2024年安联保险专题报告：多层次投研一体化赋能保险资管龙头

1. 全球最大的保险资管，核心满足三类客户需求

1.1 全球最大的保险资管，净利润率远高于产寿板块

安联是全球最大的保险系资管公司，管理资产规模在全球资管机 构中排名第六。安联集团得益于管理层对于独立资管战略的远见 卓识以及 外延式并购和内生增长相结合的有效策略，成为全球 最大的保险系资管公司，管理资产规模在全球资管机构中排名第 七。截至 2022 年末，安联集团管理资产规模达 2.29 万亿美元。

安联把握欧洲货币一体化的战略机会，将独立资管业务作为集团 核心板块之一。欧洲宣布于 1999 年 1 月 1 日起使用欧元作为统 一货币，安联集团的管理层非常看好欧洲货币一体化将给金融投 资领域带来巨大机遇，包括有更大的投资市场、更好的资产流动 性、更多样化的投资品种等，因而于 1998 年提出一项新的战略， 将资产管理板块作为继财产险和人身险之后的第三大核心板块， 并 于 1998 年年初成立安联资产管理公司（ Allianz Asset Management GmbH，AAM），更加重视第三方业务的发展，并与 集团内保险资金的投资更紧密的融合。

外延式扩张和内生增长相结合，第三方业务增长成为管理资产规 模快速增长的主要驱动力。安联集团采用外延式扩张与内生增长 螺旋式发展的模式，推动管理资产规模稳步提升。外延式扩张方 面，公司得益于雄厚的资本实力于 2000 年收购了美国资产管理 巨头 PIMCO 集团；2001 年收购美国共同基金公司 NicholasApplegate 和德国第三大银行德累斯顿银行（Dresdner Bank）；2008 年安联将德累斯顿银行出售给德国商业银行，作为交易的一部分， 德国商业银行资产管理公司（Cominvest）于 2009 年初并入安联 投资；2016 年公司收购 Rogge Global Partners，进一步强化其固 定收益的投资能力。内生增长方面，公司持续对资管板块进行细 分和优化，2001 年将安联投资与德累斯顿银行的资管业务进行合 并，并成立德盛安联资产管理部门（Allianz Dresdner Asset Management）统一管理各资产公司；2004 年安联资管将德盛安联 资产管理部门拆分为子公司运营，并更名为安联全球投资者 （Allianz Global Investors，AllianzGI）；2011 年公司成立安联资产 管理公司（Allianz Asset Management，AAM），仅保留 AllianzGI 和 PIMCO 两大业务条线。当前公司资产管理板块中，AIM 主要 管理安联集团的自有保险资金，而 AAM 负责第三方资金管理， 分别由 PIMCO 和 AllianzGI 来进行差异化策略管理。得益于公司 资产管理业务为核心的发展战略，公司管理资产规模由 1998 年 的 3432 亿欧元大幅提升至 2022 年的 2.14 万亿欧元，年复合增速 达 8%；其中第三方管理资产规模由 1998 年的约 230 亿欧元大幅 提升至 2022 年的 1.64 万亿欧元，年复合增速达 20%。

安联资管为集团贡献新的利润增长来源，营业利润率和 ROE 更 高。在安联集团中，人寿/健康业务规模占比最高，其次是财产险， 第三是资产管理业务。而从营业利润率看，资产管理业务的营业 利润率远远高于寿险业务和产险业务，维持在 40%左右。2017- 2020年安联资管的ROE水平远远高于集团其他业务和集团整体； 2021 年出现小幅波动，主要是为解决结构化阿 尔 法 基 金 （Structured Alpha Funds）民数诉讼风险，安联资管计提了大额风 险准备金，导致非营业利润大幅下降，进而使得净利润减少，从 而 ROE 大幅下滑；2022 年资管业务 ROE 已恢复至略高于于集团 ROE 的水平。

1.2 满足三类客户的多样化需求，第三方机构客户贡献最大

安联集团资管板块主要满足集团保险资金匹配负债成本的需求 以及第三方客户的资产增值需求。第一大需求来自于集团内保险 资金，保险集团内部保费是安联管理资产规模增长的基本盘，带 来稳定的现金流。第二大需求来自于外部机构客户，包括其他金 融机构、养老金、政府公共机构等，对资金稳定性有较高要求。 第三大需求来自零售客户，追求资产的保值和增值，需要实现其 财富管理、退休计划和养老金储备等需求。

第三方业务是安联资管 AUM增长核心动能，机构业务贡献最大。 集团内保险资金作为公司 AUM 增长的基石，在 AUM 占比基本 保持稳定在 25%左右；第三方业务是公司 AUM 增长的核心动能， 在 AUM 占比约 75%，其中机构业务贡献最大，在 AUM 中占比 约 45%，零售客户占比约 30%。

2. 全能型资管商业模式，主动管理满足客户需求

2.1 保险资金核心匹配久期和收益，固收为主适度下沉信用

安联保险资金核心实现资产负债久期、收益匹配，资产负债管理 成效远超行业。保险负债端具有长久期以及刚性负债成本的特点， 保险资金投资的核心目标在于从期限结构和收益角度匹配负债 成本。从期限结构看，德国保险行业负债久期特别长，导致资产 久期难以匹配负债成本，有较大的久期匹配压力，德国保险行业 的资产负债久期缺口高达 10 年。而安联得益于其全球化的业务 经营模式以及全球资产配置的优势使得公司资产负债久期缺口始终维持在 1 年以内，资产负债久期匹配效果显著好于市场。从 收益角度看，德国寿险行业保证收益产品占比大于 80%，导致负 债成本调整能力较弱，行业平均保证收益率水平在 3%左右，导致 利率下行背景下行业有较大的利差损风险。而安联在利率下行的 大环境下主动调整负债端策略，大幅增加资本效率型产品，推动 持续获得 0.9%左右的利差益。

保险资金大类资产配置以固定收益类资产为主，低利率环境下进 行适度信用下沉。为满足负债长久期、确定收益的投资要求，安 联保险资金主要配置固定收益类资产，近年来随着长端利率的下 行固收占比有小幅下降的趋势，相应的通过增加权益和另类来提 升投资收益水平。2022 年安联集团内保险资金配置中固收占比为 73.8%，保证了投资收益的长期稳定和较低风险。在固收资产中， 公司通过适度增加信用风险敞口来获取信用溢价。2010-2022 年 安联资管 AAA 级债券占比由 46.3%下降至 17.8%，而 BBB 级的 投资级债券比例由 2010 年的 9.8%上升至 2022 年的 28.5%，在信 用风险可控的前提下通过下沉信用来获取信用溢价。资产类别上， 安联不断加大企业债的投资比重，占比由 2012 年的 23.5%上升至 2022 年的 42.4%。除此之外，近年来公司通过增加多资产和另类 资产等提升整体投资收益水平。安联集团旗下的安联资管位列全 球 AUM 前十大另类资管机构，其集团内保险资金的另类配置由2015 年的 510 亿欧元快速增长到 2022 年 2,350 亿欧元，占比由 2.9%增至 11.0%，2015-2022 年复合增长率为 21.0%。PIMCO Prime 房地产截至 2022 年末管理资产规模达 952 亿欧元，主要负责安 联集团下38个保险子公司和养老金的房地产投资业务，并于2019 年承接第三方业务。PIMCO Prime 房地产在全球范围内进行房地 产的直接和间接投资，其中 1）直接股权投资 525 亿欧元，主要 侧重于欧洲、北美和亚太地区核心层（Core）和核心增强层（Core Plus）办公物业、零售商业地产、居民住宅等，近期将业务拓展至 增值层（Value Add）物业。2）间接投资 163 亿欧元，主要通过合 伙或共同投资的方式参与超出覆盖范围或能力范围的业务，比如 中国业务、物流仓储，或机会主义策略等。3）债权投资 264 亿欧 元，主要覆盖欧洲和北美地区。总体上，公司寻找能够实现 4-6% 投资收益的地产资产。

2.2 打造差异化产品优势和精英投顾服务满足机构客户需求

安联主要通过旗下 AllianzGI 和 PIMCO 两家公司打造差异化产品优势 和精英投顾服务来满足机构客户的财富管理需求。安联旗下第三方资产 主要要由PIMCO管理，2022年PIMCO管理的第三方资产占比达79.2%， AllianzGI 管理的第三方资产占比 20.8%。从资产配置来看，第三方资产 以固收类配置为主，2022 年固收资产占比达 76.3%，多元资产占比 10.3%， 权益占比 8.4%，另类占比 5.0%。其中，AllianzGI 的资产配置较为均衡， 2023 年 1-9 月固定收益占比 31%，多元资产占比 28%，权益占比 23%， 私募占比 17%；而 PIIMCO 大类资产配置以固收为主。分地区来看，第 三方资产主要分布在美洲和欧洲地区，其中美洲地区的占比逐年下降， 欧洲地区和亚太地区占比有所提升，2022 年末美洲地区占比 50.5%，欧 洲地区占比 33.5%，亚太地区占比 16.0%。

2.2.1 打造差异化产品优势和全球化精英投顾，满足机构客户需求

安联资管的第三方机构客户主要分为三大类，一是养老金计划，二是金 融机构投资者，三是财富顾问和投资顾问。其中养老金客户是欧洲保险 资管公司最大的资金来源。 对于养老金计划客户主要提供 LDI（负债驱动投资）策略，对冲养老金 利率和通胀风险。PIMCO 的养老金服务分为养老投资、DC 计划和养老 金解决方案三类。首先，对于企业客户的养老投资需求，PIMCO 目标在 于为养老机构客户提供可预测的持续性收入，减少收入的不确定性，通 过设计 PIMCO Pro 数字化平台，为投资者量身定做投资方案，通过数字 平台投资者可以随时掌握账户信息和关键数据，提高透明度。其次，对 于 DC 计划等，PIMCO 提供的产品以权益和固收相结合，其中主动固收 类产品配置旨在管理利率下行的风险，为客户提供可持续的退休收入， 而被动股权部分旨在覆盖公司的负债成本。第三，PIMCO 的养老金解决 方案团队与养老金客户合作交流，利用 LDI 的投资策略，在养老金风险 管理计划设计和实时问答方面提供见解和指导，满足养老金客户的资产 管理要求。

对于金融机构投资者提供定制化的产品策略和专属服务满足客户需求。 PIMCO 通过对金融机构投资者提供定制化的产品策略和专属服务，来满 足其资产负债匹配需求。公司专门成立金融机构组来管理金融机构客户 的投资策略和目标，为保险和银行提供定制化的产品方案。金融机构组 提供多样化的投资管理服务，包括资产配置和风险管理，服务全球性银 行和保险的投资资产，包括一般账户、变额年金、银行投资组合、银行 和企业自营的寿险产品，以及 DB 和 DC 养老金计划等。其中，对于银 行客户，在 PIMCO 的投资流程下，进行银行资产负债表资产管理，以 满足银行投资组合的收益要求；对于保险客户，尤其中小保险公司由于 自身缺乏财富管理的经验和能力，大多数依赖于第三方服务进行资产端 的财富管理，而 PIMCO 依托于大型保险母公司的背景，为保险公司管 理一般账户资产，包括固定收益、另类投资和股票等多样化产品，满足 保险资金对资产负债以及久期的匹配要求，并设置了一支专注于提供保 险特定资产管理和服务的专业团队。

对于财富顾问和投资顾问，核心提供投顾服务的赋能。PIMCO 将财富顾 问和投资顾问作为重要的机构客户之一，为其提供投顾服务赋能。例如， PIMCO 识别每位财富顾问的具体需求，提供大量的客户投资策略解决方 案，实现收益最大化和风险最小化目标。配置策略上采用主动管理策略 并兼顾资金的流动性管理，主要配置固收资产，近年来另类投资比重逐 步提升。同时 PIMCO 提供财富顾问资讯中心服务，为财富顾问和投资 顾问提供投资教育、投资练习等，通过对注册投资顾问进行赋能提高其 投资能力水平。

2.2.2 建立庞大的专业化营销体系，直达第三方机构客户

专业化客户营销体系平台赋能机构投资者销售。安联资管针对机 构投资者专门设置销售团队。以 AllianzGI 为例，截至 2022 年 6 月末公司旗下有超过 600 位客户关系经理建立起全球 20 个据点 的庞大客户覆盖网络，其中部分为销售人员，负责招揽和联络客 户，另一部分为客户管理，负责现有客户服务账户的服务工作。 客户关系经理采用顾问策略的模式，提供真正满足客户需要的投 资方案，包括给予客户全球协作共享投资见解、寻找获取信息优 势的渠道、制定各类资产的投资决策时融入 ESG 因素、创建数字 化投资解决方案、采用广泛的投资工具满足客户需求、提供风险 管理及投资工具、提供另类投资方案等。

2.3 多渠道销售满足第三方个人客户财富管理和养老储蓄需求

安联资管主要为个人客户提供基金产品和养老金产品来满足其 财富管理和养老金储蓄需求，同时提供买方投顾的服务来助力个 人客户实现投资目标。销售渠道方面，安联结合线下门店和互联 网直销以及其他金融机构代销的模式，推动个人客户业务规模增 长。

2.3.1 多样化产品和专业投顾服务满足财富管理和养老金储备需求

安联旗下资管公司为个人客户提供基金产品和养老金产品满足其财富 管理和养老金储备需求。大部分客户的核心需求在于寻求退休储蓄或为 下一代保存财富，安联资管旗下的 PIMCO 和 AllianzGI 为零售客户提供 多元化的资产组合，主要用于财富管理和养老金储备，目标是为客户捕 捉超额投资回报，以及提供长远的投资建议 PIMCO 核心采用主动固定收益的投资策略，基于客户差异化的风险偏 好提供全面、细化的投资服务和产品。公司为个人投资者提供了五大类 产品多种配置策略，覆盖固定收益、股票、另类资产、真实收益和资产 配置等。

AllianzGI 采用主动均衡配置策略，旨在打造稳健的投资组合，主要为个 人投资者提供四大类产品选择，包括股票、固定收益、多元资产和另类 投资，根据不同客户的投资目标给予合理的配置方案。同时，AllianzGI 还提供风险实验咨询服务，包括制定资产配置策略、构建投资组合，以 及另类投资咨询、保险咨询、风险给管理方案、资产寿命方案、退休金 方案等，形成了咨询、产品以及组合策略一体化的财富管理服务。

2.3.2 多渠道代销推动第三方零售客户规模持续增长

安联旗下资管机构采用直销和代销两大模式推动第三方个人客户业务 发展。 安联旗下资管机构加速拓展线上渠道销售。得益于线上渠道的便捷性以 及年轻客群的偏好，安联旗下资管机构通过信息技术加强个人零售客户 渠道的拓展，如安联设立线上直销链接。2021 年 PIMCO 与英仕曼、埃 信华迈、道富、微软和麦肯锡联合建立 HUB 平台，通过科技赋能助力 PIMCO 的投资研究和线上销售。 安联旗下资管机构代销渠道广泛，有利于拓展零售客户市场。安联旗下 资管机构的分销渠道大多依赖于银行、保险、证券等金融机构，此外还 会通过并购其他资产管理公司来拓展产品线和销售渠道网络。例如， PIMCO 通过与数十家大型代销机构签订合作协议，来构建多元化的合作 渠道提供C端基金销售，长期合作的代销机构包括大型银行如花旗银行、 纽约梅隆、瑞银；全球性证券经纪商富达经纪、摩根大通证券；投资咨 询管理公司林肯金融投顾北极星等。2020 年 AllianzGI 和 Virtus Investment Partners 宣布在美国零售市场建立战略合作伙伴关系，安联将 利用 Virtus 本土化的零售分销管理渠道继续拓展美国零售市场。

3. 多层次投研一体化的产品体系是核心竞争力

3.1 “双品牌”主动管理，长期取得超额收益

安联资管采用“双品牌”服务第三方客户，长期取得超额收益。公司旗 下 PIMCO 和 AllianzGI 两大品牌服务第三方客户需求，主动的投资策略 推动长期以来实现持续超额收益。2012-2022 年，以 Morningstar 同类基 金的业绩中位数为基准，安联资管的第三方投资三年期滚动回报率获取 明显的超额收益，平均超额收益达 85%。以 PIMCO 为例，公司强调主 动的固定收益配置策略，目标在于跑赢基准，而通常被动的配置策略只 能追踪基准，因此主动策略往往能给客户带来具有吸引力的超额回报。 公司 78%的资产过去五年的投资收益（扣费后）跑赢基准。

3.2 多层次投研一体化体系是获取超额收益的基石

保险资金管理建立资产负债管理价值链，运用精算系统支持资产负债管 理系统。对于保险资金运用管理，AIM 有自己的投资价值链，主要包括 三个方面，一是建立明确的投资价值链，建立高质量的资产负债管理， 明确团队分工、绩效考核，60%-80%的投资回报来源于好的长期资产负 债管理。二是渐进的组合风险投资，包括非标、不动产、另类资产等。 三是竞争性资产管理人的选择，如果保险集团只有一家资产管理公司， 就会导致对这家资产管理公司的依赖性非常强，所以引入优质的第三方 资产管理有利于获取 Alpha。在明晰投资价值链的基础上，公司强调对 模型工具的使用，通过强大的精算系统、资产负债管理生态系统等工具 和平台测算和优化资产负债管理业务，使得长期配置质量提升。

第三方业务建立科学投资流程，统一高品质产品模型。对于第三 方业务的投资管理，安联通过科学的投资决策流程，搭建行之有效的投资组合模型，提升整体的投资能力，塑造公司的竞争优势。 例如，PIMCO 通过经济论坛（长期论坛和周期论坛）汇聚来自投 资精英思想。全球各地的 PIMCO 投资经理、研究员、客户经理 一起讨论对于未来投资产生重要影响的议题，并通过讨论和票选 选出获胜观点，成为该地区该行业的策略，并上报 PIMCO 投资 决策委员会。投资决策委员会的专家分管不同领域，如全球固收、 全球信贷、美国核心策略、非传统策略、策略实施等，搭建最前 沿的定量模型和完整的定性分析来完成资产管理投资策略，模型 输出转化为每个领域的投资组合。投资经理们以标准组合为模型 范式为机构客户进行财富管理时可以有一定偏离度。

致力于多层次研究挖掘投资机遇，全球化研究平台推动跨团队、 跨资产类别合作。以 AllianzGI 为例，公司的研究团队凭借广泛的 数据、分析和专业的研究，获取信息优势，把握行业新趋势。公 司有四大研究平台，分别是全球研究平台、草根研究（Grassroots Research®）、ESG 研究和行为金融学中心，提供包括宏观经济研 究、股票研究、因子研究、多元资产研究、信用研究、债务导向 投资研究、风险覆盖管理研究、草根研究、主题研究、可持续发 展研究等研究。全球研究平台使得跨团队和跨资产类别的合作成 为可能，为挖掘投资机会提供全球化切多维度的视角。草根研究 是 AllianzGI 独有的研究平台，该研究部门雇有 10 多名内部员工， 结合由超过 300 名独立和经验丰富的记者及实地研究人员，以及 逾 50,000 名业界人士组成的全球网络。公司运用该网络进行创新 的市场研究，配合记者的调查技术，从而实现更早识别股票和行 业趋势。分析师使用创新的市场研究和调查新闻，收集未充分研 究的市场趋势、竞争环境和全球商业发展的信息来进行投资决策。 草根调研的员工将投资组合经理和分析师提出的特定问题形成 市场研究项目，交由世界各地的独立研究人员完成。这些市场研 究所涉及的行业非常广泛，包括消费、科技、电信、医药、工业、 材料、金融和能源等。ESG 研究为投资经理提供专有研究，于 2000 年成立了一支专责的专业全球 ESG 团队，由涵盖 10 个行业并具有全球观点的分析师组成，公司相信若一家公司能专注于采取最 佳 ESG 实务措施，将有助于其建立竞争优势，长期取得佳绩。行 为金融学中心成立于 2010 年，目的是把有关学术观点转化为可 实践的具体理念和实用工具，以便投资者及其顾问可借此做出妥 善的财务决定。

4. 盈利表现稳健，高管理费用率带来更高利润率

安联资管的核心收入来源是管理费用。管理费用=管理资产规模* 管理费用率。与美国保险资管收入包括代销收入相比，欧洲保险 资管普遍自产自销，不利用自身渠道代销其他公司的产品，因此 基本不包括代销收入。

管理费用的稳步提升推动安联资管收入增长。安联资管的资产管理费收入整体呈上升趋势，从 2015 年的 67.95 亿欧元提升至 2022 年的 94.61 亿 欧元，管理费收入在整体收入中的占比呈上升趋势，由 2015 年的 84.8% 提升至 2022 年的 91.6%。

管理费稳健增长的核心驱动因素是 AUM 的持续提升，22 年受一 次性因素影响 AUM 有所下降。得益于市场价值提升、第三方资 金流入等影响，安联资管的 AUM 整体上呈现稳步提升的态势， 2012-2021年 AUM的复合增速达 4%；2022年受到市场波动影响、 资金净流出，以及与 Voya Financial 建立的长期策略伙伴合作关 系使得部分管理资产转予 Voya 的影响，安联资管 AUM 同比-18%。

安联资管主动管理的策略推动管理费率显著高于其他保险资管，逐步在 营运利润率上体现出优势。 费率的制定取决于各公司的管理理念和竞争 策略，进行主动管理的保险资管公司往往会收取更高的费率；另类投资 AUM 较小，但由于另类投资门槛较高，通常也收取较高的管理费率。安 联资管主打高费率高运营成本的策略，通过主动管理构建产品优势，亮眼的主动管理投资业绩保障高管理费率，2016-2022 年安联的管理费率 由 0.34%提升至 0.44%，显著高于其他龙头保险资管。与此同时，较高 的管理费用率为公司赢得更高的营业利润率，2022 年安联资管的营业利 润率达 38.9%，高于法通 35.1%和安盛 32.3%。

编辑：火腿肠