2024年宁波银行研究报告：长期增长逻辑清晰，估值底部弹性凸显

一、立足区域禀赋，打造业务特色

1.1 民营经济发达，居民财富水平领先

浙江为我国民营经济最为发达的地区之一，民营企业“量”“质”齐优。2022 年，浙江民营经济 增加值占全省 GDP 的比重为 67%，规模以上工业中民营企业贡献增加值超 1.5 万亿元，同比增长 5.2%；截至 2023 年 11 月底，注册资本在 1000 万以下的企业数量约 317 万家，同比增长 7.4%， 占全省企业数量的85%。浙江民营经济在取得较高规模和增速的同时，质量也十分突出。2022年 浙江共有 107 家企业入围民营 500 强，数量连续二十余年领跑全国；截至 2023 年 12 月 25 日， A 股上市的 699 家浙江企业中，民营企业共 563 家，占比 80.5%（全国整体比例为 63.7%），其 中宁波民营上市企业达 70 家。

中央时隔四年再发民营经济“顶格文件”，浙江经济发展有望受益于政策支持。7 月 19 日，中共 中央、国务院出台《关于促进民营经济发展壮大的意见》，围绕持续优化民营经济发展环境、加 大对民营经济政策支持力度等方面提出 31 条措施，一周后的政治局会议强调“切实优化民营企业 发展环境”，随后发改委、央行、国家税务总局、国家市场监督管理总局等部门纷纷推出具体落 地举措，利好政策频繁出台，浙江作为民营经济大省，经济发展质量和效率有望再上台阶。

浙江也是“民富”的代表性区域，居民借贷意愿和负债能力较强。2022 年浙江人均可支配收入突 破 6 万元，仅次于北京和上海，良好的居民财富水平为消费和借贷行为奠定了基础。在疫情期间 以及今年以来的经济修复过程中，浙江社会消费品零售总额同比增速整体快于全国，显示其居民 消费能力具备较强的韧性，住户贷款同比增速相对于全国水平也保持领先。

1.2 地区和产业结构支撑下，出口具备较强韧性

宁波舟山港货物吞吐量连续多年位居全球第一。宁波舟山港由宁波港和舟山港合并而来，拥有 19 个港区、620多座生产泊位，是自然条件优越的深水良港，2022年完成货物吞吐量约 12.6亿吨， 远超国内其他港口，连续 14 年位居全球第一，外贸在宁波经济中的重要性较高。 国内出口数据边际好转，政策发力、外需修复带动宁波港吞吐量同比增速明显改善。2023 年 2 月， 浙江省政府印发《关于推动经济高质量发展若干政策的通知》，围绕港口建设和对外开放出台多 项举措，目标为确保 2023 年出口占全国份额的 14.5%左右，支持外贸发展意图明确。伴随政策 发力、外需企稳和高基数效应的逐渐消退，三季度宁波港货物和集装箱吞吐量同比增速改善明显。 国内整体出口数据也有所好转，11 月出口金额同比增长 0.5%，为今年 5 月以来首次转正，虽有 低基数影响，但也指向外需的修复，预计出口回暖态势有望延续。

中长期来看，宁波港出口预计保持较强韧性： 1) 从出口地区来看，近年海外发达经济体如欧洲、日本需求有所回落，但美国韧性相对较强， 同时东盟、印度、非洲等新兴经济体份额有所上升，为我国出口增长带来了新的动力。截至 2023年6月底，宁波港已布局国际航线249条，其中一带一路航线125条，对拉美、东盟、 非洲等地区的出口份额已有一定体量，并且 2023 年 1-11 月对拉美、非洲、印度、墨西哥、 沙特等新兴经济体的累计出口金额取得同比正增长，预计将继续支撑出口增速。 2) 从产品结构来看，宁波拥有雄厚的制造业基础，汽车及零部件、绿色石化、新材料、高端装 备等为其传统优势产业，2023 年 1-11 月的累计出口金额中，机电产品占比过半，高新技术 产品占比近 10%，低附加值的劳动密集型产品占比相对较低，出口结构良好，在我国产业结 构升级和全球产业布局调整进程中有望保持优势。

1.3 立足浙江布局全国，业务特色契合地方禀赋

已形成“一体两翼”布局。宁波银行成立于 1997 年，2007 年在深圳证券交易所上市，经过多年 经营建立了以长三角为主体，以珠三角、环渤海湾为两翼的“一体两翼”布局。截至 2023年 6 月 底，公司在浙江省内的分支机构和贷款投放占比均在七成左右，其中在宁波的贷款投放量占全市 贷款余额的 10.2%，本地竞争优势稳固。与此同时，公司自 2007 年起陆续在北上深等省外地区 设立了支行，前瞻性异地布局为其奠定了较大的长期成长空间。

对公贷款主要投向制造业和商贸业，受当地出口状况影响可控。受益于当地发达的民营经济和对 外贸易，对公贷款主要投向制造业和商贸业，占对公贷款余额的比例合计达到半数左右。从较长 时间段内宁波海关出口金额与公司营收、归母净利润同比增速的关系来看，由于从事进出口业务 的客户较多，公司营收增速与出口存在一定相关性，但近年来波动有所减弱，而归母净利润增速 相对稳健，受出口影响较小。整体而言，当地出口状况对公司业绩表现的影响较为有限。

零售方面，消费贷和财富管理业务表现亮眼。基于当地居民富裕程度较高的特点，公司较早发力 消费贷产品，形成了独具特色的个贷结构。截至 2023年 6 月底，消费贷在零售贷款中占比六成， 明显高于可比同业，而按揭贷占比相对较低。此外，公司于2014年即推出“大零售”转型战略， 财富管理业务的发展带来了较高的中收规模和占比。

二、股权结构稳定多元，治理机制高度市场化

2.1 国资、外资、民间资本三方持股，主要股东多次增持

前十大股东当中，国资、外资和民间资本均持有一定份额。截至 2023年 9月底，前十大股东中： 1）宁波市国资委合计持有 22.4%的股份；2）外资合计持股 25.5%，核心为公司 2006 年引入的 战略投资者新加坡华侨银行；3）民间资本合计持股12.9%，包括雅戈尔、富邦控股和华茂集团三 家宁波本土企业。

主要股东积极增持并开展战略合作，彰显了对公司长远发展的信心。宁波银行分别于 2010 年、 2014 年和 2020 年完成了三轮定增，国资、外资和民间资本主要持股方均参与认购。其中新加坡 华侨银行作为战略投资者，不仅多次增持股份，并且在公司早期发展阶段给予了人力培训、技术 协助、业务运营等方面的指导，2013 年双方共同出资设立永赢基金，2017 年续签十年战略合作 协议，体现了主要股东对公司发展的鼎力支持。

2.2 较早形成现代公司治理机制，管理层稳定且经验丰富

现代公司治理机制奠定市场化基因。宁波银行成立于宁波市推行国有企业改制之际，董事长陆华 裕先生历任宁波市财政税务局局长助理兼国有资产管理局副局长、宁波市财政税务局副局长等职， 2000 年被选任为行长后即与原有行政关系脱钩，不再担任市管干部，使得公司较早建立了现代公 司治理机制，经营决策拥有较高自主性，与地方财政的关系相对独立。

管理层拥有多年行内工作经历，与公司利益深度绑定。包括现任董事长、行长在内的公司管理层 均在行内任职多年，从年龄梯队上看，涵盖 50 后、60 后、70 后三个年龄层，有利于公司战略的 长期稳定传承。截至 2023 年 6 月底，管理层合计持股约 361 万股，对应总市值 0.9 亿元，显著高 于其他 A 股上市城商行，激励充分且与公司利益深度绑定。

三、ROE 领先同业，盈利能力兼具高水平和稳健性

上市以来保持较高的 ROE 水平，为估值溢价奠定基础。2022 年、2023Q3 宁波银行的年化 ROE 分别为 14.56%、14.22%，在 17 家 A 股上市城商行中排名第二、第四位。纵向来看，公司盈利能 力历经周期检验保持较高水平，支撑其估值水平维持行业前列。截至 2024 年 1 月 11 日，宁波银 行 PB（LF）为 0.76 倍，在上市银行中仅次于招商银行，长期享有高估值溢价。

ROE 支撑因素有望保持，2024 年相对收益或进一步凸显。宁波银行的高 ROE 得益于已经形成的 核心竞争力：1）中小企业和消费贷为主的贷款投向为收益率提供支撑，负债成本尤其是对公存 款成本率显著低于同业，息差空间充足；2）财富管理等轻资本业务产生的中间收入领先同业， 投资收益也处于行业较优水平；3）受益于出色的风控能力，资产质量长期优异，叠加低税收成 本，最终形成高盈利能力。后续来看，上述驱动因素有望继续保持。此外，宁波银行的贷款投放 增速一定程度上受到央行信贷额度的约束，但近期中央金融工作会议、货政报告等相关表述倾向 于适度淡化明年信贷总量增速、熨平波动，有利于宁波银行相对收益的进一步凸显。

四、贯彻差异化打法，造就城商行标杆

4.1 对公：深耕中小企业，形成稳定的低成本存款来源

基于当地民营经济发达、中小企业众多的特点，宁波银行早在上市之前便将目标客户群体界定为 中小企业，并立足这一定位精细化运营。宁波银行定位“专注于中小型企业的商业银行”，2006 年成立零售公司部，与公司银行部分别负责小型企业和中型企业客户；2018 年推出“211”工程， 计划用三年时间，实现每家支行服务 2000 户个人银行客户、1000 户零售公司客户、100 户公司 银行客户；2019 年又提出“123”目标，计划用三到五年时间，做到每家分行个人银行实现本地 户籍人口数 10%覆盖、零售公司实现小微企业目标客户 20%覆盖、公司银行实现规上企业 30% 覆盖；2021 年新设机构业务部，作为一级部门专门面向机构客户提供金融服务。 客户粘性高，客户数量和存贷款余额持续增长。截至 2023 年 6 月底，零售公司、公司银行客户 数量分别达到 42.1、14.4 万家，存贷款余额均保持 10%以上的同比增速；机构业务存款余额为 2270 亿元，较年初增加 359 亿元。

完备且不断迭代的产品体系，是高效获客和留存的基础。客户规模持续增长的关键在于从企业日 常经营的场景出发，推出能够解决其痛点的产品，让产品使用过程中的资金流动沉淀为存贷款。 以进出口企业结汇场景为例，宁波银行的“速汇盈”接口可与企业内部系统直联，员工可通过企 业系统直接发起汇款，以此吸引客户选择通过宁波银行结算，进而带动外币存款规模不断增长。 目前，宁波银行已经建立了“五管二宝”的对公产品体系，充分涵盖各类客群的不同应用场景， 为公司存贷款规模扩张奠定了基础。

凭借清晰的定位、不断拓展的客户基础以及突出的产品力，对公存贷款规模持续扩张。贷款端， 宁波银行对公贷款占贷款总额的比重略超半数，相比于同业偏低，但近年保持 20%左右的同比增 速，增长态势良好；存款端，对公存款占比稳定在七成以上，且活期占比较高，有利于控制成本。

强议价能力助力负债成本压降，对公存款尤其是定期存款成本率显著低于同业。对中小企业客群 的强议价能力，结合完备的产品体系带来了大量低成本存款沉淀，宁波银行的对公存款成本率整 体呈下降趋势，并有效带动了计息负债成本的压降，其中，对公定期存款成本优势突出，不仅为 上市城商行最低水平，也低于多数国有大行。

4.2 零售：抢先布局消费贷支撑高收益，后续增长仍可期

基于当地居民富裕程度较高的优势，宁波银行较早确定了以中高端个人客户和个体私营业主为目 标客户的经营路线，依托明星产品占领市场。2005 年推出的“白领通”“贷易通”为个贷拳头产 品，其中“白领通”为面向中高端个人客户的纯信用消费贷，“贷易通”为面向个人客户尤其是 个体私营业主、以房产为抵押的消费和经营贷，在行业内推出时间较早，已形成品牌影响力。

零售贷款占比近四成，增速边际回升。近年宁波银行零售贷款占比接近四成，截至 2023 年 6 月 底，零售贷款余额为 4410 亿元，同比增长 24.0%，增速较 2022 年末回升 6.6pcts，也领先对公 贷款 6.8pcts，在居民资产负债表承压的背景下实现逆势增长。

零售贷款当中消费贷占比最高，带来领先的收益率。受益于抢先布局和过硬的产品力，消费贷为 零售贷款的主要构成部分，占比一度超过九成，近几年由于增速相对放缓而有所下降，截至 2023 年 6 月底占比 60.8%；其次为经营贷，占比 20.8%；按揭贷近年增速边际提升，但占比依然不足 20%。由于消费贷在个贷产品中利率相对较高，宁波银行个贷收益率常年领先同业，2023H1 为 6.53%，而多数城商行位于 4.5%-5.5%之间。

促消费政策密集出台，需求修复有望带动贷款增速回升。近年来宁波银行消费贷同比增速边际趋 缓，部分是公司为腾挪更多信贷空间，将部分消费贷款作为底层资产，发行资产证券化产品出表 所致，也与整体需求的疲弱有关。2023 年政策端促消费力度明显，多部门围绕汽车、电子产品、 餐饮、文旅等领域推出支持措施，7 月 28 日发改委《关于恢复和扩大消费的措施》明确提到“推 动合理增加消费信贷”，上半年全国消费贷余额同比增速已明显回升，公司消费贷余额同比增长 14.8%，较 2022 年末回升 4.1pcts，修复态势有望延续。

消金牌照加持，带来更大展业空间。2022 年 5 月，宁波银行正式完成对华融消金 70%股权的收 购，接手消金牌照。目前宁银消金的主力产品为纯信用个人消费贷款“白领融”，利率在 3.65%- 15%，客群定位与母行零售业务的“白领通”具有一致性，以优质企事业单位员工为主，在提升 收益的同时秉承了宁波银行严风控的传统，避免了客户资质的过度下沉。消金公司的另一优势在 于不受展业区域限制，将为消费贷的未来增量带来更多想象空间。2023 年上半年，宁银消金实现 营收 7.26 亿元、净利润 0.91 亿元（2022 年全年并表后为 0.26 亿元），已取得良好突破，有望 迎来业绩的快速增长。 经营贷、按揭贷预计继续贡献增量。2016 年以来多数年份，经营贷同比增速超过 50%，占个贷 比例从个位数提升至 20%以上，浙江民营经济发达且公司深耕个体私营业主客群，未来仍有增长 潜力；按揭贷增速和占比自2020年以来迅速提升，公司发力按揭贷业务较晚，增长空间充足，当 前主要在北上深以及杭州、苏州、南京等强二线城市的一类分行开展业务，区域房价相对可控且 贷款价格较高，按揭贷款仍为优质的低风险资产，预计继续推动个贷规模增长。

4.3 高收益资产、低成本负债共助力，息差优势仍存

净息差保持行业较高水平，收窄幅度相对可控。2022 年以来银行让利以支持实体经济，行业整体 净息差持续收窄。公司 2023H1 净息差为 1.93%，高出行业均值 12bp，相比 2022 年收窄 9bp， 但幅度已小于多数上市城商行；2023Q3 较 H1 收窄幅度进一步缩小至 4bp，表现出一定的韧性。

成本优势突出，存款成本率为上市城商行最低。从结构来看，对公存款尤其是成本优势突出的对 公活期存款占比高，个人定期存款占比较低且近年抬升幅度可控。从价格来看，2023H1 存款成 本率有所上行，主要受对公定期存款成本率抬升22bp影响，而个人活期、定期存款成本率分别压 降 4bp、25bp，整体存款成本率保持在上市城商行最低水平。 负债端优势有望保持。后续来看，强议价能力带来的对公存款成本优势较为稳定，同时在银行业 息差持续承压的背景下，2023 年内存款利率累计三次下调，且二季度央行货政报告明确提出商业 银行“需保持合理利润和净息差水平”，预计明年仍有下调可能，对负债成本压力的缓解效果将 持续显现，宁波银行负债端优势有望不断巩固。

贷款收益率保持行业前列。2023H1，宁波银行贷款收益率为 5.34%，排在上市城商行第四位， 除 LPR 调降、市场需求偏弱等因素的影响外，消费贷定价受市场竞争影响有所下行，且规模增速 不及经营贷和按揭贷款，导致个贷收益率下行幅度相对较大。 高消费贷、低按揭贷占比的贷款结构，预计继续带来竞争优势。消费贷定价调整对息差的影响已 经基本释放完毕，伴随消费信贷需求的修复以及消金公司业务的开展，消费贷增速有望延续回升 态势。此外，宁波银行按揭贷款占比显著低于同业且集中投向一二线城市，受存量按揭贷款利率 下调的影响相对更小，贷款收益率有望维持行业领先水平。

4.4 财富管理潜力巨大，AUM 总量结构持续向好

中收规模及占比处于行业较高水平。截至 2023 年 9 月底，宁波银行实现手续费及佣金净收入 54 亿元，规模为城商行首位，占营收比例达 11.4%，也高于行业平均水平。中收主要来自财富管理 业务产生的代理类收入，占比在八成以上，2022 年受资本市场波动特别是四季度理财赎回潮影响， 财富管理收入下滑导致中收出现负增长，2023Q3 增速回到 3.5%，修复态势有望延续。

发展战略、客户优势与区域禀赋相结合，财富管理业务大有可为。浙江居民收入水平高、理财需 求旺盛，奠定了宁波银行发展财富管理业务的先天优势；零售业务较早锁定中高端人群，深耕多 年也积累了大量优质客户基础。长期以来，宁波银行对财富管理业务重视程度较高，早在2007年 就提出“大力推广和发展财富管理产品”，近年来更将财富管理业务作为“大零售”转型的重要 战略方向持续投入，2019 年将财富管理部、私人银行部从个人银行业务中拆分出来，构建了独立 的利润中心，财富管理业务战略地位凸显。

零售 AUM 持续增长，其中私行 AUM 增速相对更快。截至 2023 年 6 月底，宁波银行零售 AUM 为 9036 亿元，规模排在上市城商行第四位，2018 以来零售 AUM 复合增长率达 18.6%，占总资 产比重提升 3.1pcts 至 34.8%。其中，私行 AUM 复合增长率高达 35.1%，占零售 AUM 的比重从 13.3%快速上行至 27.1%，客户数量由 0.4 万增长至 2.2 万，中高端客群优势逐渐显现。

非货币基金占比领跑上市银行，渠道能力出众。宁波银行零售 AUM 结构优势较为突出。对比 2023H1 零售 AUM 规模较大的各类上市银行，宁波银行在其中零售存款占比较低（41.2%），非 货币市场公募基金占比最高（12.3%），而多数银行非货币基金占比不足 5%。截至 2023 年 6 月 底，宁波银行代销基金产品共7114只，保持所有银行系代销机构首位，而城商行中的第二名江苏 银行代销数量不足3000只，充分印证公司领先同业的渠道端能力。伴随活跃资本市场的政策不断 推进，公司强基金代销能力有望受益于资本市场的持续发展。

零售客户粘性高，零售 AUM 增长可持续性较强。2022 年四季度理财破净引发投资者风险偏好下 降，理财到期赎回后可能更倾向于将资金投向储蓄存款。我们选取部分城商行和股份行进行比较， 发现2023年上半年各行理财余额同比普遍减少，但财富管理业务相对出色、中收占比高的银行储 蓄存款同比增速明显更快，这意味着在市场波动时期，财富管理业务收入可能受到冲击，但客户 资金仍可作为储蓄存款留存行内。截至 2023 年 6 月底，宁波银行储蓄存款同比大幅增长 54.8%， 一定程度上也来自财富管理业务资金的转化，因此公司零售 AUM 的扩张具备较强的可持续性。

五、风控模范，资产质量穿越周期

优异的资产质量穿越周期。上市以来宁波银行不良贷款率始终低于 1%，几乎不受行业波动影响， 2023Q3 不良率为 0.76%，为 A 股上市城商行次低水平。高资产质量得益于资负两端的共同塑造： 1) 负债端，客户粘性强、对公存款成本低、定期存款占比较低且抬升趋势可控，使得公司拥有 稳定的低成本负债，无需过度追求高风险资产便可保证充足的息差空间，而良好的资产质量 又带来了低信用成本，形成良性循环； 2) 资产端，强大的风控能力，是宁波银行又一难以复制的竞争优势。公司主要经营中小企业和 消费贷产品，结合风控机制设计、客户资质筛选以及数字化手段，在获得较高收益的同时有 效控制了潜在风险，不良率历经周期检验稳定在较低水平，充分证明其资产风险定价能力。

不良前瞻指标维持低位，资产质量有望保持向好。2017 年以来宁波银行关注类贷款、逾期贷款占 比始终低于 1%， 2023H1 逾期 90 天以上贷款与不良贷款的比值提升至近 80%，不良认定较为严 格。我们测算 2023Q3 年化不良净生成率下行至 0.82%，预计继续保持优于同业的资产质量。

拨备覆盖率长期充足，反哺利润空间可观。2018 年以来公司加大计提力度，拨备覆盖率提升至 500%左右，而城商行平均水平不足 200%，2023Q3 拨备覆盖率边际下降，主要受新收购的消金 公司拨备覆盖率偏低影响，我们测算得到年化信用成本率为 0.96%，相比于 2022 年低位进一步 下行 10bp。优秀的风控能力叠加厚实的拨备，赋予了公司较强的风险抵御能力和反哺利润空间。

编辑：火腿肠