频观看用户 0.81 亿人，渗 透率为 56.3%，但巴西电视用户的渗透率显著更高，非付费电视家庭户数占总家 庭户数的 84.8%。墨西哥订阅 OTT 视频观看用户少于巴西，但是渗透率相对更 高，2023 年分别为 0.50 亿人、65.3%。

亚太市场：东南亚聚焦移动视频、韩日精品剧集需求较高。对于亚太市场，由于 东南亚、南亚、东亚地区的文化属性、经济发展程度不同，上述地区的流媒体用 户、习惯差异显著，东南亚&南亚由于移动互联网的渗透仍在延续，因此对移动 视频整体的需求相对较大，大屏市场整体规模不及欧美等地。东亚(韩日)由于互 联网、电视已经较为发达，用户对流媒体的选择更多源自体验以及内容的供给。 根据 eMarketer 的数据，2023 年印度订阅 OTT 视频观看用户 2.65 亿人，渗透 率为 55.9%；日本订阅 OTT 视频观看用户 0.26 亿人，渗透率为 33.3%。

行业格局：奈飞的格局依旧较为稳定。 在上一部分，我们分析了全球主要地区流媒体的渗透情况。在参与者维度，全球流媒 体市场，共有三类玩家的参与：奈飞、Roku 等独立流媒体平台或基于硬件的聚合平台； 电视台的转型；科技巨头。但考虑到不同地区的特点，上述类型公司所在的地区亦存在显 著的差异。

欧美市场比较稳定。据 Nielsen 数据，2023 年 11 月 Netflix 在北美流媒体电视市 场的市占率为 7.4%，与 2022 年 11 月的 7.6%基本持平。Youtube 在北美流媒体电视市场的市占率于 2022 年 9 月首次实现第一，于 2023 年 7 月起稳定超过 9.0%， 截至 2023 年 11 月为 9.0%，同比 2022 年 11 月增加 1.5%个百分点。其他流媒 体公司方面，除了 Amazon Prime 市占率同比增加 0.8 个百分点以外，Hulu、 Disney、Max、Pluto 等流媒体公司市占率基本稳定。背后的核心原因在于，科 技巨头虽能够依靠会员发挥协同，但原创内容相对较少，奈飞依靠自制内容，占 据的优势相对明显。

拉美市场：奈飞虽占据头部，但本地流媒体平台的竞争依旧较为激烈。根据 Kantar IBOPE MEDIA 数据，巴西市场份额中，传统电视依旧占据主导，流媒体中，中 短视频之外，奈飞保持领先位置，同样在墨西哥市场，奈飞市占率稳中有升。但 从拉美市场而言，由于语言、文化等因素，其内容的供给属于本地文化+欧美文 化融合的综合体，因此奈飞等北美厂商的市占率在头部，但整体而言，本地化的 平台依旧具备竞争力。

东南亚&南亚：低价会员相对更受欢迎，内容供给特点突出。东南亚&南亚市场 由于移动互联网的渗透快于电视，奈飞等流媒体平台的市占率相对低于欧美，东 南亚地区虽然在头部，但本地品牌、中国出海等带来更多的竞争。南亚以印度为 代表，文化等因素与欧美差异较大，同时考虑价格层面的因素，广告会员、低价 会员等更受欢迎。内容层面，上述地区对本地内容的需求以及亚洲文化圈需求更 大，这也导致本地流媒体平台能够持续生存。根据 AMPD 数据，2023H1 东南亚 地区流媒体中 Netflix 和 Viu 占比位居前二，分别为 44%和 13%，观看内容来源 中韩国占比 40%。就印度而言，2022 年 Disney Hotstar 占比 38%，在所有流媒 体公司中占比最高，而 Netflix 占比 5%仍有较为显著的提升空间；印度流媒体市 场内容供给来源主要来自于本土，2022 年占比高达 87%。

东亚（日韩）：高客单价+内容供给，奈飞得以进入主流平台。作为亚洲地区经济 水平相对较高的两个地区，日韩在流媒体平台上的单价显著高于东南亚地区。但 与东南亚地区不同，日韩由于娱乐业、内容制作产业相对发达，奈飞以及本土厂 商均能够提供本土化的内容供给，因此日韩地区的格局相较亚洲其他地区更为集 中，基本形成了奈飞或美国流媒体+本地平台稳定格局。同时由于内容生产条件 的成熟，奈飞亦能够在韩国生产出《鱿鱼游戏》等爆款内容，在日韩文化圈中占 据一席之地。

其他：流媒体产业整合持续进行。随着高利率等外部环境影响，考虑到内容成本 的持续攀升以及用户流量增长的逐步趋稳，流媒体行业自身的整合亦在加速推进， 一方面原有传统电视广播平台进行整合，或被并入到现有流媒体平台，比如 WarnerMedia 和 Discovery 合并成立了 WBD 并推出了统一的流媒体服务平台 Max。另一方面，部分流媒体平台选择与其他网站进行搭售等合作，比如 Verizon 捆绑了广告版 Netflix 和 HBO 等。

内容生产：预计 2024 年逐步恢复供给，奈飞自制优 势依旧较为明显

罢工影响：罢工事件导致流媒体公司内容上映偏慢，2024 年有望逐步恢复供给。2023 年 5 月，美国编剧工会（WGA）投票通过罢工决定；7 月 13 日，代表 16 万演艺人员的 美国影视演员协会(SAG-AFTRA)宣布与美国电影和电视制片人联盟(AMPTP)的谈判破裂， 即日起进行罢工。从罢工的核心诉求来看，一方面是流媒体的兴起侵蚀了好莱坞演员收入， 要求提高演员薪资待遇与工作保障；另一方面是人工智能的发展威胁了创作型从业者的生 存，要求减少影视制作过程中的人工智能使用。此次罢工是好莱坞最大的两个工会组织 60 年来首次同时罢工，WGA的罢工持续到 9 月结束，SAG- AFTRA 的罢工持续到 11 月结束。 从罢工对流媒体公司的影响来看，流媒体公司内容上映节奏整体放缓，内容开支也有所下 调，我们预计 2024 年将逐步恢复正常内容供给。

内容开支：预计 2024 年内容开支 170 亿美元，对自由现金流影响可控。2021-2022 年，奈飞的内容开支分别为 175 亿美元、167 亿美元，高于 2018-2020 年的内容开支水平。 从季度同比增速的角度来看，奈飞内容开支自 2022Q3 以来进入同比负增长，尤其是 2023 年整体的内容开支显著收窄，主要受到了罢工事件的影响。根据公司 2023 年第三季度财 报电话会议，奈飞计划在 2024 年为内容分配 170 亿美元以弥补 2023 年的支出不足，预 计内容开支将恢复至 2021-2022 年水平，有利于实现未来内容端的扩张，虽然这将一定程 度挤压自由现金流，但能够带动用户增长，逐步发挥规模效应。

内容资产构成：自制占比提升至 60%+，预计 2024 年自制资产规模提升。奈飞内容 资产的自制占比显著提升，2018Q1 仅为 21.5%，自 2022Q2 起超过 60%，截至 2023Q3 为 60.9%。从内容资产的规模来看，自 2022Q2 起超过 190 亿美元，截至 2023Q3 为 193 亿美元。受罢工事件的影响，2023 年奈飞自制内容资产规模增速降为个位数，Q3 更是出 现近年来首次同比负增长，随着罢工的结束以及内容开支的恢复，2024 年奈飞自制内容 资产增速预计修复，规模将进一步提升。

自制作品：奈飞自制作品数量及总时长具有显著的优势。据 Omdia 数据，2022 年奈 飞发布原创作品 935 部，发布原创作品总时长 3531 小时，相较 2021 年有显著的恢复， 且原创作品数量和总时长均创 5 年来新高。从其他流媒体公司推出原创作品的进展来看， 2022 年发布原创作品合计 817 部，发布原创作品总时长合计为 1347 小时。相较而言，奈 飞在原创作品方面的推出具有显著的优势。

自制内容投资的全球分布：奈飞在欧洲、亚太等北美以外地区投资布局领先。根据 Omdia 数据，2022 年奈飞自制内容投资额超过 58 亿美元，其中 42%投资于北美以外地 区，11 亿美元投向欧洲地区、10 亿美元投向亚太地区。北美以外地区投资的规模和占比 均超过其他流媒体公司，而全球化、有针对性的自制内容投资将有利于奈飞在北美以外地 区持续开拓市场。

内容质量：奈飞的内容具有较高的观看价值。在 Nielsen 统计的 2022 年热门观看总 榜中，奈飞在前 15 席中占据 11 席，《Stranger Things》《NCIS》《Cocomelon》《Ozark》 包揽了前四名，其中《Stranger Things》的总观看时长超过了 520 亿分钟。在 Nielsen 统 计的 2023 年 12 月 20-26 日观看总榜、外购剧集榜单、原创剧集榜单中，Netflix 分别在前 10 席中占据 8 席、7 席、7 席。在众多的热门榜单中，奈飞均保持了大多数席位，能够反 映出奈飞的内容具有较高的质量以及观看价值。

广告会员：公司业绩增长的新动力

AVOD：全球收入增长，在流媒体订阅中收入占比提升。不同于全球最广泛的 SVOD （订阅型视频点播）流媒体商业模式，AVOD（广告型视频点播）能够让用户通过观看广 告来免费或更优惠地观看服务内容。据 Digital TV Research 预测，全球 AVOD 收入将在 2028 年达到 910 亿美元，相较 2023 年提高了 430 亿美元；相应的，AVOD 在流媒体订 阅中收入占比将由 2023 年的 31%提高至 2028 年的 42%。

北美 AVOD：观看人数、渗透率、全球收入占比提升。根据 eMarketer 数据，2023 年美国 AVOD 观看人数超过 1.51 亿人，占数字视频观看人数的 57.4%，且 AVOD 观看人 数和渗透率将进一步提升，预计 2025 年分别达 1.65 亿人、61.2%。根据 Digital TV Research预测，北美AVOD收入将在2028年达到430亿美元，占全球AVOD市场的48%， 分别较 2023 年提高 230 亿美元。

奈飞：广告会员方案推出，成为新用户可订阅的最低价方案。2022 年 11 月奈飞首次 推出了广告会员方案（Standard with ads），定价 6.99 美元/月，低于当时 9.99 美元/月的 基本会员方案（The basic plan）。奈飞的基本会员方案已于 2023 年 7 月后暂停新用户订 阅，因此广告会员方案成为奈飞目前可供新用户订阅的最低价方案。相较于标准方案 （Standard），广告会员方案的特点主要在于有广告、少数电影和电视节目受限制、不能 添加非同住成员，但价格仅为标准方案的 45%，仍具有一定的性价比。

竞争力：奈飞定价介于其他流媒体公司广告会员价格之间，且提供唯一开放下载权限 的广告会员方案。奈飞的广告会员定价介于其他流媒体公司广告会员价格之间，低于 Disney+、Max、Hulu，高于 Paramount+、Peacock。但奈飞的广告会员定价与更高一级 的标准会员方案（Standard）价格差距 8.5 美元/月，要高于除 Hulu 以外的大部分流媒体公司的价格差异，因而奈飞的广告会员方案以相对更低的价格让订阅用户享受其流媒体资 源。此外，奈飞的广告会员方案是所有流媒体广告会员中唯一提供下载权限的，具有较大 的优势。但是从内容解锁的程度而言，奈飞与 Paramount+的广告会员方案并未解锁全部 内容，相较于 Disney+、Max、Hulu、Peacock 等全部内容解锁的广告会员方案存在一定 的劣势。

广告形式：奈飞调整与 Microsoft 的广告合作，提高广告灵活性。奈飞在推出广告会 员方案时选择 Microsoft 进行广告合作，并在签署广告协议一年后降低了广告价格，一方 面是因为 Microsoft 并未出售必要的广告库存而支付了“最低保障”费用 ，另一方面是 因为奈飞希望借助降低广告价格、缩小与其他流媒体厂商广告价差来促进广告业务的增 长。在单个广告时长方面，奈飞由原本的 15、30 秒进一步扩展 10、20、60 秒，Disney+ 则扩展成 15-90 秒的广告；在每小时广告时长限制方面，奈飞限制为最多 5 分钟，而 Disney+限制为最多 4 分钟。此外，Netflix 在与 Microsoft 广告合作的基础上通过一系列 措施提高广告的灵活性，一是与 Integral Ad Science、DoubleVerify 推出第三方验证，选 择 EDO 作为广告商结果测量提供方，并推出 Nielsen One 广告受众测量平台；二是将对 连续观看三集的观众给予第四集无广告的奖励；三是品牌可以作为冠名赞助商出现在内 容中；四是扩展体育赛事合作等。广告灵活度的提高既有助于订阅用户接受广告投放， 也有助于奈飞广告收入的增长。

竞争格局：其他流媒体公司已经先行，存在竞争但依旧有增量。部分先行的流媒体公 司广告收入整体呈上升趋势，Youtube 的广告收入自 2019Q1 的 30.25 亿美元提高至 2023Q3 的 79.52 亿美元，Paramount+ DTC 的广告收入自 2021Q1 的 2.18 亿美元提高 至 2023Q3 的 4.3 亿美元，Max DTC 的广告收入自 2021Q2 的 0.37 亿美元提高至 1.38 亿美元。奈飞和 Disney+推出广告会员方案的时间相对较晚，因而订阅的广告会员占比相 对较低。据 eMarketer 数据，截至 2023 年 2 月，通过奈飞和 Disney+观看 OTT 视频的 美国用户中订阅广告方案的占比仅 1%和 3%，而 Peacock 的占比最高，达 75%。随着 AVOD 市场的整体扩容，奈飞有望提高广告会员订阅数量并提高收入。

业绩增量：预计奈飞 2025 年广告会员占比超过 30%，广告收入数十亿美元。根据公 司披露，截至 2023 年 11 月，含广告的活跃订户数突破 1500 万，三季报公司披露，广告 订阅用户环比增长 30%，在推出的 12 个国家和地区中，占到新增用户的 30%。我们预计， 随着低价用户的增长，奈飞含广告订阅的账户预计在 2025 年能够占到公司订阅用户的 30% 以上。广告增量来看，目前公司与微软达成广告技术合作，持续推进广告投放。从单用户 价值来看，为了与原有无广告用户的 ROI 达成一致，我们预估单用户广告 ARPU 值与账 户订阅费的价值应与无广告会员接近，自上而下来看，若参考其他流媒体平台的价值，如 YouTube 单季度约 30-40 亿美元的会员订阅收入，我们认为奈飞自身广告业务在 2025 年 有望达到近 30 亿美元量级。

编辑：火腿肠