2024年佳禾食品研究报告：植脂末龙头地位稳固，咖啡筑就新增长曲线

1、 公司概况：植脂末行业龙头，着力业务 拓展

1.1、 深耕植脂末数年，业务扩展顺利

植脂末业务根基深厚，长远布局咖啡与植物基业务。佳禾食品成立于 2001 年，从植脂 末业务切入茶饮上游领域并深耕二十余年，目前已拓展至植脂末、咖啡和植物基三大业务 板块。2008 年公司植脂末产能达亚洲前列，2015 年引进德国咖啡生产线，目前已形成咖啡 全产业链产线，成为第二增长曲线。目前公司在 B 端已建立优质产线，拥有佳禾食品、佳 之味食品和金猫咖啡三大生产基地，同时分别于 2021、2023 年推出面向 C 端的“非常麦” 燕麦奶、“卡丽玛”牛乳茶，目前已成立 C 端营销团队，有望成为未来第三增长曲线。

匠心耕耘期（2001-2014 年）：专注植脂末板块，产能快速提升叠加工艺精益求精， 成为植脂末头部企业。2001 年公司顺利建成并投产第一套喷雾干燥线，并于 2007 年建成投 产七条产线，先发占领植脂末市场。2010 年公司销售额突破 10 亿元，在产能驱动销售快速 提升的同时着力聚焦研发，2014 年与江南大学、上海粮科所成立联合实验室。 业务开辟期（2015-2020 年）：布局咖啡业务，产线开拓叠加潜心研发，打造咖啡生 产端核心竞争力。2015 年公司引进德国全套先进设备，建成年产千吨级咖啡粉末工厂； 2017 年实现冷萃咖啡工业化；2018 年成立全资子公司“金猫咖啡”以独立运作咖啡业务， 逐步成为咖啡全产业链供应商，先发优势凸显。 加速拓张期（2021 年-至今）：推出 C 端燕麦奶产品，主板上市与扩产加快远期布局， 三大板块层层推进。2021 年公司进行 C 端布局，推出直面消费者的“非常麦”燕麦奶，2022 年推出“金猫”品牌的 C 端咖啡产品，并成立 C 端团队独立运作，利用生产端产品优 势的同时补齐渠道运作能力，期待 C 端业务后续放量。

营收稳中有升，低基数与成本受益带来利润释放。2016-2022 年公司营收 CAGR 为 10.66%，2022 年营收 24.28 亿元，同比增长 1.17%，主要系下游开店受疫情影响所致。 2023Q1-Q3 公司实现营收 20.86 亿元，同比增长 28.18%；归母净利润 2.06 亿元，同比增长 240.77%，主要系茶饮消费场景复苏下植脂末业务大幅增长，同时原料价格下降带来成本端 有效改善，利润端弹性释放。

1.2、 股权集中度高，高管稳定性强

股权结构集中，员工激励制度到位。董事长兼创始人柳新荣、唐正青夫妇为实际控制 人，直接持有公司股份合计 55.30%，通过西藏五色水、宁波和理分别间接持有公司股份 22.11%、0.14%，合计持有公司股份 77.55%，股权结构集中。截至 2023Q3，公司控股参股 的子公司共 13 家，负责不同业务品牌的生产、销售和营销，各业务板块运作相互独立。另 外，2018 年公司设立宁波和理员工持股平台激励 36 名管理人员，目前占公司总股份 5.21%， 深度绑定公司与管理层利益，利于公司长期战略稳定与长远发展。

管理层人员稳定，技术背景深厚。公司多数高级管理人员均在公司任职十余年，且基 本为生产及技术业务出身，对公司生产端判断与掌控力强，熟悉程度高，利于生产研发端 与公司长期战略相互配合与促进。公司从植脂末业务扩展到咖啡业务，供应端能及时跟进 且生产技术排在行业前列，与其管理人员丰富的生产经验亦相关。

1.3、 咖啡业务高增，生产企业客户增速快

植脂末为基本盘，咖啡引领增长。2016-2022 年公司植脂末、咖啡营收 CAGR 分别为 5.77%、51.53%，植脂末业务作为基本盘，增长稳定；咖啡业务处于快速成长期。2020- 2022 年植物基、其他产品营收 CAGR 分别为 74.69%、24.78%，植物基即燕麦奶产品于 2021 年开始加大推广，目前处于初期布局阶段；其他产品包括糖浆、布丁、其他固体饮料等， 满足中小客户一站式购买需求的同时充分释放公司规模优势。 公司多业务布局战略持续推进，植脂末营收占比由 2016 年的 98.61%降低 25.17pct 至 2023 前三季度的 73.44%，其中上半年受益于下游茶饮场景复苏与 2022 年同期较低基数， 实现恢复性增长；咖啡营收占比较 2016 年提升 7.76pct 至 9.15%，2023 前三季度同比增长 30.12%，成为公司一大增长引擎；2023 前三季度植物基、其他产品营收分别占比 4.00%、 13.41%，收入分别同比增长 14.49%、36.01%。其他产品中“佳芝味”糖浆目前放量较快， 包括红糖、蜂蜜、蔗糖糖浆等。

直销占比持续提升，生产企业客户增速较快。公司销售模式以直销为主、经销为辅， 2017-2022 年直销、经销渠道营收 CAGR 分别为 15.96%、-8.53%，直销渠道保持快速增长， 主要面向食品工业、现制茶饮等较大客户。2023Q1-Q3 直销渠道营收 17.85 亿元，同比增长 24.29%，占比较 2017 年提升 18.67pct 至 90.78%。其中生产企业、连锁渠道营收分别为 5.78/11.22 亿元，同比增长 73.57%/21.32%，主要系连锁茶饮业态竞争逐步激烈环境下， 公司调整策略方向即开发较多食品工业客户。2023Q1-Q3 经销渠道营收为 1.81 亿元，同比 增长 0.63%，经销商所采购植脂末等产品主要供应给食品工业、餐饮连锁企业，截止 2023Q3 末，公司经销商数量 566 家，较年初增加 73 家。

华东华中为境内主力市场，境外市场逐步修复。2016-2022 境内、境外营收 CAGR 分别为 12.20%、-0.75%。2016-2018 年公司境外收入占比持续增大，2019-2022 年因疫情影响收 入占比降低，2023 年前三季度境外业务逐步好转，实现营收 2.8 亿元，同比增长 31.52%， 后续预计将贡献增量。境内分区域看，华东和华中地区为公司主要销售市场，2023Q1-Q3 营 收分别占比 28.62%、26.31%，同时华中地区保持较高增速，2023Q1-Q3 营收增速达 52.59%。 西南、华南地区逐步起势，2023Q1-Q3 营收分别占比 12.53%、10.28%。另外华北、东北地 区目前基数较小，2023Q1-Q3 营收取得较快增长，分别同比增长 232.17%、54.77%。

1.4、 原料成本控制力提升，盈利能力稳定向上

原料价格下行，盈利能力改善。2023Q1-Q3 公司毛利率/净利率分别为 18.48%、9.85%， 较同期分别提升 7.76/6.14pct。2023 年以来盈利能力改善主要原因为原材料价格下行叠加 费 用 控 制 有 效 ， 2023Q1-Q3 公 司 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 为 2.94%/2.67%/1.09%，分别同比下降 0.16pct/0.80pct/0.27pct。公司毛利率水平较 2016 年 下降主要系：1）植脂末业务占比不断下降，咖啡业务仍在产能爬坡期，毛利率未完全释放； 2）随着现制茶饮市场的发展，公司客户重心转向连锁客户，对毛利端产生一定影响。2016 年以来，公司销售费用率不断优化，系公司以 B 端为主，费用投放注重效率，2023Q1-Q3 较 2016 年降低 2.94pct。

原料价格波动造成压力，套期保值业务实施预计避免部分风险。公司产品主要原材料 为乳粉、食用植物油、玉米淀粉、 葡萄糖浆、咖啡豆等，2020 年 1-9 月份原料采购金额分 别占比 30.25%、23.68%、13.03%、3.34%和 2.11%。疫情前公司毛利率维持在 30%左右，疫 情期间上游原材料成本受国内外经济环境影响大幅上升，毛利率下降。2023Q3 以来，油脂 等原料价格下降后毛利率有所恢复，净利率随毛利率波动；玉米淀粉价格于 2020 年后亦有 大幅增长，给公司成本端造成一定压力。2023 年 10 月 28 日，公司发布开展期货套期保值 业务的可行性分析报告，对玉米淀粉、植物油脂、白糖等原材料进行套期保值，提前控制 成本，预计减少原料价格波动对公司成本端产生的影响。

2、 植脂末业务：龙头优势明显，客户转型 提高议价权

2.1、 国内植脂末应用广泛，市场规模稳定提升

2.1.1 现制茶饮驱动增长，多应用场景保障增长

植脂末种类多样，应用场景广泛。植脂末是一种粉末状食品配料，具有稳定性好、增 香增脂、风味多样、储运方便等特点，主要原料为植物油、乳粉、淀粉糖浆等，添加乳化 剂、增稠剂、稳定剂、风味剂等辅料，采用微胶囊包埋技术，经乳化均质、喷雾干燥等工 艺加工成，可以提升食品及饮料的口感。植脂末对食品及饮料口感的醇厚度、顺滑度和饱 满度有较显著的提升作用，可以理解为奶粉替代物，故常用于制作奶茶、咖啡、燕麦、烘 焙食品等，一般在制作饮料时选用 20%-50%脂肪含量的植脂末。随着配方与工艺的改进，冷 溶型、耐酸型、MCT 等功能性植脂末亦逐步亮相市场，扩大应用场景至保健医疗等领域。

植脂末市场稳定增长，量增为主。根据华经产业研究院，2022 年全球植脂末市场规模 63.73 亿美元，同比增速为 3.56%，保持稳定增长。2023 年我国植脂末市场规模预计达 90.08 亿元，同比增长 10.0%；2015-2023 年植脂末消费量、均价 CAGR 分别为 6.27%、 2.51%，市场规模增长以量驱动为主。同时在下游需求的拉动下，我国植脂末生产企业的配 方工艺、生产水平、制造能力等得到提升，并形成一定出口量。2019 年我国植脂末出口量 达到 22.35 万吨，已成为东南亚地区植脂末产品的重要出口地之一。

植脂末在国外最初主要运用于咖啡伴侣，其与咖啡融合后口感更胜奶油，因此受到市 场欢迎。而植脂末在中国的发展，更依托于奶茶的迭代和发展。1）奶茶发展初期，以香飘 飘、优乐美为代表的固体奶茶是植脂末的主要消费场景，其中冲调粉末中发挥奶味的即为 植脂末。2）2012 年一点点、Coco 等现制连锁奶茶品牌出现，配方从传统粉末冲泡迭代升 级为“茶基底+植脂末”，带动植脂末行业稳步增长。但随着健康化消费升级与新式茶饮品 牌兴起，市场对于植脂末未来增长趋势表示担忧，主要来自于：1）认为植脂末中含有反式 脂肪酸，其使用不符合健康化消费趋势；2）认为使用场景占比最大的奶茶行业为宣传健康 概念，将逐步弃用植脂末；3）认为奶茶行业缩减植脂末使用后，无其余消费场景支撑其规 模。我们将在下文逐个解答以上担忧，讨论植脂末的未来增长来源及其持续性。

1）植脂末≠反式脂肪酸。植脂末中是否含有反式脂肪酸取决于其使用的植物油是否为 部分氢化，若植物油部分氢化，则会产生反式脂肪酸。根据原卫生部发布的《食品安全国 家标准预包装食品营养标签通则》，当反式脂肪酸含量小于等于 0.3g/100g 食品时，可标 示为“0”或“无”或“不含”反式脂肪酸。故当植脂末生产方精准把控原料，不使用氢化 植物油时，即可在其植脂末产品中标示“0 反式脂肪酸”，目前市面上已有多款零反产品。

2）高端茶饮打造健康定位提供 0 植脂末产品，但追求高性价比的中低端茶饮市场难以 弃用植脂末。尽管目前市面上已有许多标注“0 反式脂肪酸”的植脂末产品，但植脂末与反 式脂肪酸划上等号的消费认知一时难以轻易改变，高端现制茶饮品牌纷纷以生牛乳、鲜奶 等原料替代植脂末的使用，向消费者宣贯其更健康的品牌理念与产品定位，以占领更高的 产品价位带，如奈雪的茶、喜茶等推出的“鲜奶茶”、“生牛乳奶茶”等。

植脂末口感与成本占优，为中低端奶茶优选配料。对于中低端现制茶饮品牌而言，成 本管控的高要求限制着其原料的选取，植脂末的高性价比使得多数茶饮品牌仍使用其作为 奶制品的主要替代品。口感方面，由于植脂末脂肪含量高于牛奶，因此植脂末的醇厚度与 顺滑度优于牛奶，口感更好，奶香味更浓；且用牛奶调配饮品时，高温会破坏蛋白质结构， 导致饮品口感与营养成分受到影响。成本方面，经过我们测算，奶茶基底使用植脂末时的 成本分别为使用纯奶、鲜奶、鲜牛乳的 1/3、1/4、1/5，成本优势明显。另外鲜奶、牛乳等 原料对运输、储存的要求更高，保质期更短。目前古茗、沪上阿姨、蜜雪冰城等连锁茶饮 品牌仍以使用植脂末为主。蜜雪冰城招股书披露 2021 年植脂末采购量高达 4.92 万吨，反 映其庞大需求。部分中低端奶茶品牌顺应趋势提供两种奶基底作为选择，但鲜奶/牛乳基底 的产品价格普遍高于植脂末基底，未处于原优势价格带，且可选种类少，仅作为简单布局。

中低端茶饮占整体市场比重高，未来扩容趋势将持续。根据奈雪招股书及灼炽咨询， 2023 年我国高端、中端和低端现制茶饮店市场规模预计分别为 336、656、376 亿元，中低 端茶饮店占比 75.44%，仍为现制茶饮店的主要价位带。2021-2025 年高端、中端、低端现 制茶饮市场规模 CAGR 分别为 26.79%、27.27%、19.03%，高中端茶饮店增速仍维持在 20%以 上，我们认为未来中低端奶茶市场扩容趋势仍将持续：1）茶饮品牌人均消费额在 15 元以 下价位段的比例逐年提升，现制茶饮市场经历野蛮增长阶段后回归理性，在追求高性价比 的消费趋势下 25 元以上价位带的消费需求支撑力较弱，根据美团，2023 年 3-6 月 25 元以 上新品数量占比 21%，销量占比 4%；10 元以下新品占比 3%，而销量占比 20%。2）未来门店 在低线城市的下沉与扩张仍有空间。根据红餐大数据，三线、四线、五线城市的每万人茶 饮门店数分别约为 4.87/4.40/4.42 家，为一线城市的 69.37%/62.68%/62.96%。总的来看， 中低端茶饮市场规模的增长将稳定支撑植脂末的需求。

3）植脂末应用广泛，咖啡、烘焙等场景亦较重要。植脂末在海外主要为“咖啡伴侣”， 进入我国后主要受我国现制茶饮市场增长驱动，但近几年我国咖啡市场亦发展迅速，根据 中商情报网，2016-2023 年咖啡市场规模 CAGR 为 25.86%。从使用植脂末的主要细分行业速 溶咖啡来看，根据艾媒咨询，2023-2026 年速溶咖啡市场规模 CAGR 为 27.28%，2023 年市场 规模预计为 533 亿元，仍处于增速较快、空间较广的阶段。另外烘焙食品亦为植脂末的重 要应用场景之一，根据艾媒咨询，2023 年我国烘焙食品市场规模预计为 3069.90 亿元，未 来两年 CAGR 预计为 7.05%，处于稳定增长期，为植脂末市场提供稳定需求。 总结来看，关于植脂末未来需求稳定性的三点担忧从传导路径、场景进化的角度具备 消退的可能，即中低端奶茶市场及潜在的咖啡与烘焙市场仍能提供对植脂末稳定缓慢的增 长需求，而其能否较快速增长则取决于市场对消费者认知的引导，目前从各品牌商以健康 化定位吸引消费者的品牌诉求看，“植脂末≠反式脂肪酸”的认知较难被广泛接受，故我 们认为植脂末市场规模未来 3-5 年内预计均为稳定的个位数增长。

2.1.2 竞争格局稳定，先发优势明显

海外市场参与者多为保障自身供应而设，较少直接参与市场竞争。境外植脂末生产企 业以雀巢、奇异鸟、超级集团为主，分别位于瑞士、荷兰和新加坡，生产的植脂末产品主 要供应其主业，如雀巢旗下的植脂末生产公司主要为雀巢咖啡供应咖啡伴侣，奇异鸟作为 荷兰皇家菲仕兰公司旗下的子公司，主要为其乳制品供应植脂末。植脂末仅为其布局上游 供应链的细分原料产品之一，并不是市场直接参与者，故海外竞对较少。 国内竞争格局稳定，先发优势与规模优势为核心。境内植脂末生产企业主要分为两部 分，一部分为海外食品巨头在国内设的分公司，如无锡超科、江苏皇室食品、凯爱瑞等； 另一部分为较早进入植脂末市场的本土成长企业，集中设立于我国奶茶行业发展初期，成 为国内植脂末市场的主要供应来源，同时部分企业具有出口业务。国内领先的植脂末生产 商经过多年的研发积淀与规模积累，已在产品配方、关键工艺、生产规模、客户基础上具 备先发优势，后续企业较难赶超故已形成稳定的竞争格局，其中佳禾食品 2018 年国内市场 占有率 14.33%，出口市场占有率 26.85%，已成长为国内植脂末市场龙头企业。

健康化与多样化消费趋势不变，植脂末品质与工艺要求不断提高。目前零反式脂肪酸 的植脂末逐步被下游客户采用，在健康化趋势下，预计后续将替代含反式脂肪酸的植脂末。 另外，随着新式茶饮市场的不断发展及规模的不断扩大，下游客户对植脂末生产企业的大 规模生产能力、先进研发技术、保证统一品质口感及满足定制化需求的要求持续提高，中 小企业竞争力逐步减弱，预计后续集中度将进一步提高，头部生产企业在不断的品质与工 艺精进下扎实稳步提高市场份额。

2.2、 研发优势利于品牌沉淀，产能充足助力市场开拓

销量易受客户经营影响，吨价持续上升。2023Q1-Q3 公司植脂末业务收入 14.44 亿元， 同增 28.25%，主要原因为 2023 年以来现制茶饮板块消费复苏明显，同时 2022 年疫情影响 下基数较低。量价拆分看，2022 年植脂末销量 14.57 万吨，同减 13.47%，主要系疫情影响 下客户业务量减少所致；2017-2022CAGR 为 3.57%，长期维度保持平稳增长。2022 年植脂末 吨价 1.20 万元/吨，同增 8.92%，自 2019 年呈上升趋势，价格提升为收入增长驱动力。四 季度因 2022 年同期基数逐步抬升，植脂末收入压力渐显，全年预计仍保持双位数增长，后 续在工业客户开发力度加大、茶饮客户保持稳定的基础上，植脂末业务预计保持稳定增长。

2.2.1 客户类型持续更迭，把握议价权为核心

连锁客户为主，加大工业客户开拓力度。公司客户结构发展分为三个阶段：1）2018 年 以前，以统一、香飘飘为代表的食品工业企业为主，为液体奶茶、固体奶茶的生产提供产 品；2）2018-2022 年，随着现制茶饮市场的快速发展，茶饮连锁客户成为公司主要客户， 如 2020 年前三季度前五大客户中四家均为茶饮连锁客户（蜜雪冰城、古茗、Coco、沪上阿 姨）；3）由于现制茶饮市场规模扩大，头部连锁茶饮品牌议价权逐步提高，易对公司毛利 造成影响，2023 年以来，公司再次加大对工业客户的开拓，以标准化产品供应提高自身议 价权，2023 前三季度工业客户占比达 29.38%，同比提升 7.58pct；同时茶饮连锁方面稳定 大客户开拓小客户。另外，过去出口业务基本占公司收入 20%以上，2018 年最高占比达 34.07%，后在疫情影响下出口收入占比萎缩至 2022 的 13.77%，2023 年以来体现出口复苏 迹象，前三季度占比提升至 14.23%，后续出口比重预计将持续提高。

下游连锁茶饮竞争激烈，追求客户结构多元化。2022 年公司前五大客户销售占比达 40.82%，主要系连锁现制茶饮品牌占比较高，我们认为茶饮连锁品牌关于原料需求的未来发展趋势为：1）头部竞争加剧&低价策略下需做好成本控制，预计在向上游供应链挤压利 润的同时要求合作方具备较强的定制研发能力；2）全行业竞争格局相对分散，腰部客户数 量多且价位带集中在中低端，标准化产品即能满足其需求。佳禾目前顺应行业发展趋势， 在稳固好已规模化的大型茶饮连锁门店需求的基础上，将通过经销商加大对中小规模茶饮 店的布局，而公司过去在与头部品牌合作的过程中积累的口碑效应亦能发挥部分作用。 2023 年整体效果不及预期主要系经济环境弱复苏下更加考验中小茶饮店的抗风险能力，部 分门店受损；后续预计通过客户结构的多元化巩固植脂末业绩水平，保持平稳增长。

2.2.2 研发实力强，定制化能力满足大客户需求

研发能力强，技术业内领先。2022 年公司研发费用率为 1.20%，较 2016 年提升 1.01pct，研发投入力度持续提升，植脂末产品亦于 2021 年已被认定为江苏省“专精特新” 产品，获“江苏精品”认定，产品专业认可度高。公司目前设立 2 个研发中心，苏州研发 基地负责原材料、产品配方等基础研发，上海研发基地负责应用性研发，研发基地配备专 业研发团队。同时未来将继续加强自身研发实力，1）公司上市时募投项目之一“新建研发中心”计划投资 5274.50 万元，其中包括募集资金 3552.72 万元，目前已投 136.81 万元， 原预计于 2023 年 4 月建设完成，考虑到行业技术快速发展，公司调整部分设备和实施地点， 预计于 2024 年 12 月建设完毕。2）2023 年 5 月，公司获批设立国家级博士后科研工作站， 加快产学研创新成果转化。 大客户定制需求高，强研发提高客户粘性。公司对研发的重视和投入除了带来直接的 产品品质提升外，还有利于公司满足推新速度快、同质化竞争激烈的新茶饮企业对于定制 化产品的需求，提升客户粘性。根据咖门，2020 年以来大型连锁茶饮品牌产品上新数量普 遍提升，体现多元消费需求及激烈竞争环境催化下茶饮口味的多样化趋势，大型连锁茶饮 客户往往配备研发团队，同时要求上游供应商提供定制化服务。截至 2021 年年底，佳禾拥 有门店数大于 1000 家的连锁类客户超过 10 个。针对大型连锁客户的定制化需求，佳禾具 备完整的研发链条与服务，从场景、口感到类别定制开发客户需要的不同产品，提供包括 配方、规格、包装及全产业链在内的集成化供应，具备研发优势。

2.2.3 产能供应充足，标准化产品开拓中小客户

全面停售含反脂产品，高性价比体现成本管控优势。2019 年佳禾推动《零反式脂肪酸 行动计划》，分三步走实现去反式脂肪酸。由于反式脂肪酸来源于原材料氢化大豆，佳禾 开发出以精炼代可可脂替代氢化大豆油作为植物油原材料，实现生产风味与氢化大豆油产 品接近、且不含反式脂肪酸的植脂末，截至 2022 年，公司 95.22%的销售收入来源于零反脂 产品，并已全面停售含反脂产品。零反产品一方面顺应健康化趋势，符合消费者拒绝反式 脂肪酸的现状；另一方面能取得更高溢价，价格区间在 19-40 元不等，普遍集中在 21-26 元；而非零反产品价格区间普遍在 15-19 元。横向比较看，佳禾的零反产品具备一定的性 价比优势，价差较非零反产品小，同时提供多种口味产品，对中小规模客户吸引力较强。

拥抱市场需求，不断进行产品升级。2023 年 7 月 28 日，拥有超 3000 家门店的茶饮品 牌霸王茶姬公布其大单品的配料表，其中用于调节口感的“冰勃郎非氢化基底乳”0 氢化植物油、0 反式脂肪酸，获得消费者一致好评。2023 年 11 月 21 日，佳禾上市两款顺应茶饮 “真”、“轻”时代的健康化产品即卡丽玛牛乳和轻乳奶油，卡丽玛牛乳在原奶基底产品 0 反的基础上做到 0 氢化并含 4%优质乳蛋白，口感亦较普通牛奶更醇厚顺滑，符合当下健康 化消费习惯，同时体现公司较强的研发力与较快的响应速度。

标准化产品布局全面，打造一站式供应服务。佳禾与大客户的合作带来口碑效应的同 时，定制化开发经验亦能促进其研发能力及市场需求敏感度的提升，能定期为中小客户提 供符合当下需求热潮的标准化菜单，如 2023 年秋冬推出的“牛乳系列”及“椰子系列”应 用方案。另外，“晶花”品牌除供应标准化植脂末产品外，还包括即食冻、奶油&奶基底， 冷冻饮品制作料、饮品小料制作料等创意产品，为中小客户提供标准化门店菜单的同时提 供配套标准化原料，为其采购缩短时间及节约成本，体现一站式产品供应能力，同时标准 化产品占比的提升亦将提高公司自身的盈利能力且更利于原料与库存管理。

积极扩张产能并推进数字化车间改造，高效率生产下满足市场需求。公司过去面临产能瓶颈，2019 年产能利用率高达 107%，2021 年投资建设“年产 12 万吨植脂末生产基地” 项目，已于 2022 年 1 月正式投产；另外“年产 12 万吨植脂乳化制品项目”分两期建设， 一期产能目标 6 万吨/年已具备投产能力。截至 2022 年底公司粉末油脂总产能达 25.5 万吨 /年，产销率 101.45%，产能利用率 56.33%，有较大的提升空间，预计随着产能利用率的提 升，盈利能力将持续提升。同时公司积极推进“数字化工厂项目”，在生产管理、安全管 理、质量管理、设备管理、财务、营销、运营等维度开展数字化提升、降本增效。

3、 咖啡业务：品类战略切换顺畅，生产能 力筑高壁垒

3.1、 咖啡市场扩容趋势明朗，中下游均有增长空间

3.1.1 下游附加值最高，现磨咖啡与精品咖啡为增长主线

咖啡产业链价值分布清晰，下游品牌端位于利益分配顶层。下游直接触达和培育消费 者，具备更高的品牌溢价；中游目前以咖啡熟豆供应为主，粗加工技术壁垒较低故以量取 胜、品质制胜；上游以产地为关键,全球咖啡习惯培育较成熟叠加供应量充足，议价权较低。 1）咖啡生产上游主要为种植咖啡豆、采摘咖啡果后初加工为咖啡生豆，咖啡豆主要分 为阿拉比卡豆、罗布斯塔豆，产量分别占比 70%、30%，后者咖啡因含量更高故口味更苦， 前者脂肪与含糖量更高且口味更多样，故价格通常更贵。由于咖啡上游技术壁垒低、咖啡 豆供应充足，产业价值链较低故利益分配较低，仅占咖啡生产全链条的 1%。 2）咖啡生产中游主要包括粗加工与精加工，粗加工即将咖啡生豆放置在不同时长与温 度下烘焙为咖啡熟豆，分为浅烘、中烘与深烘；精加工为在咖啡熟豆的基础上进行研磨、萃取、干燥等操作，产出物为各种咖啡制品或中间品。中游参与者一般分为第三方工厂和 品牌自有工厂，由于精品咖啡消费习惯仍在培育起步期，故目前中游以供给咖啡熟豆居多， 技术壁垒较量产精品咖啡低，利益分配为生产链条的 6%。 3）咖啡生产下游为各咖啡品牌商和消费者，若将下游按消费场景分，包括对应现制咖 啡的门店场景、对应速溶咖啡的自助场景与对应即饮咖啡的便携场景。下游利益分配占比 93%，主要系下游品牌效应强带来更高的品牌附加值和溢价，尤其大型连锁咖啡品牌具备更 高的议价权，以星巴克、瑞幸为代表的现磨咖啡品牌亦向上游延伸以保障供应链稳定性。

全球咖啡市场规模增长平稳，产地风味区隔明显带来多元品种。根据中国食品报， 2022 年全球咖啡产业市场规模超 4000 亿美元，产业规模庞大。从量上看，2022 年全球咖 啡产量/进口量/消费量分别为 1036.50/816.02/1007.67 万吨，2017-2022 年 CAGR 分别为 1.57%/0.96%/0.93%，供略大于需并处于稳定缓慢增长阶段，其中 2021 年全球最大的咖啡 豆生产国巴西遭遇严重干旱，咖啡豆产量骤减，2022 年有所恢复。从结构上看，2022 年全 球咖啡豆/速溶咖啡/烘焙及磨碎咖啡进口量占比分别为 83.73%/12.80%/3.47%，咖啡豆消耗 量占比高；另外 2017-2022 年全球咖啡豆/速溶咖啡/烘焙及磨碎咖啡进口量 CAGR 分别为 0.70%/1.50%/5.66%，烘焙及磨碎咖啡进口量复合增速突出。从产区分布上看，咖啡主要种 植于以赤道为中心的南北纬 25 度环绕地带，其中，美洲产区以巴西、哥伦比亚、危地乌拉 等为代表，风味柔和平衡；非洲产区以埃塞俄比亚、卢旺达等为代表，醇厚度圆润，风味 多样；亚洲产区以越南、印度、中国云南等为主，风味含土味、巧克力及甜味。从产地占比上看，2022 年全球咖啡产量 CR3/ CR10 分别为 61.02%/87.96%，分布较集中，其中巴西 为第一大咖啡生产国，占比 36.24%。

我国咖啡市场快速增长，人均消费提升空间足。根据中国连锁经营协会，2023 年我国 咖啡市场规模为 1806 亿元，同增 24.21%，2013-2023CAGR 为 27.75%，处于快速增长阶段。 从需求端看，2022 年我国人均咖啡消费杯数为 11.30，为全球平均水平的 15.03%，为日本/ 越南/印度尼西亚等亚洲地区的 5.45%/9.75%/18.17%，咖啡人均消费水平较低与我国根基深 厚的饮茶文化、咖啡单价长期保持较高水平、大众消费习惯培育速度较慢有关，2023 年以 来低价咖啡与咖啡饮料化、大众化推进速度加快，人均消费提升空间充足同时驱动力亦强。 咖啡进口比重较大，云南产区推进精品化建设。从供给端看，2022 年我国咖啡生产量/ 进口量 / 消 费 量 分 别 为 10.80/22.80/28.80 万吨， 2017-2022 年 CAGR 分别为 -1.59%/7.52%/10.60%，对进口依赖程度较高。我国咖啡生产以云南产区为主，2022 年云南 产区咖啡产量占全国 98.70%，以小粒咖啡为主。过去云南产区投入少、未引入专业检测机 器故标准化程度低；商业豆定价系统受纽约期货影响较大，同时基础设施建设薄弱，咖农 种植意愿不强；长期为雀巢和星巴克两大咖啡巨头供应品种上限较低的咖啡豆，以满足其 对速溶咖啡的需求，对云南产区产量与品质均造成影响。近两年云南省政府重视度持续提 升、产区机械化程度提高、对咖农培训专业化提升、推进精品化加工以延长产业链，云南 产区技术不断精进、品质持续提升、实现产品多样化，标准化与精品化持续深入。

未来我国咖啡市场由供需共同驱动，增长确定性强。1）需求端：咖啡具有上瘾性、功 能性，形成较强的消费粘性与复购率。根据极光数据，消费者饮用咖啡目的中“提神醒脑” 与“缓解压力”分别占比 46%、38%，体现咖啡因带来的强功能性；根据 CBNDATA，我国消费者饮咖每周 3-5 次和 1-2 次分别占比 39%、23%，体现咖啡高复购率。2）供给端：国际咖 啡豆供应量充足，同时国内产区向标准化精品化转型利于咖啡品牌成本管控。随着云南产 区生产标准化持续提升叠加国潮热，星巴克、雀巢、瑞幸等咖啡品牌开始向云南产区采购 咖啡豆，价格优势、运输成本优势均有所体现，同时有效保障产品质量。3）供需共振：低 价策略与联名造势刺激需求，口味多样与下沉开发市场满足需求。①2023 年库迪与瑞幸 9.9 元优惠的推出将现磨咖啡市场由“高价精品”&“平价商业”打入“低价大众”消费， 供给端通过规模化成本管控将咖啡消费门槛降低，同时各咖啡品牌通过联名、种草加大品 牌推广，为咖啡附上交友与社交属性。②“生椰拿铁”等产品的推出除带来咖啡消费热度 外，衍生出的多样口味咖啡产品饮料化趋势明显，提高消费者接受程度并附加休闲属性； 另外，瑞幸、幸运咖等现磨咖啡门店的下沉打开县级城市的消费市场。

现磨咖啡增长迅猛，价格战短期催化。2023 年我国现磨咖啡市场规模达 1533 亿元，2017-2023 年 CAGR 为 32.45%，实现快速增长。我们认为，现磨咖啡市场增长的短期催化因 素为 2023 年各大现磨咖啡品牌价格战开启后，一方面带动咖啡消费大众化从而促进咖啡市 场扩容，一方面推动精品速溶咖啡消费者转向低价现磨咖啡而带来结构变化，2023 年现磨 咖啡市场占比达 84.88%，较 2017 年提升 19.29pct；长期根本性催化因素为咖啡消费者教 育的持续深入，是供给端不断宣导下消费者对咖啡原生口感追求的表现。

门店规模&下沉市场共同驱动，现磨咖啡将持续扩容。根据消费界，2023 年我国现磨咖 啡门店预计共 12.38 万家，其中独立咖啡门店 10.16 万家，连锁化率为 17.99%，对比茶饮 市场 2021 年即 40%的连锁化率仍有空间，尤其在 2023 年价格战背景下连锁咖啡门店更具供 应链管控与成本优势，独立咖啡门店受到较严重挤压。同时，目前连锁咖啡品牌亦表现出 明显的“长尾布局”，截至 2023 年底，门店数量靠前的瑞幸、星巴克、库迪、幸运咖门店 数量分别达到 14711/7707/7380/2793 家，而多数连锁咖啡品牌门店数量仍在 1000 家以下。 我们认为，未来连锁化率提升的趋势和方向不变，咖啡市场持续扩容下头部连锁品牌红利 仍将持续，但中小规模门店仍有较大的增长空间与机会，增长空间主要来自于下沉市场的 扩张，增长机会在于头部品牌价格战停止后消费者的需求释放。

下沉市场空间足结构佳，各规模咖啡品牌均有机会。根据美团美食，2022 年“300-500 连锁”、“500-1000 连锁”的咖啡门店数量增速最快，分别为 295.97%、104.18%，中小规 模连锁咖啡品牌扩张增速可观。根据 CBNDATA，2022.04-2023.03 三线及以下城市咖啡店门 店扩张速度快，四五线城市咖啡店年均交易额增速最快，分别达 51%、47%，低线城市的咖 啡消费渗透率次逐步提升。未来空间上看，2022 年三线及以下咖啡店仅占 13.7%，下沉市 场空间仍足；结构上看，瑞幸、星巴克、幸运咖三线及以下门店占比分别为 27.65%、 23.02%、34.59%，中小型连锁咖啡店在低线城市的布局仍能加密。我们判断，现磨咖啡市 场竞争加剧态势下大型咖啡连锁品牌将继续发挥规模化优势获得增长，中小型连锁咖啡店 则需针对目标消费人群提供差异化产品，在大赛道持续扩容的趋势下把握增长机会。

市场终将回归理性，内部结构仍有变化契机。2023 年库迪与瑞幸开启 9.9 元大战后， 多家咖啡品牌均推出低价促销活动，但维持低价现磨咖啡销售需极强的供应链管理与成本 管控能力，同时保持较高的单店出杯量以平摊门店固定成本，故多数咖啡品牌仅在较短的 规定期限内提供优惠。目前库迪与瑞幸仍坚持低价策略，其中瑞幸凭借优秀的供应链管理 能力、庞大的门店数量、积累的品牌认知与声量较大的营销联名活动在“每周 9.9 元”的 活动中更有优势，并宣布该活动至少持续两年。相比之下，库迪单品售价与成本更贴近， 单杯规模化咖啡的成本为 9.55 元，单杯利润较薄的同时需保证每日 400 杯出杯量。我们认 为，目前现磨咖啡的低价态势是在需求弱复苏态势叠加咖啡市场竞争加速的背景下出现的， 在消费者教育逐步到位、大型咖啡品牌地位稳固后，价格战预计结束而回归到理性正常水 平，根据 CBNDATA，2025 年现磨咖啡中高价位带规模仍占比 83%。而价格战的结束一方面 将为中小型规模咖啡门店带来机会，另一方面为过去性价比突出的精品速溶咖啡让出部分 市场。

精品速溶咖啡工艺要求更高，较传统产品有更高溢价。速溶咖啡中冷萃咖啡、冻干咖 啡等精品咖啡通过不同的技术工艺更好地保留咖啡风味，满足消费者在自制场景下对咖啡 口味的要求，故较传统速溶咖啡能获得更高溢价，亦称为精品速溶咖啡。在现磨咖啡未实 行低价策略时其平价售价在 20 元左右，中高端售价在 20 元以上，而精品速溶咖啡平均售 价在 5-6 元，最高为 10 元，更具性价比的同时便携性更高，可对应家庭或办公场景。 高性价比优势短期受到挑战，未来速溶咖啡升级趋势明确。精品速溶咖啡在过去的消 费热潮中实现快速增长，2021 年冷萃咖啡液、冻干咖啡粉市场规模分别为 10 亿、18 亿元， 过去 5 年 CAGR 分别为在 210%、98%。而现磨咖啡价格战后价位带的下移对精品速溶咖啡造 成较大影响，其高性价比优势受到挑战，销售增速下滑明显。我们认为，现磨咖啡对精品 速溶咖啡的影响短期存在，但长期速溶咖啡品类内部结构升级、外部提供居家场景，精品 速溶咖啡市场增长具备支撑力。根据咖啡金融网，2022 年精品咖啡市场规模为 457.53 亿 美元，以 11.36%的 CAGR 增长至 2030 年的 1205.39 亿美元，在咖啡消费发展成熟期精品速 溶咖啡对传统速溶的替代趋势明确。

3.1.2 中游集中度提升趋势明确，不同环节能力要求不同

先发优势明显，中游集中度预计提升。对应前文分析的下游两大发展趋势，自下而上 延伸出对中游供应商的不同要求，现磨咖啡需要在不同烘焙程度下供应质量稳定的咖啡豆， 精品速溶咖啡则需要先进技术加成且满足其定制化需求。在咖啡进入平价大众消费时代后， 更考验厂家备货周转、拼配豆协调、产能规模等特点，而拥有全产业链规模化生产能力及 成本优势的中游厂家更具先发优势与话语权，未来集中度预计持续提升。 头部品牌向上延伸，中游仍有市场。目前星巴克、瑞幸、幸运咖等大型咖啡连锁品牌 均已建设自有咖啡工厂，其中瑞幸、库迪咖啡厂建成后，各大自有品牌预计共供应 16~17 万吨产能。咖啡品牌的向上扩张对第三方中游供应厂家造成一定挤压，但对应 2022 年我国 28 万吨咖啡消费量仍有较大缺口，同时咖啡消费具有增长预期。同时对应无法延伸至中上游的中小型咖啡客户，第三方中游供应工厂在成本控制、原料管控等方面更具优势；精品 速溶咖啡亦为下游重要需求点之一，市场空间潜力仍大。

中游头部企业较稳定，全产业链生产与成本管控能力是关键。根据 CBNDATA，目前咖啡 中游参与者的前八位均较早在国内布局，具备先发优势与规模化优势，产能规模与产品稳 定性、定制化技术及成本管控能力构筑其较稳固的行业地位，同时依靠原有 B 端客户基础 更易于开发其他 B 端客户。从产品布局来看，多数以烘焙咖啡、挂耳咖啡为主，依靠较强 技术研发能力的精品速溶咖啡布局较少，故具备从咖啡豆到冷萃咖啡液、冻干咖啡粉等一 站式生产能力的企业亦更有优势。未来中游市场预计向头部集中，同时对其全产业链标准 化产品生产、满足定制化功能、成本与产能管控的要求趋高。

3.2、 布局全面紧抓赛道红利，客户开发潜在空间广阔

咖啡业务量价齐升，增长潜力可观。2022 年公司咖啡收入 2.14 亿元，同增 108.84%， 实现翻倍增长，其中销量/均价分别同增 43.84%/45.19%，顺应咖啡行业发展态势量价齐升。 2016-2022 年咖啡收入 CAGR 为 51.53%，实现高速增长，其中 2019 年因公司将咖啡业务转 移至全资子公司金猫咖啡独立运作，许可证进行变更故销量有所下降。2023 年前三季度咖 啡收入 1.80 亿元，同增 30.12%，增速下滑主要系下游咖啡市场结构发生变化，现磨咖啡的 降价致精品速溶咖啡增长受阻，公司产品结构需调整所致。

3.2.1 产品布局转换顺利，规模化优势筑高成本壁垒

设备齐全支撑全产业链布局，具备深加工产业化优势。公司目前已拥有从前端筛选、 挑拣、烘焙到中端研磨、萃取及后端喷干、冻干的全产业链，1）烘焙：依靠自德国引入的 烘焙机记录不同烘焙曲线，并将烘焙特性转化为数字反馈至电子鼻，最终与咖啡大师共同 确定烘焙曲线从而形成固定生产工艺，在减少人工影响的同时最大化控制人工成本，实现 全自动化标准化烘焙，且烘焙得率亦较高。目前烘焙机可达到 3 吨每小时，属于业内领先 水平。2）萃取：热萃装备为德国进口的 GEA 八角萃取柱，冷萃装备为公司自研冰滴产业化 工艺，用 0-10 度冰水进行 8-12 小时慢萃取得到 3 种规格的商业用萃取产品，为目前全国规格最大的冷萃产线。3）喷干&冻干：热萃后喷干得速溶咖啡粉，冷萃后冻干得冻干咖啡 粉，冻干能最大程度保留咖啡香气，但制作时间长、能耗贵，故冻干咖啡粉售价更高。

注重后端研发，响应速度快。除设备引进和研发外，公司亦注重后端生产技术的研究 及加工，截至 2022 年底，公司拥有 63 项有效专利，其中发明专利 11 项；拥有冷萃冰滴咖 啡技术、低咖啡因速溶咖啡技术、电子鼻电子舌风味检测等核心技术；研发团队中 7 人获 得 Q-Grader 证书；获批建设“苏州市咖啡深加工工程技术研究中心”。设备的完善与技术 的加持使公司具备全咖啡品类标准化供应的能力，同时快速响应客户需求提供解决方案。

产品品类丰富，侧重方向灵活可变。2017-2019 年速溶咖啡粉收入占比在 90%左右， 2020 年起冷萃咖啡液的营收占比逐步提升，主要系公司推广冷萃咖啡液从食品工业扩张至 现调饮品领域的应用。截至 2022 年底，公司速溶咖啡粉收入占比已降低至 50%，精品速溶 咖啡占比提升至 20%以上，包括冷萃咖啡液、冻干咖啡粉，精品速溶咖啡的战略与业务积累 取得初步成功。2023 年以来，现磨咖啡市场的价格战使得咖啡市场增量结构发生变化，同 时为上游烘焙咖啡豆供应商的量价带来机遇与挑战。得益于公司此前全产业链的布局，目 前烘焙咖啡豆的收入占比已从此前的 10%+提升至 2023 年前三季度的 30%，成功在较短时间 内完成内部品类侧重点的转变，实现咖啡豆的深耕与规模起量。我们判断，在未来几年现 磨咖啡市场快速发展的情况下，上游供应的品类中烘焙咖啡豆确为主要方向，目前佳禾已 逐步向该方向转化，而在咖啡的大众消费者教育日趋完善下，对应家庭场景的精品速溶咖 啡需求仍有空间，公司前后端生产均有布局和优势。

产品矩阵覆盖 BC 两端，成本优势带来高性价比。公司产品除面向 B 端的烘焙咖啡豆、 研磨咖啡粉、速溶咖啡粉、冷萃咖啡液外，亦以“金猫”品牌推出 C 端产品，包括条包冷 萃咖啡液、冻干咖啡粉及咖啡豆，目前以线上销售为主，后续预计将推出 RTD 即饮咖啡， 进一步扩大 C 端销售规模。与目前市场主流的 C 端咖啡品牌相比，金猫各咖啡品类的单杯 价格普遍较低，同时产品品质仍在线，如 20 倍超浓缩咖啡液单价仍低于其他品牌 15 倍浓 缩咖啡液，主要得益于公司规模化生产下较强的成本管控力。我们认为，精品速溶咖啡的 消费痛点在于较现磨咖啡更有性价比的同时，较传统速溶咖啡的口感和风味更接近现磨， 对品质有一定要求，故高性价比同时品质保障的产品具备差异化优势。

3.2.2 大客户释放品牌效应，产能扩张支撑需求增长

与大客户合作建立示范效应，中小客户下沉市场潜力仍大。目前公司拥有库迪、连咖啡、奈雪、Seesaw、M stand 等客户，各客户的咖啡品类需求不同，其中，向库迪供应从粗 加工的咖啡豆到深加工的冷萃咖啡液、冻干咖啡粉等全链路的咖啡产品，且提供“一键代 发”服务。该模式目前已较成熟，后续有望复制至其他中小客户以形成口碑传导效应。1） 目前公司连锁客户占比分散，以点对点开发为主，在此前为知名大客户供应产品的品牌效 应加持下，与中小型连锁客户合作更有竞争力。2）随着咖啡奶茶化、饮料化的趋势持续， 茶饮连锁品牌、邮局纷纷推出咖啡产品，如沪上阿姨、古茗、Post Coffee 等，往往仅作为 新增布局而非重点业务，故对供应商定制化能力及产能要求较高，佳禾在植脂末业务中积 累的茶饮客户便易成为咖啡业务新增量，节约沟通成本的同时提高双方效率。

积极应对市场变化，有效扩大咖啡产能。公司目前拥有 7200 吨速溶咖啡生产线、6000 吨冷萃咖啡、70 吨冻干咖啡和 20000 吨焙烤咖啡豆产能，另外 2023 年 5 月发布定增公告， 募集 7.5 亿元资金中 5.5 亿元用于咖啡扩产项目，建成后新增年产 16000 吨焙烤咖啡豆、 3000 吨研磨咖啡粉、8000 吨冷热萃咖啡液、10000 吨 RTD 即饮咖啡和 610 吨冻干及混合风 味咖啡的产能。公司扩产目前以咖啡豆为主，预计单独打造新的咖啡豆烘焙产线以应对现 磨市场需求，同时传统速溶与精品速溶各工段品种做好常规扩产工作。 产能利用率叠加原料价格控制力提升，毛利率具备上升空间。目前冻干产能利用率 80% 左右，速溶产能利用率 30%左右，对应 2022 年 10.76%的咖啡业务毛利率，未来咖啡豆规模 扩大后，产能利用率的提升有望带动毛利率进一步提升。另外，公司咖啡豆未来以阿拉比 卡豆为主，采购地主要为巴西、越南和云南等，目前已与云南当地的咖啡生产基地合作， 公司直接采购，尽量减少中间环节以降低成本；海外产区通过大型贸易商进行采购，利用 锁价锁单机制保持咖啡豆价格的稳定。我们判断咖啡业务仍处于产能爬坡期，同时通过期 货盘稳定咖啡豆价格，预计后续达到 15%毛利率为较合理水平，仍有提升空间。

4、 植物基及其他业务：提前布局第三曲线， 有望实现轮动增长

4.1、 燕麦奶增长潜力大，差异化品牌或迎机遇

4.1.1 植物基饮市场基础深厚，燕麦奶贡献新增长点

全球植物基市场稳步增长，我国植物基奶市场占比最高。植物基是将植物蛋白作为替 代蛋白的食物和饮料，如植物基肉、植物基奶等，其中，植物基饮品包括大豆、燕麦、椰 子等植物蛋白。近几年植物基食物的消费逐步起势主要是其健康属性带来的，富含维生素、 膳食纤维等健康的功能性成分的同时，相对动物性食物中饱和脂肪、胆固醇等危险因素较 少。目前全球植物基市场从市场探索期逐渐进入迅速推广期，根据 Research and Markets， 2024 年全球植物基市场规模预计 355 亿美元，较 2020 年 CAGR 为 14%，处于稳步增长阶段。 根据艾媒咨询数据，2020 年我国已成为全球最大植物基奶市场，占比已高于液态奶市场。

国内植物基饮市场稳定增长，燕麦奶增长潜力大。根据欧睿数据，2022 年我国植物基 饮市场规模 376.38 亿元，预计 2028 年可突破 400 亿元，市场规模稳定增长，主要系过去 以核桃、杏仁为代表的植物蛋白已建立较好的消费者认知，形成稳定消费习惯，而燕麦奶 的增长为我国植物基饮市场带来新增量。根据艾媒咨询，我国燕麦奶市场规模近几年实现 快速增长，2023 年市场规模预计为 98.6 亿元，同比增长 50.30%，2015-2023 年 CAGR 为 56.79%，占植物基饮市场比重亦持续提升。

健康价值高，需求增长持续性强。从消费人群来看，牛奶可能引起乳糖不耐症、牛奶 蛋白过敏、素食主义相关问题，故植物基饮成为乳糖不耐受人的选择，对于追求健康日常 减脂、素食人群亦有较好帮助。根据春雨医生，我国乳糖不耐受者占比国民总数 22.4%，疑 似乳糖不耐受者占 25%。从营养价值来看，植物乳能量含量一般低于牛奶主要系其所含乳糖较少，同时燕麦奶膳食纤维含量约 10%，远高于其他类谷物，利于降低血浆胆固醇和低密度 脂蛋白胆固醇。我们认为，随着消费者健康意识提升，富含膳食纤维且其他营养素维持较 高水平的燕麦奶受到青睐，主要系消费者健康意识提升且替换部分牛奶不耐受人群的需求 所致，而非简单的消费热潮，驱动力持续向上确定性强。 应用场景绑定现制门店，供给端推力较强。从应用场景来看，根据阿里数据平台，燕 麦奶已与咖啡、奶茶成强关联性，2018 年燕麦奶第一大供应商 OATLY 进入中国，从独立精 品咖啡馆入手，推出咖啡大师燕麦奶作为咖啡现调标配逐步出现在各咖啡馆中，2020 年与 星巴克合作推出 OATLY 燕麦奶拿铁，口碑效应实现有效传导。燕麦奶与咖啡结合的原理为 燕麦奶中的菜籽油具备乳化作用，中和咖啡苦味的同时使咖啡口感更醇厚浓郁，而杏仁奶、 豆奶等其他植物基饮易与咖啡中的酸产生反应而导致分层。2022 年 OATLY 推出茶饮大师燕 麦奶，专为现制茶饮定制，并陆续与现饮奶茶品牌合作。OATLY 从 B 端切入燕麦奶市场，在 扩大应用场景的同时便于大范围启动消费者教育，一定程度提升消费者对燕麦奶的接受度。

4.1.2 参与者共同培育市场，品牌定位与认知为破局关键

市场扩容早期，竞争格局分散。根据 CBNDATA，燕麦奶市场参与者可分为 OATLY、达能 等国际知名品牌，伊利、蒙牛等国内传统品牌，每日盒子、Oatoat、非常麦等新兴品牌三 大梯队，并形成 B 端和 C 端两大销售渠道。目前燕麦奶市场竞争格局分散，多数品牌进入 市场时间较短，随市场扩容而提升规模。其中，OATLY 因较早进入市场，同时进行渠道与品类创新，精进产品工艺，已在燕麦奶市场形成较好的消费者认知和渠道基础。根据 OATLY 公告，2022 年燕麦奶在中国市场实现营收 1.34 亿美元，2020-2022 年 CAGR 为 68.04%，在 中国燕麦奶市场市占率为 14.30%，基本保持稳定。除 OATLY 外，部分品牌如伊利、OATOAT、 每日盒子通过持续营销或较强的基础资源获得一定市场基础，其他燕麦奶品牌均处于市场 培育初期，广阔的燕麦奶市场仍为各品牌建立认知提高声量、共同培育市场、竞争格局并 不明晰的初期阶段。

营销与渠道多元化创新，提高品牌声量为关键。目前各品牌在规格、口味与卖点设计 上进行差异化打造：1）在前期与咖啡实现较好融合的基础上，与茶饮、烘焙、冰淇淋等多 种品类进行创新融合，加强消费者培育的同时突出差异性。2）深入与咖啡的结合，将“燕 麦拿铁”品类多元创新并下沉至低线城市，扩大消费基础。3）C 端强化消费者认知，如口 味多样化的“谷物星球”和与谷物定位强关联的“好哩”；拓宽渠道与场景，如“oatoat” 较早即进驻便利店系统。我们认为燕麦奶市场目前处于培育初期，较高的市场价格要求品 牌商说服消费者支付相应的品牌溢价，在品牌定位和打造上须突出差异化与优势，同时辅 以较大力度的品牌投放与宣传。

4.2、 植物基：产品品质在线，期待 C 端团队发力

第三增长曲线培育中，提前布局提早站位。公司植物基业务从 B 端起步，2014 年以椰 浆、椰粉为主切入，后拓展至燕麦浓浆、燕麦粉，技术开发及产业化布局基础较好，同时 导入植脂末与咖啡积累的客户资源。2021 年起公司发力 C 端，推出“非常麦”燕麦奶，从 产品延伸到渠道扩张对植物基赛道布局，目前燕麦奶产能 4 万吨。2022 年公司植物基业务 收入 0.88 亿元，同增 23.94%；其中，2022 年销量 0.74 万吨，同增 66%；均价 1.19 万元/ 吨，同减 26%，主要系下游工业客户略受影响，价格层面略有下滑。2023Q1-Q3 公司植物基 业务收入 0.79 亿元，同增 14.49%，C 端业务处于磨合期，收入稳定增长；B 端逐步恢复。

技术沉淀自主研发，健康性标识深入差异化定位。公司与国家粮科院进行深入合作， 依托自主研发的酶解及浓缩技术上市燕麦产品，为国内首家获得欧洲素食认证的燕麦奶品 牌。同时公司于 2023 年 7 月上市“非常麦”有机燕麦奶，生产全过程均遵循有机食品要求， 包装上印有区别于其他燕麦品牌的“Nutri-Grade”饮料分级标识，主要依据饮料中的糖和 脂肪酸含量进行评级，其中，A 级代表糖分含量极低如无糖茶、咖啡、矿泉水；B 级属于健 康范畴，每 100ml 所含的糖和饱和脂肪酸分别为 1-5g/0.7-1.2g，如低糖果汁、低糖茶饮等， “非常麦”有机燕麦奶即属于该等级，糖分仅来源于燕麦酶解产生的糖分。该设计在燕麦 奶原健康属性突出的基础上增强其独特性与差异化，更能深化其健康定位。与其他燕麦奶 产品对比来看，“非常麦”燕麦奶较其他品牌偏高，主要系原料为含量≥10%的纯燕麦，同 时水溶性膳食纤维的主要成分β-葡聚糖含量较高，健康属性更强。

C 端团队独立齐全，线上线下联动营销。公司目前已组建独立 C 端团队，其中线上由电 商团队在抖音、天猫等平台推广，线下依托 B 端在全国设立的 6 个营销分公司招募 C 端团 队进行分销，包括上海、华东、华北、华中、华南、西南 6 个区域，及销售部门、通路企 划部、经销商管理部、总经办等部门，团队配备齐全。从营销策略上看，以与消费者互动 及联名活动为主，高空品牌投放动作较少。我们认为，公司燕麦奶产品竞争力较强，同时 宣传卖点均具备差异化，现阶段需加大品牌投放与渠道拓宽力度，反复向消费者宣导产品 定位，抢占市场份额并有效建立品牌认知。

4.3、 其他业务：产品配备齐全，满足一站式购买需求

糖浆产品不断推陈出新，不局限于 B 端销售。公司除植脂末、咖啡、植物基三大基本 业务外，还设立了糖浆事业与创新食品事业，共同归属于“其他业务”类。目前公司日产 糖浆 600 余吨，以“佳芝味”品牌向 B 端茶饮、食品工业、烘焙等客户供应蔗糖糖浆、葡 萄糖浆等，2023 年以来实现较快增长。创新食品则包括果冻、布丁、烧仙草等产品，为茶 饮、咖啡等客户提供标准化原料产品，满足客户一站式购买需求，同时贡献部分业绩增量。 2023 年前三季度其他业务实现收入 2.64 亿元，同比增长 36.01%，实现较快增长。

编辑：火腿肠