2024年房地产行业日本专题研究：J~REIT证券化之路与启示

日本系列研究：何为 J-REIT？

J-REIT（日本公募 REIT）在整个日本金融市场是一个重要的投资品种，截至 2023 年末， 总市值约为股市市值的 1.8%。日本是亚洲最先发行 REITs 的国家，经历了 20 余年的发展， J-REIT 也是亚洲规模最大的 REIT 市场。长期的低利率环境、稳健的派息、开放的投资环 境以及政策的长期支持，使得 J-REIT 得到了海外投资者的青睐以及积极参与。2023 年末， J-REIT 市值/上市公司总市值的比例为 1.8%。本篇报告通过介绍 J-REIT 的发展历程、产品 特点以及近期表现，可以让投资者对 J-REIT 有一个全面的了解。

J-REIT：公司制模式，全委托形式运营

J-REIT 定义

J-REIT 是投资人间接持有不动产的公募产品。作为投资法人，J-REIT 本质上是专门投资机 构（SPC）。其设立流程，一般由 REIT 原始权益人设立 SPC，SPC 公开上市募集资金， 用于向原始权益人购买不动产或不动产收益权，并聘请外部管理机构（主要是资产管理公 司）负责运营，向投资者分配剩余收益。 J-REIT 产品有如下要求：产品形式为封闭式；底层资产方面：至少 70%的总资产必须投资 于房地产、房地产租赁等房地产直接相关资产，95%的总资产必须投资于房地产直接相关 资产、房地产投资公司股票、现金以及现金等价物；分红方面：要求可分配利润的分红率 不得低于 90%。税收方面：满足期末分配 90%以上的可分配利润等若干条件的 REITs，可 将收益分配视为损失用于抵扣，达到免征企业所得税的效果，实现税收中性。

公司制架构，倾向采用信托受益权来持有资产

根据 2000 年《投信法》，J-REIT 可以有两种投资载体，契约型以及公司型。实际操作中， 目前市场上的 J-REIT 都是公司型的投资信托模式，原因在于，公司型在项目治理和投资人 权益保障方面更具有优势。 J-REIT 对底层资产的持有方式，既可以直接持有不动产，还可以通过收购信托的收益权来 间接持有基础资产。从实操环节来看，J-REIT 倾向于采用间接持有的方式，这样有利于减 少税负支出，也可以利用信托公司对基础财产的首轮尽调，从而减少交易风险。

管理采用全委托模式

不同于国际上“信托+外部管理”或者“公司型+内部管理”的模式，J-REIT 采用的是“公 司型+外部管理”，以全委托形式运营。SPC 仅作为架构主体，仅保留内部治理职能（董事 会、股东大会等）。受聘的外部管理机构——资产管理公司负责日常经营和投资策略，一般 由 REIT 原始权益人创立，行政事项和资产保管职能也委托给第三方。全委托模式更利于发 挥管理机构专业能力的规模效应。

投资参与主体：投资者多元，日本政府长期支持力度显著

根据东京交易所数据，截至 2023 年 8 月，J-REIT 中根据投资人持有 REIT 金额比例来看， 金融机构占比最多，多达 56.0%，日本信托银行作为金融机构中占比第一，达 45.2%，外 国法人（海外机构）占比 23.7%，个人投资者占比 7.5%，一般企业法人占比 8.6%。但考 虑到信托银行中投资信托占约 35.7%的比例，而投资信托计划的投资人主要为个人，因此， 个体投资者依然占相当一部分比例。 从交易量来看，外国投资者交易活跃。2023 年 11 月，外国投资者交易量占经纪人交易的 67%， 说明了 J-REIT 对外国市场具备吸引力，因此也提升了市场流动性，但易受到国际 金融市场波及。 2008 年金融危机后，日本设立了不动产市场稳定化基金，2010 年开始，日本央行持续加 大购买 REIT 的动作，最初的购买上限为 500 亿日元，2011 年即提升至 600 亿日元。伴随 量化宽松政策，2013 年 4 月，日本央行宣布每年向 REIT 投资 300 亿日元的计划，2014 年，提升至每年 900 亿，2020 年 3 月，进一步将 REIT 的购买限制提升至 1800 亿日元。 至今，日本央行对 J-REIT 投资总额已超过 6700 亿日元。

底层资产结构：复合型资产 REITs 为主，单一业态办公物业体量最为可观

J-REIT 的底层资产主要包括办公、物流、住宅、酒店、商业零售、医疗等，截至 2023 年 末，以上述单一底层资产上市的 REITs 占比达 54.4%，而多元化（三种资产混合或不限底 层资产）的 REITs 占比达 40.6%，此外还有两种资产类别混合的综合 REITs，占比约 5.0%。 但整体而言，多元化以及综合 REITs 中也多涵盖了写字楼业态，写字楼型的 J-REIT 历史也 最为悠久，如今依然是占比最重的底层资产，其次为物流、住宅等。

緣起：房地产行业危机后应运而生

1989 年日本政府为对抗经济泡沫采取紧缩货币政策，直接导致日本国内低利率信贷资金流 向房地产市场，而海外资金的撤出和亚洲金融危机使得不动产市场雪上加霜，日本不动产 市场在 19 世纪末持续调整，市面上随之出现的大量不良资产，是日本不动产证券化兴起的 缘起。

发展背景：房地产泡沫破裂，不良资产亟待处置

J-REIT 诞生于日本房地产泡沫破裂之后。宏观方面，经济降速，1991 年后 GDP 已经进入 低增长阶段；人口方面，城镇化接近尾声，人口增速下行，老龄化加速。1989 年人口同比 增速已不到 0.4%，同时年龄结构方面，老龄化加快，适龄置业人口占比开始减少，影响房 地产增量需求。政策方面，为了抑制地价过快上涨，日本政府于 1987 年重新收紧土地税制， 1989 年日本央行开始加息，银根快速收紧，同时也加速外资逃离的步伐，日本地产进入长 达 18 年的房价下行周期。 地产泡沫破灭后，产生大量的不良资产。在 1991 年后日本破产企业逐年攀升，1997 年后 破产企业约每年 2 万例，1995-1996 年，日本政府斥资 6800 亿日元来处理非银行住房贷款 公司 Jusen，截至 1999 年 3 月，日本银行和银行监管机构确定的所有银行不良贷款总额达 到 34 万亿日元。

J-REIT 应运而生：立法先行，脱胎于不动产证券化

正是在这样不良资产和房企融资问题亟待解决的 90 年代，J-REIT 孕育而生： 房地产证券化的法理基础：日本的不动产证券化探索始于政府立法，最早可以追溯到 1995 年 4 月日本政府出台的《不动产特定共同事业法》。该法允许共同事业主体参与不动产证券 化，并将租赁收入等分配给投资者，但共同事业主体的要求较为严格，如资本金不低于 1 亿日元。1998 年，日本颁布《特殊目的公司实现特定资产流动化法》（以下简称《SPC 法》）， 为日本房地产证券化的开幕奠定法理基础。SPC 法旨在通过证券化的方式处置银行不良债 权及抵押资产，通过设立特殊目的公司发行特定公司债、优先出资证券等有价证券，来募 集购买不动产所需的资金，从而实现证券化。《SPC 法》的出台有效实现了目标不动产与原 始权益人的风险隔离。2000 年 5 月日本修订《SPC 法》并更名为《资产流动化法》，简化 了审批程序，增设了以特殊目的信托（SPT）为不动产证券化的形式。

《资产流动化法》的实施大力推动了房地产私募证券化，尤其是以 TMK（特定目的公司） 模式证券化的发展，这一架构与我国的类 REITs 相似。 J-REIT 的开幕之法：2000 年 11 月日本修订《关于证券投资信托及证券投资法人的法律》 （以下简称《投信法》），标志着 J-REIT 的诞生，其核心变化在于，首次允许个人投资者参 与不动产投资，即为房地产证券化注入了公募属性。此前《投信法》限定的投资范围仅为 股票及债券，新政允许投资信托对房地产的投资，同时也认可专投房地产的投资公司的合 法地位。

J-REIT 至今已经发展 20 余年，并成为世界规模第二、亚洲第一大 REITs 发行市场。对于 宏观经济而言，J-REIT 对日本经济起到了两个关键作用，一是提供了一种长期稳定的金融 工具来管理金融资产，二是通过将募集的资金进行投资，有利于城市振兴和经济发展。发 达国家中，REITs 往往在低迷的宏观背景下出台，如美国经历了 1956-1959 年的经济低迷 期，于 1960 年推出 REITs，加拿大同样是在经历 4 年经济低迷期后的 1994 年出台 REITs。 原因在于 REITs 可以提升不动产的流动性，增加不动产行业资金来源，降低企业融资成本， 提升金融体系在经济低迷周期中的稳定性。

发展脉络：政策护航下稳健发展

历史复盘：政策护航下持续发展

正式入市，进入快速扩张期（2001-2007 年）

2001 年 3 月份东京证交所开设 J-REIT 市场，9 月，日本两家地产龙头企业，三菱地所株 式会社和三井不动产株式会社，作为原始权益人分别设立了日本不动产（Japan Real Estate， JRE）和日本房产基金投资法人（Nippon Buulding Fund，日本建筑基金），这是日本最先 上市的两只 J-REIT，总计市值约 2200 亿日元（约合当时人民币 154 亿元）。2002 年 3 月 第一家零售房地产投资信托基金日本零售基金投资公社上市。2002 年 12 月房地产证券化 协会（ARES）成立，2003 年 4 月东京证交所推出了 J-REIT 指数，2003 年 7 月日本开放 FOF 基金对 J-REIT 的投资通道，2004 年，J-REIT 市值破万亿日元，2007 年，日本 J-REIT 数量达到了 42 只，总市值 5.1 万亿元，相比于 2001 年增长了 23 倍。2007 年 5 月 31 日， 此时东京交易所 REIT 指数达到历史新高 2612.98。

受金融危机等不可抗力影响，进入市场重整期（2008-2011 年）

2007 年因爆发美国次贷危机，影响逐步蔓延到了 J-REIT 市场，2008 年 10 月第一家 J-REIT 新城住宅公司开始了破产清算。2008 年 10 月 28 日，东京交易所 REIT 指数达到历史低点 704.46。2008 年底 J-REIT 市场规模同比-46.2%，TSE REIT 总指数-48.6%。 为应对市场景气度下行，尤其是部分运营不善的 J-REIT 遇到的困境， 2009 年 1 月日本政 府开始 J-REIT 合并的立法准备，包括有关负商誉和因合并而交付的资金的法律变化（正常 情况下 J-REIT 收益不能留存，但合并时若发生负商誉，产生的收益允许从下一会计年度保 留，必要时可以拆分来填补减值、灾害、翻新损失等），新政推动 J-REIT 并购，通过合并 产生的规模优势提高信用评级以及市占率，可以强化项目的抗风险能力。 2010 年 2 月到 2012 年 4 月共发生 9 起合并案例，2009 年 9 月日本公共部门和私人部门共 同设立不动产市场稳定基金，在市场中有较强的稳定作用，2010 年 10 月日本央行宣布购 买 J-REIT 资产，鼓励降低长期市场利率，在当时购买了 500 亿日元 J-REIT，约占当时市 场规模的 1.7%。

2011 年 3 月日本东京大地震再度重挫日本不动产市场，J-REIT 市场陷入谷底，地震中 J-REIT 底层资产未受过大影响，2011 年 J-REIT 市场规模-20.8%，直至 2012 年开始回升。 2007 年 11 月-2012 年 3 月，日本没有新上市的 J-REIT。 整体而言，次贷危机和天灾因素对 J-REIT 的流动性以及估值产生影响，市场规模显著收缩。 2007-2011 年 J-REIT 市值从 5.1 万亿日元降至 2.9 万亿日元。

J-REIT 融资属性得以拓展，负利率时代推动规模快速扩张（2012-2019 年）

2012 年 4 月凯尼迪克斯住宅投资公司 IPO 上市，为 J-REIT 市场注入新的活力。2013 年 6 月日本通过《金融商品交易法等部分修改法案》，同时修订了《投信法》，提高 J-REIT 的融 资能力。 2014 年 4 月日本政府养老金投资基金（GPIF）开始投资 J-REIT，2014 年 6 月 AEON REIT 成为首家收购海外资产的 J-REIT，2015 年 3 月 J-REIT 市值超过澳大利亚，成为全球第二 大 REITs 市场，2016 年 1 月日本央行推行负利率政策，同年 11 月公布了 J-REIT 的持有报 告，通过多次政策提振，2019 年 J-REIT 数量发展到了 63 只，合计持有不动产 4123 个， 总市值为 16.4 万亿日元，相比于 2011 年末扩大了 5.6 倍，总资产 19.1 万亿日元，2012 年起日本东京证交所 REIT 交易热情也明显上升。2011-2019 年 J-REIT 市值从 2.8 万亿日 元增至 16.4 万亿日元。

疫情影响造成短期波动，日益成熟稳定（2020 年-至今）

随着 2020 年席卷全球的新冠疫情到来，J-REIT 市场再度受到冲击，2020 年 4 月，J-REIT 市值较年初下降 27%，TSE REIT 总指数也下跌 26%，日本央行为了稳定市场，再次选择 购买 J-REIT，随着疫情得以控制后，2021 年 4 月 J-REIT 总市值重回 2020 年初水平。 截至 2023 年 12 月 26 日，疫情后 J-REIT 总数有所下降，期间 7 只 REITs 退市，REITs 总 数降至 58 只。但整体而言，J-REIT 在本轮不可抗力影响下的恢复速度明显快于 08-11 年 的周期。

投资分析：稳定运营的大型 REITs 享有估值溢价

收益率：近年年化总回报率约 6.5%，低利率环境加大资产配置价值

股息率约 4%-5%，总回报率显著高于国债利率 J-REIT 的投资收益主要由两部分组成：分红以及资产增值。分红主要来自扣税后净收益和 超额分配，2014-2023 年平均股息率在 4%-5%，处于全球市场中的中等水平。但结合 J-REIT 资产的估值提升，J-REIT 的年均回报率在 6.5%，较日本 10 年期国债利率水平要高 6.3pct。 也正是长期的低利率环境加大了 J-REIT 的投资吸引力。

将 J-REIT 和日经指数比较，可见两者走势趋同，即 J-REIT 作为一个投资者多元、流动性 强的市场，具有较强的股性。如果从 J-REIT 指数相对于日经指数的超额收益来看，有两个 周期有超额收益，其一为 J-REIT 指数诞生后至 2007 年 5 月 8 日，J-REIT 有两个时间段明 显跑赢日经指数，期间 J-REIT 上涨 160.3%，日经 225 指数上涨 121.5%，J-REIT 超额收 益约 38.8pct，这也是 J-REIT 指数累计超额收益最高的时点；其二是 2010-2013 年周期， 但整体而言，此后的大多数年份，J-REIT 并未获得明显的相对收益。 但 J-REIT 指数的债性会提升资产价值。J-REIT 稳定且丰厚的派息收益弥补了资产收益的 波动。自 J-REIT 指数成立以来至 2023 年末，总回报口径下，J-REIT 指数年化总回报率为 7.31%，较日经指数低 1.68pct，但年化股息回报率为 4.42%，而日经指数为 1.83%，持有 收益更具稳定性。

估值：防御型资产以及大型 REITs 估值更高

J-REIT 规模与股息率负相关，与估值溢价正相关

纵观市场上 58 只 J-REIT，我们发现市场集中度较高。截至 2023 年末，TOP10 只 J-REIT 占全市场市值比例达 45%。进一步分析市值与股息率以及估值溢价（P/NAV），发现市值与 股息率负相关，与估值溢价正相关。这意味着在 J-REIT 市场，规模越大的 J-REIT 享有更 高的估值溢价。

股息率因资产业态分化，住宅类防御型资产股息率最低

分底层资产属性来看，2023 年商业零售 REITs 的分红派息率高达 4.80%，其次为医疗。回 报率最低的是住宅类产品，达 3.79%。这意味着相对稳定的收益使得住宅类产品获得市场 更高估值，即防御性资产具有估值溢价。

运营情况：出租率常年维持高位，办公、酒店业态波动较大

从项目运营角度，J-REIT 底层资产整体稳健。出租率方面，平均水平均在 94%以上。2014 年以来，基本保持在 96%以上。其中酒店、商业零售和物流长期角度更接近满租状态，相 对而言，办公和住宅具有一定波动性。 单位面积租金角度，2014 年以来，J-REIT 平均租金基本持平。分业态来看，办公和酒店的 租金变化出现较大的波动，其他业态的租金水平都较为稳定。

2023 年 J-REIT 综合表现

2023 年，J-REIT 市场估值整体保持相对稳定，指数累计收益为-4.6%，低于日经指数 32.8pct。 其中表现最好的是 Invincible 投资公司，全年涨幅达 19.6%。相对而言，酒店业态 REITs 的涨幅普遍较高，我们认为疫情的影响下，造成 20-21 年酒店客单价下降，低基数下 23 年 走出修复行情。 不过值得注意的是，日本央行在 2023 年没有购买 J-REIT，与此同时，市场对于日本告别 负利率时代有了一定预期。低息环境以及政府增持都对 J-REIT 的发展起到重要作用，但另 一方面，日本货币政策边际收紧的背景，是股市和楼市景气度上行，因此 2024 年 J-REIT 的走势需要观察不动产价格和租金以及央行政策的角力。

龙头标的：日本建筑基金，稳健的头部 J-REIT

日本建筑基金：三井不动产发行，历史最悠久的 J-REIT

截至到 2023 年 J-REIT 共 58 个成员，而其中市值占比最大的是 2001 年 9 月推出的日本首 支 J-REIT 日本建筑基金股份有限公司（Nippon Building Fund，以下简称为日本建筑基金）， 2023 年底占比达 7%，日本建筑基金担任资产管理人，而推出日本建筑基金的原始权益人 是三井不动产。

公司专注于办公楼业态，投资的目标地区为东京都市中心以及东京周边的城市地区，部分 投资地方城市地区，2001 年 9 月在东京证券交易所市场上市，股票代码 8951 JP。 2001 年 5 月公司开始运营时，拥有 22 处房产，累计收购价格 1921 亿日元，2013 年，公 司收购了索尼旗下大崎大厦 60%的权益，资产总对价约 1110 亿日元；2020 年，公司从三 井不动产收购了新宿三井大厦、大东京南塔 13.33%的股权，总对价分别为 1700 亿日元、 470 亿日元；到 2022 年末，随着不断收购，公司已有 71 处办公楼，累计收购金额为 14516 亿日元。

运营情况：布局核心区位，物业出租率高于东京平均水平

日本建筑基金投资的资产较为多元化，从地理位置来看，截至 2022 年末，公司持有总资产 中，有 60%位于东京市中心 5 区，中央 5 区为千代田区、中央区、港区、新宿区、涩谷区， 20%位于东京都市圈其他区域，公司写字楼区位条件良好，日本东京作为世界顶级城市， 城市中心，公司的底层资产所处区位是头部办公区位；从资产年龄来看，19%的资产在 10 年以下，33%的投资房产年龄在 10-20 年的区间，48%的投资房产年龄在 20 年以上。

运营层面，租金稳中向好。截至 2023 年 H1，日本建筑基金约有 147.28 万平的可租赁空间， 前三大租户分别为三井不动产、索尼、日立不动产，占总可租赁面积比例分别为 42.80%、 6.40%、2.6%，虽然租户集中度较高，但租赁面积最大的三井不动产，主要将租赁区域转 租给各承租人。截至 2023 年 H1，日本建筑基金的出租率达到 97%，近 5 年除了疫情期间 的出租率维持在 96%左右，其余都保持在 97%-99%的区间，高于东京写字楼平均 94%的 出租率。

财务分析：运营稳定，市场估值溢价显著

截至 2022 年末，公司房地产租金收入超 800 亿日元。2023 年末，公司的市值达到 10 亿 日元，企业价值（EV）达到 16 亿日元。作为最“年长”的 J-REIT，日本建筑基金基本与 日本不动产市场行情同频，从 2007 年高点下降到 2011 年的低点，再逐渐增长至 2019 年 的高点，尽管 2020 年疫情对 J-REIT 市场产生短暂冲击，但日本建筑基金市值总体持续上 涨。

对比来看，日本建筑基金的市值为 10393 亿日元、资产价值为 14660 亿日元（2023 年末） 均保持在行业第一的水平。而市场对公司予以估值溢价：一方面，体现为较低的股息率水 平。相较于 2022 年市场 4.06%的派息率，公司表现弱于行业平均水平，同时也是市值最高 的 10 支 REITs 中派息率最低的一支，仅有 3.76%。另一方面，体现为较高的 NAV 溢价率。 以 2023 年 12 月 29 日价格计算，市场 NAV 倍率均值为 0.91，而司的 NAV 倍率为 1.02， 为市值前 10 的 REITs 中最高，彰显了较好的溢价能力。

启示：管理专业度提升及政策推动是重要方向

J-REIT 作为全球市值规模第二大 REITs 市场，同时在经历了房地产泡沫破裂，2008 年金 融危机和 2011 年东京大地震、疫情的冲击后，依然能在今天站稳阵脚，具备借鉴意义。

J-REIT 具备相对明显的股性，管理机构的管理和再投资能力为其核心价值

历史数据显示，J-REIT 从价格波动表现到投资人结构，都具备相对明显的股性：J-REIT 租金收益波动不大，但是估值波动较明显，而且与股市的相关性较大；同时 J-REIT 投资人 中外国投资人占比不低，尤其在交易层面较为活跃，这些都说明 J-REIT 有着相对较强的股 性，与 J-REIT 初始持有的特定资产相比较，J-REIT 的估值与未来资产预期、运营管理溢 价、对二级市场资源的利用效率等关联度更高。专业不动产运营管理机构的管理和再投资 是 J-REIT 的核心价值所在，因此我们也能看到规模性 J-REIT 具备高溢价，因为市场对于 其进一步扩张有更充分的预期。

专业不动产运营机构的成熟可优化 REITs 运营效率

J-REIT 具备较明显的股性，主要有两方面原因：1. “外部管理”的运营模式强化了运营管 理机构的重要性；2. 充沛且成熟的不动产运营机构是必要条件。专业的不动产运营机构也 使得 J-REIT 在架构上相对更为简洁。我们认为，若未来国内专业的不动产运营机构能够不 断壮大，或能优化内部管理效率，发挥 REITs 的权益属性，给 C-REIT 带来新的风貌。

公私募 REITs 协同发展，为专业不动产机构的培育打开空间

日本不动产证券化的一大特点是，不仅有公募产品的 J-REIT，私募基金也占据了很大比例。 日本私募型的 REITs 条款设置更为灵活，也占有较大的市场份额。私募型 REITs 的管理机 构往往从不动产建设期就开始介入，积累了大量的不动产运营经验，这其实也意味着私募 型产品的发展能进一步催熟专业不动产运营机构。

政策护航，立法铺路与严格监管并行

J-REIT 是在政策护航下持续完善和发展。从不动产证券化的推进，到 J-REIT 出台，再到 产品融资能力以及回购、并购政策的完善，政策持续通过立法来为 J-REIT的发展铺平道路， 同时也对 J-REIT 予以严格监管。如明确禁止 REIT 内部管理，禁止参与房地产开发，有关 于 J-REIT 上市、扩募及退出法案有 10 余部，可以看到其监管力度。

政府持续增持，提高投资者多样性

日本央行对 J-REIT 的持续增持增强了市场对 J-REIT 的信心，也加大了各类投资人参与的 热情。未来可以关注国内 REIT 市场投资者参与门槛的优化，参与者的增加会加大资产流动 性，助力市场的进一步发展。

我国 REITs 市场空间可观，底层资产有望进一步扩容

截至 2023 年末，J-REIT 总市值约为股市市值的 1.8%，截至 2024 年 1 月 11 日，C-REIT 总规模约 134 亿，与 A 股总市值的比例为 0.02%。整体来看，中国 REIT 市场规模还具有 较大的提升空间。底层资产角度，国内也在持续扩围，2023 年已经扩围至以购物中心为代 表的消费型基础设施 REITs 领域，参照日本，我们认为未来或许有望进一步扩围至医疗、 混合业态等。

编辑：火腿肠