2024年白酒行业投资策略：行稳致远，结构机会时代到来

01 2023年回顾以及2024年情况跟踪

回顾2023年：需求疲软、结构分化、股价波动巨大

一、需求疲软：结合价位段和消费场景来看，上半年疫情复苏后，需求端阶段性有惯性，但是进入5月份，需求端的悲观 情绪快速蔓延；10月份的经济刺激也没有真正能够拉动需求，整体较为疲软，核心原因是政商务消费场景的萎缩；分场 景来看： 1. 政商务场景（次高端及以上）：明显经济活跃度降低，政商务消费场景减少（地产是大头，上下游都有影响，还有医疗、教育、 金融等） 2. 宴席场景：宴席端仍然保持较高需求，而且结构持续向上；剑南春、古井、郎酒等 3. 大众消费（300元以下）：整体上市场反馈有降级趋势，但局部区域仍然保持升级，比如安徽、江苏。

二、结构分化：各价位段都呈现出明显的“龙头效应”，非龙头品牌承压明显 。1. 高端：茅台需求仍然刚性，五粮液我们预计全年动销仍然维持正增长 2. 次高端：除了汾酒和剑南春，舍得、水井、酒鬼2023都遇到了成长期一定的瓶颈，这些公司一致问题都是在走完 前期低基数、高增长以后，再次延续高增长受阻，相对稳步增长的路径和节奏也被间断打断；其中来看酒鬼率先 调整。 3. 地产酒：古井、迎驾、今世缘、金徽四家公司表现较好，其他要么高基数要么竞争压力大；我们认为背后核心是 这些公司占比较高的主力市场抓住了政商务关系；没有政商务抓手的公司，会陷入与一堆外来品牌渠道苦战的状 态，自然增长乏力。

三、股价映射：成长股思维开始无效，龙头公司短期也面临压力，弱公司容易被轻信，行业机会是结构性的 。1. 次高端，成长股思维开始无效：受益于2021年次高端的高成长，市场存在部分投资者对次高端公司的高成长有一 些过度解读；这导致在公司出现经营状态异常的情况下，市场对变化反应迟钝，一方面是报表端数据仍然有支撑， 另一方面是部分资金惯性思维/博弈预期较强；而在此过程中股价就会非常有迷惑性；酒鬼、水井坊、舍得都是 如此；而事实是这些次高端品牌在过了前期低基数的高成长以后，持续成长的势能积聚慢于真实业绩增长程度， 因此在经济弱化较快下遇到了瓶颈 2. 大白马，龙头公司也承压：在政商务需求整体收缩的背景下，客观来讲茅五需求也承压； 3. 二三线增速相对较慢公司易被预期左右：今年市场部分短期资金参与口子窖、老白干、顺鑫农业、水井坊和伊力 特投资时，更多从预期角度进行投资决策而非当期事实；研究员如果不能够对公司的真实短期情况进行识别，并 考虑到板块贝塔，把假设大于事实，则短期股价充满博弈，收益将压力较大（中长期除外）；珍酒李渡亦是如此， 短期要充分考虑贝塔和基本面 4. 看质地，机会是结构性的：2023年基本面与股价偏离相对较小的，除了茅台，有迎驾贡酒、今世缘和山西汾酒等 公司；这几家公司在行业逆势下仍然实现了较为扎实的增长，使得结构性股价投资机会比较突出。

02 宏观经济对白酒行业影响复盘

投资角度：固定资产投资降速

92年是改革开放的分水岭，此后连续26年，中国固定资产投资呈现持续向上态势；年复合增速达22% 。 19年开始固定资产投资的增速开始变为负值。22年重新恢复为正，但23年市场预期仍然为负值。

地产角度：地产进入下行通道

从房企收入来看，22年进入下滑通道 。但从房企土地转让收入来看，从19年开始已经连续4年下滑。 我们预计23年仍呈下滑趋势，趋势上未来新开工面积、销售面积可能会越来越少。

出口角度：出口总额阶段性下滑

大势上中国历史出口总额还是持续向上的，但阶段性也会出现同比下滑的情况；23年11月同比-5%。

中国城镇居民人均可支配收入显著放缓

城镇居民人均可支配收入还是持续增长的，但22年增速显著放缓。

宏观基本面要事与行业指数走势映射关系复盘

历史上13-14年、18年，白酒经历较大波动以后，经济的持续走强都带来了板块的持续走强。 23年以来对经济未来走势的未知判断无法支撑板块走势，同时市场对行业整体基本面的担忧导致PE与收盘价背离。

复盘白酒行业指数，我们发现由于板块市值体量除了与板块基本面外，与宏观经济关联紧密，尤其是国内房地产行 情、国内经济增长预期、海外经济周期、国内各项政策等。 复盘行业指数与个股表现我们认为，行业与个股股价趋势基本相同，个股波动性与反弹强弱明显受基本面α影响，存 在个别穿越周期的标的。

03 各公司历史业绩复盘及分价位表现情况

业绩复盘结论

从业绩表现来看，2012年大部分公司还在高歌猛进，2013年大部分公司面对行业困难大部分选择了继续进行了高任务 要求；但这一年行业对产业趋势的判断出现了巨大分歧，并导致了后来企业发展的分化 。2014年行业尚未恢复，几乎所有企业在行业压力下都难以支撑，开始大面积下滑，少数不下滑但增速也显著放缓 。 2015年行业开始弱复苏，2016-2019年恢复增长，尤其是2017年增速特别高 。 复盘2023年我们发现与2014年比较相似，即行业出现了较大回调，很多企业并没有主动调整增速目标，而是选择了加 库存（根据酒业内参）；但情况好于2014年，我们认为2024年来看还是有个股机会的。2025年要视经济情况，也许会像2015年一样弱复苏，也许会被迫调整。就像2023年的酒鬼酒一样。

2012-2022年公司收入业绩复盘

12年大部分酒企还保持着高增长，13年普遍出现下滑；而且利润表现要弱于收入表现 。 14年行业并没有出现好转，甚至部分企业开始加速下滑；而部分止住下滑的企业也是靠压货实现的增长，给后来其实 留下了隐患 。15年行业弱复苏，但次高端率先崛起，虽然增长质量也不算高，但是基数小；有些调整过来的公司开始恢复增长，比 如古井、口子窖 。16年行业全面复苏，基本面好的公司都保持了不错的增长，茅五古都是；次高端仍然保持着高增长；有一些前面没有 接受调整公司开始表露疲态 。17年行业继续向上，经济气度极高，大部分企业都呈现出加速上行的态势。

贵州茅台：价值类绝对龙头

茅台作为行业当之无愧的绝对龙头，量价控制能力和商业模式都是行业顶尖的，随着收入规模突破千亿元，市场对公 司长期预期为龙头品牌势能和结构提升/提价预期下，年化收入业绩双位数增长。千亿体量下整体基本面非常稳定，股价走势与行业指数基本相同，更多反映市场对行业整体和宏观经济的预期。

五粮液：价值类代表性标的，反映市场对需求的预期

五粮液作为千元价格带龙头企业，主要优势在于品牌护城河深厚，与茅台不同，大单品普五处在千元价格带主要消费 场景为政商务或高端宴席，更贴近企事业单位或个人的实际使用需求 。五粮液千亿体量下作为价值类代表性标的，股价走势与行业指数也基本相同，但更多反映市场对行业实际消费需求的 预期，因此受行业需求萎靡的影响股价表现相对低于行业指数。

山西汾酒：成长类白马股，向价值类转变

前期改革沉淀+清香品牌力唤醒，21年逆势高增长成为白酒大白马成长股，原因在于1）香型差异化+品牌力深厚与其 他白酒品牌错位竞争；2）煤炭价格高位省内经济良好促进基地市场产品结构升级，并且辐射到环山西周边省市。21-22年连续的季度超市场预期增长验证了基本面稳定向好的趋势，因此整体股价趋势优于行业指数，直到23年上半 年公司人事调整叠加对于基本面的担忧导致股价大幅下杀；未来我们仍然看好清香龙头的全国化区域扩张和产品结构 升级，但随着公司收入规模体量扩大公司由成长类白马股向价值类转变。

舍得酒业：基本面底部反转类成长标的

经过复星收购事件后，从产品结构、渠道运营模式、区域划分、人员组织架构等多方面改革后基本面向好，当下成为 次高端泛全国化品牌代表性标的之一，中高档舍之道+次高端品味舍得支撑整体收入规模，高档藏品十年提升品牌调性。 由于复星收购+投后管理预期上行，事件催化致使20-21年舍得股价走势与行业指数不同，22-23年开始舍得股价走势与 行业趋势基本相同，但市场给予公司基本面弹性预期，部分时间股价波动幅度较大。

酒鬼酒：基本面底部反转类成长标的

与舍得类似，经过中粮收购后，18-19年省内基础打牢后19年下旬内参全国招商并在20年展现出高增长态势，整体基 本面向好，内参高端化+中粮背书引荐高端人群公司持续高增长 。 由于中粮收购+投后管理预期上行，事件催化致使20年酒鬼酒股价大幅上升，21年板块回调成长股受影响较大+市场预 期未来增速下降，共同作用下21年回调幅度较大，22-23年开始酒鬼股价走势与行业趋势基本相同，其中23年由于公 司基本面相对疲软+高库存下增长压力突出，股价持续下行。

古井贡酒：价值类地产龙头，业绩稳定高增长

古井经过长时间的竞争成为徽酒龙头企业，最初市场对古井成为龙头企业随着市占率的持续提高省内空间天花板存在 上限，以及地产酒如何走出去产生担忧，但我们认为古井凭借自身较强的省内渠道封锁能力与产品迭代升级能力，证 明自身具备长期稳定的结构升级和省外拓展能力。 对比行业指数我们发现古井的股价走势相对波动更小，1）安徽省GDP增速领先带来的省内经济向好拉动白酒消费结构 向上；2）企业自身α优势明显助推结构升级稳定向上，贡献业绩稳定高增长；3）疫情以来经济与消费恢复预期下， 次高端白酒全国化和区域扩张速度放缓，反而是基地市场稳固的企业具备更稳定的增长能力和更强的修复能力。

今世缘：价值类标的厚积薄发

与徽酒龙头省内封锁能力较强的竞争模式不同，今世缘与洋河在省内各价格带都有竞争，我们认为原因在于1）今世 缘长期省内培育的厚积薄发，2）洋河调整期还未结束 。 对比行业指数我们发现今世缘的股价走势相对波动更小，预计一方面主因基地市场贡献稳定收入增速，另一方面市场 预期今世缘在省内次高端价格带还可以抢夺部分市场份额+V系列千元价格带走在正确的道路上，展望长期价值空间稳 定。

报告节选：

编辑：火腿肠