2024年福瑞股份研究报告：肝病治疗龙头企业，FibroScan开启销售新阶段

1 肝病治疗龙头企业，全产业链稳健布局

1.1 肝病领域龙头企业，积极拓展全产业链布局

公司于 1998 年成立，2001 年改组为内蒙古福瑞中蒙药科技股份有限公司，之后更名 为内蒙古福瑞医疗科技股份有限公司（以下简称“福瑞股份”或“公司”）。公司自成立 以来专注于肝病医疗，各子公司分布于法国、西班牙、德国、美国、中国香港等国家地 区及重要省会城市。公司于 2010 年在深交所创业板上市，先后投资、收购了法国 Echosens SA、Median SA、Theraclion SA 等企业，目前已形成以北京为管理中心、内蒙古为制药 基地、法国巴黎为研发前沿、成都为医疗服务基地的战略布局。

公司股权结构较为分散，实控人为董事长王冠一。实际控制人、董事长王冠一直接 持有公司 11.31%的股权，通过新余福创间接持有公司 6.04%的股权。福瑞股份直接持有 子公司内蒙古福瑞健康、北京爱肝一生、内蒙古福瑞药业、青海福瑞商贸 100%股权，通 过子公司 Furui Medical Science Company Luxembourg 持有法国 Echosens 公司 50.64%股 权。

多年深耕全周期肝病治疗。公司一直致力于肝病领域的全流程管理，深耕肝纤维化、 肝硬化诊治领域多年，集药品生产与销售、仪器研发与销售、医疗服务业务为一体，凭 借多年在肝病领域的积累，公司通过持续的学术推广和品牌建设，在医生和患者中树立 了良好的口碑和品牌形象。公司高度重视产品研发以及自身研发综合实力的提升，持续 进行肝病诊断技术的研发，根据不同层次市场需求，力求研发出更多元、更智能的肝病 诊断系列产品。 药品领域：公司主营药品为复方鳖甲软肝片和壳脂胶囊。（1）复方鳖甲软肝片：主 要用途为软坚散结，化瘀解毒，益气养血，用于慢性肝炎肝纤维化以及早期肝硬化，属 瘀血阻络，气血亏虚，兼热毒未尽证，是国家药监局批准的首个抗肝纤维化药物，目前 已获得多个指南推荐。复方鳖甲软肝片经过二十年多的市场验证，已经成为抗肝纤维化 第一品牌用药，具有广泛的市场知名度。（2）壳脂胶囊：首个国家药品监督管理局批准 治疗脂肪肝的药物，也是国内外第一个将海洋生物与中药现代化提取成份相结合加工制 成的天然药物。壳脂胶囊有效针对脂肪肝发病机制，改善胰岛素抵抗、改善氧化应激和 脂质过氧化、改善肝组织炎症，已获得中华中医药学会脾胃病分会、中国中西医结合学 会消化系统疾病专业委员会推荐。

医疗器械领域：公司主要产品为 FibroScan 系列肝纤维化诊断仪器。FibroScan 系列 拥有 FibroScan 530、FibroScan 630 等多款产品。该系列产品是全球首个应用瞬时弹性成 像技术量化肝脏硬度，并经临床验证的无创即时检测设备，获得了欧盟 CE、美国 FDA 和中国 NMPA 等认证。FibroScan 已被世界卫生组织（WHO）、欧洲肝病学会（EASL）、 亚太肝病研究学会（APASL）、美国肝病研究学会（AASLD）等多家权威机构列入肝病 检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备，并拥有相关临床研究文献超过 3500 篇， 在全世界 100 多个国家装机，并获得 160 多个肝病权威指南和学会的推荐，FibroScan 已 成为国内外肝病学界专业广泛认可的临床研究和诊断工具。

儿童健康领域：在儿科业务方面，公司秉持“儿童全生命周期健康管理”这一理念， 重点推进两个部分：（1）支持分级诊疗保证可及性和普惠的公益性板块，如赋能基层医 疗机构和医生的基本医疗和基本公共卫生服务。公司和重庆医科大学附属儿童医院、浙江大学医学院附属儿童医院、复旦大学附属儿科医院、四川大学附属华西第二医院等医 疗机构充分合作，共同打造了儿童医疗领域专科联盟——华西妇儿联盟、重儿联盟、浙 儿联盟，与区域医疗集团形成高层次合作关系，建设同质化诊疗体系和儿童健康管理系 统，培训专科联盟医生，为每个儿童提供涵盖家庭医生签约、建立健康档案、在线咨询、 在线诊疗、双向转诊、电子处方、线上支付、送药到家一站式的家庭医生健康管理服务， 积极促进优质儿科医疗资源下沉、提升基层儿科医疗服务能力。（2）支持儿童健康消费 的盈利性板块，如儿童健康管理、特殊时期的康复等。公司已在成都地区开设了高新儿 童卓越门诊部、武侯儿童卓越门诊部、新川儿童卓越门诊部三家直营店。 管理式医疗服务：公司以患者为中心，建立了诊前、诊中、诊后的肝病健康管理模 式。为医院提供肝病学科的建设、肝病患者的慢病管理、人才的培养，及针对医院/医生、 患者的运营服务，助力提高疾病治疗率与患者治疗依从性，降低肝硬化及肝癌发生率。 使医疗成本得到控制，医疗服务质量得到提升，助力实现“医保、医生、患者”三方共赢。

1.2 营收不断向好，盈利水平稳健

多管齐下促增长，营收利润双提升。近年来，公司通过不断加强成本控制、适时调 整公司业务经营策略、大力发展医疗设备业务，药品以及 FibroScan 系列等医疗设备销售 稳定增长，进而带动公司营收增长。收入端，2012 年至 2022 年，公司营收由 4.08 亿元 增长至 10.09 亿元，复合增速达 9.56%，2023 年前三季度实现营收 8.07 亿元，同比增长 12.23%。利润端，2017-2018 年，由于药品主要原材料冬虫夏草成本上升以及医疗服务业 务的前期投入增长，公司净利润同比下滑，随后公司积极调整营销策略，推进以零售渠 道为主的、药品自主定价的销售模式，同时大力发展毛利率较高的医疗器械业务， Fibroscan 销售快速放量，2015-2022 年复合增速达 16.80%，双轮驱动带动公司净利润稳 步增长，2023 年前三季度公司实现净利润 0.73 亿元，同比增长 20.43%。

盈利能力持续增强，费用控制稳定。复方鳖甲软肝片以冬虫夏草为核心原料，2018 年成本上升导致毛利率下滑，但 2019 年起公司拓展院外渠道、变更产品规格，进而实现 自主定价，毛利率有所回升。同时，器械业务因销售增长、产品升级和服务推广，毛利 率逐渐提升，带动整体毛利率回升至 76.88%，净利率回升至 15.09%。公司总费用率保持 在稳定水平，从 2018 年的 52.60%微增至 2023 年前三季度的 56.75%。

2 NAFLD/NASH 行业卖水人，FibroScan 销售开启新阶段

2.1 NAFLD：发病率高，药物市场规模广阔

非酒精性脂肪肝（Nonalcoholic Fatty Liver Disease，NAFLD）是指酒精和其它明确 的损肝因素之外所致的肝细胞内脂肪过度沉积引发的代谢应激性肝脏损伤。非酒精性脂 肪肝起病隐匿，逐步发展成非酒精性脂肪性肝炎（Non-alcoholic Steatohepatitis，NASH）， NASH 主要表现为不明原因的肝内脂肪蓄积，通常伴有炎症和细胞内损伤，逐渐引起肝 纤维化，最终发展为肝硬化甚至肝细胞癌（Hepatocellular Carcinoma，HCC）。研究表明， 肝纤维化的严重程度是唯一独立预测 NAFLD 患者发生肝脏相关疾病、肝移植和与肝脏 相关死亡的组织学因素，准确的肝纤维化分期非常重要，肝纤维化可分为 F0、F1、F2、 F3、F4 五个阶段。

发病机制复杂，最终可进展为肝硬化、肝癌，需尽早治疗。NASH 的发病基础是肝 细胞脂肪变性。在脂肪变性的肝细胞中，脂毒性可诱导代谢应激、氧化应激和内质网应 激，对肝细胞造成初次损伤；当处理这些应激的机制失衡时，濒临凋亡的肝细胞诱发损 伤修复反应，包括炎症、血管重塑、纤维增生等，对肝细胞造成二次损伤。脂毒性引起 的初次损伤和修复反应引起的二次损伤共同促使单纯性非酒精性脂肪肝进展为 NASH。 目前认为 NASH 是非酒精性脂肪肝病进展为肝硬化、肝细胞肝癌、肝衰竭等终末期肝病 的重要环节，约 10%~20%的单纯性脂肪肝如不进行早期干预治疗可以进展为 NASH，而 NASH 患者 10-15 年内发生肝硬化的概率高达 15%-25%，因此对于非酒精性脂肪肝病的 早期治疗格外重要。

NAFLD 患病率较高，呈现性别、地区差异。全球 NAFLD 流行病学研究显示，全球 NAFLD 的总患病率呈增长趋势，10 年间已从 25.5%增长到 37.8%，男性患病率明显高于 女性（39.7% vs 25.6%），男性 NAFLD 的发病率也显著高于女性（70.8 vs 29.6 事件/1000 人年），超重和肥胖者明显高于体重健康或偏低人群（51.6% vs 14.4%）；NAFLD 患病率 地区差异较大，NAFLD 亚洲患病率为 31.6%，欧洲为 32.6%，北美为 47.8%。全球 NASH患病率则在 1.5%-6.5%之间。

不同阶段 NASH 患者的治疗方案不同。NAFLD 的治疗包括生活方式的干预、对合 并疾病（肥胖、糖尿病前期、血脂异常、高血压和心血管疾病）的管理、药物治疗和手 术治疗。无纤维化(F0)或纤维化可忽略(F1)的 NASH 预后较好，其主要治疗措施为生活方 式干预，不需要密集随访和肝脏靶向治疗。一旦发生 F3 或 F4 期纤维化，则与肝脏相关 的疾病和死亡风险显著增加，需要进行密切随访并对脂肪性肝炎、肝脏纤维化和合并的 代谢性疾病进行治疗，但生活方式干预仍可作为其治疗措施的重要组成部分。

由于机理复杂，中美欧暂无 NASH 药物获批，大量临床治疗需求尚未被满足。NASH 的病理机制涉及多个步骤，包括脂肪堆积、炎症、纤维化等，缺乏明确有效的治疗标志 物，以往通常需要使用肝活检等昂贵并且具有侵入性的方法来评估药物的疗效，药物研 发和治疗的复杂性大幅增加。一些潜在的 NASH 药物在临床试验中并未取得足够的显著 的临床效果，导致 FDA 或其他监管机构拒绝批准这些药物。例如 FDA 拒绝了 Intercept 的 NASH 候选药奥贝胆酸（obeticholic acid），而 Genfit 的 elafibranor 的 3 期临床也宣告 了失败。全球针对于 NAFLD 治疗药物较少，特别是 NASH 领域，迄今为止，美国 FDA 尚未正式批准用于治疗 NASH 的药物，全球仅有一款针对该疾病领域的治疗药物在印度 获批，大量临床治疗需求尚未被满足，市场前景广阔。

在研靶点众多，全球药企加紧布局新药研发。NASH 药物根据靶点主要可以分为 FXR 激动剂、THR-β 激动剂、GLP-1R 激动剂、PPAR 激动剂、ACC 抑制剂、FGF19 和 FGRF21 类似物核 FASN 抑制剂等。吉利德、礼来、诺和诺德、Intercept、艾尔建等多家企业均加 紧布局 NASH 新药的研发，进度较快的有：由 Madrigal 研发靶向 THR-β 的 Resmetirom （NDA）、由Inventiva和中国生物制药合作靶向PPAR的 Lanifibranor（III 期）、Zydus-Cadila Group 研发的靶向 PPAR 的 Saroglitazar（III 期）、Intercept 公司研发靶向 FXR 的 Obeticholicacid（III 期）、诺和诺德研发靶向 GLP-1 的 Semaglutide（III 期）等。

全球 NAFLD/NASH 药物市场规模将有望于 2030 年达 322 亿美元，市场空间广阔。 据弗若斯特沙利文报告，全球 NAFLD/NASH 相关药物的市场规模已从 2016 年的 17 亿 美元增至 2020 年的 19 亿美元，复合年增长率为 2.82%；NAFLD/NASH 药物市场呈现快 速增长的趋势，预计 2030 年将达到 322 亿美元。

2.2 FibroScan 优势显著，多因素推进下有望快速放量

FibroScan 作为 NAFLD 非侵入检查手段，在全球广泛应用。NAFLD 检查手段可分 为侵入性检查和非侵入性检查。其中，非侵入性检查凭借无痛无创、便捷的优点被广泛 用于 NAFLD 的诊疗，主要进行肝脏脂肪变性和纤维化的严重程度的评价。根据检查手 段的不同，非侵入性检查又可分为生化标志物和影像标志物两大类，前者以 FIB-4 和 NFS 评分为代表，后者以腹部超声、FibroScan、MRI-PDFF 和 MRS 为代表。公司控股子公司 Echosens 的核心产品 FibroScan 基于其原创的专利技术：VCTE（振动控制瞬时弹性成像 技术）及 CAP（受控衰减参数技术），可进行肝脏硬度测量（LSM）、脾脏硬度测量（SSM）、 CAP 测量，可无创无痛、定量、准确地评估肝脏纤维化和肝脏脂肪变，已越来越广泛地 应用于 NAFLD 的早期筛查、风险分层和患者管理，在全球 100 多个国家及地区获得广 泛应用，成为国内外肝病学界高度认可的临床研究和辅助诊断工具。

FibroScan 循证医学证据扎实，获得多个权威指南推荐。据统计，全球已发表 4600 余份 FibroScan 相关同行评审文献，基于 FibroScan 大量循证医学证据，近年来更新发布 的 AASLD（2018 年）指南、EASL（2021 年）指南、APASL（2020 年）指南，以及中 华医学会肝病学分会（2018 和 2019 年）指南、英国国家卫生与临床优化研究所 NICE 指 南（2020 年）、Baveno VII 指南（2022 年）、美国临床内分泌医师学会 AACE（2022 年）、 美国心脏协会 AHA（2022 年）、美国肠胃病学会 AGA（2022 年）、英国肝病学会 BASL （2022 年）、美国糖尿病学会 ADA（2023 年）等超 180 个指南，一致推荐 FibroScan 的 TE 技术即 VCTE 用于各种慢性肝病的评估，包括从筛查、随访到预后的肝病全程管里中 的应用。

2.2.1 积极全球指南更新，扩大 FibroScan 使用范围

肝病领域：取消年龄限制，患者群体扩大至"确诊或疑诊肝病患者" 2023 年 3 月 22 日美国 FDA 批准扩大 Echosens 公司的无创肝脏管理技术 FibroScan 筛查的使用适应症，新的许可取消了对怀孕和活动性植入物的禁忌症，并增加以下内容 （1）FibroScan 可以帮助医生确定肝硬化的可能性以及评估肝纤维化和肝脂肪变性；（2） 指定 FibroScan 作为一种非侵入性的辅助手段，用于对确诊或疑诊肝病的成人和儿童患者 进行临床管理、诊断和监测，作为肝脏整体评估的一部分；（3）患者群体已从"肝病患者 "扩大到"确诊或疑诊肝病患者"；（4）不再考虑把年龄作为探头选择和检查类型选择的依 据；（5）可进行报告解读的人员已扩大到所有受过适当培训的医生；（6）在提到组织硬 化时，删除了"估计"一词。此次更改之后，FibroScan 设备可用于预测疾病进展和失代偿 的风险，使用范围扩大到更多的患者群体，使医生能够在早期阶段诊断和管理疑似肝病， 并提供更好的护理质量，同时大大减少活检的需要。

门静脉高压：逐步展开应用

在门静脉高压的病程管理中，既往的所有相关指南中，都推荐肝硬化尤其是怀疑 CSPH（临床显著性门静脉高压）的患者，进行肝静脉压力梯度（HVPG）和上消化道内 镜检查以筛查和评估食管胃静脉曲张。但 HVPG 和内镜检查均为侵入性检查，且医疗成 本较高，患者接受程度低，不利于普遍筛查、诊断和监测门静脉高压，FibroScan 可以无 创、无痛地评估肝脏纤维化和肝脏脂肪变，同时由于近些年研究发现基于 VCTE 测量的 LSM 和 SSM 与门静脉高压临床事件具有紧密的相关性，这项技术也逐渐在门静脉高压 的管理中应用开来，并获得多个指南推荐。欧洲肝脏研究学会的分会 Baveno 协作组最早 在 2015 年的 Baveno VI 共识中推荐基于 VCTE（或 FibroScan）技术的 LSM 来识别门静 脉高压的高风险人群，并推荐了 LSM 的界值。随后，2021 年的 EASL 指南和 2022 年的 Baveno VII 共识进一步完善了 VCTE 技术应用于门静脉全程管理的推荐。并且自 2015 年 Baveno VI 共识发布以来，多个国家相继发布了门静脉高压管理相关指南与共识，并一致 推荐了 FibroScan 的应用。

内分泌领域：建议 FibroScan 作为患者风险分层管理工具

各大权威机构相继更新了其内分泌领域的指南，如2021年欧洲肝病研究学会（EASL） 指南、2022 年美国临床内分泌医师学会（AACE）指南、2023 年美国糖尿病协会（ADA） 指南等，一致推荐 FibroScan 作为糖尿病人群中 NAFLD 患者风险分层管理的必要工具， 还对 FibroScan（LSM by VCTE）的临界值做了明确地推荐，以 FibroScan 的肝脏硬度临 界值 8 kPa、12 kPa 将患者的风险划为低、中、高三级，作为分层管理的依据。

2.2.2 持续研发，产品矩阵满足不同层次需求

推出 SmartExam 智能检测系统，提升设备适用性。SmartExam 智能检测系统是连续 CAP 测量和智能深度算法的联合，利用连续 CAP 测量可以显著降低变异性，增进诊断和 管理脂肪变的可靠性；利用智能深度算法可以根据患者体型自动适应性调节测量深度， 扩大在严重肥胖症患者中的应用；进一步提升了 FibroScan 检测的标准化，帮助操作者可 以将更多时间和注意力用于患者管理。帮助改善 NAFLD 患者生活方式改变和治疗干预 的监测效果，提升 NAFLD 患者的纵向随访的精确性和可靠性，也为肥胖、严重肥胖及 病态肥胖患者的肝纤维化和脂肪变的评估提升了适用性。

探头设计多样化，优化测量精度。考虑到每个病人的形态不同，FibroScan 提供 S+、 M+和 XL+3 种探头以适应不同患者的形态，同时 FibroScan 会自动在 M+和 XL+探头中 推荐合适的探头，通过不同探头进而调整测量区域，保持一致的探测体积，可以更准确 地测量肝脏的弹性，从而提高诊断的准确性，充分满足了各类医疗机构和临床场景的具 体需求。

推出按次收费新模式，FibroScan GO 有望快速放量。FibroScan GO 是 Echosens 公 司于 2022 年 3 月 7 日推出的新设备，主要针对基层医疗机构，并创新性地采用按次收费 模式，按次收费模式下，Echosens 公司单次分成收入约为 30-60 欧元。该模式降低了使 用门槛，允许用户根据实际使用频率付费，其高成本效益有助于改善肝脏健康管理，并 减轻二级医疗机构的负担；同时提供了高度灵活性，满足用户随时使用的需求。按次收 费模式自 2022 年 3 月在美国和法国试点以来，已迅速铺开。截至 2023 年 8 月底，FibroScanGO 累计安装 215 台，其中 70%在美国，其余在欧洲。随着按次收费模式在欧洲其他国家 和亚太地区的推广，以及国内条件成熟后的引入，FibroScan GO 的覆盖率有望大幅提升， 为公司带来稳定现金流。

2.2.3 主动携手制药企业，推进临床和市场开发

公司积极与制药公司合作进行药物开发和市场开发。在药物开发领域，FibroScan 已 成为进行 NASH 临床试验的制药和生物技术公司的首选工具。目前，超过 50 家公司中的 90%都依赖 FibroScan 进行患者入组筛查和疗效评估，这充分证明了 FibroScan 在 NASH 领域的广泛应用和高度认可。除了提供核心设备，Echosens 还通过一系列创新的临床试 验服务，如设备租赁、临床站点资格认证、高级培训和数据质量控制等，为药物研发提 供全方位的支持。这些服务不仅确保了试验的顺利进行，还大大提高了数据的准确性和 可靠性。在市场开发方面，Echosens 已与多家国际知名的制药公司建立了合作伙伴关系， 如诺和诺德、Inventiva 和 Zydus 等，共同推动 NASH 领域的治疗进展。随着辉瑞、礼来、 勃林格殷格翰等大型制药公司即将进入药物研发的关键阶段，Echosens 有望与这些公司 达成合作，实现产品的快速放量。

（1）Madrigal Pharmaceuticals：根据 Madrigal Pharmaceuticals 年报披露，公司在研 发 NASH 新药过程中持续使用 FibroScan 产品对临床患者的病情进行跟踪。2023 年 9 月 13 日，Madrigal Pharmaceuticals 宣布 THR-β激动剂 Resmetirom 治疗 NASH 的上市申请 获得 FDA 受理并被授予优先审评资格，PDUFA 日期为 2024 年 3 月 14 日。

（2）Inventiva：2023 年 6 月 8 日，Echosens 与生物制药公司 Inventiva 宣布将合作 提高大众对 NASH 的认知，并增加有 NASH 进展风险患者的筛查率。Inventiva 公司的核 心产品拉尼兰诺(lanifibranor)，用于治疗 NASH 和其他潜在的代谢疾病，该产品目前正在 美国进行 III 期临床试验。

（3）诺和诺德：2022 年 6 月，Echosens 与诺和诺德建立“提升 NASH 认知并推进早 期诊断”的合作伙伴关系，双方将合作开展更多针对 NASH 的临床验证项目，生成真实世 界数据，促进非侵入性诊断检测技术的应用，并一同努力增加公众对疾病、早期诊断及 管理重要性的认知，达成到 2025 年将慢性肝病的诊断率提高一倍的共同目标。前期，诺 和诺德通过 FIB-4 和 FibroScan 的联合筛查 NASH 患者，为诺和诺德的全球临床研发中心 发现并筛选出适合的志愿者病患加入临床实验。中期，诺和诺德的 NASH 药物研发过程 中，FibroScan 作为病人用药后的效果观测手段及日常跟踪手段。诺和诺德在 NASH 药物 的临床研发过程中，和 Echosens 对 FibroScan 联合研发，对设备的功能进行升级和完善， 对NASH患者作出更为科学和精准的分级。长期，NASH药物上市后，诺和诺德和Echosens 共同推广，将 FibroScan 作为 NASH 药物推广的重要检测及跟踪手段，并在未来共同推 动成为全球 NASH 检测领域的重要标准之一。诺和诺德官网公布 10 月 3 日召开的欧洲糖 尿病大会（EASD 2023）海报：“现在是时候：实施代谢功能障碍相关脂肪性肝病 （MASLD/NAFLD）管理的多学科方法了”，海报联合 Echosens 共同举办。

编辑：火腿肠