2024年李子园研究报告：升级焕新，再启新程

一 、李子园：小而美的区域型乳饮料企业

业务结构：甜奶为核心大单品，积极探索第二曲线

小而美的区域型乳饮料公司：公司于1994年在浙江 金华成立，深耕含乳饮料领域近三十年，早年布局 上游奶牛养殖与中游饮料制造，在经历了乳品周期 性波动后，逐渐剥离业绩波动较大的养殖业务，聚 焦更高盈利的乳饮料业务。 1）含乳饮料：甜牛奶为核心单品，其他产品包括 果蔬酸奶饮品、酸味乳饮料等；2022年收入13.59亿， 占比97.18%，近6年CAGR=15%。 2）非含乳饮料：利用现有原有饮料渠道优势，通 过扩充SKU的丰富度来增强经销商粘性，产品包括 VD钙乳酸饮品、复合蛋白饮品、玉米汁饮品、电解 质饮料等；2022年收入0.39亿，占比2.82%，6年 CAGR=9%。

区域与渠道：以华东为基地市场，布局差异化渠道

区域结构：全国化初期，从华东向外围扩张。公司长期深耕华东（浙江为主），形成较强的品牌效应，收入占比达到50% 以上；品牌正处于泛区域化扩张阶段，以华东市场基地逐步向具备消费者基础的西南市场、华中市场渗透，二大市场占比 在2019-2021年从33%提升至36%。 渠道结构：差异化竞争，通过经销覆盖渠道。公司渠道结构保持稳定，经销渠道收入占比97%，具体拆分来看，主要布局 差异化的特通渠道（早餐店、校园店、小餐饮等），同时亦覆盖传统与现代渠道（便利店、连锁超市等）。

股权与管理：高管团队稳定且专注，大股东增持彰显信心

董事长夫妻实控约60%，底部增持彰显信心。公司创始人兼董事长系李国平，与妻子王旭斌共为实控人，合计控制公司接近60%股权（直接+间接）。 2023年10月，公司公告回购股份方案，回购资金约1.5-3亿元，回购股价不高于24.66元，拟用于员工持股计划或股权激励，提升团队凝聚力和企业竞 争力，彰显其对公司未来发展的信心。 高管团队大范围持股，产业经验十分丰富。董监高合计直接持股比例约30%，其他高管与员工亦通过誉诚瑞、鑫创晟瑞等平台间接持股；公司高管 均拥有丰富的产业经验，董事长专注乳制品行业30余年，带领公司穿越多轮行业周期，其他董监高亦在公司任职近20年，团队稳定且凝聚力强。 前十大股东多为长线价值机构投资者。除董监高外，其他前十流通股东包括茅台建信、社保基金，均为资金实力雄厚且风格偏长期的机构投资者。

二、甜奶行业： 消费分级背景下的品类属性与生命周期

概念界定：从含乳量与口味性二个维度定位

广义的甜牛奶即“以甜味为主的含牛奶的液体”， 具体可从含乳量与口味性二个维度进行定位。 1.含乳量角度，可分为4种。 1）发酵乳：百克蛋白质含量大于2.9g，具有调 节肠胃、促进消化的功能性，包括常温与低温； 2）调制乳：百克蛋白质含量大于2.3g，口味多 元化，经典产品包括早餐奶、香蕉牛奶； 3）乳饮料：百克蛋白质含量大于1g，严格意义 为饮料，经典产品包括酸酸乳、营养快线； 4）口味奶：非国家标准定义，一般包括具备多 元化口味的调制乳、乳饮料等。

2.口味角度，可分为2种 。1）酸性：分为发酵型与配置型； 2）中性：即酸味以外的口味，如甜味、原味等。

品类属性：消费分级驱动品类价值结构性变化

静态视角：甜牛奶作为含乳饮料的一种，兼具乳制品与饮料的双重 属性。 1）核心价值：营养性、功能性、口味性与解渴性。 2）消费场景：以C端的自饮为主，包括早餐、饭后、休闲、睡前等。 3）消费群体：覆盖群体较为广泛，但以15~40岁的群体为主。 4）品类特征：既具备乳制品的需求稳定性，亦具备饮料的高周转与 快消品属性，同时甜味具备最广泛的消费群体叠加成瘾性延长产品 生命周期，易打造大单品。

行业空间：含乳饮料约1200亿元，中性乳饮料约130亿元

根据头豹数据，2021年中国含乳饮料行业市场规模约1200亿元，预计未来五年将保持5.4%的年均复合增长率。 2021年，中国含乳饮料行业市场规模约1240亿元，2016-2021年CAGR约7%。考虑到人们对口味型饮料的需求具备一定粘性，预计未来五年含乳饮 料行业将保持5％的年均复合增长率，于2026年市场规模约1600亿元。 从产品结构来看，2021年中国调配型酸乳饮料、发酵型酸乳饮料和中性含乳饮料市场规模分别约760亿元、350亿元和130亿元，在含乳饮料行业份 额占比分别为62%、28％和10%。

三、纵向复盘： 三十年经典品牌，开启复兴之路

1994-2015年：泛全国化品牌，布局多个区域市场

公司成立于1994年，我们认为在过去近三十年的发展历程中经历4轮较为明显的经营周期，其中第一个阶段是1994-2015年，并且可分为二个周期。 1）1994至2006年：上行周期，多因子共振推动公司业绩实现高速增长。 2）2007至2015年：调整周期，2007年金融危机致宏观需求疲弱，叠加2008年乳制品行业受“三聚氰胺”事件影响，同时公司在这一阶段渠道管理 较为粗放，导致步入较长的战略调整期。

2016-2021年：从区域内恢复性增长到重启全国化战略

在经历了多年的深度调整后，2016年至今公司步入第二个阶段，品牌复兴与区域扩张为贯穿始末的主要逻辑。在宏观需求复苏、国潮复兴、渠道变 革的大背景下，公司营收迎来快速上升， 2021年营收达到14.7亿元，复合增长率达到27%。

2022-2023年：需求弱复苏与价格体系调整导致收入增速放缓

2022年，公司开始步入调整周期，收入端略有下滑，且利润端压力更加明显，主要归因于：1）疫情反复，对早餐店、校园店渠道的需求冲击较 大；2）大包粉成本压力超预期；3）公司在22年7月官宣提价，终端动销有一定压力。 2023年，收入端实现恢复性增长，并且呈现逐季加速特征，若剔除提价因素后销量改善幅度将更加明显，但三季度收入增速仍低于疫情前的水平， 反映动销复苏仍偏慢，核心矛盾主要在于：1）宏观需求复苏节奏偏慢，叠加华东沿海人口回流速度较慢冲击渠道客流；2）三季度原奶价格仍下 行，终端市场白奶促销较多，对公司动销有所冲击，这在奶源丰富且公司品牌力稍弱的北方市场体现的更明显；3）公司此前提价，但终端需求 不足，导致公司价格体系受到一定冲击。

四、横向比较： 差异化竞争与渠道势能释放

产品优势：高性价比与口味差异化

同质化&差异化：成分与营养价值同质性，口味与包装差异化。成分上，甜牛奶 的主要成分为生牛乳、乳粉、白砂糖等，营养价值同质性高。口味上，李子园甜牛 奶清甜爽口，旺仔牛奶浓郁醇正，夏进丝滑香甜，风味独树一帜。包装上，李子园 采用hdpe瓶+怀旧风，旺仔马口铁+经典logo，伊利、夏进包装差异明显。 产品策略：大单品VS多元矩阵。李子园注重以区域市场带动全国市场，以甜牛奶 大单品带动全线收入，围绕大单品进行创新，推出多种规格和风味产品。旺仔 245mL甜牛奶占据营业收入主要部分。伊利布局液体乳、酸奶、奶粉等多条线，产 品矩阵多元。 产品单位价格排序：旺仔＞夏进＞李子园。旺仔聚焦高端市场，常年占据2元 /100ml单位价格带之首，李子园、夏进注重大众市场，位于1.0-1.2元/100ml价格带。

渠道优势：布局特通渠道，渠道利润丰厚

经销商数量：伊利＞旺仔＞李子园＞夏进。总体来看，伊利、旺旺经销 商数量远高于李子园。具体来看，李子园具有区域经销优势，在华东华中、 西南地区具有高度渗透率。 渠道结构：李子园经销+特销，旺仔、伊利多元渠道。除KA、BC、连锁 系统及批发部等传统经销渠道外，李子园拓展小餐饮、学校、早餐店等特通 渠道，完善渠道网络，提高产品铺市率，形成渠道错位竞争。 渠道利润：李子园＞夏进＞伊利＞旺旺。李子园经销商、终端毛利率最 高，系公司通过让利扩大销售渠道，从而实现快速扩张目标。

五、长期展望： 渠道精耕与品牌升级，大单品全国化仍有空间

以3~5年维度来看，我们认为公司正处于发展关键期，主要依托2条增长曲线共振：大单品全国化（品类裂变+渠道扩张）+品类扩张，一方面渠道扩 张促进品类裂变，另一方面品类裂变又反向推动渠道扩张。

品类维度：甜牛奶大单品全国化仍具空间

无蔗糖甜奶新品：2023年2月，公司推出无蔗糖新品，预计短期或贡献增量，主要得益于：1）提前布局旺季与抢占渠道资源；2）短期利用现有渠 道铺货，并且丰厚的渠道利润率有利于提升经销商与网点的积极性；3）新品顺应“健康”消费趋势，有利于打开新的消费群体 。 老品焕新与推出乳品： 2023年7月，公司召开品牌升级与新品发布会，对老品包装外观进行升级，在保留产品经典设计的同时加入时尚元素，更加 贴近年轻消费群体；此外，公司推出燕麦奶、舒焕奶等新品，扩充产品矩阵，以便增强与经销商的合作关系。

海外经验：从韩国宾格瑞看传统乳饮料的增长路径

宾格瑞主要通过产品裂变和产品扩张来开拓市场空间，目前已经形成以大 单品为主，各产品线百花齐放的品类格局，具体如下： 第一曲线：产品裂变。宾格瑞1974年推出了坛子装香蕉牛奶，此后一 直坚持大单品策略，围绕其创新研发，使经典款历久弥新。从口味上， 陆续推出草莓、哈密瓜等多种常驻口味以及时节限定口味。从包装上， 采用“泡菜坛”装，此后为入驻中国市场又推出利乐装，此后包装不断 更新，规格类型多样。  第二曲线：产品扩张。公司利用大单品奠定的市场地位和用户黏度， 瞄准客户需求，积极开拓其他产品类型，包括发酵乳、咖啡、果汁等， 1983年Yoplait酸奶，1999年Juicy Cool果汁，2008年A Café La咖啡饮品， 此后不断针对不同系列产品进行革新和扩张，既保留产品情怀底蕴，又 注入新兴活力。

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编辑：火腿肠