2024年润本股份研究报告：驱蚊个护龙头，推新及渠道拓展下有望高增

1. 盈利预测

盈利预测关键假设： 1）营收：预计产品推新+渠道拓展下公司 2023-2025 年营收 11.19、14.4、 18.04 亿元同比+31%、29%、25%。 2）毛利率：预计持续推新下毛利率稳中有升，公司 2023-2025 年毛利率 55.3%、56.1%、56.2%。 3）费用率：预计线上加大投入下销售费用率略有增长，管理、研发费 用率在规模效应下进一步摊薄。 4）净利润：预计公司 2023-2025 实现归母净利润 2.21、2.89、3.6 亿元， 同比+38%、31%、25%。

2. 驱蚊个护龙头，婴童护理发力、线上快速增长

2.1. 深耕驱蚊个护十余年，研产销一体化运营高效

公司以驱蚊切入、拓展婴童护理等多个护品类，研产销一体化模式助力 运营及推新高效。公司 2006 年成立，以驱蚊产品切入，实施“大品牌、 小品类”战略拓展母婴个护品类，目前已形成驱蚊、婴童护理、精油产 品三大核心产品系列。2006 年品牌成立初期，“润本”品牌以线下经销 模式为主；2010 年公司把握线上红利开设首个线上直营店铺——天猫 “润本旗舰店”，切入线上流量入口。2013 年至 2018 年公司构建“研产 销一体化”经营模式、购入广州黄埔生产基地，持续加大研发投入，不 断发现消费者未被满足的需求与痛点。2019 年至今丰富产品矩阵，由驱 蚊扩大至婴童护理，发挥公司自研自产的供应链优势，推出满足细分市 场消费者需求的高性价比产品，并不断拓展抖音等新兴渠道业态、实现 持续快速增长。

2.2. 股权结构集中，高管团队经验丰富

公司股权结构高度集中、实控人控制 73%股份，高瓴资本入股。公司实 控人为赵贵钦与鲍松娟夫妇，合计控制公司 72.55%股份（其中直接持股 22.68%，通过卓凡投控、卓凡承光间接控制 49.87%股份，卓凡承光为家 族持股平台），公司通过合伙制企业卓凡合晟、卓凡聚源实施员工持股 计划。此外，2021 年 3 月高瓴资本（JNRY VIII）对润本股份进行增资， 成为第三大股东，目前持股 8.5%。

公司高管经验丰富，团队较为稳定。公司董事长赵贵钦与副总经理鲍松 娟均从 20 世纪 90 年代就开始进入贸易领域，具有敏锐的商业洞察；公 司电商销售中心副总监、董事林子伟为鲍总之子，2015 年至今一直就职 公司电商部门、积累了丰富的经验；财务总监兼董秘吴伟斌曾就职多家 大型企业财务部门，专业基础扎实；公司整体核心高管团队较为稳定。

2.3.产品端驱蚊稳健、婴童护理高增，毛利率可观

婴童护理引领营收增长，三大系列产品毛利率较高。润本坚持“大品牌、 小品类”的战略，以驱蚊产品为市场切入点，迅速拓展至更为广阔的个 人护理市场，近年来不断丰富品类。高毛利率的婴童护理产品营收快速 增长、目前为公司收入第一大品类。2023 年 H1 驱蚊系列产品、婴童护 理系列产品、精油系列产品营收分别为 2.3、2.3、1.0 亿元，同比+25%、 +53%、+12%，占比 39.15%、39.36%、17.41%。2023 年 H1 驱蚊系列、 婴童护理系列、精油系列产 品毛利率分别为 57.36%、63.86%、67.28%， 近年来稳中有升。

产品种类丰富，由驱蚊系列产品拓展至更为广阔的个护及精油市场，深 耕细分市场。公司驱蚊系列产品主要包括电热蚊香液、驱蚊液等；婴童 护理包括润唇膏、保湿霜、湿巾、爽身露、叮咬舒缓露等；精油产品主 要包括精油香圈、精油贴、香薰盒等，细分场景产品丰富。公司产品定 价基本在几十元水平，产品性价比较高。

2.4. 近年来线上发力带动业绩快速增长，盈利能力较强

把握主流线上渠道流量，业绩持续快速增长。公司通过线上渠道实现起 量，2022 年营收、净利润 8.56、1.6 亿同比+21%、37%，线上营收占比 达 78%。2023 年 Q1-3 营收 8.24 亿，同比+21%；2023 年 Q1-3 净利润为 1.81 亿，同比+37%。公司销售收入及利润持续较快增长，主要受益产品 不断推陈出新、强运营下线上渠道销售逐步增长。

毛利率、净利率水平较高，盈利能力强。公司毛利率保持在 50%+水平， 随着规模效应扩大、线上直销模式占比逐年提升以及毛利率较高的精油 系列产品收入占比进一步提升，毛利率维持较高水平且持续增长，同时 运营能力出色下销售费用控制较好、人员精简下管理费用率稳定在较低 水平，2023 年 Q1-3 公司净利率 21.95%、盈利能力强。

3. 细分产品创新拉动行业增长，格局分散、公司份额 存提升空间

3.1. 驱蚊：户外、健康安全等产品增长快，公司为线上龙头

产品创新拉动驱蚊市场需求稳健增长，健康环保趋势驱动精油市场较快 增长。根据灼识咨询数据，2019 年我国驱蚊杀虫市场零售额 84.34 亿元， 2015-2019 年 CAGR 为 7.96%，剂型主要包含盘式蚊香、电热蚊香片、 电热蚊香液、驱蚊液等产品，预计 2024 年市场零售额有望达 120.06 亿 元，2020-2024 年年均复合增长率为 7.28%。近年来，人们对蚊虫的防治 理念从杀灭转变为驱避、预防，且对产品日常使用的便捷性、个性化需 求愈发强烈，因此更倾向于选择温和有效的驱蚊产品，目前电热蚊香液、 驱蚊液等温和、便捷、环保类驱蚊产品正逐步替代传统型驱蚊产品，推 动驱蚊行业持续稳定增长。公司部分产品采用天然精油成分，由于健康、环保等消费理念，天然植物提取的植物精油及相关应用产品受到终端消 费者的追捧，市场潜力大，2020 年市场规模达到 80.25 亿元，同比增长 15.63%。

可携带产品等场景创新以及驱蚊成分为产品差异化方向。据灼识咨询数 据，驱蚊细分品类中户外可携带产品、电热蚊香液/蚊香片产品增速较 快，2015-2019 市场规模 CAGR 达 33%、15%，细分场景产品创新具备增 长点。此外从成分看，主流驱蚊成分主要有避蚊胺、派卡瑞丁、驱蚊酯、 柠檬桉叶油等，由于驱蚊有效性/维持时间与安全性通常对立，因此在 面对不同应用场景及客群时对安全和有效性的偏重不同，可形成细分产 品的差异化。

驱蚊产品格局分散，公司线上驱蚊市场份额领先。我国驱蚊行业较为分 散，据公司招股书，国内驱蚊行业企业超过 5000 家，有处于登记有效 期的卫生杀虫剂 2874 个。2022 年润本品牌驱蚊产品在整个驱蚊市场的 份额约为 5%、为龙头品牌，在电蚊香液、驱蚊液等细分品类份额较高， 其中润本在线上渠道份额达 19.9%、位列 TOP1 且份额显著领先。

3.2. 婴童护理：逐步精细化，公司份额存提升空间

婴童护理市场稳健，优生优育下精细化护理需求带来细分品类机会。得 益于年轻一代父母优生优育下精细化护理需求以及线上渠道的增长，中 国婴童护理市场近年来增长相对稳健，据欧睿数据，2022 年我国婴童护 理市场规模达 309 亿元，3 年 CAGR6%。根据艾瑞咨询，新一代家长更注 重科学护理以及全方位的精细化护理，婴童护肤产品分年龄、分性别、 分季节、分日夜、分肤质等细分场景以及功效类产品仍有挖掘空间。据 魔镜数据，-22023.11 022.12 淘系婴童护肤中儿童面膜、婴童防晒、儿 童洗面奶 GMV 增速达 120%、63%、46%，婴童护肤产品有逐步向成人护肤 发展和丰富趋势，但由于婴儿较为娇嫩，配方需额外调整，带来细分产 品挖掘空间。

婴童护肤产品价格带相对集中，头部品牌多在百元以内。与成人护肤不 同，婴童护肤产品价格带集中，据魔镜数据，淘系婴童护肤价格 100 元 以内的产品销售额占比超 50%，其中 50-100 元价格带占比为 34%。我们 认为不同于成人护肤存在抗衰、美白等高附加值功效需求，以及悦己属 性较强，婴童护肤产品通常在功效上满足基础的清洁、保湿修复即可， 因此我们认为婴童护肤产品的差异化多为细分部位、场景等品类的挖掘， 此外渠道能力较为重要。天猫婴童护肤TOP品牌中，主力价格带在50-100 元的居多，如戴可思、海龟爸爸、贝亲等，润本主力价格带在 0-50 元， 性价比较高。

头部母婴护肤品牌零售额可达 10 亿+，公司在婴童护理领域份额存提升 空间。据欧睿数据，母婴护理市场较为分散，2022 年 TOP3 品牌为强生、 红色小象、戴可思，份额 4.1%、3.9%、2.8%，全渠道零售额 13、12、9 亿。据公司招股书数据，2022 年公司婴童护理产品市场份额为 1.9%， 在线上渠道份额为 4.2%，较头部品牌存提升空间，其中在儿童面霜、儿 童润唇膏等细分品类的份额较高。

4. 顺应性价比趋势，强线上、拓线下，细分品类推陈 出新助力高增

4.1. 线上渠道运营出色有望持续高增，线下存拓展空间助力远 期增长

公司深耕线上渠道、电商运营能力出色，抖音等新兴平台持续放量下线 上直销有望快速增长。公司较早发力电商，目前主要以线上渠道为主， 2022 线上渠道营收达 6.67 亿元，同比+48%，占比 78%，通过多年运营 积累了线上消费者群体，在主流电商平台驱蚊品类、婴童用品品类排名 靠前。分平台看，公司布局淘系平台较早， 2019-2022 年公司在天猫平 台直营店铺销售收入金额由 1.48 亿元增长至 3 亿元，占整个线上渠道 营收比例为 43%，目前已进入平稳增长阶段，2022 年公司天猫旗舰店营 收同比+18%较为稳健。抖音为第二大平台， 2022 年公司抖音营收 1.6 亿，同比+241.75%增长强劲，占线上比达 24%。其余平台中，2022 年 京东自营、京东 POP、唯品会、其他平台旗舰店营收占比 17%、3%、 4%、10%，2022 年营收同比+31%、45%、48%，线上平台呈现去中心 化趋势，同时考虑下沉市场存较大拓展潜力，抖音、快手、拼多多等渠 道拓展有望助力公司营收持续快速增长。

线上高盈利能力验证运营能力，线上渠道营收、利润有望同步高增。在 线上流量成本持续上行背景下，电商盈利能力成为各公司线上运营的试 金石，公司高毛利率叠加精细化运营下各平台盈利能力突出。具体看， 公司天猫、抖音、京东 POP 等直营渠道毛利率在 70%上下水平，毛利率 优秀为线上费用投放留出空间。推广费用方面，天猫、京东等成熟平台 公司推广费用率控制较好，以毛利率扣减推广费用率的毛销差保持在 40% 附近；抖音平台具备种草+销售双属性，同时近年来流量成本上行明显， 导致非平台推广费率较高，抖音盈利能力随低于天猫、京东平台，但公 司配合货品结构调整、抖音平台主推品毛利率较高，毛销差依旧可观。 我们认为公司不断推陈出新下毛利率有望维持较高水平，叠加精细化运 营和投放费用管控下线上渠道有望营收、利润同步高增。

线上经销、线下持续发力，多渠道具备拓展空间。公司通过非平台经销 渠道拓展线上长尾客户，2022 年非平台经销营收 1.88 亿，同比+44.89%， 占比 22%，公司持续优化经销商质量，规模经销商数量持续提升、有望 助力公司新品渠道拓展。线下方面，公司已开发包括大润发、沃尔玛/ 山姆会员店、7-11、屈臣氏、华润超市等 KA 渠道以及 WOW COLOUR 等 CS 渠道。我们认为母婴品类产品差异化程度较低、渠道驱动属性较 为明显，强生、红色小象等头部品牌多建立了覆盖线上线下较为全面的 渠道体系，公司目前线上占比较高、线下等传统渠道存较大拓展空间， 后续线下不同终端渠道拓展以及多区域经销商扩展有望持续贡献增量。

4.2. 受益性价比趋势，母婴产品推陈出新有望拉动增长

驱蚊产品为基本盘，母婴个护高性价比“小品类”深耕细分市场有望快 速增长。驱蚊系列产品是公司的基础核心品类，在天猫、京东等线上平 台驱蚊类目销售排名常年保持前列，驱蚊品类2022年营收占比31.82%， 其中电热蚊香液营收占比达 20%，此外精油品类占比 4.4%。婴童及个护 产品中，内衣清洗液、宝宝霜等排名前列，公司产品定价集中于 0-50 元， 整体产品布局以高性价比的小品类为主，有望受益平价消费趋势。公司 不断拓展完善婴童护理系列产品品类，推出皴裂膏、润唇膏、润本叮叮 舒缓棒、防皴霜等热销产品，24 年有望重点发力新品儿童防晒、洗护等， 助力婴童护理系列持续放量。

借助公司运营能力、婴童护理新品有望在抖音渠道放量，并外溢至传统 电商渠道拉动多渠道增长。抖音渠道具备种草+成交双属性，公司婴童 护肤类新品通过抖音渠道上新，通过短视频等内容营销迅速传播，公司 电商内容、运营等团队均为自营、运营团队参与产品开发，利于产品从 研发、营销和渠道的打通，皴裂凝露、婴儿爽身露、牛油果防皴霜等新 品在抖音渠道表现突出。从天猫渠道产品结构看，目前天猫核心单品儿 童蚊香液占比 20%+，精油贴、舒缓棒、精油手环等泛防蚊类产品 TOPSKU 贡献 10%-20%占比，产品基本盘稳固助力稳健增长，后续抖音 新品推新成功后有望进一步拓展至天猫等渠道售卖，助力产品在多平台 实现人群破圈、拉动增长。

公司产品推新较快，后续有望围绕个护领域持续丰富产品矩阵。公司以 驱蚊产品为基、发力婴童护理产品拓展，以市场为导向根据细分市场需 求，持续升级产品的包装、配方、原料等，不断完善产品规格型号、满 足消费者多样化需求，产品逐步覆盖居家生活、出游踏青、四季护肤、 沐浴清洁等多元应用场景。基础研究及应用研究端，公司对行业重点领 域和技术开展前瞻性研究，包括“高效驱蚊”、“舒缓”、“温和洗护”、“低 敏柔软湿巾”和“长效保湿”等，对终端产品开发进行支撑。根据招股 书，2020-2022 年公司每年约上市 8-10 款重点新产品，其中近年来新推 出的驱蚊液、精油香圈、内衣洗衣液等在线上表现良好，推新成功率较 高，2024 年公司有望重点发力儿童面霜、防晒、洗护类产品，打造常青 单品。

成本控制及供应链助力公司在维持产品高性价比基础上实现较强盈利 能力。2022 年公司驱蚊/婴童/精油类产品毛利率达 57%/63%/67%，线上 直销、线上经销、线上代销和非平台经销毛利率分别为 69%/54%/48%/48%，可观的毛利率为公司线上运营提供了良好基础。公 司成本控制能力较强，主力驱蚊、婴童系列产品单位成本多在 2-3 元左 右，得益于自产模式下规模提升摊薄制造及人工费用以及对供应链体系 的重视。原料端公司与扬农 化工、道达尔、德之馨、罗伯特等国内外知 名原料厂商合作，此外重视特色植物资源在产品中的应用，较传统产品 更为温和、环保，产品物美价廉、复购率较高。

5. 财务对比：业绩高成长，盈利能力强

从规模及成长性看：公司 2023 年 Q1-3 营业收入 8.24 亿元，同比+21%， 净利润 1.81 亿元，同比+ 37%，由于公司以驱蚊细分产品切入市场，收 入、净利润规模相对同业化妆品公司体量较小，成长空间广。公司捕捉 线上流量红利，积极拓展抖音等新平台，同时产品不断推陈出新、品类 拓展拉动持续高增，增速处同业领先。

从盈利能力看：2019-2023Q1-3 公司毛利率分别为 54%、53%、53%、54% 和 56%，因日化产品为主+高性价比定位、以及经销渠道占比高于化妆 品公司，毛利率略低于行业平均水平，但 2023 年 H1 线上直销毛利率达 66%、较为可观；公司毛利率呈提升趋势，因毛利率较高的婴童护肤、 精油系列产品收入占比提升。2019 年-2023 年 Q1-3 公司净利率分别为 13%、21%、21%、19%和 22%，在同业中处于较高水平，因在毛利率可 观的基础上同时费用控制较好。

销售、管理费用率低于同业、经营高效。1）销售费用率方面：2023 年 Q1-3 公司销售费率为 25.34%，较同行业可比公司偏低，因较化妆品公 司经销占比较高、同时公司线上投放效率较高。 2）管理费用率方面： 2023 年 Q1-3 管理费用率为 2.46%，低于同业，主要因公司管理相对扁 平、人员较为精简、管理效率较高，且公司报告期内营业收入增长较快， 摊薄管理费用。2021 年管理费用率较 2020 年增加，主要因 2021 年确认股份支付费用 268.43 万元。3）研发费用率方面：2023 年公司 Q1-3 研 发费用率 2.22%，处于行业平均水平。

从营运能力看：公司应收账款、存货周转天数均低于同业，2023 年 Q1-3 公司应收账款 844.36 万，应收账款周转天数为 1.58，远低于同业，因公 司销售以线上为主，且线上直销渠道占比高，线上平台经销、线上平台 代销渠道款项结算周期较短，非平台经销公司采用先款后货的结算方式。 2023 年 Q1-3 公司存货周转天数为 76.1，低于同业，公司注重存货管理、 以需定产，运营效率较高。

编辑：火腿肠