2024年银行业展望：存量盘活，大象起舞

市场回顾：2023年行情回顾及历史银行股表现复盘

2023年银行股市场表现回顾

2023年来银行指数下跌2.41%，但相比沪深300跑赢9.77%，在市场整体低迷下表现较强韧性。 1-3月，年初基建投资发力下银行开门红投放强劲，但2月地产销售数据不及预期、按揭早偿等引发投资者对全年复苏 预期的调整，拖累板块整体表现。3月美股硅谷银行危机爆发加剧对银行风险担忧，估值持续回落。 4-5月：中特估行情启动，市场投资风格切换至长久期经营溢价的低估值、高股息标的，银行录得相对收益。 6-8月：经济基本面预期回落下市场对稳经济政策预期抬升，7月中央政治局会议提出优化房地产政策、出台一揽子化 债政策，人行货政报告提及呵护银行合理利润空间，推动银行板块估值修复。 10-12月：汇金增持四大行，但对市场信心提振有限，主要由于经济景气度修复偏弱，银行量价险压力仍存。

2023年银行子版块表现回顾

子版块来看，国有行全年领涨板块收于24.89%，农商行表现震荡持平，股份行、城商行板块分别收跌于-11.79%、-12.06%。 2023年银行板块估值主要由国有行拉动，国有行股价表现与规模增长共振，从生息资产同比增速来看，自2022年实行稳增长、 宽货币政策后，国有行在基建、普惠等领域大举发力，市场份额不断扩张，生息资产规模增速由2021年的8.51%上升至2022年的 12.92%，2023Q3同比增速相对2022Q3+0.29pct，相比于2021年前改善最为明显。 农商行板块超额收益表现集中在4-5月和8-10月，对应优质区域复苏预期抬升和存款利率下调，农商行子版块alpha机会凸显。 股份行、城商行受到地产链相关需求萎缩、城投融资趋紧等因素影响，规模增速持平或小幅下滑，股价表现全年震荡下行。

2007-2023年银行股历史表现回顾

复盘2007-2023年银行股历史表现来看，银行股相对沪深300录得超额收益行情大多发生于经济扩张尾声叠加货币紧缩，或经济增速放缓叠加流 动性宽松时期，但均不需要基本面强支撑作为行情必要条件。三轮绝对+相对收益行情：①2009年应对次贷危机推出四万亿政策，量增驱动银 行股上涨；②2013年地产调控加码，经济进入扩张尾声，货币政策转向驱动银行股上涨；③2014年银行股上涨行情由流动性宽松驱动，央行推 出PSL、MLF等工具，监管出台多项稳定楼市政策，伴随居民理财意识逐步提升。 三轮上涨行情领涨个股：①2008年12月-2009年6月，兴业银行（+200%）、平安银行（+161%）；②2012年10月-2013年1月：民生银行（+83%） 、兴业银行（+66%）；③2014年10-12月：中信银行（+79%）、光大银行（+76%）。

政策回顾：宏观、财政、货币、监管变阵影响

财政政策影响回顾：政府、企业代替居民杠杆继续发力

杠杆率的画手既有经济周期“看不见的手”，又有逆周期宏观调控“看得见的手”，企业、居民和政府等实体经济部门负债大致 相当于金融机构资产，实体经济部门杠杆率的起落与需求和政策都紧密相关。历史来看，2008年宏观政策发力扩大内需、促进经 济增长的基建工程，叠加房地产政策放松，企业杠杆率攀升。2012-2013年为应对经济增速回落，央行进行2次降准、2次降息，城 投债发行规模大幅提升，拉动基建增速回升，逐步推高居民、企业杠杆率，推动2013年银行股超额收益行情。2014年930地产新政 出台，地产链需求井喷拉动上下游企业和居民融资需求上升，金融机构对地产开发企业支持进一步加强，银行股受益。

2023年财政政策发力稳健偏宽松，定调高质量发展，侧重优化结构、提振信心、化解风险。政府、非金融企业杠杆2023Q3分别相 比年初+3.4、8.1pcts，居民杠杆小幅增1.9pcts。12月增发万亿国债，财政发力空间打开。2024年预计财政政策将更积极，财政发力 对其他部门配套资金的拉动作用、和货币乘数的传导作用明显，有望带动银行股估值回升。

压制银行估值的两大风险因素：城投、地产政策力度不断加大

一揽子化债政策逐步推进，城投债务风险压力缓释。2023年以来城投平台再融资能力下降，贷款、商票、非标等金融资产风险 加剧，引发市场对银行资产质量担忧。政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。一方面， 商业银行参与城投化债仍基于市场化原则，对营收利润影响有限；另一方面，弱区域城投风险得到缓释，估值有望回升。

稳地产政策力度加大支撑银行估值修复。在2022年末金融16条基础上，地产利好政策频发，包括取消首套住房贷款利率下限、 部分城市取消限购、存量房贷利率下调、下降首付比例等，预计政策效果后续将逐步显现。

货币政策影响回顾：银行营收承压，但息差下行空间有限

货币政策年初表态精准滴灌，年中重提加大逆周期调节表述，最终定调逆周期和跨周期调节，2023年货币政策基调为稳健偏宽松的 货币政策，年内分别两次降准、两次降息。存款准备金率下降50bps，LPR-1Y、5Y分别下降20、10bps。银行业绩表现受息差下行影 响。贷款规模受货币政策刺激维持稳定增长，但息差承压运行，多数银行采取“以量补价”策略，上市银行营收增速明显承压。 人行首提呵护银行合理利润空间，息差向下有底。人行首提呵护商业银行合理利润和净息差水平，2024年息差走势情景展开：1）经 复苏超预期，息差在2024年内企稳回升；2）经济延续弱复苏，银行资产端定价压力可通过负债端存款利率下调等措施缓解。

金融监管变化回顾：“一委一行一会一局”新格局确立

新一轮金融监管机构改革开启，金融监管细则不断优化。2023年3月，“一委一行两会”金融监管演变为基于党中央集中统一领 导的金融监管新模式“一委一行一局一会”新格局，理顺不同部门职能定位。10月30日，中央金融工作会议召开，首次提出加 快建设金融强国，将金融提高到“国家核心竞争力的重要组成部分”地位，金融工作在国家整体战略中地位进一步提级。

国家金融监督管理总局内部职能理顺，呼应中央金融工作会议定调。11月10日，国家金融监督管理总局“三定”方案发布，大 型商业银行监管部、政策性银行监管部合并为大型银行监管司；股份制商业银行监管部、城市商业银行监管部合并为股份制和 城市商业银行监管司，呼应中央金融工作会议“全面强化机构监管”“支持国有大型金融机构做优做强”等提法。

社融结构变化回顾：信贷多增，结构优化

政策发力下社融信贷增长强劲，结构“三多增两少增”。2023年社融同比多增3.58万亿元，其中人民币贷款同比多增1.31万亿元 ，走势呈现前高后低特征，2023年1-3月人民币信贷同比多增2.36万亿元，4-12月则同比少增1.06万亿元。政府债券同比多增2.48 万亿元，尤其是四季度随着一揽子化债进程推进和特殊再融资券重启影响，政府债发行显著放量。表外融资同比少减5826亿元 ，2023年资管新规正式实施，表外融资有所恢复。股票融资、企业债券分别同比少增3827、4209亿元，主要受到二级市场波动加 剧，IPO阶段性收紧、信用债发行趋严等因素影响。

信贷投向结构持续优化，普惠小微、绿色、涉农、制造业中长期等信贷保持高增。人行结构性货币政策支持力度不减，引导金 融资源重点支持领域信贷规模保持高增，契合中央金融工作会议提出的做好“科技、绿色、普惠、养老、数字金融”五篇大文 章。截至2023年三季度末，普惠小微、绿色、涉农、制造业中长期贷款余额增速分别为24.1%、36.8%、15.8%、38.2%。

问题讨论：行业景气度分野的内在逻辑

2023年银行业个股业绩表现分化

从上市银行2023Q1-3业绩表现来看，营收增速：农商行> 城商行>股份行>国有行；净利润增速：城商行>农商行> 国有行>股份行。 区域信贷景气度高、银行服务客群精细化、专业化的“江 浙成”地区城农商行在2023年仍然保持相对突出的营收表 现，常熟（12.55%）、成都（9.15%）银行分别领跑农商 行、城商行子版块。常熟银行深耕下沉的个人经营贷业务 ，普惠业务和大行形成差异化竞争，同时由于其风险偏好 高，对风险管控也更加严格，拨备覆盖率也在上市银行中 处于高位。成都银行政信业务优势突出，受益于成渝经济 圈建设，资产端维持高增、负债端成本低，资产质量干净 、抵御风险能力强。 2023年面对实体融资需求不足和息差下行压力，国有行、 农商行子版块体现了相对更好的经营韧性。PPOP增速下 行幅度来看，国有行（-1.53%）>农商行（-2.37%）>股份 行（-3.88%）>城商行（-4.01%）。个股表现来看，民生 （+18.84% vs 2022A）、西安（+15.52% vs 2022A ）银行 PPOP增速相对2022年改善最为明显，长沙（10.01%）、 常熟（12.07%）银行表现稳健优秀，长沙银行近年来持续 深耕县域金融，网点覆盖率提升、量利双增的同时资产质 量保持平稳。

息差承压下行，子版块间差距收敛

2023年行业息差整体下行明显(3Q23相比年初-18bps至1.73%)，子板块间差距收敛，城商行降幅最低。银行业息差水平已 触及历史最低，金融让利程度为历史最高水平。资产端：存量方面，中长期贷款重定价（年内LPR-1Y、5Y分别下降20、10bps）对长久期资产占比高的银行影响大，9 月存量贷款按揭利率调整对住房按揭贷款占比高的银行影响较大。新发方面，结构上来看23年新投放贷款对公中长期 占比上行、个人贷款占比下降，定价中枢下移。负债端：年初定期存款高增影响全年，银行多次调降挂牌利率应对。 息差下行幅度来看，子版块降幅城商行<股份行<国有行=农商行。在客群选择和资负结构摆布上，城商行、股份行比 国有行和农商行空间相对更大，如资产端更下沉或在信用债投放上加力，负债端开拓被动负债来源等。

报告节选：

编辑：火腿肠