2024年金诚信分析报告：矿服主业快速增长，资源新秀业绩可期

1、 公司简介：矿服起家，资源板块新秀

1.1、 发展历程：矿服起家，进军资源板块

金诚信矿业管理股份有限公司是一家集矿山工程建设、矿山运营管理、矿山 设计与技术研发等业务为一体的综合性管理服务企业，近年来在采矿运营管理和 矿山建设业务方面发展迅速。自 1997 年成立以来，公司从事矿山服务行业 20 余年，并积极向矿山资源开发领域延伸。涉及矿产品种主要包括铜、铅、锌、铁、 镍、钴、金、银、磷等，服务于海内外知名矿企。公司的发展历程主要可分为以 下六个阶段：

1、（1997-2000）创立：改制民营企业，承接海外项目。1997 年，北京金 诚信矿山建设有限公司注册成立，为最早的混合所有制企业；1999 年，国有股 权退出控股地位，转变为民营性质企业；2000 年，承接我国在海外第一个大型 有色金属项目。

2、（2001-2005）成长：夯实基础，发展国内矿业业务。2002 年，公司进 军我国西南矿山市场；2003 年，取得进出口权；2004 年，公司矿山工程施工总 承包资质晋升为壹级；2005 年，取得对外承包工程经营资格证书。

3、（2006-2010）发展：2007 年，承接塔吉克斯坦派—布拉克项目基本建 设；2008 年，承接中农钾肥有限公司投资的老挝钾盐矿建设工程；2010 年，四 大矿山设备维修保养储备基地相继建立，并陆续投入使用。

4、（2011-2015）壮大：提升技术竞争力，公司挂牌上市。2011 年起，引 入外部投资者改制，设立研发中心，收购工程设计院，聘请院士、专家加盟；2014 年，“金诚信”商标荣获北京市著名商标；2015 年 6 月 30 日，于上交所上市。

5、（2016-2020）转型：进军矿山智能设备制造和矿山资源开发领域。2016 年，建立国内规模最大、最先进的膏体充填实验室；2019 年，公司取得贵州两 岔河矿业 90%股权、与艾芬豪集团正式签订金诚信战略投资加拿大科尔多巴矿 业公司的《股份认购协议》；2020 年，位于刚果（金）迪库路希（Dikulushi） 矿区的银铜矿勘查项目 ZK0302 钻孔顺利开钻。

6、（2021--现在）变革：龙溪铜矿交割完成，工程及课题硕果累累。2021 年，与欧亚资源集团就刚果（金）龙溪铜矿项目合作顺利完成交割，由金诚信承 建并申报的“普朗铜矿一期采选工程矿山井巷工程出矿系统”获中国建设工程鲁 班奖，而且是该年度有色金属行业唯一获奖项目。2022 年，公司参与的国家“十 三五”重点研发计划子课题获得专家组一致通过。

1.2、 股权结构：王先成家族为公司的实际控制人，持股 计划调动员工积极性

王先成家族为公司的实际控制人。截至 2023 年 9 月 30 日，金诚信集团 直接持有公司股份数占本公司总股本的比例为 40.28%。金诚信集团通过鹰潭金 诚及鹰潭金信分别间接持有公司 1.45%和 1.24%的股份；直接及间接持有公司 42.97%的股份，为公司控股股东。王先成家族为公司的实际控制人，王先成家 族持有金诚信集团的股权比例为 94.75%，直接及间接持有公司合计 42.46% 的股份。 王先成具备丰富的项目运作经验。王先成是中国安全生产协会专家委员会专 家组专家，原国家安全生产监督管理总局“超大规模超深井金属矿山开采安全关 键技术研究项目”领导小组成员，中国生产力学会副会长，世界生产力科学院 （WAPS）矿业领域的中国籍院士，中国有色金属工业协会第四届理事会副会长， 教授级高级工程师，在矿山开发服务领域积累了丰富的专业知识和项目运作经 验。 子承父业， 2020 年 5 月，儿子王青海接替王先成成为金诚信新一任董事长。 王先成，年龄 65 岁，1997 年开始历任金诚信集团总经理、董事长。王青海，年 龄 42 岁，2009 年 3 月开始在金诚信任职。2020 年 5 月，儿子王青海接替王 先成成为金诚信新一任董事长。家族企业因血缘纽带带来的管理层稳定和相互信 任，能更大程度保障公司长期稳定的发展。

实行员工持股计划，有助于保留优秀人才。2021 年 10 月，金诚信发布实 行第二期员工持股计划的公告，持股计划的总人数共计不超过 150 人，持股计 划持股规模约占公司股本总额的 1.02%。此次持股计划所持标的股票权益将自 该持股计划锁定期届满后，依据 2021 年-2023 年的年度业绩目标考核结果分三 期分配至持有人。按照 2024 年 1 月 11 日股价，员工持股计划持有股数合计值 对应市值为 2.31 亿元，人均持有股份对应市值为 154 万元。员工持股计划有助 于调动公司员工的积极性，吸引和保留优秀的人才。

2023 年公司有望实现业绩考核目标。2022 年业绩考核目标为 2021-2022 年经审计的扣除股份支付费用前归属于上市公司股东的累计净利润（简称为“净 利润”）不低于 11.5 亿元。2021-2022 年公司累计净利润为 11.3 亿元，第二个 分配期公司层面考核业绩完成率 98%，未达到业绩目标，按持股计划可获得当 期 80%的股票权益，未分配的标的股票权益可递延至下一个分配期。2023 年公 司层面的业绩考核目标为 2021-2023 年累计净利润不低于 20 亿元。2023 年前 三季度，公司实现的归母净利润为 7.1 亿元，随着矿服板块业绩稳健增长，贵州 两岔河磷矿石项目投产，Dikulushi 铜矿、Lonshi 铜矿贡献业绩，我们认为公司 有望实现 2023 年公司层面业绩考核目标。

1.3、 财务分析：业绩保持稳健增长

公司业绩保持稳健增长。2022 年，公司实现营业收入 53.5 亿元，同比增长 18.9%，2023 年前三季度，公司实现营业收入 53.1 亿元，同比增长 37.1%。 2016-2022 年，公司营业收入 CAGR 为 14.3%。2022 年，公司实现归母净利润 6.1 亿元，同比增长 29.5%，2023 年前三季度，公司实现归母净利润 7.1 亿元， 同比增长 60.7%。2016-2022 年，公司归母净利润 CAGR 为 23.6%，连续六年 实现归母净利润正增长。2022 年，采矿运营管理业务营收占比为 62%，矿山工 程建设为 35%，两项业务为公司主要的营收来源。

矿服业务采用成本加成定价方式，毛利率水平较为稳定。2018 年-2023 年 上半年公司毛利率水平较为稳定，维持在 25.6%-28.2%。由于矿服业务采用成 本加成的定价方式，根据矿山的资源禀赋、开采的技术难度等，按照行业普遍的 作业效率、作业成本作为参考来进行定价，毛利率水平较为稳定。 近年来公司期间费用率不断下降。2022 年期间费用率为 9.5%，较 2018 年 的 12.9%下降了 3.4PCT。

公司近年来应收账款周转率持续改善。2022 年，公司应收账款周转率为 2.71，低于另外两家可比公司，广东宏大、铜冠矿建分别是 5.22、3.46。公司近 年来应收账款周转率持续提高。 资产负债率提高主要系业务规模持续扩张。2023 年上半年，公司资产负债 率为 47%，与另外两家可比公司相近，广东宏大、铜冠矿建分别是 52%、48%。 公司近年来资产负债率提升，主要系业务规模不断扩张，需要加大采购量以及大量资金投入。2022 年资产负债率增加主要是由于应付账款和长期借款的增加， 应付账款增加主要是由于加大采购量以及 Lonshi 铜矿基建投资加大固定资产 及工程物资采购量。

2、 矿业服务板块：技术领先彰显实力，海 外业务蓬勃发展

2.1、 公司聚焦地下矿山矿服业务

公司聚焦非煤地下矿山矿服业务。公司主营业务集中于中高端非煤地下固体 矿山的开发服务领域，主营有色金属矿山、黑色金属矿山及化工矿山工程建设与 采矿运营管理业务。服务对象为大中型非煤类地下固体矿山，涉及矿山资源品种 主要包括铜、铅、锌、铁、镍、钴、金、银、磷等。 公司的主营业务为包括以矿山工程建设、采矿运营管理、矿山设计与技术研 发在内的矿山开发服务业务。矿山工程建设主要指矿山基建期各项建设工程、矿 山生产期改扩建各项建设工程以及其他单项技改措施工程等。采矿运营管理是以 矿山持续稳定的采矿生产为目标，保证矿山在一定的生产周期内，按照核准的生 产规模，连续均衡地产出质量合格的矿石。矿山设计与技术研发是指为矿山的建 设、改扩建和技术革新而进行的规划、设计和咨询服务。

2.2、 技术优势驱动矿服业务领先

公司具有技术优势，掌握深部开采技术，已完工竖井深度在国内名列前茅， 也是国内少数掌握自然崩落法的企业之一。

深部化开发趋势显现，公司深部开采技术国内领先

世界范围内的浅部矿产资源逐渐萎缩，只能开采更深部的矿床。根据《金属 矿深部开采现状与发展战略》，目前国外开采深度超过千米的地下金属矿山(深 井矿山)有 112 座。在这 112 座深井矿山中，开采深度 1000～1500m 的 58 座， 1500～2000m 的 25 座，2000～2500m 的 13 座，3000m 及以上的 16 座。其 中，70%以上为金矿和铜矿。未来伴随世界范围内浅部资源的枯竭，一批规模大、 埋藏深的矿山被逐步探明并进入开发阶段，一些大型老矿山为了后续生产发展， 也在本矿区深部陆续探获大量资源。叠加信息技术的日新月异，矿产资源开发逐 步向深部化方向发展。全国政协委员何文波表示，预计未来 10～20 年内，我国 将有 1/3 以上的主力金属矿山开采深度达到或超过 1000 米，最深可达 2000～ 3000 米。随着开采深度的加深，地质条件越来越复杂，会出现突发性地质灾害、 作业环境恶化等一系列问题。

公司掌握深部开采技术，已完工的竖井工程深度在国内名列前茅。公司具备 同时施工 10 条超千米竖井的能力，所承建的会泽 3#竖井掘砌及配套工程井筒净 直径 6.5m，井深 1,526m，深度在国内名列前茅。在建竖井最深达 1,559 米， 斜坡道最长达 8,008 米，目前均处于国内前列。

掌握低成本的自然崩落法，将该技术应用于国内规模最大的地下矿山

自然崩落法是唯一经济效益与露天开采技术相媲美的地下开采技术。自然崩 落采矿法，也称矿块崩落法。该采矿方法的矿岩体在拉底空间上，依靠自身重力、 次生构造应力作用，在其软弱结构面的基础上产生崩落，并进一步发展失稳，通 过底部结构出矿使上部的矿岩持续崩落，直至上一个阶段或崩透地表。该方法节 省了大量的凿岩爆破工作与费用，特别适合低品位厚大矿床开采，是一种成本低、 效率高、安全性好的地下大规模采矿方法。该方法要求矿岩体可崩性和崩落块度 较好，且要求地表允许崩落，适用条件较为严苛，但由于生产能力大，开采成本 低，该方法在国外得到广泛应用，在国内正处于推广应用阶段。

我国对自然崩落法的研究起步较晚，早期的研究和试验结果均不理想。20 世纪 60 年代初我国曾在易门铜矿狮山分矿和山东莱芜铁矿马庄矿试验过阶段自 然崩落法，开采松软破碎矿体，但都未能得到推广应用。70 年代又在金山店铁 矿试验了 2 个矿块，分别用电耙和铲运机出矿，尽管试采成功，但矿块尺寸和段 高较小，试验结果不理想。 公司是国内少数掌握自然崩落法的企业，将该技术运用于国内规模最大的地 下矿山普朗铜矿。我国使用自然崩落法的大型矿山目前主要是中条山集团的铜峪 铜矿和云南铜业的普朗铜矿。公司是国内为数不多能够精确把握自然崩落法采矿 技术的服务商之一，并采取优化后的自然崩落法为普朗铜矿提供矿山工程建设和 采矿运营管理服务，辅之以大规模机械化作业，保障了 1250 万吨/年生产能力 的实现，使之成为目前国内规模最大的自然崩落法矿山。我们认为业主需要应用 自然崩落法进行采矿时，更倾向于选择有成功应用自然崩落法经验的矿服企业， 公司在获取相应订单时具备先天优势。

公司已承建应用自然崩落法的海外矿山工程建设项目。紫金矿业的塞尔维亚 紫金 Bor 铜金矿、Timok 下带矿均将使用自然崩落法进行开发，公司目前已经 承建其矿山工程建设项目，未来有望与紫金矿业形成深度绑定，进一步获取采矿 运营管理合同。此外，紫金矿业的多宝山铜山、紫金山罗卜岭，均具备应用自然 崩落法的能力。 在智能化开采技术方面，公司也有相应的布局。当下矿山开发服务行业正从 劳动密集型向技术密集型转变。公司顺应发展趋势，搭建智能化运营体系，拥有 各类先进设备 3000 余台套。公司具备智能化技术水平，已完成多台铲运机的智 能化改造并在普朗铜矿等项目中成功投用，在实现人工远程遥控铲矿、自主行走 和遥控卸矿方面取得了突破性进展。2022 年，实现了普朗铜矿项目无人驾驶铲 运机出矿、江铜银山项目危险区域安全回收近 2 万吨矿石，获得业主高度认可。 智能化开发有助于降低成本、提高运营效率。

2.3、 增值服务赢业主口碑，一体化运营提质增效

增值服务赢业主口碑，打造金诚信品牌效应。多年来，公司通过评审矿山实 施方案、提出设计优化建议等形式，为矿山业主提供了大量的增值服务，一些重 大安全隐患得以消除、矿山投资降低、施工工期缩短、损失贫化指标改善，为业 主创造了可观的经济效益和社会效益，从而赢得了业主或投资人的广泛赞誉和信 任，“金诚信”也成为国内矿业市场的知名品牌。

一体化运营提效，实现公司项目经济价值最大化。公司以在矿山工程建设与 采矿运营管理领域积累的深厚底蕴，逐步沿矿山产业链上下延伸至矿山资源开 发、设计与研发、设备制造等领域，不断加强矿山开发业务一体化服务管控能力。 第一，公司可以快速地将研发和设计的最新成果应用到资源开发领域，缩短资源 开发的建设周期，实现设计成果的高效应用。第二，在工程建设环节发现的问题、 积累的经验，以最短的渠道、最低的成本反馈到开发咨询和设计领域，保证工程 建设的效率。第三，一体化运营降低了各个环节的沟通成本，提高资源项目开发 效率，延长项目寿命，实现资源项目经济价值最大化。第四，有助于提高公司项 目获取的能力。由于大型矿山开发的周期较长，业主更倾向于选择具有一体化运 营能力的服务商，以降低各个生产环节的转换成本，提高生产效率，实现各工序 环节间最经济、最平稳的过渡。

2.4、 客户优质粘性高，订单额稳步增长

公司主要客户为国内外知名矿业企业，客户群体稳定。公司坚持大业主策略， 2018-2022 年，前五大客户名单中，先后出现七家企业，均为国内外大型矿业企 业，包括卡莫阿铜业、中国有色矿业、西部矿业、中国铝业集团、KCM、紫金 矿业、开磷集团，前五大客户营收占比稳定在 54.83%-62.90%之间。 纵向、横向开拓业务，与优秀业主深度绑定。纵向发展：由矿山工程建设项 目延伸至采矿运营管理项目。由于矿山开发周期长，更换服务商成本较高，若初 期矿山工程建设质量得到业主认可，业主倾向于继续与该服务商合作进行采矿运 营管理业务，有利于公司与优秀业主形成深度绑定。公司在 2019 年签订了刚果 （金）卡莫亚铜钴矿深部矿体基建井巷工程斜坡道区段项目，合同金额为 0.734 亿美元，工期 45 个月。该项目顺利完工以后，公司进一步取得其未来十年采矿 运营管理合同，根据预估工程量得到其十年期协议总价款为 4.48 亿美元。横向 发展：项目获客户认可，订单延伸至客户其他矿服项目。公司与中国有色在海外 的合作已由赞比亚 Chambishi 项目延伸至印度尼西亚 Dairi 铅锌矿项目；与紫 金矿业的合作也由刚果（金）Kamoa 项目延伸至塞尔维亚 Timok 铜金矿项目、 塞尔维亚 Bor 铜金矿项目、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿项目；与金川集团的合 作也由国内项目逐步拓展至刚果（金）Musonoi 铜钴矿项目、Kinsenda 铜矿项 目。

疫情防控政策放开后，公司在手订单、新签订单金额出现明显提升。 2020-2022 年公司在手订单金额维持在 94-100 亿元之间，由于疫情的原因，在 手订单金额并未显著增长。国内疫情防控政策放开后，2023 年 3 月，公司在手 订单金额为 111 亿元，相较 2022 年末增加 11 亿元。2022 年上半年新签合同额 为 33 亿元，2023 年上半年为 43 亿元，同比增加 10 亿元，增幅 30%。

近年来，公司矿服项目数量及单个项目金额不断提升。公司坚持“大项目” 的发展战略，项目数量由 2018 年的 32 个增加至 2022 年的 40 个。单个项目金 额也快速增长，由 2018 年的 9569 万元提升至 2022 年的 13072 万元，2018-2022 年 CAGR 为 8.1%。项目数量和单个项目金额提升，为公司业绩增长提供了强劲 动能。 公司大项目单笔订单金额可观。在手订单中，包括合同金额 18.9 亿元的普 朗铜矿一期采选工程，合同金额 4.18 亿美元（约合 30.0 亿元）的卡莫阿铜矿卡 库拉井下开拓工程。

2.5、 海外业务不断开拓

我国主要矿产品对外依存度高，海外市场具有广阔空间。根据财新网的数据， 中国对外依存度大于 50%的矿种超过 10 种，其中铁矿石对外依存度为 82%、 铬矿为 98%、锰矿为 96%、钴矿为 95%、镍矿为 90%、铜矿和石油均为 78%。 因为全球范围内的矿产资源分布存在差异，我国在多种矿产资源方面高度依赖海 外进口，所以中国企业在海外开发矿产资源有很大的空间。

中国矿业公司在国际上投资增多，为中国矿服企业走向世界提供机遇。随着 我国“一带一路”倡议的纵深推进，中国矿业公司在国际上的投资越来越多，一 些国际矿山项目的“中国成分”也在不断增加。在中国企业投资的国际矿山项目 中，中国矿山开发服务企业的参与程度逐年提高，这些项目成为中国矿山开发服 务企业走向世界的有效载体。 中资企业海外参控股铜矿产量迎来释放高峰，我国矿服企业海外市场空间持 续增长。卡莫阿-卡库拉计划 2023 年生产铜精矿含铜金属量 39-43 万吨；矿山 第二阶段项目计划 2024 年第四季度投产，之后十年的平均产量提升至 62 万吨/ 年。此外，洛阳钼业的 KFM、TFM 矿，铜陵有色的米拉多铜矿，中国铜业的特罗莫克铜矿，五矿资源的 LasBambas、Kinsevere 矿也在进行产能扩建，近几 年将迎来产量释放高峰，为中资企业海外矿服业务提供了广阔的市场空间。

金诚信已布局中资企业多个海外参控股铜矿矿服项目，与紫金矿业的合作有 力保障公司业绩。金诚信布局了紫金矿业在海外的多个铜矿的矿服项目。金诚信 与紫金矿业签订的卡莫阿卡库拉铜矿矿服合同，合同金额 4.18 亿美元（约合 30.0 亿元人民币），负责井下开拓工程，合同期限为 2019 年 3 月 21 日-2023 年 12 月 12 日。此外，金诚信还为紫金矿业在海外的丘卡卢-佩吉铜金矿、Bor 铜金矿 提供矿服业务，为公司业绩形成有利保障。

公司海外客户已从单一中资背景扩展到纯外资业主。海外客户市场从单一中 资背景亦扩展到纯外资业主，所服务矿山从所在国知名矿山提升至世界知名矿 山，海外市场逐年扩大。目前公司与国际大型矿业公司 Ivanhoe、Vedanta、EMR、 ShalkiyaZinc 等都有良好的合作。 海外单个项目金额显著高于国内，对公司业绩提供更好的保障。2022 年， 海外单个项目金额均值为 20181 万元，国内单个项目金额均值为 8333 万元，单 个项目金额均值比国内高 142%。公司未来的发展战略集中于海外市场，海外市 场单笔项目金额更高，符合公司“大项目”的市场策略。

公司不断加速海外市场布局，近年来公司海外业务营收及毛利不断提升。近 年来，海外业务规模不断扩张，国内业务规模基本保持不变。海外业务营收从 2018 年的 11.8 亿元提升至 2022 年的 32.3 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 28.6%， 同期国内业务营收 CAGR 仅为 2.5%。海外业务营收占比从 2018 年的 38.0%提 升至 2022 年的 61.8%，提升 23.8PCT。2018 年，海外业务毛利为 2.7 亿元， 占比为 34.3%。2022 年，公司海外业务毛利为 9.3 亿元，占比为 64.7%，较 2018 年提升 30.4PCT。2018-2022 年海外业务毛利 CAGR 为 36.0%。驱动公司海外 业绩增长的因素主要是公司专注于矿服行业 20 余年，是最早走出去的矿服企业 之一，在海外具有丰富的矿服经验积累，具有相对领先的技术优势。

2.6、 高毛利率、低成本打造公司竞争优势

公司毛利率显著高于国内同行

技术优势驱动，金诚信矿服毛利率显著高于同行。公司的同行可比公司主要包 括 铜 冠 矿 建 、 广 东 宏 大 等 。2018 年-2022 年， 金 诚 信 毛 利 率稳 定 在 25.6%-28.2%，同行可比公司相关业务的毛利率为 12.1%-19.9%，金诚信毛利 率显著高于同行。我们认为大型矿山开发环境复杂，具备一定的进入壁垒，公司 拥有较强的技术优势，技术领先驱动公司相较同行毛利率较高。

公司在国际市场具备低成本优势

海外矿服企业具备技术和资金双重优势。回顾一百多年来的历史，伴随西方 发达国家的工业化和战后重建，矿山开发行业也得以迅猛发展，由此也催生了一 批大型国际矿业（金属矿）开发企业。另外，矿山开发技术和装备比较发达的国 家也主要集中在欧美等地区。因此，目前国际大型矿山开发服务商主要来自西方 发达国家，如：RedpathHoldings、ThyssenSchachtbau、Leighton、Dumas、 Cementation、ByrnecutMining、Deilmann-Haniel 等，这些国际服务商具有 较强的技术实力和资金优势，与开发商具有很好的合作关系和沟通渠道，几乎包 揽了全球大型优质矿山开发的服务业务。

与海外矿服企业相比公司具有成本较低的优势。虽然海外矿服企业具备一定 的技术和资金优势，但人工费用相对较高。在国际矿业发达的国家从事矿山行业 的人力资源十分紧缺，劳动力成本大大高于国内同行业，根据公司招股说明书， 通过与国外同行交流得知，加拿大、澳大利亚等国的人工费用比国内相同岗位高 4-6 倍，管理人员和技术人员的薪资差距更大。与海外矿服企业相比，公司在国 际市场竞争中具有成本较低的优势。

3、 资源板块：打造第二增长曲线，铜价 或上行助力公司业绩增长

3.1、 资源板块打造第二增长曲线

公司合计拥有铜金属权益储量 106 万吨，远景铜金属产能将达到 8.1 万吨。 公司于 2019 年开始先后收购或参股两岔河磷矿、Dikulushi 矿、San Matias 铜 金银矿、Lonshi 铜矿。根据公司 2022 年年报，公司合计拥有铜金属权益储量 106 万吨，磷矿石权益储量 1920 万吨。2026 年 San Matias 铜金银矿投产后， 远景铜金属产能将达到 8.1 万吨，权益产能 6.7 万吨。

1、Dikulushi 铜银矿：预计 23 年生产铜精矿含铜（当量）8000 吨

2019 年 8 月，公司全资子公司 Eunitial Mining Investment Limited 与 AMC 签署了《资产购买协议》，标的资产为 Dikulushi 矿区下属的两个矿业权及相关 资产。 扣除将要转让给当地政府的 15%股权后，预计未来拟持有 Dikulushi 铜银 矿 85%股权。公司目前持有 100%权益。根据刚果（金）矿业法等法律规定， 在矿权收购交割及采矿权续期完成后，矿业公司需转让相应比例的股权给刚果 （金）国有资产管理部门（指定机构持有股权），鉴于此，公司拟按规定将间接 全资子公司金景矿业合计 15%的股权转让给刚果（金）国有资产管理部门，根 据公司 2023 年半年报，相关转让手续正在办理中。股权转让完成后，预计未来 持有 Dikulushi 铜银矿 85%股权。 Dikulushi 铜银矿资源品位优势明显，达产后产能为 1 万吨铜金属。该铜矿 位于刚果（金）东南部加丹加（Katanga）省，采矿权面积 68.77 平方公里，项 目资源量约为 8 万吨铜、192 吨白银，其中：采矿权 PE606 矿床 Dikulushi 铜 银矿石量约 113 万吨，铜平均品位 6.33%，银平均品位 144g/t。该项目已于 2021 年 12 月投产，达产后产能为 1 万吨铜金属。 2023 年上半年 Dikulushi 矿生产铜精矿含铜（当量）约 3,200 吨，全年计 划生产 8000 吨。2023 年上半年 Dikulushi 矿生产铜精矿含铜（当量）约 3,200 吨，销售铜精矿含铜（当量）约 3,300 吨，实现铜精矿销售收入 1.68 亿元，占 2023 年上半年营业收入的 5.13%。根据公司的生产经营计划，2023 年 Dikulushi 计划全年生产铜精矿含铜（当量）8000 吨。

2、Lonshi 铜矿：存在较大找矿潜力，未来产能有望进一步增加

2021 年 4 月，公司完成对 Sky Pearl Exploration Limited （简称“Sky Pearl”）100%股权的收购，获得其全资子公司 Sabwe Mining Sarl（简称 “Sabwe”）持有的位于非洲刚果民主共和国（简称“刚果（金）”）的 Lonshi 铜矿采矿权及其周边 7 个探矿权。 Lonshi 铜矿项目已于 2023 年 9 月建成投产，项目达产后年产约 4 万吨铜 金属。Lonshi 铜矿位于刚果（金）加丹加省东南部，距离赞比亚边境 3 公里， 采矿权资源量约为 87 万吨铜，平均品位 2.82%。2023 年 9 月 20 日，Lonshi 铜矿采、选、冶联合工程完成建设期各项工作，正式进入生产阶段。根据生产计 划，Lonshi 铜矿预计 2024 年底实现达产，达产后年产约 4 万吨铜金属。 Lonshi 铜矿存在较大找矿潜力，未来产能有望进一步增加。根据 2022 年 4 月的《关于 Lonshi 铜矿地质勘查进展公告》，东区在地质综合研究的基础上通 过钻探控制新发现 5 号、6 号、7 号等 3 条主要铜矿体，铜矿体连续性较稳定， 向深部延深较大，铜品位变化较均匀。东区目前控制的 3 条主要铜矿体及与其上、 下平行的较小矿体沿走向和延深均未圈闭，具有较大找矿潜力，公司将持续开展 地质勘查工作，未来产能有望进一步增加。

3、San Matias 铜金银项目：预计 2026 年三季度实现商业化生产

公司持有 San Matias 铜金银矿项目权益预计达 60%。公司持有 Cordoba 矿业 19.995%权益，从而间接持有其下属的 San Matias 铜金银矿项目部分权 益。公司拟出资不超过 10,000 万美元收购 Cordoba 矿业下属 CMH 公司 （San Matias 铜金银矿项目公司）50%股权。预计此次收购完成后，公司合计 持有 San Matias 铜金银矿项目权益达 60%。

San Matias 铜金银矿项目预计达产后年产 3.1 万吨铜金属，为公司远期业 绩保驾护航。根据 San Matias 铜金银矿内的 Alacran 矿床的预可行性研究， Alacran 铜金银矿床原矿石量约 102.1 百万吨，铜品位 0.41%、金品位 0.26 克/ 吨、银品位 2.30 克/吨。San Matias 铜金银矿项目预计 2026 年三季度实现商 业化生产，达产后年产 3.1 万吨铜金属。

4、两岔河磷矿：磷业务毛利率较高

2019 年 5 月公司签订了股权转让协议，以人民币 2.9 亿元取得两岔河矿业 公司 90%股权，其主要资产为两岔河磷矿采矿权。公司持股 90%，贵州开磷集 团股份有限公司持股 10%。 南部采区 30 万吨磷矿石项目已于 2023 年上半年末正式投产，预计 2023 年磷矿石产量为 15 万吨。两岔河磷矿采矿权资源量为 2,133.41 万吨磷矿石，P2O5 平均品位 32.65%。根据项目初步设计，矿山整体生产规模 80 万 t/a，采 用分区地下开采，其中南部采区生产规模 30 万 t/a，已于 2023 年上半年末正式 投产，生产期 20 年；北部采区生产规模 50 万 t/a，建设期 3 年，生产期 18 年； 最终产品为磷矿石原矿，平均品位 30.31%。根据公司 2023 年 8 月 15 日的投资 者互动问答，预计 2023 年将完成 15 万吨的磷矿石产量。 磷矿石业务毛利率水平较高。根据公司 2019 年发布的采矿权评估报告，磷 矿石的单位总成本为 179.34 元/吨，2023 年我国磷矿石市场均价是 1013 元/吨， 磷矿石业务毛利率水平较高。

3.2、 铜：有望迎长期上涨周期

3.2.1、铜供给：资本开支乏力叠加品位下降，铜矿增量有限

2022 年，全球矿山铜产量 2190 万吨，同比增长 3.5%；2023 年 1-7 月全 球矿山铜产量 1270.1 万吨，同比增长 1.8%。

从铜企的资本开支来看，全球主要铜企提高资本开支的意愿较低。自 2013 年全球主要铜企的资本开支见顶以后多年维持低位；同时，2019-2022 年这一轮 铜价上涨周期中，主要铜矿的资本开支并没有显著增加。2021 年 LME 铜均价创 下历史新高，达到 9294 美元/吨，较 2019 年增长 54%；但同期，主要铜企的 资本开支仅增长 10.6%；即使 2022 年铜均价仍维持在高位（8786 美元/吨）， 同期主要铜企资本开支较 2021 年同比仅增长 5%。 资本开支与产量释放时间差约 3-5 年。铜矿的建设周期较长，根据 S&P Global Market Intelligence 的数据，大型铜矿从可研结束到建设、建设到投产 合计需要 5 年时间（2010-2019 年平均投产时间），铜矿产能释放大幅滞后于 铜矿资本开支。从数据来看，资本开支与产量释放时间差约 3-5 年。

全球铜矿品位呈现下滑趋势。根据 S&P Global Market Intelligence 的数 据，2010 年以来，铜矿山品位整体呈现下降趋势。截至 2021 年，全球铜矿山 的平均品位为 0.42%。根据 S. Northey 等《Modelling future copper ore grade decline based on a detailed assessment of copper resources and mining》 的文献预测，未来铜矿品位还将呈现不断下滑的趋势。

3.2.2、铜需求：新能源提供需求增量，2025 年新能源需求占比达 17%

未来全球铜需求的增长主要来源于光伏、风电和新能源车为代表的新能源需 求。 1）光伏：光伏发电系统是由太阳能电池方阵、蓄电池组、充放电控制器、 逆变器、交流配电柜、太阳跟踪控制系统等设备组成，其中汇流箱、变压器、铜 导线等组件含铜量较多。 中国光伏业协会预测，2023/2024/2025 年全球光伏装机量保守预测为 280/300/324GW，乐观预测为 330/360/386GW。若取其均值，2025 年全球光伏装机量为355GWh，Wood Mackenzie报告显示，1GW光伏装机铜用量约5000 吨。2023/2024/2025 年光伏行业整体耗铜量约 153/165/178 万吨。

2）风电：铜在风电中的具体应用组件为塔筒电缆、机组内部升压器、机组 外部升压器、风电场内部电缆、电机、开关设备、控制电线和电缆、接地电线和 电缆等，应用范围较广。对于海上风电来说，各组件的铜使用强度均较陆上风电 有所提升，尤其是电缆，电缆铜用量占比可高达 59%。 Wood Mackenzie 报告显示，陆上风电每 GW 装机需要消耗 5400 吨铜，海 上风电每 GW 装机需要消耗 15300 吨铜。全球风能理事会（GWEC）预计 2023-2025 年全球陆上风电新增装机量为 97/106/109GW，海上风电新增装机量 分别为 18/18/26GW，对应 2023-2025 年风电装机耗铜量分别为 80/85/99 万吨。

铜主要用于新能源汽车电动机的转子线圈，以及发电和储存。新能源汽车的 单车耗铜量是传统燃油车的数倍。根据 ICSG 数据，传统汽车单车用铜量是 23kg，混合动力电动汽车单车用铜量是 40kg，插电式混合动力汽车单车用铜量 是 60kg，而纯电动车单车用铜量是 83kg。 假设 2023-2025 年全球新能源汽车销量分别为 1405/1848/2418 万辆，其 中国内销量分别为 872/1134/1474 万辆。基于 2025 年全球新能源汽车 2418 万 辆的预测，我们预计 2025 年全球新能源汽车消耗的铜约 182 万吨。

2025 年新能源领域（新能源汽车、风电、光伏）用铜量合计约 458 万吨， 占全球铜需求 17%（以 SMM2025 年全球精炼铜消费量 2685 万吨为计算基数）。

精炼铜维持紧平衡，2023-2025 年过剩 30/15/5 万吨

过剩幅度逐年减弱，继续看好后续铜价上行。据 SMM 预测，2023-2025 年 全球精炼铜产量分别为 2552/2618/2690 万吨，同比增长 3.5%/2.6%/2.8%。 2023 年-2025 年全球精炼铜整体处于紧平衡，过剩幅度逐年减弱，分别为 30/15/5 万吨，因此我们继续看好后续铜价上行。

编辑：火腿肠