2024年亚光股份研究报告：制药+节能装备双轮驱动，国产替代叠加出海大有可为

1 公司概况：制药+节能装备双轮驱动，成长性盈利性均突出

1.1 专用制药装备领先企业，节能装备业务加速崛起

专用制药装备起家，通过收购拓展至节能板块。浙江亚光科技股份有限公司 （下称“亚光股份”或“公司”）起家于专用制药装备的研发与制造，其前身温州亚 光机械实业有限公司成立于 1996 年，成立当年就研发出了第一台胶塞清洗剂，此后 则陆续研发出过滤洗涤干燥机、干/湿法胶塞清洗机等制药装备。2002 年，中法合 资温州亚光科技实业有限公司成立，并在 2015 年与亚光机械合并股份制改造成功。 2018 年，公司完成了对乐恒节能的收购，进而将业务板块进一步拓展至节能装备领 域。2023 年 3 月，公司正式登陆上交所主板。

产品矩阵较为完善，满足多个工艺环节需求。当前公司已形成制药装备和节能 环保设备两大产品系列，其中制药装备领域的主要产品包括胶塞/铝盖清洗机及无菌 转运系统系列、过滤洗涤干燥机系列等，节能环保设备领域则主要包括离心式蒸汽 压缩机系列、MVR 系统、高效旋转精馏床等。受益于在上述两个行业深耕多年积累 的技术与市场经验，公司主要产品从最开始仅满足客户单一工艺需求的单体设备逐 渐拓展，目前已发展为能够覆盖客户多个工艺环节需求的集成化设备，不仅优化了 客户的生产工艺流程，还能够进一步提升其生产效率，从而有效增强客户粘性。

1.2 股权结构相对稳定，分设两个员工持股平台

公司实控人为陈国华和陈静波父子，合计控股约 43.09%。截至 2023 年 9 月 30 日，公司实控人陈国华直接持有公司 26.12%的股份，并通过温州华玺、温州华宜间 接控制公司 4.22%和 2.63%的股份；陈静波则直接持有公司 10.12%的股份，父子两 人持有公司的股份权属清晰，不存在质押或有其他争议的情况。

三家子公司定位明确，掌握多项核心技术。截至 2023 年 3 月公司招股说明书签 署日，公司下设拥有浙江晶立捷环境科技有限公司（下称“晶立捷”）、河北乐恒节 能设备有限公司（下称“乐恒节能”）和河北达立恒机械设备有限公司（下称“达立 恒”）三家控股子公司，分别重点布局环保、节能和医药领域设备的研发、生产、销 售和安装。其中，晶立捷和乐恒节能在各自掌握多项核心技术并申请了数个专利， 为公司构建了扎实的技术壁垒。

设立员工持股平台，有效激励核心技术人员。公司分别于 2015 年和 2018 年成 立温州元玺与温州华宜两个员工持股平台，允许核心技术人员直接或通过员工持股 平台间接成为公司股东，在有效激励核心技术人员的同时，保证核心技术团队的长 期稳定。截至 2023 年 3 月公司招股说明书签署日，公司员工持股平台已有数十个员工参与，为公司技术团队的稳定性和积极性提供了有力支撑。

1.3 营收和业绩均高速增长，节能装备业务贡献加速

公司营业收入快速增长，经营业绩持续提升。近年来公司积极扩张业务范围并 提升产品性能，带动营业收入快速增长。2018-2022 年，公司营业收入由 2.70 亿元 增长到 9.16 亿元，CAGR 达到了 35.72%，2023 年 Q1-3，公司实现营业收入 7.59 亿元，同比增长 32.50%。其中，2022 年公司营收同比增长 89.33%，主要系 2022 年新能源汽车行业的蓬勃发展带动以动力电池等产业大规模扩产，医药制造业投资 增长导致医药设备需求旺盛以及公司制药设备客户的陆续验收。2018-2022 年，公 司归母净利润由 0.22 亿元增长到了 1.68 亿元，CAGR 高达 66.23%，归母净利润增 速较同期营收增速更高。2023 年 Q1-3，公司实现归母净利润 1.30 亿元，同比增长 37.86%。

节能环保设备营收和毛利贡献占比快速提升。从业务板块来看，2021 年及之前 节能环保设备和制药装备对于公司的营收和毛利贡献占比大致相当，2022 年起，受 MVR 产品经营规模快速增长的影响，节能环保设备对公司营收和毛利的贡献明显增 长。截至 2022 年底，节能环保设备对于公司营收和毛利的贡献分别达到了 67.10% 和 62.07%；2023 年 H1，节能环保设备对于公司的营收贡献进一步增长至 78.57%， 其中 MVR 贡献高达 71.95%，成为了公司营收的主要增长点。

公司盈利能力较强且成长性突出，成本管控能力较强。从盈利能力上看， 2018-2023Q1，由于公司 MVR 产品销售规模大幅扩张，而其毛利率与公司传统的 制药装备毛利率相比略低，导致公司毛利率整体呈现下降趋势。然而，得益于公司 强大的费用管控能力，其期间费用率由 2018 年的 30.62%显著下降到了 2023 年 Q3 末的 13.16%，带动其净利率水平基本维持在 17%以上的稳定水平。从成长性上来 看，公司 ROE（薄摊）整体呈现稳中有升的态势，由 2018 年的 12.35%提升到了 2022 年的 29.12%，成长性突出。

公司筹资活动现金净流量大幅提升，资产负债率有所下降。2018-2022 年公司 现金流量净额相对平稳，2023Q1-3，由于吸收投资收到的现金大幅增长，公司筹资 活动产生的现金流量净额显著增多。资产负债率方面，公司近年来相对稳定， 2023Q1-3，公司资产负债率显著下降至 57.92%，较 2018 年下降了 13.01 个 pct。 与此同时，公司固定资产比例整体保持平稳，在 6%~10%的区间内小幅波动。

1.4 传统制药装备业务平稳发展，技术、客户和营销优势显著

制药装备行业趋势：政策技术同时发力，下游需求蓬勃发展

（1）政策鼓励：近年来，政府不断出台政策以支持我国制药装备行业发展， 其中特别鼓励高端制药设备的开发与生产。2021 年 10 月，发改委和工信部发布了 《关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知》，明确提出要“加快发展高端生 产装备，突破产业发展瓶颈制约并提高产业链自主配套水平”；2022 年初，《“十四 五”医药工业发展规划的通知》发布，其中针对医药装备的产业化技术水平、产业 链优势、绿色制造水平等作出进一步指示，推动行业快速高质量发展。

（2）技术升级和需求大增：长期以来国内制药装备市场主要依赖于进口产品， 尤其是高端设备领域，但近年来随着国内企业持续加大创新研发投入并拓展中高端 领域赛道，国产制药装备企业加速崛起。以东富龙和楚天科技两家头部制药装备企 业为例，其营业收入和归母净利润均在 2020-2022 年迎来了大幅增长。

制药装备公司业务特点：产品力和客户积累优势显著，在清洗机、干燥机等细 分领域领先

（1）发展平稳：近年来公司制药装备业务发展整体较为平稳，且在疫情期间 把握住了制药装备国产化率提升以及下游需求增长的机遇。且从盈利能力上看，公 司制药装备毛利率稳定在 30%以上，为公司贡献了稳定的利润来源。

（2）产品创新力强，技术水平扎实：公司自 1996 年成立以来即专注于制药装 备的研发、生产和销售，具备一定的先发优势。此外随着公司研发实力的提升以及 对下游客户需求理解的深入，公司产品覆盖领域持续拓宽，能够覆盖制药企业生产 工艺中的清洗、过滤、洗涤、干燥、提纯等多个环节，并具备原料药生产线的整体 设计和制造能力。其中公司核心产品胶塞清洗机、过滤洗涤干燥机竞争力较强，且 公司为上述两类产品的国家行业标准独家起草单位，技术水平和产品力受到了下游 客户青睐，在行业内积累了较为好强的品牌声誉。

（3）销售渠道完备，客户积累较为丰富：公司多年来积累了大批头部药企客 户，其制药装备产品已广泛应用于华海药业、凯莱英、合全药业、齐鲁制药、新时 代药业、贝达药业、华熙生物、石药集团、江苏豪森、东北制药、甘李药业、正大 天晴、海正药业、国药集团、恒瑞医药等在内的国内众多知名制药企业，并已实现 了对乌克兰、印度、俄罗斯等海外国家的出口。

（4）清洗机和干燥机技术领先，业内排名靠前：制药装备领域，公司在清洗 剂和过滤洗涤干燥机设备两个细分市场领先优势明显，具有较高的品牌认知度。根 据中国制药装备行业协会对会员单位经济运行情况的统计，2019 年度，公司的药用 过滤洗涤干燥机在同类产品中排名第一；药用铝盖/胶塞清洗机在同类产品中排名第 二，浙江省内排名第一。此外，公司还是胶塞清洗机、过滤洗涤干燥机的国家行业 标准起草单位，其技术实力和品牌影响力广受业内认可。 综上来看，公司传统的制药装备业务发展平稳，其产品力、技术和品牌在行业 内已经得到广泛认可，能够为公司提供稳定的营收和业绩贡献。此外，公司于 2019 年完成了对乐恒节能的收购，将业务范围进一步拓展至节能装备（MVR）领域，随 着 MVR 产品应用领域的持续拓展以及公司产能瓶颈被突破，MVR 产品有望成为公司营收和业绩新的成长点。

2 MVR 行业：下游应用持续拓展，国内厂商迎来机遇

2.1 系统特点：节能和经济优势显著，具备技术壁垒

MVR 技术可充分利用二次蒸汽，节能和经济优势较为显著。MVR 是机械式蒸 汽再压缩技术（Mechanical Vapor Recompression）的简称，1） 从能耗角度来看， 与其他已实现产业化应用的蒸发技术相比，MVR 技术能够对二次蒸汽进行完全利用， 同时大幅提升二次蒸汽的热转换效率，因此是最为节能的蒸发技术。学术研究结果 显示，以 5400kg/h 氢氧化钠溶液的蒸发浓缩为工程实例，与单效蒸发这一最基本的 蒸发技术相比， MVR 蒸发能够回用全部的二次蒸汽，其能耗仅为单效蒸发能耗的 23.8%。2）从经济效益来看，根据实际工艺案例测算，受益于显著降低的能耗水平， MVR 降膜蒸发方式下 5 吨/小时蒸发量的年运行成本较传统的三效蒸发方式能节省超 200 万元，经济优势较为显著。

蒸汽压缩机是MVR系统的核心设备。蒸汽压缩机能够将机械能转换为气体的压力能，是蒸汽再压缩系统运行效果实现过程中最为核心的设备。目前应用于 MVR系 统中的蒸汽压缩机主要有离心式、罗茨式和螺杆式三种类型。从适用范围来看，离 心式蒸汽压缩机一般适合作为一级压缩；罗茨蒸汽压缩机则主要适用于小流量工况； 而螺杆蒸汽压缩机在流量不高于 400 m³/min 的场景均可使用。从应用领域来看，三 种技术路线的蒸汽再压缩方式产生的高压蒸汽含油量不尽相同，其中离心式蒸汽压 缩机可以做到不含润滑油，单螺杆式蒸汽压缩机可以采用水润滑，而双螺杆式蒸汽 压缩机则不能完全避免润滑油的介入。考虑到各行业对于再压缩后的蒸汽含油量要 求不尽相同，例如食品领域需要根据食品规范的要求，保证高压蒸汽中含油量不高 于规定值，因此上述三种蒸汽压缩机的下游应用领域也有所差异。

2.2 市场规模：应用领域不断拓展，市场空间较为广阔

节能减排政策陆续出台，MVR 环保作用逐渐凸显。MVR 技术的概念自第一次 工业革命末期就已经出现，但由于当时压缩技术尚未成熟且工业生产所需的能源供 应较为充沛，因此未得到大范围重视；后来随着能源紧缺情况的加剧以及 MVR 技术 的成熟，自 21 世纪起 MVR 技术已经在欧美等发展起步较早的地区得到了广泛应用。 MVR 相关设备自 2008 年左右进入国内市场，近年来在“双碳”目标和制造业绿色 转型的背景下，MVR 技术的节能优势开始得到广泛重视，其逐渐被我国企业所熟知 与重视，在国内的研发、生产与应用也不断普及。

下游应用领域持续拓展，潜在市场空间广阔。随着我国节能减排政策的不断推 进，未来各制造行业的传统蒸发设备均亟待优化，而 MVR 有望广泛应用于各类工业 领域中的蒸发、结晶、浓缩等工艺环节，下游应用场景也不断拓展。从应用的行业 上看，除了当前占比较高的石化和医药行业，未来 MVR技术还能够深入应用于食品、 环保、新能源、印染、垃圾填埋等多个领域，市场空间较为广阔。根据智研咨询统 计，预计 2023 年起我国 MVR 蒸汽压缩机的年市场空间或突破 240 亿元，且市场空 间未来在传统设备替换和应用场景的双重驱动下有望逐年增长。

2.3 竞争格局：国外厂商先发优势明显，国内厂商崭露头角

国外厂商具备先发优势，市场保有量和订单金额更为领先。当前 MVR 技术在 欧美等发达国家的发展已较为成熟，其中包括美国的 GE 和 Aqua-Pure、德国的 GEA 等公司都已具备较为成熟的 MVR 设计与装配经验，其 MVR 产品在多个国家的 化工、食品等领域均得到了广泛应用，市场保有的设备数量较多，且承接的单笔订 单金额较大。而国内企业由于成立时间较晚，经验和案例积累相对较少，且多数企 业还不能完全自行设计和制造压缩机这一核心设备，因此我国 MVR 压缩机此前主要 依赖进口，这也成为了制约 MVR 系统在我国普及率提升的重要瓶颈。

蒸汽压缩机技术和工艺流程设计构筑核心壁垒。MVR 系统行业的进入壁垒主要 包括两大方面：1）作为 MVR 系统中最为关键的核心设备，蒸汽压缩机主要由机头、 电机和稀油站三部分组成，对加工精度、耐气蚀性、动态密封等技术条件要求苛刻， 技术壁垒相对较高。此前由于国内厂商大多不具备蒸汽压缩机自主研发设计和制造 能力，所以需要花费较高成本和较长周期从国外进口。2）MVR 系统的制造安装涉 及化工工艺、机械设计、自动控制、机械加工等多个专业技术领域，属于较为复杂 的定制化集成工程项目，MVR 供应商需根据对应行业的具体要求进行针对性的工艺 流程设计并打造整体性的解决方案，因此十分考验MVR系统供应商的业务经验和案 例积累。而国外厂商由于进入市场时间较长，承接的案例数量与体量更大，具备更 为深厚的 know-how 经验，能够更好的进行 MVR 系统设计优化并降低设备能耗， 为国内厂商的后发破局构筑了一定壁垒。

国内已有厂商后发破局，具备成本和交付周期等多重优势。伴随着 MVR 技术 在我国的不断发展，以乐恒节能（亚光股份子公司）为代表的部分国内厂商已逐渐 具备 MVR系统自主研发和设计能力，在一定程度上突破了此前以国外厂商为主导的 市场局面。此外，由于国产设备普遍具备交付快、价格低、售后服务及时等多重优 势，因此有望受益于国内 MVR市场的不断成长，未来在订单数量、市场份额、客户 覆盖等方面有所突破。

综上来看，当前 MVR 行业竞争格局较为分散，主要系 2013-2018 年间 MVR 产 品在各领域的大量推广导致国内大批厂商入局，其中不乏存在尚未能自主研发核心 设备且综合实力欠佳的厂商。随着下游应用行业对于 MVR 系统节能减排等性能要求 的提高，预计 ○1 具备自主研发技术实力且能打入高端市场、○2 掌握丰富的多行业 know-how 经验和系统定制化能力、○3 满足日益趋严的低碳排低能耗要求、○4 交付 能力强速度快且售后服务及时高效、○5 拥有强大的销售渠道和客户资源的国内厂商 有望率先受益，进而获取更高的市场份额与技术附加值。

3 公司：把握 MVR 国产替代和出海周期，高速成长可期

3.1 突破蒸汽压缩机核心技术，降维拓展应用领域

依托子公司乐恒节能，突破核心技术并实现自主研发。公司在传统制药装备业 务的基础上，于 2018 年 11 月现金收购了乐恒节能 100%股权，进而将业务领域拓 展至 MVR 系统的研发、生产和销售。乐恒节能从成立之初就立足于 MVR 的核心技 术蒸汽压缩机并实现了自主研发，其已围绕 MVR 中药浓缩系统申请授权专利 7 项， 发明专利 2 项，其中“高效直驱滚动轴承同步电机式蒸汽压缩机”技术填补了国内 空白。自 2013 年 8 月交付客户首套压缩机开始，公司到 2021 年初已交付给客户超过 400 套压缩机，积累了丰富的项目经验。经过多年来的不断研发与优化，目前乐 恒节能已经可以提供多个系列的蒸汽压缩机，其蒸汽压缩机产品能够在不同行业和 不同工况下均实现稳定和高效运转。

抓住新能源和制药市场机遇，积累丰富项目经验并降维拓展其余领域。2020- 2022 年，公司积极抓住了新能源锂电和制药行业的良好发展态势，积极扩张 MVR 系统在上述两个领域的业务规模，为整体营收和业绩做出了较大贡献。与此同时， 公司多年来在制药、化工、环保、新能源等多个工业领域拥有了丰富的工程应用经 验，积累了涵盖不同工业领域、不同工段工艺要求的技术指标，进而使公司在产品 设计中能够对各种影响因素进行考虑，为客户提供最优的系统解决方案。在此基础 上，公司还积极拓展 MVR系统在食品、海水淡化处理等更多行业的商业化应用，持 续优化业务结构，为公司打造可持续性增长的商业布局。考虑到公司此前已突破技 术难度较高的工业应用领域，再往其他领域拓展应具备显著的技术和经验优势，有 望快速抢占市场份额，为公司产生业绩贡献。

凭借 MVR 蒸汽再压缩核心技术，迭代优化解决方案以实现降本增效。公司凭 借 MVR 蒸汽再压缩核心技术以及丰富的制药机械研发生产经验，积极对现有产品和 解决方案进行迭代和优化。2023 年 10 月，公司推出新一代节能热泵蒸馏系统，为 客户提供定制化的高效节能热泵精馏方案，有效解决了传统精馏系统能耗高的缺点， 并具有分离效果好、节能优势明显等优点。以荆门市某新材料有限公司 2500m³/d 氨 氮废水资源化处理系统为例，进料 105m³/h 含氨废水，在经过公司热泵精馏改造后， 与使用常规蒸馏方法相比综合可节省运行费用 30%以上，年节约费用约 628 万元， 能够有效满足下游客户环保、节能、降本的根本需求。

3.2 传统业务赋能客户资源，海外市场加速突围

传统制药装备业务具备大量可复用客户资源，定制化特点增强客户粘性。经过 多年经营，公司在制药装备领域已积累大量优质客户资源，根据 2022 年 12 月全国 医药工业信息年会发布的“2021 年度中国医药工业百强榜”，公司的产品销售已覆盖其中的近 70 家。考虑到这些药企在药品生产制备过程中仍存在大量工艺环节需要 MVR 设备，公司积累的传统客户资源有望赋能 MVR 系统业务，进而构筑一定的客 户资源壁垒。当前，公司的 MVR 系统在新能源、环保、中药行业的应用案例丰富， 已顺利服务格林美、羚锐制药、华润三九、Albemarle Lithium Pty Ltd 等国内外龙头， 由于 MVR系统属于高度定制化装备，因此客户一旦选中供应商一般不会轻易更换， 公司已积累的客户有望具备较强粘性。

销售网络持续完善，海外规模占比快速提升。在制药装备及节能环保设备领域， 公司均已建立了面向全国的销售网络，并设立外贸部，负责开拓海外市场。此外公 司的外勤销售团队也内贸和外贸两个部门，分别对接国内和国外的销售任务。而公 司及子公司乐恒节能单独设置销售内勤部门，负责配合整理销售信息、文件、跟踪 合同执行等事宜，为外勤销售团队的业务开展提供支持。近年来公司开拓海外市场 的成效显著，其海外营收占比已从 2020 年的 0.03%快速提升至 2022 年的 9.59%， 为公司提供的营收和业绩贡献较为明显。2023 年上半年，公司 MVR 销售团队积极 开拓海外市场，获得韩国客户 SE Materials 订单，为公司未来开拓韩国市场打下坚 实基础。

3.3 新建项目打破产能瓶颈，交付与售后能力优异

公司 MVR 在手订单充足，发行募投项目突破产能瓶颈。公司通过拓展产品种 类、拓展销售区域等方式积极获取业务订单，2022 年，公司客户锂业巨头 Albemarle 澳大利亚 Kemerton 氢氧化锂项目验收，带动公司境外收入大幅增加。 2023 年上半年，MVR 业务共获得九岭锂业、江西雅保、华福新能源、韩国 SE Materials 等多个公司的新增订单；截至 2023Q3，公司合同负债高达 11.51 亿元， 较 2022 年提升 1.75 亿元，有望保障公司长期业绩增长。为提升产能并提高订单交 付能力，公司积极开展募投项目，当前公司年产 800 台 (套)化工及制药设备项目已 完成主体建设和生产设备安装，年产 50 套 MVR 及相关节能环保产品建设项目目前 处于建设状态，2024 年起两个项目产能均有望得到释放，预计将极大地缓解公司目 前产能不足的情况，产品交付能力。

公司售后服务较为完备，打造一站式服务模式。由于公司产品尤其是MVR系统 均属于高度定制化设备，因此产品的售后服务对客户十分重要。公司单独设置售后 服务部门，配备专业的售后团队开展售后服务工作，并规定售后人员全天候保持通 讯畅通，以便第一时间获取客户需求，及时为客户解决问题。此外公司售后人员拥 有专业技术背景，能够快速排查故障原因，并提出有效解决方案，从售后服务的响 应及时性、方案专业性等方面均具备显著优势。 综上来看，我们认为随着 MVR市场步入沉淀期，公司有望凭借其强大的自主研 发实力、丰富的多行业项目经验、优异的产品设备性能、强大的渠道和客户资源以 及完备的交付与售后服务能力在国内外 MVR各应用领域尤其是高端市场占据一席之 地，进而获得更高的市场份额与技术附加值。

编辑：火腿肠