2024年青岛港研究报告：高盈利枢纽港，深入整合彰显价值

一、青岛港：中国第二大外贸口岸，港口整合持续凸显地位

青岛港国际股份有限公司运营管理青岛前湾港区、黄岛油港 区、董家口港区、大港港区和威海港区五大港区，主营集装箱、金属矿石、煤炭、原油等 货种的装卸及配套服务，以及物流及港口增值服务、港口配套服务等业务。截至 2023 年 上半年末，公司共运营 108 个泊位，其中前湾港区、黄岛油港区、董家口港区、大港港 区和威海港区的泊位数分别为 40、13、25、18、12 个。

背靠山东省国资委，运营百年大港。青岛港开埠于 1892 年，距今历史超 130 年。 2013 年，青岛港国际股份公司成立，公司控股股东为青岛港集团，间接控股股东为山东 省港口集团，实际控制人为山东省国资委。公司控股股东青岛港集团的前身为青岛市人 民政府港务局，于 1949 年 8 月成立，并于 2003 年 1 月改制为有限责任的国有独资公 司。公司于 2014 年 6 月在香港联合交易所上市，并于 2019 年 1 月在上海 证券交易所上市。

1.1港口行业生意模式简述：产能规模、吞吐量、装卸费费率决定利润规模

港口行业生意模式：港口以货物的装卸堆存为核心业务，业务规模取决于货物吞吐 量，而货物吞吐量取决于腹地经济。产能规模、吞吐量、装卸费费率决定利润规模，货物 吞吐量、装卸费费率的上涨有望直接带动利润增量。

经济结构决定航运需求：经济结构决定各货种的上下游供需结构，进而产生物流需 求。物流需求、供需区域结构等因素决定各货种的航运需求。

航运需求决定吞吐量，并指导产能建设：港口作为水陆联运的重要枢纽，服务于航 运的货物上下水或中转环节，货物吞吐量取决于各货种的航运运量。考虑到产能从 规划到施工、投产的周期，港口的产能规模难以根据吞吐量规模高频调整，故产能 建设基于航运需求的潜在成长性。

产能规模决定吞吐量上限以及折旧成本下限：产能规模决定港口的货物吞吐能力， 是利润规模的基础。同时，港口作为重资产行业，成本与费用以固定支出为主，折 旧成本、人工成本、能源成本等支出高度挂钩产能规模，受吞吐量的影响较小。若 产能无法被充分利用，吞吐量偏低将对港口收入产生负面影响，考虑到折旧成本等固定支出，港口盈利能力将偏弱，故产能利用率是利润率的基础。

市场调节定价模式下，装卸费费率基于货种、货物流向等因素制定。根据交通运输 部《港口收费计费方法》，我国港口收费方式包括政府定价、政府指导价和市场调节价 3 种，其中货物装卸费所属的“港口作业包干费”项目在 2016 年 3 月起采用市场调节价， 港口运营主体根据市场供求和竞争状况、生产经营成本和服务内容自主制定收费标准。 以青岛港为例，根据青岛港招股书，公司根据货物类别、作业方式、进/出口类型、以及 同行业收费水平等情况进行测算，每年年底通过召开专题会议确定次年港口收费标准。

货种结构、吞吐量规模等因素的差异导致港口之间盈利能力的差异。综合考虑港口 装卸业务在收入端、成本端的影响因素，各港口的盈利能力高度挂钩货种结构。从各货 种装卸业务的毛利率上看，装卸自动化程度较高的液体散货、集装箱，行业平均装卸毛利 率较高，约 45%；而装卸自动化程度偏低的干散货，行业平均装卸毛利率仅约 30%。因 此，货物吞吐量结构中液体散货、集装箱占比较高的港口盈利能力一般较优。

1.2 青岛港国际股份：业绩稳增+持续分红，投资价值显著

充分发挥资源优势，吞吐量增速持续领先行业。依托青岛港口优越的地理位置、领 先的码头设施、发达的集疏运网络等资源优势，公司吞吐量稳健增长。 货物吞吐量：2022 年，公司实现货物吞吐量 6.27 亿吨，同比增长 10.3%，增速领 先全国主要沿海港口水平 8.7pct，2019～2022 年 CAGR 为 6.8%，领先全国主要 沿海港口水平 3.5pct。 集装箱吞吐量：2022 年，公司实现集装箱吞吐量 2682万标准箱，同比增长 13.1%， 增速领先全国主要沿海港口水平 8.5pct，2019～2022 年 CAGR 为 8.5%，领先全 国主要沿海港口水平 4.3pct。

稳健经营支撑业绩稳步增长。2022年，公司实现营收192.63亿元，同比增长14.71%， 2019～2022 年 CAGR 为 16.56%；实现归母净利润 45.25 亿元，同比增长 13.63%， 2019～2022 年 CAGR 为 6.09%。

公司 ROE 在 A 股港口上市公司中持续领先，2023 年前三季度以 9.88%居首于港口 板块。2022 年，公司 ROE 实现 12.51%，超出 A 股港口板块平均水平 6.03pct，在 A 股 港口上市公司中仅次于上港集团，落后上港集团 3.73pct；2023 年前三季度，公司 ROE 实现 9.88%，超出 A 股港口板块平均水平 4.67pct，在 A 股港口上市公司中居首。

持续分红确保投资价值。公司历史股息率持续领先行业，2020 年起稳定在 4%以上， 仅次于唐山港。在业绩稳健增长的基础上，公司 2022～2024 年分红回报规划每年现金 分红不低于当年可用于分配利润的 40%。我们基于对公司 2023 年的盈利预测以及 2024 年 1 月 11 日收盘价，测算若分红比例为 40%～50%，对应股息率为 4.6%～5.8%。参考 行业历史股息率，我们预计公司股息率领先行业，托底绝对收益价值。

青岛港利润结构：并表业务、投资收益共同驱动，集装箱、液体散货板块贡献主要 业绩。公司利润总额主要由集装箱、干散货、液体散货、物流及增值等板块构成。2022 年，公司利润总额实现 65.56 亿元，同比增长 12.34%，2019～2022 年 CAGR 为 8.54%。 其中，集装箱、干散货、液体散货、物流及增值板块贡献比重分别为 25.48%、7.54%、 35.29%、22.75%。

集装箱板块：利润总额占比约 25%，其中 QQCT 投资收益在板块利润总额中的占 比超 50%。公司集装箱处理及配套板块对联营和合营企业的投资收益主要来自合 营企业 QQCT（青岛前湾集装箱码头有限责任公司）。2022 年，公司集装箱板块 对联营和合营企业的投资收益实现 8.79 亿元，同比增长 3.69%，占集装箱板块利 润总额 52.63%。其中，QQCT 贡献 8.65 亿元，占集装箱板块对联营和合营企业 的投资收益比重稳定在 98%附近。

液体散货板块：利润总额占比约 35%，其中青岛实华投资收益在板块利润总额中 的占比超 10%。公司液体散货处理及配套板块对联营和合营企业的投资收益主要 来自合营企业青岛实华（青岛实华原油码头有限公司）。2022 年，公司液体散货板 块对联营和合营企业的投资收益实现 3.01 亿元，同比下滑 16.94%，占液体散货 板块利润总额 13.03%。其中，青岛实华贡献 2.83 亿元，占液体散货板块对联营 和合营企业的投资收益比重稳定在 90%以上。

1.2.1 集装箱板块：2022 年利润总额占比 25%，航线密集对接全球需求

公司集装箱板块主要由 QQCT 等合营企业经营，业绩主要来自并表业务利润以及 QQCT投资收益。2022年，公司集装箱板块实现利润总额16.70亿元，同比增长54.31%， 主要受益于并表业务利润扩张，其中并表业务利润、QQCT 投资收益占集装箱板块利润 总额的比重分别为 47.37%、51.77%。

集装箱板块并表业务：收入主要来自公司及委托 QQCT 等主要合营企业收取的港 务管理费收入等。公司集装箱板块并表业务在 2022 年实现营收 11.94 亿元，同比 增长 103.69%，实现毛利润 8.77 亿元，同比增长 155.34%，主要受益于业务量增 加以及商务政策调整，实现毛利率 73.44%；在 2023 年上半年实现营收 6.01 亿 元，同比增长 12.49%，实现毛利润 4.75 亿元，同比增长 27.85%，实现毛利率 79.08%。

QQCT：由公司持股 51%，PTS 控股持股 49%。其中，PTS 控股为国际航运巨头 马士基集团与国际码头运营商迪拜环球港务集团的合资公司。QQCT 在 2022 年 实现营收 49.33 亿元，同比增长 17.77%，实现毛利润 29.20 亿元，同比增长 19.65%， 实现毛利率 59.19%；在 2023 年上半年实现营收 26.11 亿元，同比增长 6.32%， 实现毛利润 16.11 亿元，同比增长 12.48%，实现毛利率 61.69%。

装卸效率领先且国际航线密集，高效对接全球需求。公司拥有世界最先进、亚洲首 个真正意义上的全自动化集装箱码头，自动化集装箱码头平均单机作业效率达 60.2 自然 箱/小时，10 次刷新自动化码头装卸效率世界纪录。同时，青岛港为我国北方集装箱航线 密度最高的港口之一，可充分发挥资源优势，匹配全球集装箱装卸需求。

经营：吞吐量稳健增长，2022 年费率回升带动盈利改善。公司集装箱板块主要包括 货物到港时的卸载、堆存，以及发货时的吊装等流程。根据公司公告，公司预计集装箱吞 吐量 2023 年实现 3000 万标准箱，同比增长 11.9%，2020～2023 年 CAGR 为 10.9%。 2022 年 2 月，QQCT 公示外贸 40 英尺及 20 英尺重箱装卸费分别上调约 14%、12%， 带动公司集装箱板块盈利能力改善。

1.2.2 干散货板块：2022 年利润总额占比 8%，金属矿石为核心货种

公司干散货板块主要由控股子公司及附属公司经营，业绩主要来自并表业务，收入 主要由业务量驱动。2022 年，公司干散货板块实现利润总额 4.95 亿元，同比增长 7.54%， 2019～2022 年 CAGR 为 4.07%。

公司干散货板块并表业务在 2022 年实现营收 39.73 亿元，同比增长 8.15%，实现 毛利润 7.74 亿元，同比下滑 21.23%，实现毛利率 19.49%；在 2023 年上半年实现营收 21.37 亿元，同比增长 4.35%，实现毛利润 5.13 亿元，同比增长 14.55%，实现毛利率 24.01%。

经营：金属矿石为核心货种，单吨收入或随港口整合推进而改善。公司干散货板块 主要提供金属矿石、煤炭、粮食、钢铁、化肥等货种的货物处理及配套服务，可以向全球 最大 40 万载重吨的矿石船提供装卸服务，作业流程主要包括卸船、堆场、装载等。

金属矿石为核心货种：从吞吐量及营收结构上看，2015～2018H1 期间，金属矿石 持续占据公司干散货板块吞吐量约 75%的比重，并持续占据公司干散货板块营收 约 65%的比重。

单吨收入曾承压，或随港口整合有所回升：2015～2017 年期间，公司干散货板块 单吨收入持续处于 15～16 元区间，低于同时期相邻港口日照港的水平。2016～ 2022 年期间，日照港上市主体主营干散货装卸相关业务，干散货单吨收入逐步回 升。考虑到山东省港口整合在 2018 年起大力推进，旨在缓解同业竞争，我们认为 日照港干散货单吨收入的回升主要受益于港口整合，且青岛港干散货单吨收入同 步受益。

1.2.3 液体散货板块：2022 年利润总额占比 35%，费率回归理性或受益于港口整合

公司液体散货板块主要由潍坊港联化、董家口油品、东营港联化等子公司以及青岛 实华等合营公司经营，业绩主要来自并表业务利润以及青岛实华贡献的投资收益。2022 年，公司液体散货板块实现利润总额 23.13 亿元，同比增长 7.47%。

液体散货板块并表业务：收入主要来自于公司及委托青岛实华等合营企业收取的 港务管理费收入以及潍坊港联化、董家口油品、东营港联化等子公司。公司液体散 货板块并表业务在 2022 年实现营收 35.19 亿元，同比增长 11.77%，实现毛利润 21.86 亿元，同比增长 8.29%，实现毛利率 62.12%；在 2023 年上半年实现营收 20.31 亿元，同比增长 10.84%，实现毛利润 12.64 亿元，同比增长 6.31%，实现 毛利率 62.24%。

青岛实华：由公司持股 50%，经贸冠德发展持股 50%。其中，经贸冠德发展为公 司重要货主中国石油化工集团公司下属公司。青岛实华在 2022 年实现营收 15.71 亿元，同比下滑 1.35%，实现毛利润 8.47 亿元，同比下滑 17.98%，实现毛利率 53.94%；在 2023 年上半年实现营收 7.38 亿元，同比下滑 1.96%，实现毛利润 3.91 亿元，同比下滑 5.21%，实现毛利率 52.92%。

经营：吞吐量稳健增长，我们认为 2019～2022 年费率回归理性主要受益于港口整 合。公司液体散货板块主要包括原油、液体化工品等货物的装卸、管道运输、仓储等流 程。2022 年，公司及其合营企业、联营企业实现液体散货吞吐量 1.12 亿吨，同比增长 4.1%，2019～2022 年 CAGR 为 4.9%；基于公司液体散货板块控股公司、合营及联营 公司营收计算的单吨收入实现 46.95 元/吨，2019～2022 年 CAGR 高达 12.0%，费率回 归理性，我们认为主要受益于港口整合。

1.2.4 物流及增值服务板块：2022 年利润总额占比 23%，代理业务或导致营收波动

公司物流及增值服务板块主要包括代理、运输、场站、拖轮和理货等业务，不单纯 依附于港口装卸业务，业绩主要由并表业务贡献，收入主要由业务量驱动。2022 年，公 司物流及增值服务板块实现利润总额 14.91 亿元，同比增长 7.62%。

代理业务性质决定营收随运输成本波动，而毛利润规模的稳定性较强。从营收上看， 2022 年，公司物流及增值服务板块并表业务实现营收 81.42 亿元，同比增长 18.02%， 主要系运费上涨导致代理业务收入增加。从毛利润上看，公司物流及增值服务板块并表 业务毛利润维持在 15～16 亿元区间，稳定贡献业绩。

分业务看，2016 年起，代理业务持续为公司物流及增值服务板块并表业务营收内占 比最大的业务。2017 年，公司代理业务实现营收 13.97 亿元，占公司物流及增值服务板 块并表业务营收 33.61%；2018 年上半年，公司代理业务实现营收 10.45 亿元，占公司 物流及增值服务板块并表业务营收 38.72%。

二、山东省港口整合：以青岛港为核心，开启深入业务整合

过去经济波动引起行业产能过剩，加剧港口同业竞争，整体效益的受损倒逼行业形 成整合的趋势。随着同业竞争缓解，行业装卸费率逐步回归理性，带动行业盈利能力复 苏。随着全国港口“一省一港”态势基本形成，山东省港口整合亦完成“三步走”：成立 渤海湾港口集团、青岛港整合威海港、成立山东省港口集团。现阶段，山东省港口整合已 进入以青岛港为核心的深入业务整合阶段。青岛港作为山东省沿海港口龙头，地理位置 优越，且集疏运网络发达，我们认为青岛港在山东省沿海港口对于各货种的布局规划中 均具备主导地位。随着港口业务整合推进，各业务板块均有望受益。

集装箱板块：现阶段，青岛港贡献山东省沿海港口集装箱吞吐量的比重稳定在 70% 附近，而青岛港集装箱吞吐量增速落后于省内其他沿海港口。2019～2022 年，青 岛港交通部口径集装箱吞吐量 CAGR 为 6.91%，低于全省水平 0.76pct。随着港 口整合深入，青岛港集装箱吞吐量有望受益于烟台港、日照港、威海港等支线港的 集装箱吞吐量高增。

液体散货与干散货板块：山东港口原油、铁矿石、煤炭等货种的港口布局中，青岛 港与日照港存在一定程度的腹地重叠，以致于难以直接避免同业竞争。随着港口整 合深入，青岛港若顺利并购日照港、烟台港液体散货相关资产，同业竞争有望得到 进一步缓解。

2.1 港口整合：初衷为缓解同业竞争，“一省一港”初步形成

经济增速的波动带动港口货物吞吐量增速的波动，并影响港口的盈利能力。复盘 2000 年以来的历史数据，港口行业货物吞吐量增速、盈利能力的变动趋势可大致分为三 个阶段：

2000～2008 年：随着我国在 2001 年加入世贸组织，GDP 增速逐步提至 15%的 高水平，我国沿海主要港口货物吞吐量的增速在 20%左右的高位，并带动港口行 业 ROA、ROE 持续改善。

2008～2015 年：在 2008 年环球金融危机爆发后，全球经济增速放缓，我国 GDP 增速逐步下滑至 10%以内，沿海主要港口货物吞吐量的增速回调至 5%以内，港口 行业 ROA、ROE 随之下滑。

2015 年后：我国强调经济稳增长，GDP 增速稳定在 7%附近，沿海主要港口货物 吞吐量的增速稳定在 4%附近，港口行业 ROA、ROE 随之趋稳。

同业竞争的加剧：起于吞吐量增速不足引起的产能过剩。港口设施的规划基于航运 需求的潜在成长性，规划、建设、投产的周期较长，导致产能建设节奏的变动滞后于吞吐 量增速的变动，而产能利用率直接随吞吐量变动，并直接影响港口的盈利能力。 2008 年起吞吐量增速的骤降引起行业产能过剩：在 24000 年起吞吐量高增的背景 下，航运需求预期乐观，港口产能建设较为积极，但产能建设的节奏并未随着 2008 年起的吞吐量下滑而及时调整，引起产能过剩。由于港口的竞争力基于腹地资源， 同腹地的港口在同货种的装卸上存在直接竞争的关系，产能过剩直接激化同业竞 争，并削弱行业的盈利能力。 2010 年起，随着政策指导港口理性建设，港口行业产能建设趋于理性。从 2012 年到 2019 年，全国沿海港口年度固定资产投资额从 1004 亿元收窄至 524 亿元。 在理性建设的背景下，现阶段的港口产能建设主要系必要性补充。

整合趋势的出现：改善行业效益的理性选择。港口行业以降价为主要方式的竞争难 以持续，同腹地港口之间的整合可带动行业整体效益改善。随着同业竞争缓解，行业装卸 费率逐步回归理性，带动行业盈利能力复苏。 2014 年 12 月，交通运输部发布关于全面深化交通运输改革的意见，提出“理顺港 口管理体制，推动港口资源整合，促进区域港口集约化、一体化发展。” 2015 年，国内各港口的区域整合趋于频繁。 2017 年 8 月，交通运输部发布关于学习借鉴浙江经验推进区域港口一体化改革的 通知，明确推进区域港口一体化发展是促进港口提质增效升级、化解过剩产能、优 化资源配置的重要举措，对于建设国际一流港口、推动交通强国建设、服务经济社 会发展具有重要意义。 现阶段，我国港口已基本形成“一省一港”态势。

2.2 山东省港口整合：“三步走”初步完成，深度整合积极推进

山东省港口整合背景：统筹资源，释放增长潜能。山东是港口大省，省内包含青岛 港、日照港、烟台港、威海港、东营港、潍坊港、滨州港 7 个沿海港口。

山东省外贸货物吞吐量稳居全国首位：山东省沿海港口不仅辐射带动当地经济发 展，也是北方及中西部多个省份重要的货物进出海口，从港口外贸吞吐量上看，山 东省沿海港口外贸货物吞吐量在各沿海省份中稳居首位，占全国比重稳定在 23% 以上。

港口整合前山东港口发展受限：根据山东省发改委，在港口整合前，山东港口存在 “一港一政”、部分港口运输货种同质竞争、现代化水平不够高、新建港口集疏运 体系有待进一步加强等问题，对有效整合的缺乏，限制了山东港口整体水平的提 升。而港口整合对提升沿海港口综合竞争力、培育壮大海洋经济具备重要意义。

山东省港口整合历程：“三步走”基本完成。山东省港口整合在 2018 年 1 月于山东 省政府工作报告首次提出后，持续积极推进。根据山东省交通运输厅，山东省港口整合的 历程可大致分为“三步走”：

第一步：山东港口渤海湾港口集团整合潍坊港、东营港、滨州港。2018 年 3 月， 山东港口渤海湾港口集团于 2018 年 3 月成立，整合潍坊、东营、滨州三市港口。 在整合中，潍坊港、东营港、滨州港三个港口原则上保持生产经营主体法人资格、 企业职工劳动关系、港口代码资质、港口所在地税收体制不变，保证各方利益不受 损失，推动整合顺利进行。在此基础上，渤海湾港口集团于 2019 年 7 月全面完成三地四港整合工作，于 2022 年 7 月完成收购潍坊森达美港。目前，渤海湾港已开 通“潍坊-日照”、“潍坊-烟台”、“广利-烟台”等 15 条航线，实现了与青岛、日照、烟 台三大港口间的互联互通。

第二步：青岛港整合威海港。2019 年 1 月，青岛港国际股份完成上交所挂牌上市。 2022 年 5 月，青岛港国际股份完成合并并入威海港发展公司及其子公司，并通过 收购威海港发展公司间接控制原合营公司威海青威。

第三步：青岛港、日照港、烟台港、渤海湾港整合为一家省级港口集团。2019 年 8 月，山东省港口集团成立，在渤海湾港集团的基础上，整合青岛港集团、日照港 集团、烟台港集团，形成“以青岛港为龙头，日照港、烟台港为两翼，渤海湾港为 延展，各板块集团为支撑，众多内陆港为依托”的一体化协同发展格局。

随着山东省港口整合推进，省内各港口的资源优势得以充分发挥，带动吞吐量规模 改善。从吞吐量上看，2022 年，山东省沿海港口货物吞吐量实现 18.90 亿吨，同比增长 6.1%，2019～2022 年 CAGR 为 5.5%，超全国水平 2.2pct，占全国比重为 18.7%，在 全国各沿海省份中的排名从第 2 跃居第 1。2023 年 1～10 月，山东省沿海港口货物吞吐 量实现 16.65 亿吨，占全国比重为 18.5%，在全国各沿海省份中的排名维持首位。

山东省港口整合现状：以青岛港为核心，深入业务整合。2022 年 1 月，山东省港口 集团承诺在 2027 年 1 月前综合运用资产重组、股权置换/转让等方式，解决其存在的与 上市公司经营同类或类似业务的问题。

山东省港口布局规划以青岛港为核心：2017 年 2 月，山东省交通运输厅发布《山 东省沿海港口布局规划修订（2016-2030 年）》（征求意见稿），计划山东省内集装 箱、原油、铁矿石等货种的港口布局规划以青岛港为核心。

青岛港拟购买日照港集团、烟台港集团液体散货相关资产：2023 年 6 月，青岛港 发布公告，拟发行股份及现金购买日照港集团油品公司 100%股权、日照实华 50% 股权等资产以及烟台港集团烟台港股份 67.56%股权、莱州港 60%股权、联合管道 53.88%股权等资产。本次交易为山东省港口集团业务整合，将标的公司置入青岛 港，从而实现业务优势整合、发挥协同作用的目的。

后续整合将进一步突出青岛港枢纽港地位：2023 年 11 月，山东省人民政府在《山 东省综合立体交通网规划纲要（2023-2035 年）》中强调，计划进一步突出和强化 青岛港国际枢纽港的地位和作用，强化与天津、河北、江苏等沿海省份港口合作互 动,共同打造现代化世界级沿海港口群。

2.3 青岛港：枢纽港地位突出，持续受益于港口整合

青岛港战略位置优越，占据东北亚港口圈的中心位置，是西太平洋重要的国际贸易 枢纽、“一带一路”交汇点上的重要桥头堡，我国北方最大的外贸口岸。2022 年，青岛港 全港实现货物吞吐量 6.58 亿吨，同比增长 4.3%，货物吞吐量规模位列世界第 4；实现集 装箱吞吐量 2567 万标准箱，同比增长 8.3%，集装箱吞吐量规模位列世界第 5，且同比 增速在集装箱吞吐量世界前 10 港口中居首。

集疏运网络发达，连接各地物流需求。青岛港拥有便捷高效的铁路、公路、水路、管 道等集疏运网络，可高效承接世界各地对于各货种的转运需求。 铁路：青岛港通过胶黄线、胶济线、胶新线、青连铁路连接全国铁路网络，同时连 接四条分别途径阿拉山口、二连浩特、满洲里以及霍尔果斯的主要跨境铁路线， 运输范围可拓展至中亚。 公路：青岛港通过济青高速、沈海高速及青银高速连接全国公路网络。 水路：承接我国北方、长江沿岸和日韩港口集装箱及其他货种的转运业务。管道：东黄复线、黄青管线、黄岛-中石化大炼油管线、黄岛-国家储备库管线、黄 潍管线及董家口港-潍坊-鲁中、鲁北输油管道构成的输油运输网络，为山东、江苏、 河南等地方炼油企业提供了安全、经济、便捷、高效、环保的石油运输通道。

随着港口整合深入，青岛港各业务板块有望进一步发挥资源优势，带动吞吐量上行。 山东省港口整合已进入以青岛港为核心深入业务整合的阶段，公司各业务板块有望受益。

集装箱板块：山东港口已初步形成以青岛港为干线港，烟台港、日照港、威海港及 潍坊港为支线港、其他港口为喂给港的集装箱运输系统港口布局。交通部口径集装 箱吞吐量上，现阶段，青岛港贡献山东省沿海港口集装箱吞吐量的比重稳定在 70% 附近，而青岛港集装箱吞吐量增速落后于省内其他沿海港口。2019～2022 年，山 东省交通部口径集装箱吞吐量 CAGR 为 7.67%，高于全国水平 3.54pct；青岛港交 通部口径集装箱吞吐量 CAGR 为 6.91%，低于全省水平 0.76pct。随着港口整合 深入，青岛港集装箱吞吐量有望受益于烟台港、日照港、威海港等支线港的集装箱 吞吐量高增。

液体散货与干散货板块：山东港口原油、铁矿石、煤炭等货种的港口布局中，青岛 港与日照港存在一定程度的腹地重叠，以致于难以直接避免同业竞争。随着港口整 合深入，青岛港若顺利并购日照港、烟台港液体散货相关资产，同业竞争有望得到 进一步缓解。

三、集装箱板块：腹地工业确保韧性，对标釜山外拓中转量

公司集装箱板块的业绩主要由并表业务利润以及 QQCT 投资收益贡献，二者在 2022 年板块利润总额中的占比分别为 47.37%、51.77%。受益于装卸效率领先、国际航线密 集等优势，板块业绩维持稳增。根据公司公告，公司预计集装箱吞吐量 2023 年实现 3000 万标准箱，同比增长 11.9%，2020～2023 年 CAGR 为 10.9%。集装箱吞吐量按装卸业 务性质可分为本地箱与中转箱两类。

本地箱：吸收腹地工业红利，弱外需背景下维持韧性。公司本地箱的装卸需求主 要来自主要经济腹地山东、江苏、河北、山西及河南五省。五省工业及进出口资源 深厚，合计第二产业 GDP 以及规模以上工业产成品占全国比重均稳定在 30%以 上。弱外需背景下，相较同为枢纽港的上海港、深圳港，青岛港集装箱吞吐量增 速维持韧性，我们认为主要受益于货种结构的抗风险能力较强。

中转箱：发挥营商环境优势，有望拓展增量。公司中转箱的装卸需求主要来自与 支线港口之间的货物流转。国际区位上，青岛港邻近的集装箱枢纽港主要为上海 港、釜山港，二者中转箱吞吐量占比均稳定在 50%以上，同时，得益于青岛港的 营商环境优势，青岛口岸以总分第一名荣获中国报关协会发布的 2022 年集装箱 口岸环境测评最优等次，我们认为青岛港中转箱吞吐量具备扩张空间。

3.1 本地箱：吸收腹地工业红利，弱外需背景下维持韧性

腹地辐射山东、江苏、河北、山西、河南，工业及进出口资源深厚。公司的主要经济 腹地包括山东、江苏、河北、山西及河南，延伸腹地包括陕西、宁夏、甘肃及新疆，高度 受益于山东、江苏、河北、山西及河南的工业及进出口资源。

第二产业 GDP：山东、江苏、河北、山西及河南五省合计占全国比重稳定在 30% 以上。2022年，五省合计第二产业GDP实现14.73万亿元，占全国比重为30.48%， 2012～2022 年 CAGR 为 6.13%。其中，山东、江苏分别实现 3.50、5.59 万亿元， 2012～2022 年 CAGR 分别为 5.11%、7.49%。

规模以上工业产成品：山东、江苏、河北、山西及河南五省合计占全国比重稳定 在 32%以上。2022 年，五省合计规模以上工业产成品实现 19.8 万亿元，占全国 比重为 32.43%，2012～2022 年 CAGR 为 6.85%。其中，山东、江苏分别实现 0.53、0.91 万亿元，2012～2022 年 CAGR 分别为 5.49%、8.55%。

进口总额：山东、江苏、河北、山西及河南合计占全国比重稳定在 24%附近。2022 年，山东、江苏、河北、山西及河南合计进口总额实现 0.66 万亿元，占全国比重 为 24.32%，2012～2022 年 CAGR 为 3.94%。其中，山东、江苏分别实现 0.27、 0.35 万亿元，2012～2022 年 CAGR 分别为 5.33%、3.17%。

出口总额：山东、江苏、河北、山西及河南合计占全国比重稳定在 25%附近。2022 年，山东、江苏、河北、山西及河南合计出口总额实现 0.91 万亿元，占全国比重 为 25.47%，2012～2022 年 CAGR 为 6.23%。其中，山东、江苏分别实现 0.31、 0.54 万亿元，2012～2022 年 CAGR 分别为 8.65%、4.95%。

弱外需背景下公司集装箱吞吐量维持韧性，我们认为主要受益于货种结构。2020 年 以来，海外需求承压，美国、欧洲、日本、韩国的消费者信心指数出现不同程度的下滑。 弱外需背景下，相较同为枢纽港的上海港、深圳港，青岛港集装箱吞吐量增速维持韧性， 我们认为主要受益于货种结构的抗风险能力较强。从山东出口金额结构上看，机电产品 的占比维持在 40%以上，我们认为需求韧性较强。

3.2 中转箱：发挥营商环境优势，有望拓展增量

国际区位临近成熟中转枢纽港且营商环境优异，公司中转箱吞吐量具备扩张空间。 “水水中转”指货物在海关转关手续后通过支线船舶在两港口间运输，可使进出口企业 就近选择支线港口办理海关手续以节省成本，同时加深支线、干线港口间的联动。 国际区位临近成熟中转枢纽港：青岛港邻近的集装箱枢纽港主要为上海港、釜山港， 二者中转箱吞吐量占比均稳定在 50%以上。 青岛港营商环境优异：青岛口岸以总分第一名荣获中国报关协会发布的 2022 年集 装箱口岸环境测评最优等次。

四、液体散货板块：量价齐升受益于港口整合，规模扩张可期

公司液体散货板块的业绩主要由并表业务利润以及青岛实华投资收益贡献，二者在 2022 年板块利润总额中的占比分别为 86.97%、12.23%。板块以原油为主要货种，腹地 输油管道完善，高度受益于山东、江苏等地的炼厂相关吞吐需求。其中，山东原油进口 量占全国比重维持在 16%～20%区间，2011～2021 年 CAGR 超全国水平 7.35pct；山 东原油消费量占全国比重维持在 20%以上，2011～2021 年 CAGR 超全国水平 4.73pct。

量价齐升受益于港口整合：公司液体散货吞吐量在 2022 年实现 1.12 亿吨，2019～ 2022 年 CAGR 为 4.9%，单吨收入 2019～2022 年 CAGR 高达 12.0%，我们认 为主要受益于港口整合。

新增炼能叠加产能推进有望带动规模扩张：山东省重大工程裕龙岛炼化一体化项 目目标于 2024 年投产，有望带动相关需求，且公司收购日照港集团、烟台港集团 液体散货相关资产的计划有望顺利推进，我们预计公司液体散货板块规模大幅扩 张。

腹地输油管道完善，对接山东、江苏等地的炼厂相关吞吐需求。公司液体散货板块 以原油为主要货种，后方腹地东黄复线、黄青管线、黄岛-中石化大炼油管线、黄岛-国家 储备库管线、黄潍管线及董家口港-潍坊-鲁中、鲁北输油管道构成的输油运输网络，为山 东、江苏等地方炼油企业提供了安全、经济、便捷、高效、环保的石油运输通道，有望受 益于山东、江苏炼油企业相关吞吐需求。

山东原油进口量占全国比重维持在 16%～20%区间。2021 年，全国原油进口 5.13 亿吨，其中山东、江苏进口量分别实现0.94、0.28亿吨，占全国比重分别为18.24%、 5.44%。2011～2021年，山东原油进口量CAGR为14.64%，超全国水平7.35pct。

山东原油消费量占全国比重维持在 20%以上。2021 年，全国原油消费 7.23 亿吨， 其中山东、江苏消费量分别实现 1.49、0.40 亿吨，占全国比重分别为 20.58%、 5.56%。2011～2021 年，山东原油消费量 CAGR 为 9.83%，超全国水平 4.73pct。

裕龙岛炼化一体化项目目标于 2024 年投产，我们预计带动相关吞吐需求。裕龙岛炼 化一体化项目是山东省产业蝶变升级推动高质量发展的重大工程、新旧动能转换的标杆 工程，规划产能 4000 万吨/年。项目分两期实施，一期项目主要建设 2000 万吨/年炼油， 300 万吨/年乙烯、300 万吨/年混合二甲苯，以及汽油、航空煤油、柴油、乙二醇、HDPE、 UHMWPE、PP、EVA/LDPE、丁戊橡胶、集成橡胶和 ABS 等深加工装置。

计划收购日照港集团、烟台港集团液体散货相关资产，有望扩张业务规模。2023 年 6 月末，公司发布关于筹划重大资产重组事项的停牌公告，拟发行股份及支付现金购买日 照港集团、烟台港集团部分资产。

日照港集团旗下油品装卸相关业务或注入青岛港：根据日照港集团公告，日照港集 团油品装卸业务由旗下油品公司、日照实华运营。油品公司、日照实华均为日照港 集团二级子公司，截至 2023 年上半年末，日照港集团持有油品公司 100%股权、 日照实华 50%股权，若收购顺利完成，日照港集团旗下油品装卸相关业务将注入 青岛港。

烟台港集团旗下油品装卸相关业务或部分注入青岛港：根据烟台港集团公告，旗下 烟台港股份、莱州港、联合管道等公司运营油品装卸业务。烟台港股份、莱州港、 联合管道均为烟台港集团二级子公司，截至 2022 年末，烟台港集团持有烟台港股 份 67.56%股权、莱州港 60%股权、联合管道 63.8%股权，若收购顺利完成，烟台 港集团旗下油品装卸相关业务将部分注入青岛港。

青岛港液体散货板块规模有望大幅扩张：考虑到 2022 年日照港实现液体散货吞吐 量 0.82 亿吨，2021 年烟台港实现液体散货吞吐量 0.52 亿吨，青岛港 2022 年液 体散货吞吐量实现 1.12 亿吨，我们预计重组完成后，公司液体散货板块规模大幅 扩张。

重组推进仍存不确定性：根据公司 2023 年 12 月 27 日公告，本次交易所涉及的 审计、评估、尽职调查工作量较大，且公司尚需与交易对方进一步沟通协商交易细 节，相关工作进度延后，是否对本次交易方案进行调整存在不确定性。

编辑：火腿肠