2024年汽车行业销量展望与投资研判：增长延续，静待势起

1 行业总量研判：2024 年乘用车销量预计保持乐观增长

1.1 2022-2023 销量复盘：新能源乘用车销量持续增长，出口呈现高增

2023 年乘用车批发销量稳步增长，出口部分贡献主要增量。2023 年乘用车销量 为 2553 万辆，相较于 2022 年增长 10.3%，其中国内市场 2023 年销量 2148 万辆， 同比增长 4.19%，出口部分销量 405 万辆，同比增长 60.15%。2023 年乘用车批发 销量相较于 2022 年稳步增长，分需求来看国内市场部分微增，出口需求持续景 气贡献主要增量。

新能源乘用车销量增长，渗透率持续提升。2023 年全年新能源乘用车销量 887 万 辆，同比增长 37%，自 2021 年起新能源乘用车销量显著增长，2021-2023 年乘用 车销量 CAGR 达到 94.6%。伴随新能源乘用车销量增长，渗透率同步增长，2023 年 12 月新能源乘用车渗透率已达到 40.83%，2023 年全年新能源乘用车渗透率预计 达到 34.7%，相较于 2022 年全年增长 6.7pcts。

价格战释放销量弹性，驱动销量正向增长。2022 年疫情后最强政策组合拳出动， 6-12 月燃油车购置税减半征收，我们将购置税优惠政策优惠折算至全年单车，测 算得到该政策降低价格中枢 0.39 万元，另外根据乘用车折扣率及终端均价测算 得到终端单车平均优惠 2.61 万元，合计相较于 2021 年价格中枢下降 0.85 万元， 2022 年国内部分销量相较于 2021 年实际实现销量增长 110 万辆。2023 年乘用车 价格战打响，根据乘联会乘用车折扣指数，我们测算平均终端降价约 3.51 万元， 2023 年全年乘用车价格中枢相较于 2022 年边际下降 0.51 万元，2023 年全年内 需增量约 86 万辆。因此我们认为价格中枢变化是影响销量弹性的关键因素，乘 用车价格中枢下降 1 万元预计能释放 100 万辆左右的销量弹性。

1.2 2024 供求展望：产能利用率提升降本持续，价格竞争或有改善

1.2.1 产能库存边际改善，整车厂主动降价压力边际收敛

预计 2024 年乘用车行业供求边际改善，库存指数优化，主动降价幅度延缓：1） 扩产节奏放缓，产能利用率低位回升：乘用车销量 2017 年之前持续增长，在此 期间各大车企持续扩产，2018-2023 年乘用车销量围绕 2200 万辆波动，2020 年 受疫情等因素影响，行业产能利用率下探至低点。2021-2023 年伴随新能源乘用 车销量增长、出口销量提升以及政策刺激，乘用车产能利用率回升，2022 年达到 54.5%，2023 年预计达 55.78%，2024 产能利用率有望持续回升。 2）库存持续优化，2024 年降价幅度或有改善：2023 年 11 月月末全国乘用车库 存 392 万台，其中厂家库存 84 万台，渠道库存 308 万台。厂家库存占比 21.4%， 较去年 11 月下降 1.6 个百分点，环比上月增加 1.3 个百分点，2023 年底相较于 2022 年底库存状况有所优化。 3）主机厂扩产，产能压力逐步传导至零部件厂商：2022 年到 2023 年，行业产能 由 4287 万辆到 4554 万辆，主机厂大幅扩厂导致零部件同步进行扩产，考虑到零 部件扩产相较于整车厂的滞后性，2023 年零部件产能压力或在 2024 年释放。

1.2.2 车企主动降本竞争存续，成本侧释放积极被动降价空间

驱动 1——碳酸锂价格：2024 年碳酸锂价格持续下探，有望进一步释放新能源乘 用车降本空间：碳酸锂价格于 2022 年 11 月达到 57 万元/吨高点，随后持续下 降，至 2024 年 1 月 4 日已跌至 10.10 万元/吨。单车电池容量以比亚迪海豹车型 标准版测算，我们测算单车碳酸锂用量约 23.2 千克，我们预计若碳酸锂价格由 50 万元/吨下降至 10 万元/吨，单车预计释放 0.93 万元成本空间。

驱动 2——折旧摊销改善：伴随整车产销提升，规模效应驱动折旧摊销费用有望 进一步改善：单车折旧摊销与销量呈现明显反向关系，2020-2022 年乘用车行业 销量为 1976、2105、2315 万辆，单车折旧摊销分别为 1.55、1.13、0.83 万元， 后续伴随销量增长，折旧摊销有望持续改善。我们假设在产能不变的情况下，销 量增长 25%，则可以简单假设摊销改善 20%。

驱动 3——年降、规模效应及电池成本下降：零部件年降、碳酸锂降本、规模效 应叠加，释放 2024 年乘用车成本下行空间：整车零部件成本占整车成本 70%以 上，是整车最重要的成本构成，按照整车与零部件行业的年降惯例，零部件供应 商产品每年需要对所供产品进行一定比例的价格下调，通常而言年降条款一般为 3*3%（3 年每年计划降价 3%）或 3*5%（3 年每年计划降价 5%）。我们按 3%计算， 预计零部件年降，整车成本有望释放 0.27 万元的下行空间。

降本驱动 2024 乘用车价格中枢下行，销量弹性持续释放：我们预计在乐观、中 观、悲观情形下，2024 年分别释放销量 126、75、25 万辆，按中观情形推算预计 2024 年国内市场乘用车销量在 2023 年基础上增加 75 万辆，达到 2223 万辆。

1.3 2024 年出口预判：出口销量持续高增，2024 全年或达 500 万辆

2023 年出口高增，助力批发销量增长。2023 年乘用车出口 405 万辆，同比增长 60%。分国家看，出口主要增量来源为俄罗斯、墨西哥、土耳其三国，分别占增量 的 46%、8%、5%，合计占增量的 59%。分车企销量看，上汽、长城、吉利、奇瑞为 第一梯队，合计占出口销量的 23%。

1.3.1 俄罗斯市场：乘用车出口主要增量来源

预计 2024 年全年乘用车出口有望达到 500 万台,俄罗斯为重点增量市场。展望 2024 年，我们认为俄罗斯市场受俄乌战争影响欧美车企撤离，中国自主品牌进入 俄罗斯市场，预计中国向俄罗斯出口持续增长；在欧洲市场中国新能源车凭借较 强竞争力，占比快速提升；南美、中东以及东南亚市场稳步增长。合计看，预计 2024 年总出口量为 500 万台左右，同比增长 24%。

中国自主品牌出口受益于俄罗斯市场复苏。俄罗斯汽车市场正在逐步复苏，2023 年 1-11 月销量 77.9 万辆，产量 61.0 万辆，相比俄乌冲突前产销下滑严重。2021 年俄罗斯市场销量 166.7 万辆，产量 135.2 万辆。根据 Marklines 数据统计， 2021 年中国车企占俄市场份额 7.3%，全年销量 12 万辆，俄乌冲突后，欧美外资 撤离俄罗斯为中国车企带来机会，2023 年前 11 月中国车企在俄销量 33 万辆，市 场份额提升至 46.1%。在俄罗斯汽车市场主要发力的中国车企为奇瑞、长城、吉 利等，在俄份额逐年提升。 欧美日韩车企撤离后，中国车企销量优势有望持续扩大。我们预计 2023 年俄罗 斯汽车销量 100 万辆左右，中国车企占比 46%；2024 年俄罗斯汽车市场销量 130 万辆左右，增量约 30 万辆，中国车企凭借完善的汽车工业体系，较强的产品力， 预计 2024 年中国车企在俄罗斯有望持续扩大。

1.3.2 墨西哥市场：稳健增长，北美增量来源存续

中国车企在墨西哥市场份额稳步提升。2021 年中国车企在墨西哥销量为 3 万辆， 市场份额仅占 3%；随着中国车企在墨西哥市场发力，2023 年截止前 11 月，中国 车企在墨西哥销量 12 万辆，市场份额 10%，主要参与者为上汽、奇瑞、江淮、长 安、吉利等；其中上汽销量 5.2 万辆，占中国车企份额的 43%；奇瑞销量 3.6 万， 占中国车企市场份额的 30%。 中国车企未来有望凭借在墨建厂扩充产能，进一步占据更多市场份额。中国车企 在墨西哥销量逐年提升，部分车企计划在墨西哥建立工厂，我们预计中国车企市 场份额呈稳步提升趋势，预计 2023 年全年中国车企在墨西哥市占率在 10.8%左 右，销量为 14 万辆；2024 年中国车企在墨西哥市占率有望稳步提升至 13.3%， 销量预计为 18.6 万辆左右，相较于 2023 年增量约 5 万辆。

1.4 本章小结

1）2024 年内需结论：原材料降本叠加车企主动让利，2024 年乘用车销量有望再 增长。2024 年碳酸锂价格有望维持在低位，另外汽车零部件年降及新能源乘用车 规模效应显现，以及车企或让利消费者，按中观情形测算价格中枢下探 0.75 万， 预计 2024 年国内市场乘用车销量在 2023 年基础上增加 75 万辆，达 2223 万辆。 2）2024 年出口结论：2024 年出口持续增长，或达 500 万台。2023 年乘用车出口 405 万辆，同比增长 60%。分国家看，出口主要增量来源为俄罗斯、墨西哥、土耳 其，分别占增量的 46%、8%、5%合计占增量的 59%。2024 年俄罗斯市场有望实现 战后复苏，销量持续增长，中国自主品牌从中受益，全年出口销量有望实现 500 万辆。 3）2024 年批发销量结论：内需微增叠加出口持续景气，2024 年有望实现批发销 量 2723 万辆，同比增长 6.6%。

2 2024 新能源乘用车销量预判：持续增长，头部车企贡献主要增量

2.1 比价法：车辆综合使用成本决定车辆能源类型

乘用车销量构成：限牌区销量+非限牌区销量+出口销量。限牌区销量驱动：限牌 区车辆能源选择不受综合使用成本影响，受车牌政策影响新能源乘用车持续增长， 燃油车下滑。非限牌区销量驱动：根据生命周期综合使用成本，仅同级别车型内 发生转移（A00、A0、A、B、经济型 SUV），而其余 C 级轿车及豪华型 SUV 由于成 本较高受费用影响较小，不发生需求转移，按线性增长测算。

通过比价法测算 PHEV 快速增长。我们假设在非限牌地区考虑车辆综合性价比， 燃油车型与新能源车型需求发生转移。结合畅销车型车辆售价及油耗等性能，我 们认为 A00、A0、A、B 及 SUV 等常见车型具有优势的能源类型为 EV、EV、PHEV、 燃油、燃油，其余车型及限牌地区假设符合线性增长逻辑，最终通过比价法我们 得出 2024 年最终国内区域 PHEV、EV、燃油车型销量为 595、490、1138 万辆。因 仅国内区域适用于比价法，我们需要在预测的 2024 年国内销量的基础上加上出 口销量方可得到全年批发销量。我们根据历年出口乘用车能源类型判断，预计 2024 年 PHEV、EV、燃油车型分别出口 30、120、350 万辆，则我们通过比价法预 计的 2024 年乘用车批发销量为 625、610、1488 万辆。

2.2 产能法：产能决定销量天花板水平，产能利用率决定边际竞争状态

通过产能及产能利用率测算 2024 年新能源乘用车销量。我们根据 marklines 数 据及估算，预计比亚迪、特斯拉中国、上汽、广汽、吉利、理想、长城、奇瑞、 蔚来、小鹏等重点车企 2024 年产能 1326 万台。利用产能法测算，我们预计 2024 年新能源乘用车销量 1032 万台，另外根据销量比例估算，预计 2024 年 PHEV 车 型销量 416 万台。

2.3 渗透率法：新能源乘用车渗透率持续增长，销量高增持续扩容

2021-2023 年新能源乘用车渗透率快速增长，2024 年有望保持：2021 年 1 月新 能源乘用车渗透率 8.41%，2021 年 12 月新能源乘用车渗透率达到 21.37%，全年 增长 12.96pcts。2022 年 1 月新能源乘用车渗透率 19.34%，2022 年 12 月新能源 乘用车渗透率为 33.80%，全年增长 14.46pcts，我们预计 2024 年 1 至 12 月渗透 率分别为 34%-42%，则 2024 年全年新能源乘用车达到 1051 万辆。另外根据 PHEV 车型渗透率法测算，预计其中 PHEV 车型为 313 万辆。

2.4 2024 年新能源车增量结构与来源：PHEV 高增持续，头部车企贡献主要增量

新能源乘用车增速存续，燃油车 beta 下行。我们预计 2024 年全年乘用车销量为 2723 万辆，相较于 2023 年增长 6.6%，其中 EV、PHEV、燃油车型分别为 655、451、 1617 万辆，占比分别为 24%、17%、59%，我们预计 2024 年 EV、PHEV、燃油车销 量相较于 2023 年分别增长 8%、66%、-3%，其中新能源乘用车销量合计增长 27%。

新能源乘用车增量进一步向头部车企集中：预计比亚迪、问界、理想等头部车企 及新势力贡献 2024 年主要新能源乘用车增量：我们预计 2024 年相较于 2023 年 新能源车型增量约为 233 万辆，主要来源于比亚迪、问界、理想、小鹏、特斯拉 等车企，预计分别贡献增量 100、40、30、10、5 万辆，占新能源车型增量比例为 42%、17%、13%、4%、2%，CR5 集中度为 78%，增量集中度进一步提升。

3 2024 板块节奏推演：板块表现与销量 YoY 相关性强，全年两端高中 间低

3.1 板块指数与销量 YoY 具较强相关性

板块表现与销量 YoY 具有较强相关性：复盘 2023 年期间 YoY 与板块指数表现， 具有较强相关性。分季度来看，1）2023Q1：2022 年同期疫情扰动，销量 YoY 爬 坡，板块同步增长。2）2023Q2：2022 年疫情扰动销量降至低点，价格战开启板 块回落。3）2023Q3-Q4：新能源乘用车销量增长+出口持续超预期，尽管 2022 年 同期政策刺激，2023 年期间销量 YoY 依然保持正增长，板块同步上行。

3.2 2024 年板块高增速有望延续

展望 2024，我们认为销量同比增长与板块表现的相关性有望持续：2024 年面临 基数变化格局，分季度参考如下：1）一季度：2023 同期疫情工业与生产恢复， 叠加春节传统淡季，板块销量基数低位，因此 2024 年一季度绝对值高增，然而 分月呈现回落。2）二季度：2023 年同期价格战开启，多车企销量刺激呈现一定 效果，基数底部向上，因此 2024 二季度同比增速呈现滑落趋势。3）三季度：2023 年在价格战和出口的双重驱动下，车企销量持续超预期，基数保持高位，因此 2024年销量 YoY 处于底部区间。4）四季度:2023 价格战刺激效果减弱，增速边际趋 缓。2024 年四季度传统销量季节性因素显现，呈现较为明确的增长趋势。

3.3 预判 2024 年销量 YoY 两头高中间低，板块于二三季度筑底

预计 2024 年月度销量 YoY 因春节错位年初快速增长，年末出现销量翘尾，板块 有望同步表现。根据 2013-2022 年乘用车月度销量显示，年初及年末为乘用车销 量旺季，年中为销量淡季，1-12月平均销量占全年比分别为9.41%、5.62%、8.18%、 7.28%、7.56%、7.86%、7.23%、7.62%、9.16%、9.39%、10.02%、10.68%。2024 相 较于 2023 年春节错位，1 月同比销量高增，后续销量逐步回落，年末旺季来临清 库冲量+出口销量持续景气，YoY 翘尾。2024 全年 YoY 呈现两头高中间低态势， 我们预测板块指数有望同步表现，重点关注 2-3 月及下半年板块行情。

3.4 2024 年布局机遇或在二三季度出现

我们考虑到 2024 年 1-2 月春节扰动因素，后续增长率有望呈现小幅上行，然而 二季度总体空间不明确，1-2 个月周期布局窗口总体较短，后续二季度继续面临 基数等压力，或静待消费政策，智能化政策持续驱动。我们认为较为显著的底部 布局机遇有望在 6-8 月期间到来，关注特斯拉产业链、新势力造车产业链、华为 产业链以及出海产业链在2024-2025年底部催化、新车周期来临及年度业绩切换。

4 整车与零部件格局变化犹存，关注重点细分方向机遇

4.1 整车：自动驾驶及出海车企维持高增赛道

4.1.1 自动驾驶扩容，重点车企持续演绎

城市 NOA 推进阶段，华为智驾领先。按照应用场景，NOA 主要分为高速 NOA 以及 城市 NOA，当前高速 NOA 已实现规模落地，城市 NOA 正处于快速推进阶段。从落 地进程来看，主机厂初步形成两大竞争梯队，以华为、小鹏、理想为代表的第一 梯队车企计划 2023 年内实现城市 NOA 落地，而智己、长城、蔚来等车企则计划 2024 年内逐步开放城市 NOA。其中，华为预计在 2023 年 12 月开放全国无图城市 NCA，智驾能力行业领先。

高阶自动驾驶拐点将至，关注重点车企扩容：国内多个智能化领先品牌新款车型 持续推出，车型上市放量后将带来高阶自动驾驶渗透率快速提升，自动驾驶行业 持续扩容。在渗透率提升的行业趋势下叠加自动驾驶政策放开预期，我们预计自 动驾驶在 2024 年有望迎来拐点，建议关注华为造车业务核心企业赛力斯，以及 国内智能化领先的新势力小鹏汽车、理想汽车等行业重点车企。

4.1.2 出海延续高增，走出国门大势所趋

电动汽车保护主义蔓延，国内各大厂商海外工厂布局加速。2023 年 12 月 14 日， 法国公布有资格获得最高 7000 欧元联邦税收优惠的电动汽车清单。新的补贴政 策限制中国车企。该政策有六个月的宽限期，将于 2024 年 7 月正式生效。根据 新的补贴政策，中国电动汽车车型均不符合税收抵免资格。从中国进口的达契亚 春天、上汽 MG4、比亚迪 Atto 3 和海豚等车型均未在名单中。结合各国政策及市 场开拓需要，中国车企海外建厂加速，当前海外工厂主要集中在东南亚、中亚、 拉美、非洲等地区。

长城海外整车厂覆盖泰国、俄罗斯、巴西。泰国年产能 8 万辆，未来将增至 12 万 辆，生产哈弗 H6、初恋等车型，产品辐射东盟地区。俄罗斯年产能 15 万辆，生 产哈弗 F7、F7x、H5、H9、初恋等车型。巴西长城汽车巴西首座新能源车工厂， 产品辐射全拉美新能源车市场。在马来西亚、巴基斯坦、厄瓜多尔、保加利亚， 突尼斯等国家，长城还拥有多家 KD 工厂。 比亚迪海外乘用车产能覆盖东盟、南美及中亚：比亚迪工厂产能包括泰国 15 万 产能，生产电动乘用车，产品辐射东盟地区，预计 2024 年年中投产。越南生产零 部件，供应泰国工厂。乌兹别克斯坦 5 万产能，生产两款车型 Chazor 和 Song Plus，产品辐射中亚。巴西三家工厂，一家生产电池，一家生产商用车，一家生 产乘用车（预计生产宋 PLUS DM-i 和元 PLUS 等车型）。印度生产 Atto3 和 e6 等 车型，供应印度市场。目前，比亚迪在美国、巴西、法国和匈牙利拥有电动大巴 工厂。乘用车工厂已经覆盖东盟、南美和中亚地区。

4.1.3 华为提供多元合作模式，朋友圈持续扩容

华为打造多元合作模式，朋友圈持续扩容：根据不同车企自主开发程度，华为提 供的合作模式主要分为三种。一是作为零部件供应商，为车企提供激光雷达、AR HUD 等智能部件；二是作为平台化供应商，华为提供底层硬件、算法及开发平台， 车企自主构建整体解决方案，与北汽新能源、长安汽车合作属于该模式;三是作 为全栈解决方案提供商，与车企进行深度合作，提供智能汽车整体解决方案，与 赛力斯、奇瑞、江淮汽车合作属于该模式。

长安汽车与华为正式签订投资合作备忘录，合作进一步深化。2023 年 11 月 25 日，长安汽车与华为签署《投资合作备忘录》，华为拟设立一家从事汽车智能系统 及部件解决方案研发、设计、生产、销售和服务的公司，长安汽车拟出资获取目 标公司股权比例不超过 40%，占比幅度超市场预期。双方计划在本备忘录签署日 之后6个月内签署最终交易文件，包括股权购买协议、股东协议等其他相关文件， 预计后续相关股权有望继续开放认购，并优先引入战略合作方来加入。

4.1.4 把握新能源车企集中增量

行业集中度持续提升，把握头部新能源车企贡献 2024 年主要增量：我们预计 2024 年相较于 2023 年新能源车型增量约为 233 万辆，主要来源于比亚迪、问界、理 想、特斯拉等车企，预计分别贡献增量 100、40、30、10、5 万辆，占新能源车型 增量比例为 42%、17%、13%、4%、2%，CR5 集中度为 78%，增量集中度进一步提升。

2024 年各大车企持续推出新车型，销量有望进一步增长。2024 年有望上市蔚来 阿尔卑斯、小鹏 MONA、问界 M8、理想纯电车型等重点新车，各大车企产品矩阵持 续完善，持续提供增量。

4.2 零部件：新技术渗透率方兴未艾，传统龙头稳健向好

4.2.1 渗透率早期欣欣向荣，关注新兴赛道渗透率快速增长

高压快充、空气悬挂等汽车新技术渗透率持续提升： 800V 高压快充可以降低电 动车的能耗，增加续航能力，缩短充电时间。目前 800V 高压快充有望成为重要 发展趋势，渗透率持续提升。空气悬挂系统弹簧高低，从而降低或升高底盘离地间隙，以增加高速车身稳定性或复杂路况的通过性，当前渗透率处于低位，后续 有望持续增长。

激光雷达及城市 NOA 渗透率显著提升。激光雷达可提供精准的 3D 测量数据，在 相对苛刻的天气和光照条件下可以更好的完成工作。激光雷达可以与毫米波雷达， 摄像头等传感器数据结合，为车辆在行驶环境中提供静态和动态物体的可靠识别 数据，外界环境变化干扰小，能够适应恶劣的天气和光线下正常工作，保障车辆 自动行驶过程中的安全。NOA 的全称为 Navigate on Autopilot，是一种先进的 驾驶辅助系统，城市 NOA 是针对城市交通环境开发的驾驶辅助系统。该系统可为 驾驶员提供自动导航辅助等功能，包括自动变道车道、超车、智能跟车、自动泊 车等操作。

4.2.2 智能驾驶持续发展，感知决策执行零部件有望受益

智能驾驶利用传感器收集数据并进行分析并辅助汽车驾驶，有效增加汽车驾驶的 舒适性和安全性。智能驾驶利用各式各样的汽车传感器，收集车内外的环境数据， 进行静、动态物体的辨识、侦测与追踪等技术上的处理，从而能够让驾驶者在最 快的时间察觉可能发生的危险。智能驾驶主要分为感知、决策、执行三个层面。感知层主要包括各类传感器，例如雷达、摄像头等，决策层主要为算法芯片，执 行层主要为制动与转向系统。伴随智能驾驶持续发展，感知、决策、执行零部件 有望受益。

4.2.3 智能座舱，大模型与软硬件一体驱动智能化持续

汽车座舱全面发展，智能化赋能多元功能：汽车座舱的发展主要分为三个阶段： 机械仪表阶段、传感器和数字仪表阶段以及全面智能阶段，AI 大模型逐渐用于识 别理解驾驶员意图，显著提升车内操控体验，理想 Mind GPT，华为鸿蒙 4.0，小 鹏灵犀大模型等，百度阿波罗智舱等，为车企带来较强的竞争力，驱动汽车机器 人化发展，相关智能座舱产业链有望享受集中度持续提升。 关注智能座舱细分领域：智能座舱标的分为座舱电子、座舱内饰以及座舱软件三 大部分。座舱电子部分建议关注液晶中控/仪表盘、HUD 抬头显示、域控制器/芯 片等领域，包括德赛西威、华阳集团、均胜电子、联创电子、科博达等。座舱内 饰主要包括汽车座椅、天幕玻璃、氛围灯等，包括继峰股份、福耀玻璃、科博达、 上声科技等标的。座舱软件主要包括车载语音、中间件以及操作系统，主要包括 科大讯飞、中科创达、东软集团等。

4.2.4 特斯拉产业链底部存预期差，关注从三期到北美的延续

特斯拉上海新三期工厂完成后扩产至 200 万台产能，扩产备受期待。上海新三期 工厂位于现有工厂南侧，原计划于 2021 年 5 月动工，但当时土地招拍被政府叫 停，拖延至今，但上海新三期项目从未终止。如果上海第 3 期汽车工厂能够按照 计划实施，那么可以进一步提高特斯拉汽车公司的产能。在 2023 年 1 月份，彭 博社媒体曾报道特斯拉汽车公司计划通过上海第3期工厂将上海工厂的总产能提 高到每年 200 万辆。

三期工厂转机初现，新车型进展显著，产业链预期差明确：我们预计在乐观情形 下 2023-2025 年特斯拉全球交付量 CAGR 有望达到 31%，显著高于行业平均增速。 认为特斯拉产业链有望同步复苏，叠加估值深度回调，当前底部预期差明确。墨 西哥将于 2025/2026 年继续接力。因此，在悲观情景下，特斯拉销量未来 8 年复 合增长率依然 15%，乐观情景下则可达 22%，特斯拉产业链赛道远期增长明确。 乐观与悲观情景的平均中枢在 18.5%。

特斯拉新车型有望加速布局。特斯拉当前布局全球基于 Model X/S，3/Y 为主的 车型矩阵，2023 年投资者日，特斯拉公布未来新增三款车型，分别为紧凑车型、 VAN 车型以及大巴车型。其中紧凑车型基于下一代平台打造，预计价格在 2.5 万 美元，相较于 Model3/Y 此车型价格进一步下沉，有望成为特斯拉最畅销的车型， 根据特斯拉“宏伟计划” 第三篇章文件显示，该车型目标销量在 4800 万辆，为 Model3/Y 的两倍，占据特斯拉销量的 50%。

特斯拉产业链相关公司估值中枢持续下行，当前处于底部区间：上海新三期工厂 规划 100 万台产能，投入使用后上海工厂产能有望升至 200 万台，三期工厂原计 划于 2021 年 5 月动工，但延期至今。特斯拉产业链估值中枢持续下行，产业链 PE 由 2022 年 1 月 4 日的 42 倍下探至 2023 年 12 月 11 日的 20.7 倍，高点下探 幅度约 50%，逐渐逼近增速中枢底部。伴随三期进展明确、Cybertruck 上市放量、 FSD 入华持续推进，特斯拉产业链预期差明确。

定点全球化驱动，特斯拉产业链重点公司全球化布局持续：我们根据海外营收占 比情况将公司分为三类，1）海外营收绝对主导。这类公司海外业务营收占比超过 80%，是公司的重要营收来源，其中岱美股份海外营收占比为 81.8%。2）海外营 收为核心，占比超40%。这类公司国内外业务较为均衡，海外业务占比在40%-60%。 其中爱柯迪、三花智控、福耀玻璃、旭升集团海外业务占比由高至低依次为 59%/46.5%/45.7%/42.6%。3）海外业务潜力有待释放。这类公司以国内业务为主， 国外业务为辅，海外营收占比不足 40%，海外市场有待挖潜，其中嵘泰股份、拓 普集团、银轮股份海外营收占比分别为 34.1%、27.8%、24%，均超过 20%；而双环 传动、新泉股份则分别为 13.8%、8.7%，海外市场开发仍处于起步阶段。

4.2.5 传统龙头优势明确，低估值高分红传统优质公司

传统零部件公司有望抵御行业周期扰动，关注高分红低估值传统优质公司：传统 零部件内外饰等传统零部件适用范围广，关注低估值传统零部件以及传统乘用车 公司：例如内外饰、结构件等，包括常熟汽饰、凌云股份、多利科技、一汽富维、 华域汽车、长安汽车等。受益于中国商用车的国际竞争力提升和海外市场需求持 续释放，叠加宏观经济改善，预计 2024 年商用车市场稳中有升快速复苏，整车 关注江铃汽车、中集车辆等。

5 重点公司

5.1 比亚迪：新能源乘用车王者，品牌向上持续

公司品牌持续向上，高端化矩阵完备：比亚迪产品矩阵在王朝和海洋网基础上增 添仰望、腾势、方程豹三大高端品牌。仰望定位百万级新能源车品牌，融入颠覆 性技术与前瞻性设计，代表中国高端汽车品牌；腾势定位智慧安全新豪华汽车品 牌，凭借“智慧、安全、新豪华、用户生态”四大品牌核心价值打造新豪华全优 出行体验；方程豹定位专业个性化全新品牌，具备品类多及独特性特点，价位介 于仰望和腾势之间并对标 BBA 等豪华品牌，首款产品主攻硬派越野，性能对标奔 驰 G 级。三大品牌赋能，比亚迪品牌高端化之路蓄势向前。

新能源汽车销量持续增长，汽车业务占比持续提升：2023 年 12 月比亚迪销售 34.1 万辆，同比增长 45%；全年销售 302.44 万辆，同比增长 61.9%，与此同时公 司汽车业务占比持续提升。公司主营业务由汽车、手机部件及组装、二次充电电 池组成。2022 年比亚迪汽车业务实现高速增长，同比增长 151.8%，业务占比由2021 年的 59.7%升至 2022 年的 76.6%，成为公司的核心业务，2023 年汽车业务 占比有望进一步提升。

5.2 长安汽车：自主行业龙头，电动化转型可期

自主与合资并重的经营模式推动公司持续发展。公司对旗下长安汽车、长安深蓝、 阿维塔、欧尚汽车、凯程汽车等自主汽车品牌业务进行实体运营，坚定打造自主 经典品牌；对长安福特、长安马自达等合营企业进行投资管控，持续深化与合作 伙伴的互信和合作。自主品牌：公司推出了包括 CS 系列、逸动系列、UNI 系列、 欧尚系列、神骐系列等一系列经典自主品牌车型，同时，打造了深蓝 SL03、阿维 塔 11、Lumin、奔奔 E-star 等新能源车型；合资品牌：合营企业拥有新一代蒙迪 欧、探险者、冒险家、飞行家、昂克赛拉、CX-5、CX-30 等多款知名产品。

合资品牌销量贡献突出。长安汽车合资品牌主要包括长安福特以及长安马自达， 受益于福克斯、福睿斯、马自达 3 等车型畅销，2016 年长安集团合资品牌的销 量合计达到峰值 126.5 万辆。此后行业下行叠加合资品牌周期向下，合资品牌销 量有所下滑。2019 年,公司与林肯汽车合作的首款豪华 SUV 车型林肯冒险家开始 实现量产，助力公司突破高端 SUV 市场，同年“福特中国 2.0”战略发布，长安 福特销量有所回升。 自主品牌战略开辟销量下半场。受益于新能源汽车带来的电动化周期以及公司第 三次创新创业计划推进，公司在 CS 序列中实现“PLUS”产品转型，并推出 UNI 序 列车型，自主品牌销量明显回升。2022 年为公司电气化转型元年，推出长安深蓝与阿维塔两大纯电品牌，以及蓝鲸 iDD 混动系统车型实现量产，公司市场占有率 回升至 8.7%，自主战略成果显著。

5.3 福耀玻璃：全球汽玻行业龙头，产品多点开花迎量价齐升

公司深耕汽车玻璃业务，全球布局终成行业龙头。公司成立于 1987 年，1991 年 产品出口至加拿大 TCG International Inc，标志着公司产品首次配套发达国家 汽车玻璃市场。1993 年公司于上交所上市，1994 年公司在美国成立美国绿榕玻 璃工业有限公司，开启海外扩张版图；2002 年公司与 Hyundai Mobis 签订供应协 议，此为公司与国外汽车制造商的第一份配套汽车玻璃销售协议；2005 年公司成 功与德国奥迪签订汽车玻璃配套供货协议，标志着公司掌握汽车玻璃生产的高难 度技术。2006-2008 年公司全球布局加速，先后于德国、韩国、日本、美国成立 子公司；2011 年公司与俄罗斯卡卢加州政府签署协议，汽车玻璃业务落地俄罗斯， 2013 年俄罗斯生产基地一期建成；2014 年公司从 PPG 收购位于美国伊利诺伊州 Mt.Zion 的浮法玻璃生产基地；2015 年公司于港交所上市；2016 年公司美国汽车 玻璃工厂竣工投产，2017 年福耀欧洲公司在德国奠基并于 2018 年投产；2019 年 公司收购德国 SAM，布局铝饰条业务。2020 年开始，公司持续布局高附加值汽车 玻璃产品，智能全景天窗、可调光玻璃、抬头显示等产品占比逐年提升。

福耀玻璃过去十年海外业务扩张迅速。全球汽车产销市场以东亚、北美、欧洲三 大地区为主，汽车玻璃因运输成本较高往往于整车生产基地附近建立工厂。公司 现已于美德、英、俄、日、韩等国家布局生产基地或商务机构，覆盖 11 个国家和 地区，销售国家 70 个。2011 年福耀在俄罗斯投资建厂，2013 年和 2016 年俄罗 斯卡卢加州和美国俄亥俄州汽玻生产基地相继投产，就近服务于欧洲和北美的整 车厂。在产业链协同方面，浮法原片是汽玻生产最重要的原材料，福耀也迈开了 扩产的脚步。2014 年福耀收购 PPG 美国工厂的两条浮法玻璃产线，升级改造为汽 车优质浮法玻璃生产线，形成了北美浮法-汽车玻璃产业链协同。

公司核心业务为汽车玻璃，2022 年海外营收占比近 46%：公司业务以汽车玻璃和 浮法玻璃为主，汽车玻璃营收体量占据绝对的主导地位，2022 年其营收占比为 91.1%。从地区营收结构来看，2013-2022 年海外营收占比稳步提升，由 2013 年 31.9%增长至 2022 年的 45.7%，对应海外营收规模为 148.16 亿元，创历史新高。

5.4 银轮股份：品类客户多维扩展，全球布局空间广阔

银轮股份为热管理行业龙头，产品矩阵完善：公司主要产品包括商用车及非道路 热管理产品、乘用车及新能源汽车热管理产品、发动机后处理产品以及工业民用 热管理产品，新能源商用车业务形成“1+3+N”布局，产品覆盖智能冷却模块、 HVAC 模块和 TMS 热管理模块，新能源乘用车业务形成“1+4+N”布局，产品涵 盖前端冷却模块、集成模块、空调箱模块和芯片冷却模块，工业民用产品涵盖特 高压输电冷却、发动机组换热、电力储能、数据中心等领域热管理业务。

公司全球化布局，实现核心客户属地化配套：公司业务范围覆盖亚洲、欧洲、北 美，已拥有国内外子、控股子公司 40 余家。公司设有天台、上海、欧洲、美国银 轮热动力、印度、墨西哥共六大“研发+销售+制造”基地，配合银轮当地公司及 工程，形成强大的属地化配套能力。公司 2001 年在英美设立办事处、2015 年控 股德国普锐、2016 年收购美国热动力（TDI），2019 年收购瑞典 Setrab AB，2020 年筹划欧洲波兰工厂建设，2023 年墨西哥、波兰工厂完成批产，国际化业务快速 发展。公司全球化布局初见成效叠加新能源车业务发力，公司营收稳步增长。

5.5 保隆科技：传统业务为基石，前瞻业务拓展成长空间

公司主营业务分为传统业务及前瞻业务。传统业务包括轻量化、气门嘴、金属管 件及 TPMS 等，前瞻业务主要为智能感知业务和空气悬挂，智能感知业务分为传感器和 ADAS，传感器主要产品为压力、光学、速度、位置、电流、加速度传感器， ADAS 主要产品为摄像头和雷达等。

公司空气悬挂及传感器等前瞻业务快速增长。得益于公司空气悬挂业务定点项目 增加、产品布局完善、终端客户持续放量等因素，2022 年公司空气悬挂营收 2.55 亿元，同比增长 368.39%，占公司营收比例 5.63%，相较于 2021 年增加 4.19pcts。 传感器业务伴随公司产能扩充、产品线条完善快速增长，2022 年公司传感器业务 营收 3.66 亿元，同比增长 101.38%，占公司营收比例为 8.07%，相较于 2021 年 增加 3.27pcts。

编辑：火腿肠