2024年山子股份研究报告：全面转型新能源整车+高端制造，业务布局顺利业绩开始修复

一、转型新能源及高端制造，营收开始修复

1.1 全面转型新能源及高端制造，打造整车+汽车零部件全产业链

更名再出发，全面转向高端制造。山子高科技股份有限公司于 2011 年在 深交所上市，公司下辖国内外百余家子公司，作为一家全球化的企业，山 子高科积极布局新能源汽车 & 半导体双产业链，打造新能源整车制造、汽 车高端零部件、半导体先进封装材料、出行服务等多产业互联互动的高端 制造生态圈。

股权结构清晰，产业背景雄厚。公司目前第一大股东为嘉兴梓禾瑾芯股权 投资合伙企业（有限合伙），实际控制人为公司董事长叶骥先生。同时， 包括吉利、海尔在内的产业公司也参与出资，是公司控股股东的 LP，未来 在产业协同上或为公司提供产业上的助力。

引入产业背景丰富的高管团队。公司从房地产全面转向新能源领域后，高 管团队也随之大换血，新团队在新能源领域行业经验丰富，有助于拓宽公司在新能源汽车领域的视野与创造力，同时借助 团队丰富的行业人脉积累，提高公司综合竞争优势。

公司战略布局了新能源整车、半导体、高端制造及智慧服务四大领域，加 速对原有房地产业务的剥离。其中： 新能源及整车业务：作为公司的主营业务，子公司知道新能源致力于打造 “新能源城市物流车新物种”，公司 BOX1 新能源城市物流车已经正式量 产，公司进入到整车制造量产的新阶段；同时，公司12月已与哈尔滨经济 开发区签署整车产业项目合作协议，未来设备及基础设施改造有望快速开 启，建设周期 8 个月，规划年均产能超过 12 万台。 高端零部件业务：依托公司拥有的多项优质资产，包括比利时邦奇集团及 美国 ARC 集团，重点致力于混合动力和纯电动动力总成系统、汽车安全气 囊气体发生器的开发、生产及销售等。其中邦奇集团业务包括传统油车的 CVT、混动的 DT1、DT2、纯电的 EV，其中 CVT 将重点面向一带一路市场拓 展，而 DT1、DT2 已经分别于塔塔、斯特兰蒂斯达成战略合作；公司 EV 产 品实现了从减速器到 EDU 到电驱桥的完善的产品线覆盖，减速器通过邦奇 与蔚来的合资子公司进行研发、生产、销售，已获得纬湃和上海电驱动的 订单，EDU 产品和国外造车新势力 Mullen 和 Arrival 达成战略合作，电驱 桥产品目前供应知道科技整车，实现内部协同。 半导体业务：山子高科作为半导体封装材料细分领域龙头企业康强电子的 第一大股东，同样作为浙江禾芯集成的联合创办人，禾芯集成将以中国大陆顶尖的高端封测管理和技术团队为核心，打造 中国大陆最先进的封测企业。 智慧服务板块：主营城市物业服务，其物业公司是浙江省首批、宁波市首 家国家一级资质物业服务企业。公司目前项目管理区域覆盖全国六省十市， 项目类型涵盖了政府机关、市政配套、高端综合物业类，并始终坚持高端 物业的市场定位，重视品质管理和品牌建设，积极打造管理和服务精品。 面向未来，将继续坚定不移地实施品牌化战略，坚持国际化质量管理标准 和服务水平，做大规模，做强品牌，做精服务。

1.2 营收大幅增长，财务逐渐好转

营收高增，利润跌幅收窄。2023 年，受益于公司高端制造业务增长及传统 房地产项目的交付结转收入增加，公司营业收入大幅增长，截至第三季度， 公司实现营收 42.45 亿元，同比增长 54.07%。净利润方面，由于上年同期 完成部分以股抵债后产生债务重组受益 10.27 亿元，剔除这部分影响后， 前三季度公司归母净利润跌幅有所收窄至-12.15 亿元。

当前汽车零部件收入占比约 6 成，今年均实现大幅增长。分业务看，上半 年公司无级变速器实现营收 9.39 亿元，同比大幅增长 61.53%；安全气囊 气体发生器实现营收 6.96 亿元，同比增长 22.73%，得益于市场环境的好 转及公司内部管理的发力，公司零部件均重回增长轨道。 零部件毛利率回升态势显著。上半年，公司无级变速器、安全气囊气体发 生器毛利率分别为 12.57%、14.65%，对比 2022 年全年的 3.19%、8.73%提 升显著。毛利率的回升或主要得益于经营的改善及业务规模重新增长，未 来或持续回升至合理水平。

海外地区业务毛利率回升。上半年，公司国内地区营收占比 70.26%，海外 地区营收占比 29.74%，基本保持平稳。海外业务毛利率自 2020 年以来保 持连续上升，显示出海外地区业务正在复苏。

研发费用率持续增长。公司期间费用中，管理费用于2021、2022年保持较 高水平，主要系公司经历破产重整带来的短期扰动，未来有望随着营收恢 复增长以及团队精简（如房地产业务剥离后）持续改善。公司转型以来保 持高研发投入，2020 年以来研发费用及比例持续增长，成为公司全面转型 高端制造的坚实支撑。2023 年前三季度，公司研发投入金额 3.97 亿元， 同比大幅增长 152.81%。

盈利水平恢复，剥离房产业务后资产负债表或将改善。伴随战略重心转向 高端制造领域，公司整体毛利率得到改善，同时公司资产负债率保持平稳。 未来在公司成功剥离房地产业务进度完成，房地产业务出表后，公司资产 负债表有望得到进一步优化。

2 新能源景气带来发展机遇，整车及零部件均大有可为

2.1 新能源供需两旺，商用车领域潜在空间广阔

2.1.1 我国新能源领军全球景气度高，欧洲市场受益碳中和渗透率持续提 升

新能源汽车产销两旺，保持高速增长态势。2023 年我国新能源汽车产量与 销量规模持续增长，乘联会数据显示，11 月新能源汽车产量 100.6 万辆， 同比增长 35.6%；实现销量 102.6 万辆，同比增长 30.53%，呈现出供需两 旺的态势，成长成为我国经济增长的重要引擎。同时，国内自主品牌为代 表的汽车企业成长为当前销售的主要动力，推动产业不断升级。

混动车显著增长，贡献主要增量。横向对比来看，插电混动型是增长最快 的类型，也是新能源汽车增量的主要贡献者，截至11月插电混动渗透率已 经超过30%；单月来看，11月插电混动销量32.3万辆，同比增长88.89%。 同时近两年插电混动一直保持高于纯电的速度增长，或将成为未来“主流” 解决方案。相比于纯电动，插电混动汽车携带容量较小的动力电池之外， 内燃机能有效解决补能速度、续航里程、低温启动、锂电低温续航打折的问题，同时对比油车又具有能耗方面的优势，叠 加政策将混动车型列为低油耗车型，享受免征购置税的优惠，混动汽车竞 争力进一步增强。目前传统油车企业也看到了混动的大趋势，布局力度持 续加大。

欧洲新能源加速渗透，混动保持高速增长。2020 年欧洲新一轮的碳排放政 策实施，叠加疫情影响，欧洲汽车市场销量大幅下降，同时新能源汽车渗 透率出现爆发式提升。未来2025年，欧洲的碳排放要求将会进一步提高， 新能源汽车成为了实现 2025 年碳中和目标的重要手段。为鼓励新能源采 购，欧洲各国政策层面已经采取了多项措施，包括对电动汽车行业的财政 支持、对充电基础设施的公共投资或家用充电器的补贴、电动汽车的公共 采购（如用于市政车队）、间接的消费者激励措施、优先使用公交专用道、 免费或优先停车、进入低排放区、在公共车站免费充电、以及道路通行费 豁免等。政策大力推动下，新能源渗透率有望加速持续提升。2022 年数据 显示，电动车销量 112.67 万辆，插电混动则达到 87.30 万辆，新能源渗透 率达到21.61%。2023年以来，欧盟地区汽车复苏态势良好，欧洲汽车制造 商协会（ACEA）数据显示，前 10 个月新车总销量增长 16.7%，新能源汽车 销量则大增36.3%，而混动汽车销量增速则为38.6%，为增长的主要动力。

新能源渗透率提高，德国法国主要市场中混动占 比较高。欧洲主要国家当前新能源渗透率已经超过 20%，在挪威新增新能 源车渗透率甚至达到 89%。从绝对值上看，德国与法国是欧洲的最主要的 市场，混动占比均处于较高的水平。

2.1.2 城市物流车渗透加速，增长空间巨大

商用车领域新能源车处于高速发展。艾瑞咨询数据显示，2022-2025 年， 我国新能源商用车保有量将从36万辆发展到111万辆，复合增速达45.55%。 中汽数据研究远期增长预测至 2035 年，新能源商用车保有量将发展至 2018 万辆，其中氢能商用车保有量将达 100 万辆，换电商用车将达到 187 万辆，充电商用车占比最高，保有量将达到1731万辆。充电商用车主要应 用于各类物流场景，其中城市物流是主要应用场景，此外城际物流、干线 物流等公路货运场景占比也有望逐步提升。

物流领域是渗透重点，城市物流车是核心应用场景。伴随物流货运领域节 能减排的进程推进，新能源物流车发展进入到加速阶段。按照使用能源分类，新能源物流车可以分为电动物流车、混动物 流车、燃料电池物流车以及可再生能源物流车；按照使用场景分类，可以 分为大型长途用的物流车（主要是重卡，常采用氢燃料电池技术）、城市 配送物流车（轻型和中型货车，适应城市内多场景运输需求，常采用电动、 混动和氢燃料电池等技术）以及物流仓储设备（多用电动、混动技术，具 备节能、环保的特点）。 新能源商用车场景中，城市物流、牵引、自卸、环卫以及城市客车是当前 新能源化的五大主要场景。而城市物流车由于城配搬家场景置换成电动车 型后，车辆载货能力受影响不大，同时售后服务体系搭建较早等原因，叠 加受众的政策敏感度最高，因而是当前电动化在商业化应用中渗透程度较 高。2023 年 1-9 月销售数据显示，城市物流运输车销量达 12.8 万辆，占 全部场景约 65%。

城市物流车新能源渗透率仍较低，长期成长空间足。从渗透率来看，当前 新能源物流车渗透率达到 30.4%，长期提升空间仍大。新增的物流车需求+ 存量物流车更替带来的市场空间非常可观。

物流车销量增长迅猛，预计复合增速超 50%。新能源商用车市场信息联席 会发布的数据显示，2022 年，新能源商用车销量 33.8 万辆，其中有 23.58 万辆为新能源物流车，若将客货两用的乘用车和中长途运输的物流重卡考 虑在内，新能源物流车所占份额将超过 75%。沙利文预测我国新能源城配 物流车销量将从 2020 年的 6.9 万辆增长至 2026 年的 105.3 万辆，年均复 合增长率约为 57.6%，其中新能源渗透率将从 2020 年的 2.5%迅速增长至 2026 年的 41.8%。

今年销量保持增长，中面车型比例大幅提升。2023 年实时数据显示，新能 源物流车累计销量实现 21 万辆，同比增长 31.56%，且下半年整体增速水 平更高，新能源物流车进入稳步放量阶段。从车型结构来看，中面比例持 续提高，从 2022 年同期的 24.7%提升至 42.0%，替代微面大势已定。

政策推动加速置换，未来增速确定性强。《中国交通零排放转型蓝皮书》 显示， 2018 年，中国开启城市绿色货运配送示范工程创建工作，显著推 动了新能源物流车的推广应用。目前共有三批77座城市参与绿色货运配送 示范工程创建，2023 年底将开展第四批城市示范。2021 年，第二批 24 座 绿色货运配送示范工程创建城市共新增新能源物流车1.85万辆，同比增长 104%。今年工业和信息化部、交通运输部等八部门印发《关于组织开展公 共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》，提出 2023 年至 2025 年， 公共领域新增及更新车辆中新能源汽车比例显著提高，其中明确指出邮政 快递、城市物流配送等领域新增及更新车辆中新能源车的占比力争达到 80%，新能源物流车进入提速发展阶段。自上而下的推广有助于保证新能 源物流车的渗透和替代，行业增长确定性高。 下沉市场仍需价廉质优的产品。当前同城物流平台同质化+市场供需不平 衡，运力供大于求，收入的下降加上价格相对较高的物流车仍使得司机压 力较大，因而更具价格优势的物流车有望在下沉市场中如县城、农村打通 新能源物流车的最后一环，同时租赁运营或将成为未来新能源物流车的主 流推广模式，相关产业有望逐渐发展成熟。

2.2 新能源汽车带来变速器市场新机遇

变速器是汽车动力系统最重要的组成之一，其主要作用是改变汽车的行驶 速度和汽车驱动轮上的扭矩大小，并且实现倒挡和空挡。发动机的输出转 速非常高，而最大功率及最大扭矩会在一定的转速区间出现，变速器在发 动机和车轮之间产生不同的变速比，用以发挥出发动机的最佳性能。变速 器不仅直接关系着汽车的操控性、经济性和驾乘人员的舒适性，同样对车 辆的可靠性有着重要的影响。汽车变速器按操纵方式可以大致分为手动变 速器（MT）、自动变速器（AT）、手动/自动变速器（AMT）、无级变速器 （CVT）和双离合变速器（DCT）五大类。

自动档替代手动档催化无级变速器需求。2017 年以来，随着自动档汽车销 量全面超越手动档，以及我国自主车企对 CVT 和 DCT 的推广，目前传统 MT 的份额持续降低。中汽协数据显示，2020 年 CVT 市场份额达到 28.14%，已 经成为乘用车的主要选择之一。

当前全球格局稳定，出口海外及国产替代空间大。据 GIR（Global Info Research）调研，按收入计，2022 年全球汽车变速箱收入大约 914.3 亿美 元，预计 2029 年达到 1071.9 亿美元，2023 至 2029 期间，年复合增长率 CAGR为2.3%，市场增速平稳。尚普咨询数据显示，国内汽车变速器市场规 模约占全球 30%左右。

市场公开资料显示，2022 年全球汽车变速器市场份额排名前五的企业是采 埃孚（ZF）、爱信精机（Aisin）、格特拉克（Getra）、博格华纳（BorgWarner）和加特可（Jatco），其中，采埃 孚市场占比18.7%排名第一，爱信精机市场占比16.2%位列第二。全球变速 器龙头企业在技术创新、产品品质、品牌形象等方面竞争优势强，同时与 世界主要汽车企业设立了长期稳定的合作关系，竞争格局相对稳定。国内 市场上，2022 年，爱信精机、采埃孚、上汽集团是我国汽车变速器市场份 额排名前三的企业。其中，爱信精机市场占比 23.5%，采埃孚市场占比 12.8%。国内企业中上汽集团借助自主品牌和合资品牌的销售支撑，市场 份额为 9.6%。

新能源替代风潮下，纯电 EV 减速器、集成电驱系统、混动系统需求市场 打开。对于新能源汽车而言，由于其动力系统与传统汽车有所不同，需要 开发专门适合其特点的变速器，新产品市场潜力大。新能源汽车的混动和 纯电两种类型变速器分别为 HVT 和 EVT，其中 HVT 主要是为了解决混合动 力汽车的动力分配和协调问题，实现最佳的燃油经济性和动力性；EVT 主 要是为了解决纯电动汽车的续航里程和加速性能问题，提高电池的利用效 率和寿命。 电驱系统行业研发、资金、技术壁垒高，造车新势力有望催化新能源电驱 系统第三方供应商。国内电驱厂商主要分为主机厂和独立第三方供应商， 主机厂优势在于集成与定制化能力强，产品同步和匹配度高，但电驱系统 行业涉及机械、电机、控制、信号采集及处理等多学科交叉，技术壁垒较 高，同时研发初期高额的研发投入的资金壁垒高，目前拥有in-house的电 驱供应能力的企业仅限于规模大、实力强的少数品牌，对于国内新势力来 说，独立第三方供应商具有更强的研发创新能力与产品迭代和生产响应， 有望成为当前更多品牌客户的选择，整车厂与第三方供应商长期共存的局 面仍是大概率事件。

2.3 气体发生器：安全气囊核心零部件，国产替代市场空间大

安全气囊是被动安全系统的重要组成部分，主要分为传感器、控制器、气 体发生装置和气袋四部分。当汽车在行驶过程中碰撞达到规定的强度，安 全气囊里的气体发生器接到信号后引燃气体发生剂，产生大量气体，使气 囊在极短的时间内形成弹性气垫，及时的保护人体头部和胸部，避免撞击 带来的二次伤害。数据显示安全气囊在汽车被动安全性方面的作用非常明 显，能够在汽车碰撞时大大减轻乘员受到的伤害，在单独使用可以减少 18% 的死亡率，而与安全带一起使用时进一步可以减少 47%的死亡率。 安全气囊工作原理：车子受到相应撞击力量后，操纵设备向气体发生器传 出点火指令或传感器直接操纵点火；点火后引发爆炸反应，安全气囊就在一瞬间打气弹出来；在乘客的身子与车内部件撞 击前适时到位，乘客与气囊触碰时，利用气囊上排气孔吸附撞击力量，实 现保障乘客的目的。通常从触发到充气完成只需要约 25-35 毫秒的时间， 气体就会立刻充满整个气囊。

电动智能化背景下安全意识增强，安全气囊数量增多。安全气囊作为生命 的最后一道防线，一般在乘用车的主、侧部都会安装，且一辆车配置的安 全气囊的数量越多伤残率就越低，在相同的条件下和情况下，配备了十个 安全气囊的车辆，比只配备了四个安全气囊的，可以减少 40%的伤残率。 随着电动车及智能驾驶的普及，主机厂对车辆的安全性能、消费者对生命 安全的重视程度逐渐提高，安全气囊的需求也由原本的主驾/副驾安全气 囊，衍生出了价值量更高的侧安全气囊、帘幕安全气囊、膝部安全气囊等。 单车配备安全气囊的个数从以前的 1 个到 4 个（分别是驾驶席安全气囊、 副驾驶安全气囊、前排侧气囊、侧气囊），甚至到部分新车型使用高达 6 个安全气囊和 18 个气帘（当前大部分新能源车已经标配 6 个以上安全气 囊），分别位于车内前排正副驾驶的位置，前后车门两侧各两个，18 个气 帘分布在前后挡风玻璃处，侧面视窗的位置上。

国内乘用车安全气囊市场规模。根据市场对国内乘用车安全气囊的市场规 模预测，保守估计 2022 年规模约 121 亿元，至 2025 年增长至 148 亿元，对应复合增速 6.8%；乐观估计 2022 年市场规模约 148 亿元，至 2025 年达到 199 亿元，对应复合增速 10.2%。

气体发生器是安全气囊成本核心部件之一，占比约 35%-40%。伴随汽车行 业产销两旺带来的汽车销量提升以及单车安全气囊数量提升，有望享受加 速发展。Fortune Business Insights 数据显示，2020 年全球汽车安全气 囊气体发生器市场规模为 41.0 亿美元，预计市场规模将从 2021 年的 43.3 亿美元增长到 2028 年的 67.4 亿美元，预测期内的复合年增长率为 6.2%， 长线增长空间广阔。

混合式气体发生器市占率约为 3 成，是当前增速最快的品类。按照产气机 理分，气体发生器可以分为贮气瓶式气体发生器、烟火式气体发生器及混 合式气体发生器三种。混合式气体发生器有效克服烟火式排气口温度高的 缺点、安全性高，随着制造成本的持续降低，市场份额有望不断攀升。当 前，混合式气体发生器仍处于低市场渗透 + 高速增长的态势，未来市场有 望加速渗透，而公司旗下的 ARC 公司正是混合式气体发生器的领军企业。

安全气囊上游零部件自主品牌国产化率仍低，国产替代大有可为。上游零 部件里，ECU、传感器等零部件主要市场份额目前仍由博世、大陆等外资 企业占据，自主品牌占比较低。而气体发生器是航天科技技术转民用的高 技术集成产品，产气药剂的配方、生产资质、气体发生器的结构设计都有 极高的技术壁垒，尤其对于工艺复杂的混合式气体发生器。同时行业上下 游供应关系稳定，验证周期长、客户壁垒高。国内也仅有山子股份等几家 完全自主的品牌，仍有较大市场份额掌握在奥托立夫、均胜电子等外资或 合资品牌手中，国产替代空间大。

3 全面转型新能源，整车下线+零部件重回增长打开未来 增长极

3.1 切入整车制造，看准物流车及“一带一路”广阔市场

3.1.1 新能源物流车开始量产，正向研发+以租代售推向市场

收购红星汽车建立牌照壁垒，一步到位打造全产业链。红星汽车是国内最 早一批国有造车企业之一，1960年成立于北京，1970年迁至邢台。红星汽 车拥有完整的冲压、焊装、涂装、总装四大制造工艺，且拥有传统燃油 （1/5/6 字头）及新能源（纯电动）汽车（1/5/6/7 字头）双生产资质， 牌照壁垒强。2023 年 4 月，红星汽车正式完成股权交割，公司旗下的知道 科技受让邢台龙冈投资发展有限公司 90%股权，间接持有红星汽车 100%股 权，成为红星汽车的新控股股东。

物流车进入量产阶段，为业绩带来增长确定性。2023 年 12 月 9 日，在邢 台市新能源物流车产业发展大会现场，公司旗下的红星汽车全新研发的新 能源城市物流车 BOX1 正式量产下线。BOX1 纯电物流车一改行业传统的 “小面”造型，采用极为简洁的直线+折角造型的赛博机甲风设计，外形 辨识度极高。此外，红星汽车将采取“厂家直租”的新运营方式，面向物 流用户提供创新的新能源物流车运营解决方案。 红星汽车业务运营取得多项进展。红星汽车表示，公司携手河钢集团、吉 速物流等多家合作伙伴，聚力布局邢台新能源物流车产业；与美团、德邦、 极兔等多家国内城配物流企业及来自马来西亚 GO AUTO 汽车集团签署长期 框架协议并交付首批BOX1量产车，赋能国内外客户提升运营效率和效益； 与厦门建发集团、工商银行、建设银行、邢台银行、中国人保等金融机构签署战略合作，保障 BOX1 的市场运营。

正向研发而生，产品性价比优势显著。公司 BOX1 围绕新能源物流车核心 需求，采用正向研发模式开发而成，形成了“多拉快跑、强大美好”的产 品定位：“多拉”即小车型大空间，提升车的整体空间利用率；“快跑” 是指公司在动力和提速方面着重研发，车的 5.5 米转弯半径能够应对城市 车道场景；“强大美好”是指汽车具有更高的离地间隙、更大角度的离去 角和纵向通过角，适应各种复杂路况，同时在遮阳防雨边帐、平板车、手 机平板专用支架、尾门设计等细节方面均有专项的设计。同时由于其正向 研发而生的属性，成本优势显著，公司产品定价显著低于竞争对手，有望 在下沉市场中立足，大幅减轻司机的成本压力、增进社会效益。 创新采用以租代售的商业模式，实现与客户的互利共赢。新能源汽车平均 电耗单价仅有油车油耗单价的 1/4 左右水平，按照每天里程 150-200 公里 左右里程，全月 30 天送货天数下预算，电耗单价 0.2 元/公里计算，则公 司的新能源物流车月均成本 900 元，传统燃油车在 3600 元左右，能否大幅 降低客户成本。在市场推广模式上，公司计划采用以租代售的模式，客户 无需支付初始费用，仅承担油电价差，即可享受车辆全生命周期管理服务， 对公司而言也有助于大幅提升市场推广速度。

3.1.2 油车整车瞄准一带一路市场，满产后油车产能超过 12 万台

牵手哈尔滨银行打造面向“一带一路”国家市场的整车制造项目。未来整 车出口业务将作为山子高科的重要发展战略，通过专属的出口基地建设， 迅速打开国际市场，争取市场领先地位。2023 年 12 月 16 日，山子股份与 哈尔滨经济技术开发区签署《一带一路》整车产业项目合作协议，利用哈 尔滨本地的整车制造资源，通过技术改造升级和产品导入，打造面向“一 带一路”国家市场的整车制造项目。本次签约意向合作 100 亿元，哈尔滨 银行将重点支持包括汽车生产制造、汽车销售、充电基础设施建设等方面，为山子高科提供跨境结算、供应链金融、贸易融 资、融资租赁、零售金融等多维度的金融服务。 项目改造启动在即，24 年有望投产，规划年均产能超过 12 万台。本项目 总实施周期为 10 年，计划总投资 28 亿元人民币。哈尔滨经济开发区管理 委员会将会在协议签订后，或获得哈尔滨的汽车生产基地后改造权限后 1 个月内启动设备及基础设施改造，改造周期为 8 个月，项目实施周期是 2024-2033 年共计 10 年（自 2024 年量产次月开始计算），项目达产后整 车年均产能超过 12 万台。以油车 25 万 / 台的价格测算，12 万台对应年 均市场空间达 300 亿元。

3.1.3 成立瑞科资源，打造汽车全生命周期价值管理服务闭环

“双碳战略、ESG 理念”引领，公司牵头成立浙江瑞科资源循环有限公司。 瑞科资源提供基于保值营销模式的汽车全生命周期价值管理运营服务，深 度参与“新车销售赋能——次新车订阅运营——二手车再运营——车辆回 收拆解——零部件再制造”五大阶段，全面提升汽车价值，形成价值链循 环。公司则有望在五个环节提供价值的同时实现全环节的盈利。从社会效 益角度出发，随着我国汽车保有量持续高速增长，瑞科资源扎根产业链有 助于主机厂应对“减排、绿色”所带来的成本与盈利压力，为双碳目标的 实现添砖加瓦。从股东结构来看，瑞科资源产业结构背景足，背靠汽车龙 头企业吉利，在车辆回收拆解、资源循环利用领域能产生较强业务协同效 应。

3.2 零部件业务把握核心大客户，重回增长轨道

3.2.1 邦奇：与斯特兰蒂斯(Stellantis)和塔塔（TATA）深度绑定，业绩 放量在即

邦奇公司是全球极少数的独立变速箱生产商之一，总部位于比利时圣特雷 登，邦奇在全球建立了完善的研发、制造和销售网络，有 4 个集研发、生 产、销售于一体的中心：总部比利时圣特雷登（Sint-Truiden）、中国南 京、印度浦那（Pune）、德国弗莱希托夫（Flechtorf），在法国克莱蒙 费朗（Clermont-Ferrand）拥有一家研发与销售中心。此外在与斯特兰蒂 斯的合作上，公司在荷兰埃因霍芬（Eindhoven）布局拥有一家研发中心， 专注于斯特兰蒂斯的项目研发合作，在法国梅斯（Metz）、意大利米拉菲 奥里（Mirafiori）拥有与斯特兰蒂斯的合资制造中心。在亚太地区，公 司也在马来西亚雪兰莪州拥有一家销售中心，进一步充实公司面向东南亚 地区的销售能力。公司邦奇的研发、生产、销售全球布局完善，能够为公司全球销售尤其是在欧洲与斯特兰蒂斯的合作提 供有力支持。

邦奇在变速器领域拥有超过 50 年的无级变速器（CVT）制造经验，已成功 交付约 360 万台 CVT 变速箱。同时，邦奇致力于混合动力和纯电动动力总 成系统的研发和制造，已形成包括无级变速器CVT、传统双离合变速器DT1、 混合动力双离合变速器 DT2、以及纯电动 EV 及其核心部件的全品类产品线。 其中： 1. CVT 是公司传统优势业务，世界第一台 CVT 即是由邦奇制造，公司 CVT 研发能力强、产品质量高，且具有优秀的性价比，赢得市场广 泛赞誉。未来，除了公司已经公布的与吉利的合作外，公司未来 将重点面向一带一路市场拓展业务； 2. DT1、DT2 已经分别与塔塔、斯特兰蒂斯达成战略合作，业绩逐步 释放，根据当前合作协议执行情况判断，未来业绩成长确定性强； 3. 公司 EV 产品实现了从减速器到 EDU 到电驱桥的完善的产品线覆盖， 减速器通过邦奇与蔚来的合资子公司进行研发、生产、销售，已 获得纬湃和上海电驱动的订单，EDU产品和国外造车新势力Mullen 和 Arrival 达成战略合作，电驱桥产品目前供应知道科技整车， 实现内部协同。

龙头客户合作方面，邦奇公司不断建立与斯特兰蒂斯集团、塔塔集团等全 球知名汽车制造商的战略合作关系。截至目前已与斯特兰蒂斯集团成立了 两家合资公司，并将建立年产超百万台的混合动力双离合变速器的生产规 模，成为全球产销量最大的混合动力双离合变速器制造商。同时，邦奇公 司还积极参与“一带一路”倡议，拓展业务布局，加深与新兴市场的合作 关系，为全球整车厂和出行平台提供创新、经济、可持续的动力系统。

1. 邦奇战略合作斯特兰蒂斯，成为其全系混动车型变速器全球独家供应 商。2023 年 4 月 27 日，叶骥董事长与斯特兰蒂斯集团 CEO Carlos Tavares 在法国正式会谈，邦奇成为 Stellantis 在全系混动车型的独 家供应商，公司研发的 eDCT/DT2 将大规模批量生产。公司的 eDCT 产 品相对于竞争对手的产品，具有更加突出的尺寸优势、价格优势、重 量优势以及碳排放优势，同时模块适配 MHEV、PHEV 两类，在峰值功率 及扭矩表现突出，综合实力强劲。 斯特兰蒂斯集团是全球前四大汽车集团，由 PSA 集团和菲亚特克莱斯 勒集团（FCA）以 50:50 的股比合并而来，旗下品牌包括阿巴斯、阿尔 法·罗密欧、克莱斯勒、雪铁龙、道奇、DS、菲亚特、菲亚特商用车、 Jeep、蓝旗亚、玛莎拉蒂、欧宝、标致、RAM、沃克斯豪尔，集团销售 收入超过 1000 亿欧元，员工数量超过 40 万人，市场预计 2024 年斯特 兰蒂斯产量将达到 800 万辆的规模。

纳入斯特兰蒂斯车型发布计划，2025 年对应销售额超 135 亿元。eDCT （DT2）项目由斯特兰蒂斯集团和邦奇在法国梅兹创建的合资公司 PPETA 发起，该合资公司拥有年产 60 万台 eDCT 的工厂，目前正在筹建 新合资公司 PPETI，在意大利都灵建设年产 60 万台 eDCT 的工厂，以充 分覆盖 2025 年的产能需求。未来，斯特兰蒂斯集团全球数十款混动车 型均将逐步装配由邦奇生产的 DT2 变速器。DT2 项目 2023 年 4 月开始 投产，目前配套量已达近十万台，根据斯特兰蒂斯集团预测，2025 年 全面达产后 DT2 订单不少于 120 万台/年，带动邦奇年销售额不少于 135 亿元，预计毛利超 30 亿元。DT2 项目正式量产，也意味着公司在 新能源汽车动力传动系统领域的新突破，充分体现了行业内对邦奇混 合动力系统产品技术、质量、生产管理及交付能力的认可，为公司持 续拓展国内外新能源汽车市场奠定了坚实基础。

2. DT1 战略合作塔塔集团，DT2 未来也有望供货。除斯特兰蒂斯外，公司 还是塔塔集团的战略供应商，公司 DT1 产品在 TATA Altroz-DCA 车型 及 Nexon 车型上得到应用，同时 2024-2025 年间 TATA 的 8 款新车型也 确定将采用公司 DT1 产品，带动公司 DCT 业务快速增长。此外，邦奇 已获 TATA 集团关于 DT2 产品的定点，未来不排除公司 DT2 产品供货 TATA 公司，进一步提升公司利润。

3.2.2 ARC：混合式气体发生器龙头，全面进入造车新势力产业链

ARC 公司是全球第二大独立安全气囊气体发生器生产商，拥有 70 余年设计经验和技术积累，是安全气囊气体发生器的设计 者和专业制造者。公司总部位于美国诺克斯维尔，全球设有 6 家制造工厂， 分别位于美国、马其顿和中国等地，目前正在积极筹建东南亚生产基地泰 国工厂，已于 2023 年 10 月完成奠基仪式。

ARC 混合式技术路线优势突出、混合式市场市占率达 98%。ARC 采用的混合 式气体发生器技术路线在市场上独树一帜，其优势包括产气量大、杂质较 少、温度较低、安全性高，高度契合汽车行业自动化驾驶和电气化发展趋 势。ARC 产品涵盖了驾驶员气囊、乘客气囊、侧气囊、气帘气囊以及膝部 气囊气体发生器产品，通过现代摩比斯、延锋、均胜、丰田合成、锦恒、 Ashimori 等汽车零部件一级供应商，间接配套 99%以上的汽车品牌，包括 通用、大众、保时捷、现代起亚、克莱斯勒、福特、丰田、吉利、奇瑞、 比亚迪等全球知名整车厂。2022 年 ARC 与全球领先的中国顶尖汽车零部件 配套供应商延锋汽车建立战略合作，共同在马其顿建立合资公司。除升级 优化现有成熟产品外，ARC 积极开发低成本轻量化的有竞争力的新产品， 同时适度进军烟火式发生器领域，填补产业型谱的空白，支持全球销售增 长，提升全球市场份额，实现可持续增长。市占率方面，ARC 是混合式气 体发生器市场的第一，市占率大约占混合式气体发生器的 98%，综合优势 十分突出。

供货造车新势力，国内渗透率有望提升。除传统汽车企业外，公司在造车 新势力的订单获取也逐渐加强，综合公开资料，目前公司已经获得赛力斯、 蔚来、理想、零跑、合众、集度的订单，公司有望享受乘国内新能源快速 崛起的红利，实现共同成长。

编辑：火腿肠