2024年交通运输行业投资策略：β为主，寻找非共识

一、快递&快运：快递分化明显，快运格局拐点，行业 进入拼产品力新阶段

（一）快递共识

1. 快递-共识①：行业增速换挡至10%左右

快递行业增速＞网购零售增速，主要因快递小件化趋势，包裹货值越来越低，同样 的销量将贡献更多包裹。网购零售增速＞社零增速，主要因线上渗透率的持续提升。 这也是快递行业保持较高增速的核心原因。 但随着线上渗透率提升及快递小件化趋势放缓，快递行业增速正在换挡，据弗若斯 特沙利文预测，预计到2027年行业增速逐渐进入个位数增速。

2. 快递-共识②：同质化严重，规模效应强，成本为王

同质化严重：由于行业同时具备产品同质化（即使快递市场高度成熟的美日欧，其 产品也只能从价格、时效、服务三个维度区分）和强规模效应属性，通过竞争走向 高集中成为不可避免的现象。 规模效应强：快递运输节点更多更分散，且基本为1-3kg左右标品，中转环节自动化 程度高，规模效应强，成本随着业务量的提升大幅下行。

3. 快递-共识③：格局—行业进入温和价格竞争阶段

电商快递竞争主要受市场供需关系、平台和政策外部性影响： 2015年-2019年：市场供需关系&平台主导，价格持续下行；2020年-2021年Q3：极 兔（拼多多背景），融资后补贴抢量；2021Q4-2022年：政策主导，叫停恶性价格 战，定价能力修复；2023年起：政策托底+市场供需关系+平台高履约需求共振，行 业进入温和价格竞争阶段。

2019-2021Q3行业陷入恶性价格战，二线快递生存困难，相继出清。盈利性及现金 流困难的一线快递百世快递，在恶性价格战的背景下，也难逃出清命运，2022年最 终被极兔收购。 3年恶性价格战，仅持续亏损、负现金流的企业出清，如今在温和价格竞争的背景下， 各家快递公司均处于盈利状态且现金流充裕，短期尾部企业难出清。恶性价格战出 清，温和价格竞争分化。

（二）快递非共识

1. 快递-非共识①：行业是否受到电商影响？

快递外部性较强，除受市场供需关系影响外，受到政策、电商平台的影响较大。在 反垄断的背景下，虽然电商平台影响有所减弱，但在电商仍持股快递企业的背景下， 电商平台对快递企业的影响仍有分歧。

2. 快递-非共识②：格局变好之后是否涨价？

美国快递在格局拐点后具备提价能力。但在我国快递作为民生行业，未来实现格局 拐点后的电商快递，是否有提价能力仍有分歧。

2021年政策介入行业价格战，对行业价格影响较大，行业价格企稳回升。但反过来， 政策也会影响行业价格上升空间，因此格局变好后行业是否能涨价，仍有分歧。

3. 快递-非共识③：集中度提升节奏放缓，格局如何破局？

除中通外，各家市占率并未拉开明显差距，各家均有市占率诉求，价格竞争仍将延 续。

在行业增速放缓，政策托底价格战，行业集中度提升节奏放缓。加之极兔速递、菜 鸟网络相继上市，格局更加扑朔迷离，未来格局如何破局，是否能实现集中度的提 升？

4. 快递-非共识④：单位成本的极限在哪里？各家差距是否会收敛？

规模效应边际递减。以中通为例，在日票量807万票的2015年，每1亿票的业务量增 长可以带来约0.05元的单票成本下降，而到达日均4658万票的2020年，每1亿票的 增幅仅能带来约0.004元的单票成本降幅，边际效应在递减。

5. 快递-非共识①②的看法：产品分层实现格局拐点

非共识①：集中度提升节奏放缓，格局如何破局？—— 业务量集中度提升放缓，但 业绩差距拉大，分化加剧。 非共识②：格局变好之后是否涨价？—— 格局变好后，配合头部企业服务质量提升 +产品分层，可以实现单票提升。 业务量集中度虽然放缓，但业绩差距拉大。随着服务质量的提升+产品分层，高、中、 低端市场形成，变相实现格局拐点。

6. 快递-非共识③④的看法：电商影响减弱，快递公司打铁还需自身硬

非共识③：行业是否受电商影响？—— 电商格局分散下对快递格局影响减弱，平台 更加看重快递成本与履约质量之间的平衡。 非共识④：单位成本的极限在哪里？各家差距是否会收敛？—— 末端成本是快递总 部中转运输环节成本的两倍以上，降本空间大。在网点自动化率及末端驿站入站率 提升趋势下，各家全链路成本差距有望继续拉大。 电商平台格局逐渐分散，对快递行业影响减弱，快递公司自身在全链路成本及末端 履约质量之间的竞争力决定未来发展。

（三）快运共识

1. 快运-共识①：格局变好，且京东物流和顺丰不想打价格战

格局拐点已至，长期释放业绩：伴随“双寡头” 格局下价格上行，中长期随着我国 制造业转型升级，也将打开直营快运收入和利润空间。 直营快运进入新阶段，助力综合物流：对于扩张发展的综合物流而言，快运市场的 盈利代表着新业务与利基市场间已逐步找到平衡点，从协同效应最强的快运市场开 始，向国际、同城、供应链等市场复制。展望未来，新业务盈利使顺丰控股与京东 物流的利润率开启回升。

2. 快运-共识②：京东导流德邦

2023年10月31日德邦股份发布《关于增加 2023 年度日常关联交易预计的公告》， 本次增加2023年度关联交易预计不含税金额不超过13.62亿元，增加后2023年预计 交易金额为36.46亿元。

虽然宏观承压，但德邦股份在京东导流的背景下，2023Q3公司收入同比增速21.64%， 相比上半年增速明显提升（2023年上半年德邦股份收入同比增速6.03%），2023年 Q1-Q3德邦股份收入增速重回双位数增长。在京东持续加码的背景下，德邦股份收 入有望保持较高增速。

3. 快运-共识③：受宏观经济影响大

随着电商的发展，电商渗透率的快速提升，改变了传统供应链的结构与环节。传统 零售链条中，货物需经过生产商、分销商与经销商层层递进的集中移动，最终到达 线下店铺进行销售，该中间环节的运输方式主要为整车运输。而电商与新零售的模 式下，供应链变的更加柔性，货物的移动变得更加碎片化、高频化，新模式中的零 担运输方式开始逐步替代整车运输方式，零担行业中游运输迎来发展。 从货源结构看，快运主要业务为消费批发，属于快递行业上游，增速与制造、消费 强挂钩，受宏观经济影响大。

4. 快运-共识④：业务属于人力密集型

快运行业由于票重偏重，尚未在转运环节全面实现自动化，主要为托盘分拣加皮带 机辅助，为人力密集型行业。 因此快运公司相比快递公司，规模效应较弱，成本随量增降幅有限，对量、价、本、 利的平衡要求更高。

（四）快运非共识

1. 快运-非共识①：快运行业的市场空间多大？

据国家统计局数据，预计2021年零担市场1.63万亿元（安能物流上市招股说明书披 露），我们测算全网快运仅1282亿元，快运行业可以渗透的空间有多大，也是市场 分歧之一。

2. 快运-非共识②：快运行业能否提价，能否对标ODFL

增长主要来源为：一方面通过降本范围内的降价继续渗透更高公斤段的小票零担市 场，另一方面通过大客户销售开发高端大客户业务。 在宏观经济繁荣时，德邦专注高端业务，价格稳定提升；在经济低迷时，德邦选择 以低价渗透小票零担市场并进行加盟制竞争，综合价格受到影响，且B端客户有压力 提价难度较大。因此，在高端领域呈现京东物流与顺丰两大巨头并立的格局下，直 营快运能否提价成为大家分歧之一。

2016年起，龙头企业利润率总体提升，其中ODFL表现最为突出，2016-2021平均利 润率达到15.01%。 差异化拼服务：2002年到2022年，ODFL货物索赔占营收比从1.5%降到0.2%，时效 兑现率从94%提升至99%。强服务能力带来了强定价能力，近十年来，公司持续通 过提价将通胀、油价波动以及再投入成本等传导至下游。我国快运市场是否需要差 异化服务，能否直接对标ODFL存在分歧。

3. 快运-非共识③：快运销售利润率能否提升，提升的空间多大？

德邦股份历史归母利润率最高4.50%（2014年），在行业竞争的背景下波动下行， 2022年德邦股份归母净利率2.07%。由于规模效应不如快递，相比快递企业归母利 润率偏低。 考虑快运企业涨价空间有分歧，降本空间或有限，利润率能提升到多少始终存在分 歧。

4. 快运-非共识：①的判断

非共识①：快运行业的市场空间多大？——在零担市场中，小票零担需要更多环节 集货和运输动作，节点较多，全网快运全链条管控能力更强，且交易成本更低，因 此全网快运企业率先加速渗透小票零担市场，2021年已渗透小票零担22%的市场份 额。 随着规模效应、网络效应的发挥，全网快运企业有能力渗透所有小票零担市场。

非共识①：快运行业的市场空间多大？—— 除小票零担渗透外，以加盟全网快运安 能物流为例，在规模效效应下，其优势公斤段可达700-800kg。因此全网快运企业有 能力渗透至500-1000kg的大票零担，因此整个快运行业市场空间预计在0.58-1.03万 亿之间。

5. 快运-非共识：②的判断

非共识②：快运行业能否提价，能否对标ODFL—— ODFL收入逻辑还依靠下游产 业的升级发展。以ODFL为例，其下游客户多来自于能源业、化工业与高端制造业， 且ODFL服务已做到极致。而中国零担需求，以德邦股份为例，主要由普通消费品、 工业品构成，且服务仍有较大提升空间。 目前，直营快运双寡头后已经开始聚焦产品力的提升，已经在为高端业务运输做好 准备，未来有能力做好产品分层，满足差异化服务。看好我国制造业转型升级打开 中国直营快运的增长空间，随着货值的提升，直营快运仍有较大提价空间。

6. 快运-非共识：③的判断

非共识③：销售利润率能否提升，提升的空间多大？ —— 规模效应降本，快运净 利率有较大提升空间（预计2-5%）。 关于成本：快运作为轴辐射网络，有一定规模效应，随着公司产能利用率提升，以 及自营车占比提升，运费成本、人力成本有足够下行空间。 如德邦股份运费成本因公司承接京东物流导流业务，主动增加了运输资源。但随着 双网融合下货量配载，以及前置投资车辆装载率的提升，公司运输成本占收入比有 望持续环比下行，短期成本波动不改长期降本趋势，该成本就有接近5%的可降空间。 安能物流随着规模效应的发挥，成本端也在持续下行，相比2021年，2022年其运费 成本下降了约1.7%。

非共识③：销售利润率能否提升，提升的空间多大？ —— 服务质量提升+产品分层 提价，我们认为，快运净利率有较大提升空间（随着我国制造业升级，对标ODFL，未来利润率可达20%左右）。 关于价格：直营快运行业格局双寡头后，2022年德邦快递业务公斤单价同比下降1.42% （降幅明显收窄），快运业务公斤单价同比提升5.51%，单价逆周期上行。目前直 营快运公司已经进入提升产品力的新阶段，随着我国高端制造业升级，高价值货物 占比的提升，有望带动运输价格的同步提升。

加盟快运龙头安能物流品质的持续升级，溢价能力也在不断提升，2022起安能物流 单公斤结算价格改善趋势明显。

二、航空：宏观预期走向与国际航线恢复是 2024 年的 核心定价因素

（一）航空共识

1. 航空-共识①：全服务周期凸显，低成本逆势扩张

2020-2023年疫情带来需求端剧烈波动。全服务航司高经营杠杆+高财务杠杆的商业 模式，导致其业绩周期性进一步凸显，三大航在疫情期间均创下大额亏损，疫情期 间扩张速度也大幅放缓。 而以春秋为代表的低成本航司，其独特的商业模式和相对稳健的财务杠杆则带来相 对优势。疫情期间，春秋航空逆势扩张，机队规模与优质基地数量持续增长，2021 年新设南昌、大连、广州基地，2022年新设西安、成都基地，机队也从2019年底的 93架增长至2023年11月底的121架（数据来源：春秋航空11月月度数据公告），在 需求波动背景下展现出独特的α。

2. 航空-共识②：供给逻辑与提价逻辑仍在持续强化

2020-2022年全行业机队累计仅增长8.15%（中国民航局，年度民航统计公报），相 较疫情前2011-2019年的年均10%增速已经大幅放缓。2023年前10个月，上市航司 继续保持极低运力增速，6家航司机队规模仅增长0.8%，行业的供给受限逻辑仍在 进一步强化。 同时，自2017年底国内航线票价市场化改革以来，国内前二十大航线全价票普遍已 经提价七成以上，票价弹性的上限不断提升。因此，三季度在行业国际航线仅恢复 不到六成的背景下，国内航司仍然取得了历史性业绩。

（二）航空非共识

1. 航空-非共识①：如何看待供给低增速的持续性？

航空业的供给是一个受多重因素影响的复杂变量，空域、时刻、航材供应链、政策 等都能够对其产生重要影响，从中长期层面对其做出明确预判绝非易事。但在各种 影响因子中，上游飞机制造商对供给因素的影响是最为刚性的。2023年上市航司仍 然保持着极低的运力供给增速，由于交付能力的限制2024年行业预计会继续保持低 增速。但从疫情以来的实践来看，在航空股供给、需求、油价、汇率四大周期性因素中， 需求周期对于股价的影响程度历来都远超供给周期。

（三）航空-展望：宏观预期变化与国际航线恢复是 2024 年的核心定价 因素

宏观预期变化与国际航线恢复是航空板块2024年的定价核心。航空板块孕育大周期 行情的基本面基础已经具备，2023年暑运旺季的业绩也对价格弹性给予了验证，但 航空作为一个超左侧品种，对宏观经济的预期直接决定市场如何对其当下的基本面 进行外推，因此宏观经济的预期变化对2024年的股价走势具有决定性作用。 其次，由于国际航线恢复程度不足，航司大量的运力供给仍然堆积在国内市场，淡 季的经营业绩仍然面临较大压力。国际航线的进一步恢复将有助于扭转国内市场的 供给形势，但业绩弹性显现的前提同样是需求侧需要一个相对中性或者偏乐观的宏 观环境。

三、大宗物流：周期风险逐步释放，等待需求反转驱 动业绩修复

（一）大宗物流共识

1. 大宗物流-共识：盈利模型基于不断地采购和销售大宗商品，具备周期属性

2020年的商品牛市让二级市场逐步关注到大宗商品供应链这一细分赛道，头部企业 厦门象屿也凭借积极的市值管理与不断兑现的业绩率先跑出了超额收益。但2023年 以来，需求端的弱化使各家公司季度业绩开始出现同比下滑，关于周期属性的认知 不断增强。究其原因，大宗供应链企业的盈利模型是在不断地采购和销售大宗商品 的过程中进行套利，其盈利能力大致上会与商品价格呈现同向变动的关系，受到贸 易需求的直接影响，具备周期属性。

（二）大宗物流非共识

1. 大宗物流-非共识①：头部企业市占率提升的逻辑还成立吗？

需求冲击带来的利润波动，使二级市场对大宗供应链企业通过市占率提升抗周期波 动的逻辑产生了质疑，认为头部企业的成长将会存在压力，取而代之的是跟随着商 品价格的周期波动。 同样从盈利模型出发，大宗供应链企业的规模扩张主要靠资本金的增加，根据各家 上市公司2023年中报数据，各头部企业的经营货量都实现了同比上升，这与公司可 运用资金的扩张是相对应的。需求的弱化更多影响的是公司的盈利能力，应收和预 付的快速上升反映了低景气度背景中，上下游对中游资金的占用增加，降低了供应 链的整体效率。 看向行业整体，现阶段头部企业市占率仍处较低的水平，需求侧高质量发展目标下， 拥有完善购销体系和配套资产的头部企业有望依靠成熟团队与新增资本金实现市占 率的持续提升。

2. 大宗物流-非共识②：怎么看待大宗商品供应链企业的盈利能力

虽然规模仍处于逐步扩张的阶段，但大宗商品供应链企业毕竟在运行一个低利润率 的盈利模型，近十年来（2013-2022），相对重资产的海外巨头（嘉能可/邦吉/ADM） 平均营业利润率只有2.63%，轻资产贸易商托克、国内龙头厦门象屿和厦门国贸平 均营业利润率仅为1.45%。整体看，各大宗供应链企业的利润率主要在0-4%的范围 内上下波动，而需求侧的变化/商品的价格变化则会放大这种波动。 以2023年二三季度为例，供应链效率的降低往往会拉低公司的毛利率、增加财务费 用率；商品价格的同比下行会让公司计提存货跌价准备，增加资产减值损失；同时 当季度的商品价格波动，会通过公司运用的期货工具产生相应的投资损益及公允价 值变动损益。因此，大宗商品供应链企业的盈利能力受多种维度影响，较低的利润 率会因为其中某项因子的变化而受到较明显的影响。

（三）如果贸易需求有所反转，怎么看待大宗供应链的投资价值？

与其他货物运输一样（像化学品、原油等），大宗供应链行业也需要等待需求的反 转，在行业进入被动去库-主动补库、价格升水的阶段，大宗供应链企业的利润率就 有望快速向上修复，释放盈利弹性。 站在当前时点，头部企业的估值已调整至较低位置（2023年11月29日，厦门象屿PB 为1.02倍，厦门国贸PB为0.70倍），虽然需要考虑下调全年业绩，但若贸易需求反 转，盈利能力的快速修复有望将各企业的业绩复合增长中枢重新拉回双位数，从估 值与股息率的角度看，当前头部企业的股价位置具备一定吸引力，估值方面存在重 塑空间，并且新增的资本金在逐步修复的ROE水平下，也能给股东带来良好的回报， 依然看好大宗供应链企业的长期投资价值。

四、航运：环保趋严和供给脆弱的矛盾愈发激烈

（一）油运共识

1. 油运-共识①：供给刚性收缩

供给端的强确定性是目前市场的共识。2023年即期运价对于油运公司估值的影响越 变越小，期租价格或者二手船价逐步成为新的锚，这种定价模式的转变体现到大家 对于油运中长期盈利中枢向上的信心在变强，同时也说明供给端的刚性收缩成为市 场的共识。 供给的潜在投放受高船价和油达峰预期压制，供给远期曲线也很难大幅走高。潜在 投放受限体现在原油油运一定的估值溢价中，即中远海能PE水平显著高于供给端更 宽松的成品油轮龙头招商南油。

（二）油运非共识

1. 油运-非共识①：CII具备多强的出清效果？

供给不会再有新增是共识，但供给是否出清却是非共识。据iFind机构一致预测，截 至2023年12月6日，油运龙头中远海能2023-2025年归母净利润分别为53、70、78 亿元。参考克拉克森对于原油运输2024、2025两年需求端增速的判断为4.3%、2.7%。 一定程度上说明市场对于供需差拉开的预期并未过多计入供给端负增长的可能。 CII对供给端的出清力度会是2024年左右供给端变动的核心因素。

2. 油运-非共识②：突发事件对运价影响在变大

以史为鉴，油运多在“事件驱动”中受益。行业处于紧平衡时，市场对于突发事件 的弹性会逐步增大。突发事件难以预测，因而市场较难对其做出定价，但一旦发生 其大概率会大幅影响市场运价。

3. 油运-非共识③：补库周期何时到来？

2020年负油价补库事件后，全球进入漫长的库存去化周期，某种程度上对油运需求 形成了较强的压制。当下库存已经去化到相对极限的位置，虽然何时会开启一轮补 库周期尚不明确，但补库方向是相对确定的。

（三）干散货运共识

1. 干散货运-共识①：供需双弱

2023年BDI处于相对低迷的状态，FFAs呈现的也是对明后年判断较为平淡。 未来贸易量判断仍偏中性。（1）中国作为铁矿石主要进口国，未来几年在房地产新 开工不足的背景下，很难持续保持增长，虽然其他亚洲区域和欧洲能够弥补一部分 需求缺口，但未来几年对于铁矿石贸易量的判断大体仍是零增长为主。（2）煤炭在 2023年中国进口激增的高基数下，2024年的贸易预计较难保持高增长。（3）粮食： 2024年继续保持平稳微增的概率较大。

（四）干散货运非共识

1. 干散货运-非共识①：降息影响

干散货运输作为航运板块中金融属性较强的一部分，如跟商品一样用两年美债收益 率来观测市场对美联储加降息预期，能够发现美联储降息末期往往存在BDI走高的可 能。

2. 干散货运-非共识②： CII具备多强的出清效果？

类似油运，散货同样要看2024年CII对供给的效果如何，且散货受CII的影响更在油 运之上。

五、机场：困境已反转，明年花更好

（一）机场共识

1. 机场-共识① ：国内客流迅速恢复，国际业务尚需时日

伴随国内经济生活迅速复常及疫情三年积压的出行需求释放，机场行业国内线迅速 恢复，国内旅客吞吐量4月份就已经恢复至2019年同期水平。从结构上看，高线城 市的国内客流恢复水平明显高于低线城市。 但受签证办理效率及地缘政治等供给侧因素制约，截至 2023年10 月份国际线恢复 率不足2019年同期的六成，国际业务完全恢复尚需时日。

2. 机场-共识②：疫情已成为过去，但对免税业务的影响仍将持续

机场行业的消费逻辑因免税红利而起，免税业务也在疫情前逐步成为头部机场的最 主要利润来源。虽然疫情已经过去，但疫情对于机场免税业务量价两个维度的冲击 仍在持续。国际旅客的缓慢恢复以及免税消费能力的受损，使得上海机场、白云机 场等核心标的的业绩跟疫情前相比仍然有较大差距。

（二）机场非共识

1. 机场-非共识①：免税扣点率受限，未来如何应对？

财政部等五部委在2018年3月和2019年5月分别发布《关于印发口岸进境免税店管理 暂行办法补充规定的通知》及《口岸出境免税店管理暂行办法》，对口岸进境免税 店及出境免税店的租金单价和扣点率明确了上限，过去机场行业扣点率为主的商业 财模式将在未来新的招标中直接受限。 就应对方式而言，在上海机场的方案之外，我们认为深圳机场的新模式或更具参考 价值——即把过去只收取扣点模式变更为在设定符合政策要求的扣点率基础上，机 场方与免税商成立合资公司（机场持股49%）共同经营机场免税店，再获得一次投 资收益。这种模式既可以保证免税业务的实际租金水平不会大幅下滑，同时也能使 机场作为业主更好地参与日常经营，从而实现双方互利共赢。

2. 机场-非共识② ：机场行业的长期逻辑是否已经发生了变化？

机场行业的长期逻辑在于其本质上是一个高端流量平台，在业态天然垄断的基础上， 通过出行和消费的双重红利不断实现流量增长和流量变现，从而成为确定性与成长 性兼备的优质现金流生意。

虽然经历了疫情三年的洗礼，但机场高端流量平台的本质没有改变，其自然垄断的 地位和流量长期增长的趋势也没有发生变化，只是变现的效率与成长的斜率受中期 因素影响发生了一定波动。当下受业绩慢修复及宏观弱预期的影响，市场对行业未 来的恢复预期暂处低位。

（三）机场-展望：困境已反转，明年花更好

当前机场板块的PB估值已经回到了2016年水平，以机场（中信）指数来看，即使仅 作为公用事业来看，估值也已接近底部区间。在业绩与预期双底的背景下，2024年 机场行业量价两端均有超预期可能，即国际线恢复提速+免税消费边际改善。

六、危险品运输：周期风险反映充分，成长价值等待 重估

危化运输非共识

1. 危化运输-非共识①:化工景气度不明朗的情况下，危险品物流的成长性还能否看 到？

物流企业对需求的高度敏感性是行业基本共识，但危险品物流需求与化工景气度的 相关性却是非共识。一方面，危险品概念扩容至新能源领域，化工作为存量市场贡 献波动，新能源作为增量市场贡献弹性。另一方面，监管环境和运输货物结构的变 化导致物流需求存在着合规渠道、水运、一体化供应链三重渗透率提升逻辑，上市 公司享受着危险品物流需求“消费升级”的红利。 而我们的观点是：2023行业景气度由存量的化工景气主导，化工牛熊切换叠加物流 企业资本开支高企导致两者周期趋同，但向后展望，以新能源为代表的的增长市场 和行业内部的结构性变化将成为行业景气的主导变量，头部企业走出独立成长逻辑。

短期来看，危险化学品的物流需求仍占据存量主导低位，2023年地产、纺织服装等 化工下游行业景气承压导致化工需求牛熊转换，行业景气承压，化工库存也经历短 暂的被动累库转向主动去库，后期值得期待国内化工行业补库与美国补库共振带来 的需求弹性。

虽然短期市场一直在以化工景气度的逻辑交易危险品物流，但两者的中期逻辑是分化的。化工行业的高资本开支在供给侧带来较大的产品压力，但对物流需求而言， 上游的资本开支是利好而非利空。 长期来看，严监管背景+重资产规模/网络效应+一体化供应链协同效应的产业逻辑依 然在持续验证，逆势反而是龙头企业资本开支扩张产能的机遇，资产整合和产能扩 张带来可观的需求增量。

2. 危化运输-非共识②：依赖收并购的成长路径是否可持续

市场对危险品物流的第二个非共识来自于对收并购这一成长路径的质疑。 我们观察到化工物流龙头企业以收并购驱动增长经历了从被动接受到主动选择的过 程，资产收购价格的变化佐证了这一观点。早期的资产整合多为政策催化，企业整 合路径不成熟、整合风险较大， 因此资产价格也相对处于低位。但随着头部企业对 资产整合理解和运营能力的提升，资产价格出现明显的回升。 从过程看，头部企业强调人员激励、积极推动规模效应/协同效应的整合路径目前已 经基本跑通；从结果看，过去五年行业快速整合进程中，头部企业ROE依然可以保 持中高水平。由此，行业收并购的成长路径具备可持续的基础。

编辑：火腿肠