2024年中国宏桥研究报告：受益于行业高景气，铝业巨头腾飞

1 全产业链铝巨头，全球领先

1.1 深耕行业数十年，打造铝全产业链

中国宏桥集团有限公司的核心经营主体为山东宏桥新型材料有限公司（简称： 山东宏桥），山东宏桥前身为山东位桥染织有限公司，由山东魏桥创业集团有限公司 （简称：创业集团）与香港中大汇文有限公司于 1994 年 7 月 27 日共同出资成立。 2010 年 1 月，创业集团与山东宏桥签署了《铝型材资产置换协议》，将其新建成的 16 万吨/年铝型材生产线转让给山东宏桥，同时山东宏桥将全部染织资产转让给创 业集团，至此，山东宏桥不再经营染织业务，开始从事铝产品及铝合金产品的生产 及销售。 2010 年 5 月上市主体中国宏桥注册成立，通过股权收购间接成为山东宏桥控股 母公司，2011 年于香港联交所主板上市，股票代码为“1378.HK”。经过多年发展， 公司已成为一家集热电、采矿、氧化铝、液态铝合金、铝合金锭、铝合金铸轧产品、 铝母线、高精铝板带箔、新材料于一体的铝全产业链特大型企业，目前拥有铝土矿 产能 5000 万吨，氧化铝产能 1950 万吨，电解铝产能 646 万吨，铝合金加工产能 117 万吨，其中，396 万吨电解铝规划搬迁至云南，目前云南宏泰 203 万吨已建设 完成，正陆续通电。

公司股权高度集中，张氏家族为公司实际控制人。公司控股股东为宏桥控股， 截至 2023 年 6 月，其持有公司股权 64.13%，实际控制人为张氏家族（张波、张艳 红、张红霞），其通过家族信托基金士平兴旺持有宏桥控股 100%股权。第二和第三 大股东为中信集团的子公司，持股比例合计达 21.19%。

1.2 核心业务突出，资产结构改善

公司核心业务突出，电解铝是业绩的主要来源。2018-2022 年电解铝营收占比 由 79%微跌至 73%，主要是因为在电解铝产能红线环境下公司重视下游产业链的延 伸，铝合金加工占比提升；2023H1 电解铝占比进一步下跌 3pct，氧化铝占比提升 5pct，主要系电解铝价格下跌叠加公司 2022 年底收购年产能 250 万吨氧化铝资产 所致。从毛利方面来看，2021 年电解铝贡献毛利达 235.1 亿元，创历史新高，占比 为 77%，随后受电力成本大幅攀升影响，毛利下滑，23H1 毛利占比跌至 68%。

营业收入与铝价高度相关，归母净利润波动较大。公司主营业务收入与电解铝 价格走势一致，但波动幅度大于铝价，2022 年公司实现主营业务收入 1317.0 亿元， 同比+15.5%，达到历史最高水平，2023H1 在铝价下跌但销量提升的影响下，实现 营收 657.3 亿元，同比-4.3%。公司归母净利润受成本端影响波动较大，2022 年归 母净利润较 2021 年下降 45.9%至 87.0 亿元，23H1 实现归母净利润 24.6 亿元，同 比下滑 68.7%。

原材料成本飙升及汇率波动拖累 2022 年业绩。2022 年，受预焙阳极、电力成 本价格飙升影响，铝合金加工、电解铝及氧化铝单吨成本分别增长 26.6%、26.4%、 20.6%，同时因人民币大幅贬值，公司计提 8.9 亿元汇兑损失（2021：汇兑收益 3.9 亿元），致使公司 ROE 降至 10.3%，经营活动现金净流入同比下降 73.4%。

长期贷款减少，资产负债结构改善。自 2018 年开始，公司新增大额资本开支 有限且现金流良好，逐步偿还长期借款，非流动资产规模显著减少，资产负债率有 所下降，2023H1 公司资产负债率由 64.57%降低至 47.92%，带息债务/全部投入资 本由 57.9%降低至 42.5%，其中，长期贷款由 547 亿元缩减至 154 亿元。

2 行业分析：“碳中和”背景下电解铝供需格局重构

2.1 供给端：“双碳”战略促使电解铝供应持续偏紧

全球电解铝生产增长缓慢，产能利用率持续提高。在全球“碳中和”背景下， 近年来产能增长愈发缓慢，欧洲和美国更是呈现萎缩态势，全球产能增长率由 2013 年的 10.4%跌至 2022 年的 1.3%，且连续五年增长率维持低位甚至出现负增长状态。 而随着经济的发展，各国对电解铝的需求量都存在不同程度的提高，只能在原有产 能基础上提高产能利用率来弥补供给缺口，截至 2022 年全球产能利用率达到 88.91%，呈现紧供给局面。

从地域分布来看，全球电解铝产能集中。中国是电解铝供给大国，产能产量占 比过半稳居全球第一，根据 USGS 数据，2022 年全球电解铝产能 7700 万吨，其中 我国产能 4400 万吨，占比 57.1%；根据 IAI 统计，2022 年全球电解铝产量 6846.1 万吨，其中我国产量占比达 59.1%。除我国外，海湾合作委员会（8.9%）、亚洲 （不包括中国，6.7%）、俄罗斯和东欧（6.0%）、北美洲（5.5%）为其余电解铝产 量前五大地区。

我国电解铝产能受限，产量接近饱和。2017 年开始我国对电解铝实施供给侧改 革，2018 年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的 通知》确立了我国电解铝产能天花板为 4500 万吨，以控制行业产能的无序增长。 目前我国电解铝企业产能布局已基本落地，根据阿拉丁数据，截至 2022 年底，我 国电解铝建成产能已达 4445.1 万吨，同比增长 3.8%，运行产能 4053.8 万吨，全年产量 4003.23 万吨，同比增长 2.7%，产能利用率达 90.06%，高于全球平均水平， 接近饱和状态。随着我国“双碳”行动进入实施，取消优惠电价、取消目录电价及 上浮比例限制、施行阶梯电价等一系列能耗“双控”、限制“两高”行业的电力政策 出台，预计未来新建产能有限，新投或复产产能投产不确定性加剧，产量增速将进 一步放缓。

我国电解铝产能分布集中，“北铝南移”趋势或将结束。从地域分布看，山东、 新疆、内蒙古、云南是目前国内最主要的电解铝生产省，合计产能占比达 61.02%。 在供给侧改革和“双碳”背景下，由于西南及内蒙等地区的电力成本较低，且西南 地区的电力结构更符合低碳生产的要求，山东部分电解铝产能持续向云南、内蒙古 转移。但由于水力发电有明显的季节性且自然天气不受人类控制，当枯水期严重缺 水时会造成电解铝企业限电减产，不利于铝企的稳定持续生产，同时，考虑到电解 槽启停成本高企且复产周期较长等因素影响，短暂的丰水期不能保证复产的产能回 本，因此我们预计“北铝南移”趋势或将结束。

从企业分布看，中国铝业并购云铝之后成为我国电解铝第一大企业，控制产能 800 万吨，占全国的 18.0%，其余前五大企业分别为中国宏桥、信发集团、国电投 和东方希望，合计占比 40.8%。

我国目前在建或拟建产能均为置换产能。受天花板限制，国内无新增电解铝产 能，在建或拟建产能全部为置换产能，根据 SMM 和百川盈孚统计，我国电解铝置 换产能主要集中在贵州、四川、内蒙古和甘肃地区，2023 年在建或拟建电解铝产能 规模约 267.7 万吨，截至 11 月已建成投产 122.7 万吨，剩余 145 万吨正在积极建 设中。

西南地区降水的不确定性加剧了电解铝供给的扰动。云南继 22 年 9 月后，于23 年 2 月通知二轮减产，涉及产能约 67 万吨，23 年 6 月，云南电力开始恢复，铝 企陆续复产，但 11 月，电力短缺问题再现，云南政府发布三轮减产通知，要求省内 铝企在开工产能的基础上减产 7%-40%不等，目前减产已实施完毕，影响产能 112.5 万吨；贵州继 22 年 12 月第一轮限电通知后，23 年 1 月连续发布第二、三轮 限电通知，共涉及产能 40 万吨，随着电力短缺缓解，贵州地区于 2 月开始复产； 四川 7-8 月在大运会及限电共同作用下，部分铝厂稍有减产。

受能源危机影响，海外电解铝产能大幅减产，未来复产不确定性较强。俄乌冲 突爆发后，俄罗斯天然气工业股份公司发布公告称，该公司停止通过“北溪-1”管 道向欧洲供应天然气，欧洲天然气价格暴涨，最高点达 70.04 美元/百万英热，能源 危机因天然气短缺而加剧，电力价格也随之暴涨，2022 年欧洲电力基准价平均为 230 欧元/兆瓦时，比 2021 年高出 121%。高电价使得欧洲铝厂不堪重负纷纷减产 或停产，根据不完全统计，2021-2022 年海外电解铝停产和减产产能累计达到 233.1 万吨。2023 年，随着欧洲天然气价格大幅回落，欧洲电价成本同样在回落， 欧洲大规模减产暂告一段落，但是即使电价下跌，欧洲目前电价仍是 2021 年以前 水平的两倍以上，因此仍有小部分铝厂难以承受压力选择停产，2023 年德国 Speira 铝厂关停剩下的 7 万吨产能。法国敦刻尔克铝业公司于 1 月份开始重启去年关停的 产能，但考虑到欧洲铝厂小而分散，复产需额外投资，剩余复产产能可能相对有限。

海外新增产能建设缓慢，主要分布在印度和印尼地区。受国内电解铝产能红线 影响，国内电解铝企业纷纷转向海外建厂，根据长江有色网统计，国内企业规划海 外建厂的电解铝产能达 575 万吨，其中华峰集团一期前 25 万吨电解铝项目已全部 投产。除此之外，Inalum、CITA、Balco 等国外铝企远期规划新增产能达 170.4 万 吨。由于东南亚基础设施建设水平较低，缺少交通、电力等设施，项目建设落地的 不确定性较大。

在“碳中和”背景下，再生铝成为缓解全球原铝供给偏紧的有效途径，但原料 废铝供应紧张制约再生铝行业发展。2012-2022 年，全球再生铝供应稳步增长， 2022 年实现再生铝产量 3729 万吨，而我国再生铝发展较为缓慢，2022 年再生铝产量仅有 782 万吨，占全球比重的 21%，远远落后于发达国家，这主要是因为国外发 达国家经历了长期工业化进程，社会积蓄的废铝远高于中国，已拥有比较完备的废 铝回收和生铝生产系统。当前废铝主要来源于交通、建筑等行业，以铸造和挤压废 料为主，多用于再生合金锭的生产。2022 年全球主要地区新、旧废铝产生量合计 3826 万吨，略高于再生铝产量，中国、美国和欧洲是废铝产量前三大地区，分别为 836、780 和 772 万吨。从精废差价来看，近两年废铝精废差持续收窄，2023 年超 低位运行，侧面印证废铝市场将仍以供应紧张为主基调，废铝货源紧缺或将延续。

受“双碳”政策及国内电力紧张影响，未来供给端呈缓慢增长状态。2022 年全 球电解铝产量达到 6903.8 万吨，其中国内产量为 4003.2 万吨，海外产量为 2900.6 万吨。2023 年预计全球产量达到 7162.5 万吨，同比增长 3.7%，其中国内产量达到4142.9 万吨，同比增长 3.5%，国外产量达到 2939.6 万吨，同比增长 1.3%，再生 铝受废铝供应限制影响，替代原生铝的增速逐渐下降，预计 2023 年新增替代 80 万 吨。2025 年国内运行产能基本达到产能“天花板”，全球产量将达到 7486.83 万吨。

2.2 需求端：稳增长政策持续发力，电动车及光伏将拉动终端需求

电解铝消费终端以建筑、交通运输、电子电力为主，其中建筑行业用铝以竣工 房屋的门窗、幕墙、装饰等场景为主，交通运输行业用铝以汽车、轨道交通为主， 电子电力行业用铝以电源端和输电端为主。近年来，受传统基建行业增速放缓影响， 电解铝实际消费量增速也趋于缓慢，2022 年全球铝消费增速仅有 1%。但随着绿色 能源、环保减排的要求日益提高，新能源汽车、光伏等行业增速较快，未来将贡献 较多增量需求。

23 年房地产竣工周期对电解铝需求仍有支撑，但新开工面积持续下滑，预计后 市对铝需求形成拖累。2022 年受疫情影响，我国房地产整体开工较去年同比减少 39.4%，竣工面积同比减少 15%，受房地产不景气影响地产用铝需求下降 3%。为 提振购房者信心，激活房地产市场，过去一年我国陆续出台降首付、降利率等政策 减少购房者成本，房地产市场逐步恢复，2023 年上半年新开工面积降幅较上年同期 有所缓解，竣工面积实现正向逆转。未来在房住不炒的大背景下，房地产景气程度 预计难以回暖。

新能源汽车产销两旺，车身轻量化趋势不断加强，带动电解铝需求高增长。电 动车铝材主要应用部件包括电池包、副车架、翼子板、四门两盖等，较燃油车用铝 范围大，根据 IAI 数据，纯电动汽车的单车用铝量为 227kg，插混汽车的单车用铝 量为 244kg。在双碳背景下，各国大力鼓励新能源汽车消费，2022 年全球新能源汽 车销量达 1020 万辆，同比增长 57%，其中，我国新能源汽车销量 687 万辆，同比 增长 96%。我们保守预计 24-25 年全球电动车以 20%增速增长，则 2025 年全球新 能源汽车销量将达到 1937.5 万辆。

清洁能源迅猛发展，以光伏为代表的新基建基本面向好。电解铝应用在光伏领 域中主要在光伏组件边框以及支架两部分，据 Mysteel 统计，每 GW 光伏组件边框 的耗铝量在 0.9-1.1 万吨，每 GW 电站建设所需光伏支架的用铝量约为 0.4-0.6 万吨。 近年来，全球光伏新增装机容量逐年增长，2022 年全球光伏装机新增 240GW，较 2021 年增长 37.1%，其中，我国光伏装机新增 87GW，同比增加 58.2%。在国家 对新能源高度重视的背景下，预计未来光伏新增装机容量将继续稳步增长。

特高压工程迎来建设高潮。在特高压电网项目中，输电电缆主要采用的是钢芯 铝绞线，是由铝线和钢线绞合而成的线缆，钢芯主要起增加强度的作用，而铝绞线 主要起传送电能的作用。根据 SMM 历史线路数据，特高压交流线路平均每公里用 铝量 63.43 吨，特高压直流线路平均每公里用铝量 55.17 吨。“双碳”背景下，我 国要求在“十四五”期间加强西电东送、提高清洁能源消纳比例，国网规划建设特 高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投 资 3800 亿元。根据中商情报网，截止到 2022 年我国特高压工程累计线路长度达44613 公里，考虑到拉动经济增长的需求，预计特高压电网将持续迎来增量需求。

假设全球新能源汽车、光伏的用铝量稳步增长，国内房地产压制缓解，我们预 测 2023-2025 年全球电解铝需求量为 7259、7433、7667 万吨，同比增长约 4%、 2%、3%。

2.3 平衡：基本面长期向好，电解铝价格将维持高位

自 2021 年开始，全球电解铝呈供不应求状态，2022 年全球铝供给缺口为 101 万吨。伴随着 23-25 年国外铝企在能源危机逐渐消退的态势下陆续复产、国内置换 产能逐步落地、再生铝代精铝的弱势替代下，全球电解铝供给或分别增长 259/168/156 万吨。需求端，作为全球铝消费最大的国家，2023 年开始中国房地产在国家政策刺激下压制逐渐缓解，同时考虑到新能源汽车、光伏、特高压等新能源 产业对原铝消费增量的边际拉动，预计未来三年需求端增长 254/175/234 万吨。通 过测算，在国内产能天花板和全球双碳目标的双重压制下，电解铝将长期处于供需 偏紧状态，预计 23-25 年供需缺口分别为 96/103/181 万吨。 根据电解铝未来供需情况判断，在不考虑宏观因素影响的情况下，我们预计未 来国内铝价将维持上涨态势。

3 公司分析：全产业链布局，成本优势突出

公司一体化优势突出，规模优势显著。公司是我国主要的铝生产企业之一，经 过多年“上下游一体化”的发展，形成了“氧化铝－铝合金－铝深加工”的一体化 产业链，目前拥有铝土矿产能 5000 万吨，氧化铝产能 1950 万吨，电解铝产能 646 万吨，铝合金加工产能 117 万吨，具有很强的规模优势。公司在完善自身产业链和 供应链的同时，积极布局再生铝和轻量化材料，并计划参与光伏、风电等新能源项 目以有效降低碳排放量及打造友善生态的生产环境。

3.1 上游：原材料自给率高，保障供应稳定

参股几内亚铝土矿，保证原材料供应稳定。公司从 2015 年开始率先走进非洲 几内亚，携手新加坡韦立国际集团、烟台港集团、几内亚 UMS 公司，组成了三国 四方的赢联盟，公司占股 22.5%。赢联盟在几内亚博凯地区以“采矿+河运+海运” 的创新模式开拓了全新的铝土矿供应基地，截至 2022 年，项目产能达 5,000 万吨/ 年。几内亚项目铝土矿优先销售给中国宏桥，同时，公司还与澳大利亚签署了采购 铝土矿的长期合同，可为公司提供稳定、优质的原材料供应。

氧化铝产能进一步扩张，自给率已超 100%。2022 年底，公司收购年产能 250 万吨氧化铝产能资产，使得公司控制氧化铝产能进一步提升，目前国内氧化铝年产 能为 1,750 万吨，印尼氧化铝年产能为 200 万吨，总年产能为 1,950 万吨。氧化铝 综合自给率达 100%以上，但由于云南距离山东的氧化铝产地较远，云南地区电解 铝所需的氧化铝以当地产业集群内独立供货商采购为主，山东多余的氧化铝同时就 地销售，随着云南迁建项目进一步投产，公司氧化铝外售量将逐步增加。

公司电力以自给为主，受产能搬迁影响，电力自给率下移。电力在电解铝的成 本构成中占 30%-40%，电力价格在很大程度上影响电解铝企业的竞争力。公司生产 所需电力分自产和外购两部分，其中外购电力从邹平滨能能源科技有限公司及云南 电网采购。公司在山东拥有自备电厂和自建输电网络，火电装机容量为 992 万千瓦， 公司电力自给率一度超过 80%，然而随着产能不断搬迁至云南，电力自给率不断下 滑，2022 年电力自给率仅为 55.36%。从电力成本方面看，山东自备电厂电力成本 远低于当地市场电价，根据测算约 0.47 元/千瓦时；云南水电资源丰富，据国家电 网数据，是全国电价较低的省份之一，枯水期（12 月至次年 4 月）的电力成本在 0.45-0.46 元/度，丰水期（6-10 月）用电成本 0.33 元/度左右，平均电价在 0.39 元/ 度左右。

3.2 中游：产业集群+绿电优势使得公司电解铝具备强竞争力

山东产地产业集群效应突出。公司在山东省拥有邹平、滨州、魏桥、惠民、阳 信、沾化、博兴及北海 8 个生产基地，目前合计产能 443 万吨，山东地区生产基地相互间的距离在 80 公里内，均处于铝产业集群范围内，主要原材料氧化铝全部从产 业集群内企业购买，同时液态铝合金直接从公司的生产车间运往产业集群内企业， 运输距离近降低了公司的运输成本；另外，大规模的生产使公司在原材料、能源等 购买方面具有较强的议价能力，从而取得有利的价格和条款，具有成本优势。公司 下游企业也主要为当地产业集群中的大型制造企业，2022 年公司销售额前五位总额 为 701.91 亿元，占年度采购总额 55.5%，公司的客户集中度较高。

积极布局云南产能，实现能源结构改善。2019 年 10 月，公司在云南省文山州 成立云南宏泰新材料有限公司（持股比例 75%），开始向云南转移 203 万吨电解铝 产能，根据公司 2023H1 业绩交流材料，云南宏泰绿色电解铝项目 203 万吨主体工 程已完成，正陆续通电投产。此外，公司于 2021 年 12 月公告将另外搬迁 193 万吨 电解铝产能至云南红河，截至目前，该项目暂未开始建设，待项目全部搬迁完成， 公司将合计向云南转移 396 万吨产能，占全部产能的 60%以上。

云南产能转移有助于公司优化能源结构。云南绿色电力优势突出，发电结构中 水电占比达 81.1%，与煤电铝相比，碳排放仅为煤电铝的 20%。在国内“碳达峰、 碳中和”战略背景下，高耗能行业纳入碳排放交易已是势在必行，随着国内、国际 碳排放市场的逐步建立和碳关税的征收，市场更加关注供给端的单位能耗和碳排放 水平，云南绿色铝优势将会进一步凸显，消费增长空间潜力巨大。

3.3 下游：重点发展汽车轻量化项目

公司积极布局下游铝加工业务。受国内政策及供需情况所限，公司未来在产业 链中前端的发展空间相对较小，公司计划主要向产业链下游发展，目前公司拥有铝 加工产能 117 万吨，2022 年实现产量 65.8 万吨，随着市场的不断开拓，公司铝加 工板块的产销量有望稳步增长。未来，公司将重点建设轻量化项目，包括了汽车轻 量化的结构件项目、全铝车身项目及汽车零部件项目。

编辑：火腿肠