2024年社会服务行业年度策略：性价比与体验感碰撞，把握业绩拐点机会

1. 2023 年社会服务行业整体表现：行业回调显著，估值充分消化

2023 年全年（数据统计截止 2023 年 12 月 31 日，下同），上证指数下跌3.7%、沪深300指数下跌 11.38%、深证成指下跌 13.54%，申万社会服务行业指数下跌22.01%，分别跑输大盘18.31pct、10.63pct、8.47pct，在 31 个申万一级行业中涨跌幅位列第29 位。

2023 年社会服务行业整体表现震荡下行趋势。年初随着疫情防控政策放开，春节假期带动居民出行、消费意愿恢复，需求逐渐释放带动板块情绪回升。但受限于消费需求持续修复预期存在较大不确定性、社会服务行业板块权重标的年内经营有所承压、市场资金风格偏好转换等因素拖累板块整体表现，板块指数自 4 月之后震荡下行。6-8 月传统暑期旺季带动出行链阶段性回暖，但由于国际航班年中恢复至 2019 年同期 50%左右以及签证等因素制约，出境游板块仍有较大回升空间。整体来看，消费需求复苏和个股业绩兑现构成年内行业两大主线，国庆小长假之后旅游市场进入相对淡季，消费需求恢复进程有所放缓、行业出现较大程度回调、整体估值持续底部震荡。

行业估值水平受经营情况好转、投资风格转换等因素有所回落。全年行业经营情况有所好转，25家公司归母净利润较2022年Q1-3实现正增长。2023年末行业整体估值为49.58倍（TTM，整体法），低于年初 119.32 倍，低于近 5 年均值 80.15 倍。年末社会服务行业相对沪深300估值为 4.57，低于年初 10.49。4 月之后行业估值明年回落，目前整体估值基本回到2020年5月左右水平。

行业各子板块均呈现不同程度下跌。跌幅分别为：自然景区（-14.82%）、餐饮（-26.58%）、人工景区（-27.78%）、旅游综合（-28.95%）、酒店（-42.53%）。估值方面，部分公司经营情况尚未恢复、业绩表现不佳影响子板块估值偏离正常水平范围。

年内行业内个股表现分化，题材性标的有阶段性行情。如冬季旅游升温带动长白山年内涨幅达 37.94%；曲江文旅受电商直播带动年内涨幅 17.44%。行业权重股中国中免（-60.98%）表现不佳，酒店板块首旅酒店（-37.02%）、锦江酒店（-48.69%）、君亭酒店（-51.28%）均大幅回撤。目前行业内成长标的股价回调显著、估值基本回归合理区间、投资性价比逐渐提升。

2023Q3 基金持仓居前社会服务行业标的多为各子板块龙头。与2023Q2 环比来看，出境游标的众信旅游进入行业重仓前十序列；自然景区表现分化，峨眉山机构持仓增加、九华旅游持仓不变；酒店标的持仓机构减少，首旅酒店、君亭酒店分别减少2 家、9 家。

2. 2024 年社服行业趋势展望

前期市场对政策变化之后消费行业复苏预期较高，板块估值处于较高水平与基本面情况背离。1）社服行业子板块在疫情三年均实现逆势扩张，如酒店、餐饮、免税行业开店加速，连锁化率提升、头部效应显现。2）在出行预期具有较大不确定性情况下，基于对消费市场重启的预判在疫情得到控制的阶段性回暖中抬升行业整体估值。 2024 年我们预计居民出行需求将谨慎释放、消费相关选择更加理性。基于不同消费偏好和承受能力：1）极具性价比的低客单价消费有望延续增长势头；2）注重当下体验的服务性消费吸引中高群体继续消费结构升级；3）关注业绩稳健、有较大业绩弹性标的。

2.1 景区出行：大众市场竞争激烈，小众市场延续高客单价基调

整体来看，2023 年国内旅游市场加速回暖。出行和接触性消费政策全面取消、过去三年积累的旅游意愿在第一时间得到快速释放，从需求侧有力推动旅游经济快速复苏。2023年各季度居民出游意愿维持在 90%以上，全年平均达 91.86%，较2019 年高4.52pct。国内旅游人数和收入相较于 2019 年恢复率不断提速，分别由 2023 一季度68.51%、75.17%提升至2023上半年 77.55%、82.39%，前三季度进一步提升至 79.92%、84.91%。

从 2023 年 7 个节假日游客出行半径、停留时间、目的地休憩半径来看，国内旅游市场已经恢复正常发展节奏。旅游市场基本度过三年疫情带来的冲击，从极速衰退、萧条、快速恢复进入正常发展阶段。

中国旅游研究院预测，综合需求侧的先行数据、供给侧的动能积聚和政策面的积极信号，2024 年国内旅游出游人数、国内旅游收入有望分别超过 60 亿人次和6 亿元。假期时间3天以上的小长假，如五一、十一假期拉长居民出行半径和出游时间，带动人均消费和日均旅游人次明显提升。2024 年春节假期 8 天，叠加春节返乡人员大范围流动、鼓励带薪休假等政策因素，有望在开年提振旅游市场景气度。 国内旅游市场在疫情后发生较大变化，2024 年旅游市场分化将进一步加剧。我们将国内旅游市场划分为大众旅游市场、分众旅游市场、小众旅游市场。

2023 年大众旅游市场呈现出出游半径缩小、人均消费降低的态势。2023 年中秋国庆8天假期，200 公里以内的短途游占比达 38%，200-500 公里的中等距离出游占比32%，500公里以上长途占比为 30%。从高速公路、铁路、民航数据对比来看，价格较低的出行方式更受青睐。

2024 年大众旅游市场消费趋谨慎将导致市场竞争更加激烈，“物美价廉”将成为消费者追求核心，高性价比将成为旅游目的地和消费产品核心竞争力。2023 年爆火的“特种兵”式旅游侧面反映出消费者追求极致性价比的体验，在集中的时间段内进行较多旅游项目体验。双休日周边游、3-4 天假期短途游仍然是大众旅游市场主旋律。分众旅游市场将继续延续快速增长势头。分众旅游市场主要包括亲子旅游市场、研学旅游市场、自驾旅游市场、老年康养旅游市场等。如研学旅游将学生假期社会综合实践活动与出行旅游相结合，寓教于乐同时进行，丰富素质教育的同时推动分众旅游市场快速发展，链接上游旅行社、营地等产品供应方，下游需求方学校，以及部分教育培训企业和留学中介等积极布局研学游产品。

小众旅游市场主要针对“有钱、有闲”的目的地游客。区别于传统旅游的跟团游、景点打卡游，小众旅游的火爆反应出消费者在旅游系消费方面心态转变，自由松弛、独特深度等休闲经济正在崛起。小众旅游市场不受传统旅游市场淡旺季影响，一定程度上会出现目的地和出行时间反淡旺季的情况，消费者对旅游的热情体现不仅在节假日出行，通过错峰安排在全年寻找更多出游机会。

整体来看，大众旅游以周边游、短途游为主市场竞争激烈；分众市场延续行业快速增长势头；小众市场继续高客单价基调。国内旅游市场分层分化加剧，反应出不同消费观和对美好生活追求的方式多样化体现，注重体验感和性价比的消费观念碰撞。

2.2 酒店：轻资产加盟占比继续提升，高端度假酒店增速不减

在疫情影响和多样化市场需求共同作用下，酒店行业加速变革。特种兵旅游和Citywalk成为年轻一代追赶潮流，其背后本质原因主要系疫情三年后居民消费趋于谨慎。这种旅游需求对酒店住宿单位的消费带动作用有限。

基于此影响，国内酒店市场表现出强劲的恢复力和成长潜力，星级酒店各项经营指标持续向好发展。2023Q2，国内星级酒店 ADR373.79 元/间，同比增长25.54%；OCC52.41%，同比增长 42.85%；RevPAR195.9 元/间，同比增长 79.34%。从各项经营指标的变动来看，2023年全国星级酒店 ADR、OCC、RevPAR 三项指标呈递增趋势。2023 年酒店行业整体表现为低星级酒店更具性价比，五星级酒店市场供给增长明显。从不同星级酒店数量较 2019 年同期水平来看，低星级酒店数量缩减幅度大于高星级酒店，五星级酒店完全恢复至疫情前水平，较 2019 年同期增长 11%，三、四星级酒店仍有26.3%、8.18%的数量缺口。从不同星级酒店入住率来看，三星级酒店基本恢复至2019 年同期70%位列首位。

各酒店品牌稳步加快新酒店开业进程，其中以中端、中高端酒店为主。2023 年1-11月，我国新开业酒店数量超 1500 家，其中经济型酒店、中端酒店、中高端酒店占据主要市场份额，新开业酒店分别为 244/426/492 家，占比分别为 15.98%/27.9%/32.22%。随着行业发展和酒店管理体系持续优化升级，中端、中高端酒店仍将占据市场主要地位。

2023Q1 之后，受业绩逐渐兑现和股价回落影响，三大酒店集团估值逐渐趋于正常范围。2023 年末，锦江酒店、首旅酒店、华住集团估值分别为 30.56、40.23、24.36 倍；截至2023Q3，ROE 分别提升至 2.72%、3.74%、9.77%，达到三年内最高水平。

2023 年酒店行业增长主要系疫情长期压抑后需求集中释放所致。2024 年预计市场发展动力与往年有所不同，更多源于经济本身复苏的内在动能、扩大内需促进消费的供给侧发力，带来消费意愿增长、消费力提升推动酒店消费扩张。 酒店行业的投资逻辑逐渐发生改变，带来商业模式变化。酒店作为房地产项目附属品的时代成为过去式，以酒店本身盈利为前提成为行业发展核心。我们总结酒店行业发展两条主线，1）轻资产加盟模式盛行，在扩张的同时不给酒店集团带来更多成本负担；在消费者层面更多针对刚需属性、下沉市场、具有高性价比。 国内直营酒店占比逐步下降主要来自两方面驱动力：1）加盟店房间数保持快速增长；2）部分盈利能力不强的直营门店将会逐步关停或转化为加盟店。

从三大酒店集团和万豪集团直营/加盟门店结构来看，国内酒店直营门店占比高于万豪集团。从趋势方面来看，首旅、锦江、华住直营门店占比持续降低，锦江酒店2023Q2直营门店占比 6.65%，略高于万豪酒店 6.42%。锦江酒店境内加盟店比例持续提升，截至2023Q2境内加盟店占比 93.35%，远高于境外加盟店占比 76.52%。

加盟店的扩张速度是决定酒店集团内在价值的关键因素。加盟业务收入稳定，业绩对RevPAR 的敏感性很低，可以帮助酒店克服周期属性。RevPAR 更依赖于行业景气度、具有周期性且较难预测，酒店集团长期业绩依靠 RevPAR 提升空间有限。2）旅游度假区的高端酒店快速发展，以酒店为主的住宿成为核心度假产品，其他业态和产品围绕住宿展开；度假奢华酒店多元发展满足不同需求人群。

2.3 免税：消费场景丰富带动客流回升，补充协议减轻租金压力

2023 年离岛免税整体销售情况受中高端消费景气度回落、增强打击代购等走私行为影响，免税销售情况有所回落。海口海关统计，2023 年共监管离岛免税销售金额437.6 亿元（+25.4%）；免税购物 675.6 万人次（+59.9%），免税购物 5130 万件（+3.8%，人均消费金额6477 元（-21.61%）。

其中2023 年 12 月离岛免税销售金额 30.06 万（+13.31%），免税购物52.6万人次（+62.45%），免税购物件数 331 万件（-5.4%），人均消费金额 5715 元（-30.25%）。2024 年元旦假期，海南离岛免税购物金额 4.75 亿元，免税购物人数 6.57 万人次，人均消费7228 元，免税购物客单价和人均购买件数均有明显回升。

离岛免税客单价表现回落。客单价方面，我们选择 2020.7-2021.6 离岛免税新政实施一年客单价均值 6878 元作为参考，对比目前客单价表现情况。2023 年1 月受春节期间入岛客流增多、海南旅游旺季带动影响，客单价 8151 元（+0.05%），为均值水平118.51%。高客单价水平延续至 3 月，此后相对均值水平基本表现持续下滑。

节假日带动客单价和进店人次双提升。我们对比 2020 年国庆之后小长假海南离岛免税进店购物人次和客单价，7 天小长假带动作用明显，假期消费水平明显高于旺季平均水平。2024年春节 8 天假期有望提振免税消费需求释放。

淡季不淡，海南旅游市场持续复苏。海南接待旅游人次在2023 年6、7 月打破往年暑假相对淡季市场环境、完全恢复至疫前水平。年内海口、三亚机场航班起降架次较疫情前略有增长，海口机场 2023 年 3 月之后基本较 2019 年同期增长 5-10%，三亚机场增长势头明显，2023年8月较 2019 年同期增长近 23%。

2024 年离岛免税购物市场继续扩容，高客单价精品上新带动整体销量恢复。2023年4月1 日，海南离岛免税“即购即提”“担保即提”提货方式落地，进一步激发旅客购物热情。目前海南离岛免税经营主体共 6 家，离岛免税店增至 12 家。2023 年10 月27 日LV进驻CDF三亚国际免税城二期，升级中免重奢布局；到目前为止，多家国际知名品牌相继进驻三亚国际免税城二期，二期有税商业整体零售业态的重奢领头布局雏形已初步显现，重奢品牌矩阵持续扩充。2023 年 12 月 28 日三亚国际免税城 C 区全球美妆广场开业，免税门店品牌数量进一步增加，消费者购物体验将得到持续提升。

中免减租预期落地。中国中免日前发布公告，与上海机场和首都机场首都机场重新约定扣点比例。与上海机场新约，“月实际销售提成”根据各个品牌的实际净销售额在18%-36%之间取值结算，香化、烟酒、食品等品类约在 20%-25%之间。与首都机场新约，年销售提成比例在 18%-36%之间取值结算。 新约减轻中免租金压力。在 2021 年初，中国中免相继与国际客流前三的境内机场重新签订“相对低保底且抽成封顶”的补充协定。在此次预定之后，浦东机场的保底费将从58.57亿元降至 6.29 亿元，虹桥机场则由 2.96 亿元降至 0.78 亿元，首都国际机场由22 亿元降至5.58亿元，若机场客流量不及中免与机场分别约定的人次，则还有下降空间。中免作为免税业龙头，2023 年以来股价回调较多、目前估值安全边际较高；2024年随着经营业态丰富、高奢精品引入，供给端产品线将持续丰富；需求方面，出入境持续恢复带动机场客流回暖；业绩方面，与主要出入境机场签订补充协议缓解租金压力带动业绩释放。

2.4 餐饮：餐企出海进程提速，小吃小喝性价比为王

随着旅游、出行等行业催生消费热点带动，2023 年餐饮行业在消费赛道中亮眼复苏表现，吸引较多投资者入场。国家统计局显示，2022 年末我国现存餐饮法人企业4.68 万家，国内餐饮相关法人企业数呈持续正增长态势，在疫情影响出行和消费环境下表现较强逆势增长能力。

餐饮业态作为民生基础业态稳定性较强。餐饮业收入从2019 年底开始受疫情扰动影响有较大幅度波动，但行业收入在社会消费品零售总额占比波动幅度不大，保持在10%以上。

市场复苏迹象明显。经历 2019-2022 年较为严重的外部不确定因素影响后，2023H1相比2022H1 餐饮品牌减少约 9 万家。预计 2023 全年餐饮开店率 35.5%，关店率30.9%。2023年较多餐饮企业均有加速开店规划，较多出现同一个品牌在某个区域加密开店的情况。

餐饮行业整体规模化、连锁化进程加快。2023 年国内餐饮品来规模化程度持续提升、行业整体连锁化率有望突破 20%。2022 年底行业连锁化率相比2019 年提高6%。同时餐饮行业内连锁品牌、规模化企业逐渐增多。从分布城市线级情况来看，二级及以下市场正在成为品牌餐饮的新蓝海，我国三线以下城市众多，伴随市场下沉、品牌规模化有望进一步提升。

餐饮投融资热度下降，资本逐渐趋于理性。2013 年至 2023 年的10 年间，国内餐饮行业出现三波投融资热潮，其中 2016 年餐饮融资事件多达 534 起，最高披露总金额超过1800亿元。目前餐饮的投融资热度已经下降，整体处于理性平淡期。2023 年1-8 月，餐饮相关领域融资事件数和披露融资金额持续处于低位，分别占 2022 年全年 57.7%、35.9%。2023 年1-8月，餐饮相关领域平均单笔融资金额相较 2022 年同期也有所下投资目标已经向中后期产业上游偏移。

2024 年餐饮行业发展趋势之一：众多餐饮品牌将发展目光聚焦海外市场，出海进程提速。1）国内餐饮行业竞争激烈，出海成为开辟企业二次增长出路。疫情期间国内餐饮行业增长势头不减，降价、跨界联名、上市等多元化竞争使得国内赛道日趋拥挤、内卷现象加剧。2）餐饮品牌出海有利于提升品牌影响力。餐饮企业走向海外有助于提升品牌国家影响力，有望反哺国内市场。如以低价出圈的蜜雪冰城开拓日本、澳洲市场后，通过让全球每个人享受高质量评价美味的 slogan，逐渐改善国内对其低端路选的初印象。3）国内日益成熟的供应链能力为中餐出海提供保障。对海外市场消费者口味洞察和供应链问题解决，为国内餐饮品牌全球化之路提供保障，推动海外市场规模化快速扩张。

2024 年餐饮行业发展趋势之二：小吃小喝前景广阔，性价比为王。在消费渐趋谨慎的大背景下，小分量、选择丰富、人均消费较低的“小餐饮“更具性价比，拥有较大发展空间。

目前整体餐饮门店超 50%以上门店客单价低于 50 元，近5 年平均客单价均低于40元，大众消费仍是主流。得益于消费业态丰富和消费环境改善，客单价走势整体呈现稳步上升态势，人均消费区间在中高层占比明显提升。从餐饮行业各品类连锁率变化情况来看，饮品店、小吃快餐、八大菜系、烧烤均有明显提升，饮品和小吃快餐在规模化进程上较为领先。本土餐饮品牌在行业复苏和市场竞争加剧情况下积极寻求规模化发展。

2.5 出入境：免签政策、航班供给增加带动出入境游市场持续复苏

签证和航班供给是制约出入境游市场发展的主要因素。2023 年出境游市场整体呈现缓慢增长，市场复苏较为温和。

疫情防控政策调整后最先恢复出入境消费以度假旅游意愿较强的刚需人群和商务出行人群为主，尚未迎来日常性大面积消费者需求复苏。从国内民航客运量来看，国内总客运量基本恢复至疫情前水平，国际航线尚有近四成恢复空间。 免签政策带动，出入境游正在实现双向奔赴。多个国家于近期修改入境免签政策。马来西亚从 2023 年 12 月 1 日开始，对中国公民实施入境 30 天内免签证的便利措施；新加坡12月7日透露，在新中航班不断增加的基础上，未来有望通过 30 天互免签证安排、加强两国人员往来；新年伊始，中泰从 3 月起永久互相免签。“新马泰”免签黄金线路是中国居民出境游传统热门线路，预计 2024 年内地居民出境热度将持续升温。

2023 年 9 月底，国务院办公厅印发《关于释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》，提出要恢复和增加国际航班、加密航班频次、提高航空出行便利性。与 2019 年同期相比，中国国际航班较 2019 年尚有四成恢复空间。2024 年全国民航工作会议提到，2023 年国际客运航班从年初每周不到 500 班恢复至目前4600 余班，增长9.6倍，复航国家数量达到疫情前 89.2%。中欧客运恢复至疫情前六成以上，中美定期直飞客班增至每周 63 班，与一带一路共建国家之间的恢复水平高于国际航线整体水平6.2pct。2024年我国国内客运将继续稳定增长，预计全年国内航线旅客运输量将达 6.3 亿人次，超过2019 年同期7.7pct；国际客运市场有望加速恢复，全国民航工作会议中预计 2024 年底每周达6000 班左右、恢复至疫情前约 80%。

截至 2023 年 11 月，国航、南航、东航航班分别恢复至 2019 年同期108.9%/101.7%/93%，在全球 Top 航司中处于中上游水平。

展望 2024 年，亚洲仍为主要出境游热门地。东南亚以飞行距离近、性价比高、出境旅游市场发展成熟通常为国人出境游首站目的地，在新马泰免签政策和航班加密带动下，东南亚出境旅游市场有望继续快读修复。日韩受签证积压和航班数量尚处于恢复中、以及一些国际事件影响旅游市场并未快速恢复至 2019 年同期水平。欧洲和大洋洲出境市场在团签开放政策推动下，多国串联路线需求有望稳步恢复。

编辑：火腿肠